1、 海外：经济增长分化，迎接央行宽松转向

1.1、 美国经济：暂无“近忧”，或有“远虑”

2023 年，美国经济显示出了强大的韧性，市场对于美国经济的衰退预期逐渐转 向经济软着陆，与此相对应的，对美联储的降息时点以及通胀回落斜率均产生了重 要影响。展望未来，美国经济走向对 2024 年的资产价格走势至关重要。

1.1.1、 当前美国经济增长韧性较足，暂无“近忧”

美国 3 季度实际 GDP 初值环比1增长 4.9%，较 2 季度上升 2.8 个百分点，同比 增速亦上升至 2.93%分部门来看，个人消费支出、私人投资、净出口、政府支出分 别拉动 3 季度 GDP 环比增长 2.69、1.47、-0.08、0.79 个百分点。 其中个人消费逆势回升，且幅度较大。3 季度美国个人消费环比增长 4.0%，较 2 季度上升 3.2 个百分点，对 GDP 的环比拉动作用提升 2.14 个百分点。其中商品消 费环比增速上升 4.3 个百分点至 4.8%，服务消费环比增速上升 2.6 个百分点至 3.6%， 消费对美国经济增长的拉动作用再度显现，是最重要的贡献项。私人投资环比增速 亦有提升，但边际有所趋缓。不过库存增速或有提升，并拉动 GDP 增长 1.32 个百分 点，是 3 季度 GDP 数据的一个不同之处。净出口有所回落、政府支出有所回升。

从其它高频指标来看，美国经济亦显现出相当的韧性。10 月美国 Markit 制造业PMI 初值录得 50%，较 9 月终值提升 0.2 个百分点，且回升至荣枯线。服务业 PMI 较 9 月提升 0.8 个百分点至 50.9%。ISM 制造业 PMI 在 10 月虽有所下降，但或因受 到罢工等外部冲击影响。消费端来看，美国 9 月零售销售环比增加 0.71%，较 8 月略 有下降，但同比上升 3.75%，连续 4 个月上升。服务消费中，个人服务消费支出在 9 月环比上升 0.77%，同比上升 7.22%，整体虽有所下滑，但较疫情前仍然处于较高水 平，当前美国服务消费仍较旺盛。考虑到美国消费在 GDP 的比重约有 70%，个人消 费的坚挺，或是当前美国经济在高利率环境下显示出较强韧性的基础。此外，美国 新房市场近期持续回温，带动相关投资保持韧性，共同支撑美国经济暂无“近忧”。

1.1.2、 就业、财政与信贷边际降温，美国经济或有“远虑”

如上所述，美国经济当前韧性较足，2023 年 3 季度经济增速还迎来了较大幅度 的上行，也令市场预期发生了较大程度的扭转，但从就业、财政、金融信贷等先行指标来看，叠加 2024 年大选的两党博弈，虽然基准情形下可能实现软着陆，但美国 经济后续或仍有下行压力。 （1）就业市场下行趋势彰显，居民储蓄或将收缩 就业韧性是美国居民能够保持消费能力的基础，亦是通胀韧性的关键。在 NBER 对经济衰退的认定中，近期给予就业市场所占的比重相当高2。从当前的就业情况来 看，美国劳动力市场整体仍处于再平衡的状态，下行趋势进一步彰显。

从非农数据来看，10 月新增非农就业 15 万人，较 9 月份下降较多。8、9 月份 新增非农就业分别经历较大幅度下修。从 LOJTS 数据来看，目前职位空缺数为 955.3 万人，较 9 月下降 5.7 万人，职位空缺率下降 0.1 个百分点至 5.7%，整体微降。家 庭调查显示劳动参与率录得 62.7%，失业率为 3.9%，分别较 9 月份下降、上升 0.1 个百分点。非农就业时薪同比上升 4.1%，环比上升 0.2%，均较 9 月份下降 0.1 个百 分点。总的看，10 月劳动力市场出现较为明显的降温，并且可能处于进一步降温的 拐点。虽然美国汽车行业罢工已经基本接近尾声，后续相关行业的就业可能会出现 回补。但在利率水平处于高位的当下，预计当前劳动力市场的韧性下滑将会持续进 行，后续对通胀的支撑力度大概率将继续减弱。

事实上，疫情以来美国就业市场韧性直接的结果是居民薪资增速处于相对高位， 在超额储蓄持续消耗的情况下，支撑了当前美国居民的消费。从 2020 年以来美国居 民的消费驱动力来看，疫情初期美国政府的大规模财政补贴导致美国居民积累了大 约 2.1 万亿美元的超额储蓄，但根据旧金山联储的最新研究，截至 2023 年 6 月份， 美国大约剩余约 1860 亿美元的超额储蓄，按照过去2年时间的平均消耗速度，在2023 年 3 季度超额储蓄或已耗尽。其它研究对超额储蓄的金额判定或有不同，但考虑到 超额储蓄在不同收入群体中的分布是不均衡的，中低收入人群的超额储蓄或早已耗 尽，而高收入人群对于超额储蓄的使用或并不积极。我们从最新的储蓄数据亦可得 出相同的结论，截至 3 季度，美国居民储蓄总额为 7769 亿美元（折年数），较 8 月 份下降约 2632 亿美元，显示当前美国居民或已开始消耗自身储蓄以支撑消费。

我们认为，薪资增速对于美国消费的重要性或将继续提升，一则储蓄消耗并不 会持续进行下去，特别是在美联储保持高利率环境的当下，或将有更多的居民选择 储蓄以获得高利息，二则当前整体薪资增速还高于疫情前水平。从最新的薪资数据 来看，后续薪资增速或将继续放缓，对居民消费支撑力度可能继续减弱。9 月亚特兰 大联储薪资增长指数同比增加 5.2%，较 8 月份下降 0.1 个百分点，未跳槽者（Job Stayer）、跳槽者（Job Switcher）薪资分别同比增加 5.0%、5.6%，较 8 月均未反弹， 显示当前劳动力市场正在变得更加均衡，薪资增速或难进一步提速，进而对美国居 民消费提供的支撑作用将会减弱。

（2）财政支出面临压力，对经济支撑力度或将逐渐转至负面 美国财政支出的提升是本轮美国经济保持韧性的重要一环，一方面美国财政扩 张直接补贴居民以及企业端，使得居民与企业杠杆率相对较低，在面对高利率水平时的再融资压力相对不高；另一方面，拜登政府上台后相继通过了《基础设施建设 法案》、《芯片与科学法案》和《通胀削减法案》等一系列法案，引导制造业回流 美国，带动相关的投资，支撑了经济的发展。但随着美联储的不断加息，以及美国 通胀水平提升导致的税收门槛变高，美国财政压力正在不断上升，叠加 10 月份学生 贷款开始重新还款，财政端对经济的支持作用或将继续降低，并可能逐渐转至负面。

我们首先来看当前美国政府的财政收支结构，根据 10 月 20 日美国财政部发布 的最新 2023 年财政决算3，2023 财年（2022.10-2023.09）美国财政收入约 4.4 万亿美 元（占 GDP 的 16.5%），较 2022 年减少 4570 亿美元，降幅约 9.3%。支出端来看， 2023 财年美国支出约 6.13 万亿美元，比 2022 财年减少 1370 亿美元，占 GDP 比重 较 2022 年下降 2 个百分点至 22.8%，主因学生贷款减免导致相关的支出减少。赤字 方面，2023 财年美国财政赤字约 1.7 万亿美元，较 2022 年上升 3200 亿美元，占 GDP 比重上升 0.9 个百分点至 6.3%。

展望 2024，我们认为美国财政的可持续性在赤字受限的情况下，将会受到较大 挑战，其对经济的影响也将会逐渐转向负面。首先，随着各类风险资产的调整、通 货膨胀上升导致的个人缴税门槛的上升，美国财政收入或将面临一定程度的缩水。 CBO 预测美国 2024 年财政收入与 2023 年几乎相等，但由上述分析可知，实际情况 可能要更加严峻；其次，当前两党就财政赤字问题相持不下，甚至一度导致美国政 府面临关门危机，拜登政府亦承诺在未来 10 年削减 1 万亿美元财政赤字。在此背景 下，美国政府的相关支出恐将面临削减，但考虑到社保等必要性支出降低难度大， 自决性支出中，国防等支出占据较大份额，因此留给美国政府的财政余地在短期内 或将相当有限。根据 CBO 的预测，美国政府在 2024 财年的赤字或为 1.57 万亿美元， 较 2023 年略有收窄。此外，考虑到美联储在较长一段时间内将保持较高利率水平， 美国国债的付息成本将会持续上升，2023 年美债净利息支出为 6590 亿美元，已经较 2022 年上升 1830 亿美元4，CBO 预测 2024 年利息支出为 7450 亿美元，占 GDP 比 重为 2.7%，考虑到 7 月份以后美债收益率有了较大幅度的上升，后续美债的付息成 本将会更高，可能会挤压相关的基本财政支出。综上所述，美国的财政支出在 2024 年或将面临较多约束条件，美国财政部的新增发债计划亦在进行相对缩减调整，财 政端整体对经济的支撑作用或将从疫情以来的积极逐渐转向负面。

（3）金融条件持续收紧，居民信贷或将面临下行压力 美联储的持续加息，对银行的信贷标准以及意愿产生了一定程度的压制，特别 是 2023 年 3 月份 SVB 倒闭事件发生之后，考虑到潜在违约率的可能上升，美国银 行对于贷款的标准有一定幅度的提高，相应的借贷意愿有所下降。根据美联储的季 度高级信贷官调查（SLOOS）数据，截至 2023 年 2 季度，美国银行借贷意愿变化净 百分比录得-21.8%，虽较前值略有提升，但仍处于较低负值，显示当前银行放贷或 仍较谨慎。此外，小型企业的工商业贷款、消费贷款中汽车部分贷款需求的净百分 比也均录得负值，显示在 2 季度末美国银行的信贷行为较为谨慎。考虑到 3 季度美 国金融条件进一步收紧，银行放贷行为可能进一步萎缩。

与上述数据相对应，我们也发现美国信用卡拖欠率目前也已经几乎上升至疫情 前时期。截至 2023 年 2 季度，美国信用卡、消费信贷拖欠率分别录得 2.77%、2.36%， 已经超越疫情前的 2020 年 1 季度水平，且呈现出不断上升的势头，这或将迫使银行 在进行信贷审核时更加谨慎。从更加高频的银行周度资产负债表数据来看，美国银 行业的新增消费贷款金额呈现出比较稳定的下降趋势。结合前述的所有指标来看，美国居民后续信贷或面临较大的不确定性，特别是消费信贷方面，整体的下行压力 可能会较为明显，届时对居民消费的支撑或将减弱。

结合我们前述的三个部分，可以发现支撑美国经济短期保持较高韧性的劳动力 市场、财政扩张以及居民获得的消费信贷支撑，目前均出现边际降温的趋势，在美 联储 Higher for Longer 的紧缩政策下，劳动力市场大概率将会继续降温，信贷条件 也将会继续收紧，政府财政端的支出能力进一步受限，因此美国经济增长的几个重 要的支撑将会面临较大挑战，美国经济在 2024 年并不能“高枕无忧”。当然，考虑 到当前美国居民与企业部门相对较低的杠杆率，以及库存周期逐渐转向补库存，美 国经济下行的幅度或相对有限。

基准情形下，我们认为美国经济有较大概率在 2024 年实现“软着陆”，一则当 前经济增长出现边际降温信号，但随着补库存的开启，美国经济或较难出现深度衰 退；二则当前美联储已经 3 次暂停加息，货币政策转向谨慎操作，对需求端的边际 影响将会有所趋缓。当然，经济形势可能会呈现非线性的变化，不过立足当下，美 国经济还是有较大概率实现软着陆，后续变化或将与货币政策的应对有较大关联。 节奏上来看，预计 2023 年 4 季度美国经济环比增速会出现较大程度的下降，2024 年 1-2 季度经济环比增速或也将相对承压，但 3 季度后伴随降息及补库存的开启，经 济增速有望逐渐抬升。IMF 预测美国经济在 2023、2024 年同比增长 2.1%、1.5%。

1.1.3、 美联储可能迈入降息区间，但节奏或较以往有别

如上所述，当前美国经济虽然整体韧性较为强劲，但是也面临着一些潜在的下 行压力，美联储的货币政策在其中发挥了重要的作用。一方面，自 2022 年美联储已 经加息 525bp，美国整体的金融压力有较大幅度的提升，若以有效联邦基金利率 （EFFR）减去核心 PCE 同比增速来代表当前美国的实际利率水平，可以发现在 2023 年 4 月实际利率水平已经转正，理论上美国的利率已经对经济活动具有限制性。但 另一方面，截至 9 月份，美国实际政策利率为 1.65%，相较于 2008 年金融危机前还 相对较低，而且实际利率转正时间较短，对于经济的限制作用可能需要一段时间才 能体现出来。

如何看待美联储在 2024年的货币政策节奏？从11 月FOMC 会议上的内容来看， 鲍威尔认为当前紧缩的货币政策已经对经济活动产生了向下的压力，但全面的效果 还没有完全体现。美联储已经在本轮加息中取得了重大进展，已经接近加息的终点， 考虑到现在已经加息到了比较高的水平，以及面临的风险与不确定性，美联储正在 谨慎行动。但也表示，近一段时间的通胀下行，仅仅只是有信心恢复通胀至美联储 政策目标的开始，但对联储政策达到足够的限制性“并没有信心”，而且需要经济 下行才能够使得通胀恢复至既定目标，因此不能说加息周期已经结束。

我们认为，对当前的美联储来说，由于当前的经济、金融数据呈现出非常高的 复杂性，去通胀的“最后一英里”可能需要更多的耐心和时间，有较大的概率持续 超出预期。但由于通胀尚在下行路径中，因此 2023 年 12 月也有可能跳过加息，以 避免紧缩过度。在美联储加息至 5.25%-5.5%的水平上，是否再进行一次加息的影响 或许并不是很大，关键的问题在于美联储何时进入降息时间节点，当下或尚不具备 这样的条件。结合美联储点阵图以及 CME 市场信息来看，美联储有可能会在 2024 年中开启首次降息，但基准情形下，由于通胀具有一定黏性，美联储或难开启金融 危机以来的“危机应对式”降息，本轮降息幅度和节奏或许是“降降停停”，且整 体的降幅或也不会太大，且有可能在降息时继续缩表。届时或将对美联储的货币政 策效力、市场参与主体预期以及各类资产价格带来较大扰动。

1.2、 2024 总统大选临近，美国政治面临不确定性

2024 年的总统大选亦需要密切关注，特别是当下美国两党分歧较大，两党之间 的拉扯博弈或将对美国财政的扩张带来较为明显的影响。当前两党均处于初选阶段， 共和党方面，虽然前总统特朗普面临诸多司法调查，但是其在党内的初选民调中仍 然处于领先地位，根据 270 TO WIN 网站统计的最新民调数据来看，特朗普在所有的 民调中都处于领先地位，第二名的德桑蒂斯（DeSantis）目前尚不足以撼动特朗普的 优势；民主党方面亦是相同的情况，拜登目前在初选中也是处于优势地位。从当前 情况来看，如果特朗普后续不会因司法问题而失去竞选资格，大概率 2024年共和党、 民主党的总统候选人将是特朗普与拜登。

在 9 月底美国政府关门危机中不难发现，民主共和两党的分歧已经相当明显， 而在 2024 的总统选举中，这一点可能将会更加明显。根据华尔街日报等美国媒体的 报道，2024 两党的焦点议题或将集中于以下几个方面： 一是堕胎问题，自 2022 年 6 月 24 日美国最高法院推翻“罗诉韦德案”裁决， 赋予各州制定堕胎法的权力后，美国社会就堕胎问题产生了非常严重的撕裂。部分 州支持堕胎，而部分州坚决反对堕胎。两党的部分候选人对于堕胎问题的看法也有 较大分歧，预计这将是选举中不可回避的一部分；

二是经济问题，其中通货膨胀以及学生贷款减免问题，是当前与美国民众生活 息息相关的经济议题。共和党人认为在拜登的领导下，美国经济表现并不良好，预 计这将成为选举中双方的核心焦点问题之一； 三是移民问题，在特朗普执政时期，对进入美国的移民进行了大量的限制，并 修建了美墨边境墙，希望能够严格管控从美国南部进入的移民，但在拜登政府上台 以后，其移民政策相对宽松，这一点也是两党争论的核心问题之一；

四是对外援助政策问题，2022 年俄乌冲突发生后，美国给予了乌克兰大量的援 助，但共和党人一直希望能够减少对乌克兰等国家的援助，双方之间的分歧在 9 月 份政府关门危机时已经充分体现，在总统大选中，这也会将是双方辩论的重要议题。 此外，例如枪支管制、削减赤字等等亦是两党的重要分歧点，当前尚不清楚哪 一方能够获胜，但可以肯定的是，随着 2024 大选的临近，美国政治或将面临更多的 不确定性，而这或也将会对经济产生诸多干扰和影响。

1.3、 欧洲：经济“硬着陆”风险提升，欧央行加息或已终结

相较于美国，欧洲当前的经济形势面临更多风险，其“硬着陆”风险正在不断 提升。首先，欧洲当前经济增长呈现回落态势，截至 2023 年 3 季度，欧元区 GDP 同比增长 0.1%，环比-0.1%，其中作为欧元区最主要经济体的德国 3 季度 GDP 同比 -0.8%，环比-0.07%，事实上，在 2 季度时德国经济同比已经录得负增长，当前已陷 入“技术性衰退”中。而欧元区另一个主要经济体法国，3 季度 GDP 同比增长 0.3%， 环比增长 0.09%，均较 2 季度有所下降，欧元区经济离衰退的距离越来越近。

其次，从 PMI 等更加高频的指标来看，欧洲的经济情况也不容乐观。2023 年 10 月欧元区制造业 PMI 录得 43%，较 9 月份下降 0.4 个百分点，德国 10 月制造业 PMI 仅有 40.8%，虽较 9 月份有所上涨，但仍处于较低位置。欧元区 20 国经济景气指数 在 10 月为 93.3，已经连续 6 个月下降。经济压力下行压力增大之下，消费者和投资 者信心也明显不足，10 月欧元区消费者信心指数录得-17.9，连续 4 个月下降，Sentix 投资信心指数 10 月录得-21.9，连续 3 个月下降。上述指标均显示，欧元区经济增速 正在不断下滑，经济增长压力加大。

最后，如果从更为前瞻的金融信贷指标来看，后续欧洲的经济增长前景亦不容 乐观。2023 年 9 月欧元区银行部门信贷同比-0.57%，连续 3 个月同比负增长；环比 录得-0.07%，连续 6 个月负增，考虑到欧元区的融资结构对银行的依赖度较高，信 贷的连续负增长，对后续经济的增长将会产生较为明显的负面影响。

综上所述，我们认为欧洲经济在 2023年4 季度、2024年初将会面临较大的压力， 经济有很大概率会陷入“硬着陆”。一则持续加息对金融系统将会带来压力，信贷 增长预计将持续乏力，对经济需求端产生压制；二则能源问题并未彻底解决，随着 冬季的逐渐来临，天然气等能源价格上涨压力较大，考虑到欧洲能源高度依赖进口， 这不仅会恶化欧元区国家的经常账户、降低工业生产水平、压制消费者信心，还会 对欧元区通胀水平带来上行压力。这种情形有可能延续至 2024 年 1 季度。再往后， 伴随着能源问题的影响边际缓解，欧洲经济增长动力可能会边际修复，但斜率上可 能较平缓。2024 年欧元区经济增长可能呈现“先低后高”态势。在欧央行最新的经 济预测中，其再度下调 2023 年、2024 年经济预测，并上调通胀预期。IMF 预测欧元 区在 2023、2024 年经济同比增长 0.7%、1.2%。

欧央行的货币政策或也将较为被动，在 10 月份的议息会议上，欧央行宣布将主 要再融资利率、存款便利利率、边际贷款利率维持在 4.5%，4%以及 4.75%水平，首 次暂停加息5。在决议声明中，欧央行表示当前欧洲通胀水平仍高，各国物价仍有上 行压力，加息将继续传导至融资条件，从而进一步抑制需求，最终帮助降低通胀。 对于未来的利率路径，欧央行也如美联储般，将继续依靠数据进行决策。我们认为， 结合当前欧央行面临的经济现实来看，欧洲经济整体疲软，制造业不断下滑，消费 恐难有提振，这对通胀形成了潜在的压制。但考虑到即将进入冬季，欧洲的能源问 题可能又将凸显，届时或对通胀形成提振，因此欧央行后续的操作空间或将较为有 限，其当前加息或已达到终点，但降息时点仍需等待。基准情形下，2023 年欧央行 大概率不会降息，降息最快的时点或在 2024 年一季度末。

1.4、 日本：超宽松货币政策可能会缓慢调整

在欧美等主要发达国家央行大幅加息的同时，日本央行在 2022-2023 年仍坚持超 宽松的货币政策，这对日元汇率带来了较大的贬值压力，特别是在美联储强化长期 维持高利率水平的预期后，日元兑美元累计贬值幅度较大，进入 10 月份后美元兑日 元汇率一度突破 150。在 10 月 31 日的议息会议上6，日本央行表示将会放弃宣布维 持 1%的国债收益率上限，1%的长债上限后续将作为参考，这代表日本再次放松 YCC （收益率曲线控制）政策。虽然在后续的发布会上，日央行行长植田和男表示政策 调整后，YCC 的运作将会更加灵活，以避免可能的副作用，日央行将继续实施包含 负利率政策在内的超宽松货币政策。

事实上，我们认为当前日央行的调整主要是为了应对可能的通胀局势，截至 2023 年 10 月，日本 CPI、核心 CPI 分别录得 3.0%、2.8%，虽然较 9 月有所下降，但仍处 于其 2%的目标区间以上。虽然对当前较高的通胀水平能否持续还需观察，但通胀已 经连续 18 个月处于目标水平之上，叠加当前日本也出现了一部分企业涨薪的情况， 因此日本央行的调整可能是为日后退出超宽松的货币政策做准备，以便于保持政策 的连续性，避免对经济以及金融市场带来大幅波动。从当前的情况来看，我们认为 日央行的货币政策可能会缓慢调整，但考虑到日本的通胀已经连续数月下行，其政 策调整的幅度估计不会太大。

2、 国内政策：宽财政宽货币，中央加杠杆迈上新台阶

2.1、 积极财政与经济高增诉求的必然性

10 月 24 日中央调增赤字、增发了 1 万亿特别国债，突破了 3.0%的关键约束， 展现出了积极财政和经济高增诉求，我们认为这种态度的转变具有其内在逻辑和必 然性。 一则 2023 年名义 GDP 或与隐含目标有一定差距、限制财政空间。财政赤字率= 赤字规模/现价 GDP，2023 年两会设定的财政赤字率 3.0%、赤字规模 3.88 万亿元， 对应 2023 年名义 GDP 增速为 6.9%（3.88 万亿/3.0%/121 万亿-100%）；但我国出现 了较为明显的价格水平下行，2023Q3 名义 GDP 累计同比仅为 4.9%、与全年 6.9%的 隐含目标有一定差距，进而限制政府赤字空间。因而，需要积极财政来推动经济扩 张和价格水平回升。

二则土地收入下降，地方财政存在较大缺口。截至三季度，政府性基金收入仅 完成预算的 49.5%，按照全年完成 85%估算，政府性基金收入约为 6.67 万亿，与预 算的 7.8 万亿相比减少 1.1 万亿。而地方财政支出较为刚性，因此，我们测算地方财 政收支约存在 1 万亿缺口。 三则 2035 远景目标或仍有难度，因此实际经济增速增长仍是必然要求。根据“十 四五”规划和 2035 年远景目标纲要，我国到“十四五”末达到现行的高收入国家标 准、2035 年达到中等发达国家水平。 对于前者，2022 年我国人均 GNI71.29 万美元，与 2022 年世界银行高收入经济 体标准的 1.3845 万美元差距不大；

对于后者，“中等发达国家”并没有明确定义，刘世锦认为是“人均收入达到 3-4 万美元、达到中等发达国家收入水平”。我们将世界银行的高收入经济体均分为三，界定为高等、中等、低等发达国家，测算来看高等发达国家的人均 GNI 下限从 1987 年的 1.45 万美元提高至 2022 年的 4.89 万美元、年化复合增速 3.5%；同期中等 发达国家则从 1.15 万美元提高至 2.44 万美元、复合增速 2.2%，其中 2010-2020 年增 长明显放缓甚至下行，主因中等和低等发达国家扩容，拉低了人均 GNI 水平。假设 2023-2035 年，中等发达国家下限年均提高 1.5%、对应 2035 年下限为 2.96 万美元， 则需中国在 2023-2025 年人均 GNI 增速超过 6.7%。

我们观察了主要国家达到 3 万美元的路径，并进一步分拆因子贡献度。人均 GNI =实际增长*GDP 平减指数/汇率/人口，东亚经济体 4 个因子的平均贡献度为 81%、 28%、5%、-14%，较高的“实际增长”保证了汇率因子为正贡献，达到中等发达国家 平均用时 17 年；欧美经济体更多受益于通胀因子、贡献度为 78%，达到中等发达国 家平均用时 22 年。首先，若参考东亚模式的平均水平，中国或在 2036 年跨入中等 发达国家，但 2019-2022 年增长曲线已明显偏低；其次，假设 2035 年我国汇率较 2022 年升值 5%、人口下降 2%、GDP 平减指数平均为 1.5%-2.0%，则 6.7%的人均 GNI 增速对应 6.2%的名义 GDP 增速、4.1%-4.6%的实际 GDP 增速。

21 世纪下半叶新晋发达国家主要来自于东亚，中国经济崛起和需求扩张起到了 举足轻重的作用。在通向中等发达国家的路径上，需要思考的是，中国之于东亚经 济体，何者之于中国？可能性落在印度，或是一个更加“互通互联、紧密协同”的 东南亚。但中印在双边经贸合作中存在贸易往来不平衡、直接投资规模有限、金融 合作层次较低等诸多挑战，且印度作为“印太战略”的重要角色，被西方视为正在 替代中国打造另类“供应链安全”的关键一环。因此，2035 远景目标的实现或仍有 难度。

四则 2023 年中国占美国名义 GDP 比重有所下滑，中美博弈之下，后续中国实 际增长仍需保持一定增速。以美元计价，2023 年前三季度中国、美国名义 GDP 分别 为 13 万亿美元、20.3 万亿美元，中国名义 GDP 占美国名义 GDP 比重自 2022 年起有所下滑，2023 年前三季度占比下滑至 64%。排除汇率与价格因素影响，中美分别 以两国本币计算的 GDP 不变价同比增速差近年来亦有所收窄，中美博弈之下，未来 中国经济实际增长仍需要保持一定增速。

2.2、 新一轮积极财政周期或已开启

2023 年 10 月，中央审议决定增发 10000 亿特别国债并调增中央赤字，为 1998-2000 年来首次。本次调增赤字或对 2024 年及以后的财政思路提供指导意义。

2.2.1、 财政政策思路重要转变：赤字率或将继续突破 3%

1998 年以来，我国财政政策可划分为三轮扩张周期，积极财政政策的有效性逐 渐减弱。前两轮的特点分别是扩大赤字和支出、扩大政府投资。2016 年以后，财政 政策都是在“积极”的基础上进行增质、提效、结构优化。但共同的特点是，实际 赤字率虽不断提高，财政支出增速却逐步放缓，财政发力在收入端减税退税降费落 实优化。政府支出和税收收入占 GDP 比重的变化或揭示了近十年政府支出存在一定 刚性，而税收收入随着减税力度加大、经济面临下行压力，收入增长逐渐乏力。

拉长时间周期，以经济增速和物价指数衡量财政政策的效果，1998 年以来，前 两轮财政周期伴随着我国经济快速发展时期，财政政策通过大规模政府支出和投资有效拉动经济增长。但随着我国经济由高速转向高质量发展，长期潜在增速趋于下 行，“积极”财政也逐步向精细化调结构转变。优化支出结构，保障教育科技等重 点领域；实施大规模减税降费政策，精准支持企业主体；同时，专项债、政策性金 融工具、PSL 等广义财政扩张速度显著。但当前我们看到，经济主体正在逐渐摆脱 三年疫情的影响，新旧动能转换期间需要更大的政策力度支持。因此，或许应该提 高财政政策对经济增长的有效性。 我们认为，2023 年 3 季度调增预算赤字并增发国债或是财政思路转变的“前哨”。 年内调增赤字或许意味着 3%不再是财政“硬约束”。

2.2.2、 国际比较：我国中央赤字和政府负债率提升空间充足

国际比较来看，我国当前人均 GDP 与 80、90 年代的发达国家接近，而彼时发 达国家的赤字率和政府债务率分别是 5%左右和 65%左右。我国中央政府仍有加杠杆 空间。一方面，发达经济体在近 20 年的发展历程中，财政赤字率突破 3%并非少数。 另一方面，近年来中国的预算赤字率水平低于大多数发达经济体，也低于 IMF 的新 兴市场与中等收入经济体赤字率均值；以实际赤字率来计，2022 年我国实际赤字率 为 4.7%，也与美国、欧元区、日本在同样人均 GDP 水平时期（80-90 年代）的赤字 率基本相当。

政府债务率也是财政力度突破的争议点。由于扩大支出和赤字在我国通常由发 行国债弥补，因此增扩赤字将导致政府负债率的提升。而我国中央政府仍有一定的 举债空间。我国实际政府债务率主要由地方政府承担，中央政府债务率偏低。2022 年底，我国政府显性债务率为 50.3%，中央政府债务率仅为 21.4%。相比之下，发达 国家中央政府债务率远远高于我国，欧元区 2022 年中央政府债务率高达 80%，而 OECD 国家中央政府债务率在 2021 年就已超过 120%。

具体有以下两个因素： （1）国际横向比较，我国政府还有加杠杆空间。我国非金融企业杠杆率已超过 发达经济体平均水平，居民杠杆率仍有 10 个百分点左右的空间，政府杠杆率空间较 大。考虑 BIS 对我国政府杠杆率的统计口径可能是狭义口径，考虑政府隐性债务规 模的政府杠杆率或高于 BIS 统计值，但相比发达经济体 110%左右的水平仍有一定加 杠杆空间。

（2）我国经历企业-居民-政府加杠杆周期，未来政府杠杆或更多加在中央。2008 年四万亿刺激后，我国进入了基建扩张、房地产企业加杠杆、扩大供给的模式；2015 年开始，经济转向调结构和供给侧改革，同时棚改货币化推动居民加杠杆。2019 年 至今，房地产行业逐渐向新发展模式过渡，国内需求放缓，居民和企业趋于稳杠杆， 而作为替代，政府开始加杠杆。不难看出，2019 年起地方政府是政府加杠杆的主力， 同样，若考虑政府隐性债务，实际的地方政府杠杆率或更高。而 2023 年，中央大力 推动地方政府化债，预计后续将出台更多严控新增债务、化解存量债务的举措，这 意味着地方政府举债的空间大大缩减，未来政府杠杆或更多加在中央。

2.2.3、 地方债务化解：探索长效机制

地方隐性债务化解将是 2023 年四季度-2024 年的财政政策发力重点。化债工作 大概率将以两种形式展开，一是特殊再融资债置换。截至 2023 年 10 月底，地方特 殊再融资债已发行 10102 亿元，2023 年内共发行 1.5 万亿元规模可能性较高，预计 2024 年将继续发行，规模可能持平或略高于 2023 年，在 1.5-2 万亿左右。另一种形 式是商业银行参与的贷款债务展期和置换，且大概率由中央银行给予流动性支持。 央行或通过 SPV 经由商业银行贷给城投平台，让城投平台借新还旧，或银行进行债 务重组或展期。

化债短期内对于政府实际杠杆率的影响偏中性，长期来看，存量债务不断滚续， 新增隐性债务严格控制下，应属于地方政府的去杠杆，关键点在于中央加杠杆能否 进行足量承接。对地方政府现金流有改善作用，地方政府可以用成本较低的债务置 换高成本的隐性债或城投债，将为地方政府节省一部分利息支出。2023 年 11 月，中 央金融工作会议指出，“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展 相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”，指向后续有望迎来 政府举债体制机制方面的改革。我们认为，未来地方政府举债的监管将更加严格， 正如上文所述，中央与地方政府债务结构有望调整。

2.2.4、 结论：预计赤字率 3.5%-4.0%，杠杆或加在中央

综上，我们判断 2024 年将是新一轮积极财政的开启之年，中央或打开加杠杆空 间，赤字率大概率突破 3%，且地方政府举债管理趋严的背景下，杠杆或加在中央。 在经济高增诉求下，预计 2024 年赤字率为 3.5%-4.0%。按 5.5%的实际 GDP 增速， 1.7%的 GDP 平减指数预计，则 2024 年名义 GDP 为 7.2%左右。若要求 2024 年预算 收入和预算支出与名义 GDP 增速匹配但略下降，分别为 6%和 7%，则预算赤字为 5.46 万亿，对应预算赤字为 4%左右。若假设 2024 年预算赤字与 2023 年持平，为 4.9 万亿左右，则 2024 年预算赤字率为 3.6%左右。

政府债券净融资有望提高，一则国债发行或超过近年均值，以弥补赤字；二则 化债进程持续，以显性债置换隐性债会增加地方债净融资额；三则，地方专项债规 模或持平，提前批在 2.28 万亿左右。我们判断在狭义财政发力下，广义财政可能趋 稳，预计专项债规模与 2023 年持平，为 3.8 万亿，则测算广义赤字率在 6.4%-6.8% 区间。

2.3、 货币：宽货币宽信用，社融全年同比预计 9.5%

2.3.1、 狭义流动性：央行或加大力度呵护流动性

历史上，央行倾向于在大规模国债发行时加大公开市场操作力度，呵护流动性。 2007、2020 年分别发行 1.55 万亿、1 万亿特别国债，其中 2007 年仅 2000 亿为公开 市场发行，而 2020 年均为公开方式发行。在 2020 年 6 月特别国债发行后，央行逆 回购投放和 MLF 投放数量显著上升，2020 年 12 月，MLF 投放便回归正常水平。此 外，随着 2024 年美国加息周期步入尾声，人民币汇率压力有望缓解。汇率担忧缓和 后，央行对于资金面的调控或边际减弱，因此，不必过于担忧政府债券发行对流动 性的冲击，稳增长的重要性或驱动当局呵护流动性，资金环境有望继续宽松。

2.3.2、 宽货币：利率趋下行，降准概率高于降息

2023 年 10 月召开的中央金融工作会议指出，“始终保持货币政策的稳健性，更 加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱”。2022Q1-4、2023Q1 货政 报告均表示“搞好跨周期调节”，但 2023Q2 货政报告转变为“加大逆周期调节力度”， 随后 3 季度内两次降息、一次降准。我们认为这或许意味着，宏观政策长期要注重 高质量发展和结构性目标，但在短期经济面临下行预期或达成增速目标的不确定性 增加时，货币政策会暂时以经济增长为中心，强化逆周期调节。因此，在 2024 年地 产仍存下行压力，且保障房、城中村、平急两用基础设施等需发力支持稳增长，同 时“一揽子化债方案”有望落地进行化债时，货币政策或维持宽松以支持实体经济稳增长，做好风险化解，配合财政发力。

长期利率中枢仍需下行，2024 年大概率继续降准降息。首先，2023 年居民、企 业融资需求总体偏弱，信贷增长动能显著减弱，反映实体资金进入投资和消费的动 力不足。而据我们判断，2024 年或将延续 2023 年四季度的财政扩张，政府支出有望 提振固定资产投资，中央加杠杆用途也不排除提振其他需求端的可能。因此融资利 率需进一步下行以配合财政政策起效。且 2024 年外部环境的制约有望边际减弱，年 内降息可以期待；其次，历史上财政扩张周期一般会辅以多次降准以释放基础货币 供应，主因是政府债大规模发行并被商业银行购买后、在形成财政支出前会造成基 础货币回笼，降准可对冲流动性紧张；此外，存量与增量房贷利率趋下行、地方化 债等工作或将延续落实。而银行作为地方债务的主要参与主体，在债务降成本、贷 款展期等方面承担一定压力，降准降息可呵护银行净利润。

财政扩张一般会带来广义货币的增长，我国前两轮积极财政周期，社融和 M2、 M0、M1 增速都随着政府支出提高而上行。在积极财政周期，央行在货币政策方面 有所协同，加大基础货币投放，且政策利率趋于下降。但 2016 年至今货币供给和融 资需求扩张幅度有限，特别是社融增速放缓。一方面与财政政策更注重收入端的减 税减费，支出力度增速偏缓有关；另一方面货币政策更偏重价格型调节，虽在短期 压力较大时期多次降准降息，但地产下行、内需不足导致资金空转，或也削弱了货 币政策的有效性。

我们认为，站在新一轮积极财政周期的起点，2024 年赤字规模和政府支出强度 或都将有所提高。政府支出扩大，将由政府投资增长带动社会投资、提振居民企业 投资和消费需求。中央金融工作会议指出，“完善金融宏观调控，准确把握货币信 贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节”，或指向 2024 年中央将 根据政策协同的需要，完善信贷总量调节，并做好重点领域的结构性支持，预计信 用将走宽，社融增速有望在一季度回升，全年前高后低。

2.3.3、 宽信用：政府发债支撑全年社融增速为 9.5%左右

假设：2023 年：（1）普通国债按不超过原赤字规模计划发行（共约 31600 亿元）； （2）特殊再融资债预计四季度发行 1.5 万亿，10 月已发行 1 万亿左右，11-12 月共 发行 5000 亿；（3）发行特别国债 1 万亿。 假设：2024 年：（1）赤字规模将扩大，并发行国债弥补（这里按赤字率 3.8% 预计）；（2）地方特殊再融资债继续发行；（3）专项债规模与 2023 年持平。预计 2024 年社融的特点为：政府债融资预计显著扩张，人民币信贷在前 6 月将受到增量 资金配套的拉动高增，后 6 个月增速或放缓，但经济企稳后有望支撑居民企业融资 需求，最后三个月在高基数下增速趋稳。预计 2023 年全年人民币信贷增速或在 11%， 社融增速约为 10%；预测 2024 年信贷与社融增速前高后低，人民币信贷增速为 10.3% 左右，社融存量增速约为 9.5%。

3、 国内经济的那些“X”命题：城中村为库存周期反转助力

3.1、 X1 中美共振补库的强弱：关注城中村的助力和结构性机会

中美库存周期均已接近底部，市场对中美共振补库的时点和幅度较为关注。我 们认为国内库存周期可能从“熨平”到再次转动，美国库存周期存在明显的行业滚 动式特征，中美将表现出一定的共振补库，共振强弱则落脚于中美关系和贸易往来 的缓和程度。 我们在 7 月 31 日《库存周期熨平与否的探讨与投资思路》指出，从实际库存和 库销比等指标来看，本轮库存周期呈现“熨平”特征，对应权益市场更多是结构性 行情。库存周期熨平的本质或在于地产失位，房地产投资领先库存周期约 6 个月， 几乎每一轮库存周期反转均包含地产要素，如 1998 年商品房改革、2008 年四万亿基 建+地产放松、2012 年地产放松、2015 年棚改货币化+供给侧改革、2020-2021 上半 年流动性宽松楼市火热。

9 月工业企业呈现“营收改善”+“库存回升”的组合，表观上连续 2 个月主动 补库。剔除 PPI 的实际库存初步见底，但需求（营收增速）改善的斜率仍较缓慢， 结合库销比 ttm 持续上行，可以判断当下并非典型意义上的主动补库。好的方面在于 中央政府突破了 3.0%赤字率的关键约束，新一轮大规模基建配套城中村改造，可能 强化需求的向上弹性。

2024 年国内的补库力度最终取决于地产而非基建。仅有基建发力的需求政策能 否带动库存周期反转？实际上，2022、2023 连续两年的基建大年已经告诉我们答案。 历史上有 2 轮库存周期同样呈现熨平特征，即 1998-1999、2015-2016 年，有趣的是 均伴随了权益市场的上涨行情，核心要素在于“制度建设+总需求政策+基建地产发 力”，前者受益于长期建设国债+房改，后者受益于地方化债基建高增+棚改货币化； 而本轮可以确定的是中央加杠杆助力基建高增，但城中村改造、保障房建设对应的 地产投资回暖幅度仍存疑。中性假设下，我们认为 2024 年基建增速超过 10%、地产 投资降幅收窄至-3%，对应工业企业补库力度有一定回升但难言较强。从历史规律来 看利好权益市场，同时需关注两条结构性主线：景气先行和中美共振补库。

(1)景气先行：看好汽车制造。我们分别计算了 41 个工业行业营收和产成品存货 的历史分位数，并以此刻画了行业层面的库存周期二维图，第三象限对应该行业的 存货分位数收窄、营收分位数向上突破。2023 年 9 月汽车处于被动去库阶段，多数 行业聚集于处于二维图左下方的“困境反转”阶段，营收和存货均为历史低位。

(2)中美共振补库：可能集中在消费电子半导体、纺服等行业。2022 年美国进口 （转换为美国零售商库存行业）较依赖中国的有电脑、电气机械、家居家装、五金、 服装服饰、木材木制品、机械设备、化学制品、纸制品、专业商用设备，分别占比 35.2%、31.3%、28.8%、28.4%、23.3%、17.2%、16.2%、15.6%、13.5%、10.9%。我 们进一步将中国工业行业与美国批发商行业进行匹配，综合对华进口依赖度和中美 库存分位数，我们看好消费电子半导体、纺服，其中消费电子半导体 8 月出现中美 共振补库，在华为 Mate60 系列的催化下 9 月加速补库，与权益市场的表现具有一致 性。往后看，如我们前述分析，美国当前整体或仍在持续去库存当中，但本轮美国 库存周期存在明显的行业滚动式特征，即不同行业之间库存周期差异较大，当前批 发商库存同比增速相对较低，叠加节假日临近，后续有望率先开启补库存，相关行 业中美共振补库力度或较强。

存货为制造业投资的一部分，往后看 2024 年补库周期有望对制造业投资形成一 定支撑。疫情以来，技改、扩大设备更新改造等政策支持先后出台，制造业尤其是 高技术产业已连续 3 年高增长、稳步高于 GDP 增速，制造业投资在一定程度上成为 了“稳增长”的逆周期工具，因此我们认为在“加快建设以实体经济为支撑的现代 化产业体系”的导向下，2024 年制造业投资有望实现 7%左右的中高速增长，但较 2021-2022 年小幅下行。

3.2、 X2 地产：预计供给侧发力，需求仍是较大掣肘

地产是 2023 年经济修复最大的“X”因素，站在当前时点，仍可能是 2024 年 的较大不确定性。需要指出的是，地产数据可能的口径调整也是不确定性的一环， 从而增加了预测难度。统计局同时披露了累计值和累计同比，我们计算的“累计值 同比”与统计局的“累计同比”在 2023 年以前几乎相同，但 2023 年存在较大差异。 2023 年 1-9 月地产投资、商品房销售面积、商品房销售金额的累计值同比（测算值）， 分别低于统计局披露的累计同比 6.6、8.9、5.8 个百分点，我们认为这其中可能存在 一定的数据口径调整。 8 月底以来地产政策密集出台，形成了覆盖保障房建设、城中村改造、认房不认 贷、首付比例、房贷利率下限、存量贷款利率的一揽子组合拳，但实际来看地产数 据却改善不明显。研究政策“理想”如何照进“现实”，需要着重考量的是何种因 素影响了政策效果。

3.2.1、 预计地产供给端政策发力，关注城中村和保障房建设

10 月 30 日至 31 日中央金融工作会议指出“加快保障性住房等‘三大工程’建设，构建房地产发展新模式”，11 月 2 日央行和外管局扩大会议延续了该会议精神。 预计 2024 年城中村改造、保障房、“平急两用”基础设施将承担重要的稳增长作用， 有利于缓解地产投资端的下行态势。

(1)城中村改造：2024 年可能有较大的政策力度支持、规模或超 1 万亿元，包括 专项借款、城中村改造纳入专项债范围等，但实际效果需要打一个折扣，究其原因， 当下房地产市场的供需环境无法容纳大规模的供给。2011 年以来我国经历了 4 轮房 地产周期，2015-2016 年棚改货币化有效化解了一部分房地产库存，但其弊病在于资 金大量流入楼市推升房价，逐利的房企凭借“三高”模式增加了更多的商品房供给， 商品房库销比自 2017 年开始连续 4 年上行。而本轮地产周期还未迎来需求端的改善， 将成为供给端政策见效的较大制约因素。

从城中村改造面临的痛点反推，中央可能代替地方参与其中。第一条路，货币 化安置，同时创造需求和供给，但地方债务偿付压力较大，新一轮化债周期下难以 承担借债输血城中村改造；第二条路，房票安置+房企专项借款，在增加供给的同时 创造一部分需求，与当前商品房供给过剩的基本面相矛盾，可以设想房地产投资在 经历暂时性的回暖后将再度出清。我们认为可行的路径在于：资金端采取房票安置+ 专项借款，供给端由中央财政收储并投向保障房市场。一则减轻前期的资金压力， 二则不会带来较大的商品房供给压力，三则有利于建设完善房地产长效机制。

(2)保障房：预计 2024 年总投资 2455 亿元、拉动地产投资 2.2%，增量部分 368 亿元、边际拉动 0.3%。8 月 25 日，国务院常务会议审议通过的《关于规划建设保障 性住房的指导意见》文件（“14 号文”），已传达到各城市人民政府、各部委直属 机构。预计保障性住房建设和供给有望提速扩容，并在 300 万以上的 35 个大城市率 先探索实践。投资规模：根据住建部数据，十四五期间规划全国建设筹集保障性租 赁住房近 900 万套（间），2021-2023 年分别完成 94.2、240、204 万套，我们认为稳 增长诉求将提速保障房投资，2024、2025 年或完成 240、200 万套。套均投资额：住 建部披露“各地近两年来共已建设筹集保障性租赁住房 508 万套（间），完成投资 超过 5200 亿元”，对应套均投资额 10.2 万元。综合来看，预计 2024 年完成保障性 租赁住房投资 2455 亿元、拉动地产投资 2.2%，增量部分为 368 亿元、边际拉动地产 投资 0.3%。

基准情形下，2024 年土地购置费延续下行、建安投资小幅回升，两者约占地产 投资 35%、65%，预计 2024 年地产投资增速-10%（均按统计局口径）。此外，我们 进一步测算了地产投资对城中村改造资金支持的敏感性，若资金支持力度为 1 万亿 元、撬动社会资本杠杆 1 倍，则理想情况下 1-2 万亿的城中村改造总投资将拉动 2024 年地产投资增速至-3%、5%。 但此前我们指出了投资端发力的诸多限制，从政策支 持到实际效果可能会低于我们的测算。

3.2.2、 地产需求仍是较大掣肘，居民购房意愿和能力仍承压

缺少收入政策的配合，居民偿债比率仍处高位，2024 年地产销售难以自然修复。 棚改货币化以来，居民偿债比率持续上行至 2022 年的 11.6%，接近美国、英国、西 班牙、葡萄牙发生金融危机时的居民偿债水平（11.6%、13.0%、11.7%、10.8%）。且美联储激进加息掣肘下，我国降息节奏偏缓，限制了居民偿债比率的进一步改善。

美国居民资产负债表修复的经验在于：单纯杠杆出清是无效的，需要收入政策 的协同配合。次贷危机泡沫破裂后，美国居民偿债比率修复幅度远大于居民杠杆率， 换句话说，其资产负债表修复为去杠杆+扩收入（资产）的合力结果，且扩收入的因 素更大。美联储的货币政策起到了至关重要的作用，长期低利率+数轮量化宽松，以 美股为代表的金融资产价格大幅提升，有效提高了居民可支配收入和资产规模，美 国居民可支配收入占 GDP 比重从 2007 年的 72%提升至 2011 年的 76%。之于我国， 十四五规划和二十大报告均指出“提高劳动报酬在初次分配中的比重”，《扩大内 需战略规划纲要（2022—2035 年）》强调“中等收入群体显著扩大”，相对来说我 国在提高居民收入方面的政策出台和实质性进展仍待加快，从而有利于居民资产负 债表的修复。

从购房意愿、购房能力、商品房供需等因素来看，预计 2024 年商品房销售金额 增速维持低位。购房意愿方面，房价上涨预期不足起到较强的制约作用，首付与按 揭增速差未有改善指向新房购买意愿偏弱，7 月底以来二手房挂牌量小幅回升但价格 延续下滑表明二手房仍将承压；购房能力方面，2023Q3 居民杠杆率为 63.8%、偿债 比率为 11.5%，均处于历史较高水平。综合来看，预计 2024 年地产销售额增速维持 低位。

3.3、 X3 消费：“消费新时代”的内生动能正在积聚，服务消费韧性延 续

与直觉有所背离的是，消费整体修复水平并不弱。2023Q3 最终消费支出对 GDP 累计贡献率为 83.2%。分拆三因素来看，消费的改善主要由收入和消费倾向贡献，且 消费倾向在疫情放开后稳步向好，或受益于“伤疤效应”消退和地产挤出效应下滑。 其中，2023Q3 居民部门消费率为 69.8%，好于疫情三年（2020-2023）同期的 64.1%、 67.3%、66.6%。

分结构来看，消费改善的主要增量来自服务消费。地产周期下行拖累商品消费， 市场却由于缺乏直观跟踪数据，往往跟踪社零指标而忽略了服务消费的显著改善。 我们以餐饮收入来替代服务零售（7、8、9 月两个指标的差异在 0.2 个百分点以内）。 以两年复合增速来看，2023 年服务消费持续好于商品消费，因此并非完全由疫情低 基数贡献。更深层次来看，服务消费显著改善可以视作另一种意义上的“消费降级” ——从大宗商品消费降级到高频次、低单价的服务消费，即使旅游消费也远不及汽 车、住房。

统计局年内 2 次强调了服务消费的重要性。2023 年 10 月统计局副局长盛来运指 出“随着社会经济发展，尤其是产业升级、消费升级，服务消费在加快，而且它在 消费中的比重在提升”、“今后会进一步完善服务消费以及整个消费统计调查制度”， 并披露“今年前三季度，居民人均服务性消费支出同比增长 14.2%，占居民人均消费 支出的比重是 46.1%，比去年同期明显提升了 2 个百分点”。居民消费支出指标并未 明确区分商品消费和服务消费，我们尝试根据其细分项进行测算，2023Q3 全国居民 服务消费占比约 46.5%、城镇居民服务消费支出占比约 47.3%，与统计局数据相近。

我国居民消费支出服务消费占比已超过 45%，消费结构逐步从商品主导转变为 商品、服务并进（疫情扰乱了该进程），而此种转型有利于收入分配向居民倾斜， 进而推动从投资拉动到消费驱动的经济动能转型。耐用品消费具有周期性、服务消 费具有粘性，耐用品消费拉动制造业、服务消费拉动第三产业。产业本质决定了第 三产业（人力资本）的收入分配更多倾向居民，第二产业收入分配更多倾向资本。 2020 年我国第三产业的劳动者报酬率为 52.8%，远高于第二产业的 40.7%；美国经 验同样如此，推论得到服务消费扩张→劳动报酬提高→消费水平提高→第三产业（服 务消费）扩张的自洽内循环。

在年初《迈入消费新时代》专题报告中我们曾讨论到：自“李克强经济学”主 张“从投资驱动到消费驱动”已过去十年，我国经济转型取得了显著成效，我们认 为 2023 年或迈入消费新时代，暑期旅游出行火爆、演唱会扎堆、居民消费倾向改善 等线索指向以服务消费为核心的“消费新时代”渐行渐近。

我们认为 2024 年消费具有韧性。一则服务业扩张提振居民收入，服务消费具有 较强的内生性，2023 年服务业生产和服务零售额扩张、居民可支配收入增速同样超 过了 GDP 增速，验证了我们基于投入产出表得到的推论，即“服务业扩张提振居民 收入”；二则地产挤出效应下行，2008 年至 2016 年三轮房地产周期，商品房销售和 城镇居民消费性支出显著负相关，2023 年地产缓步下行，进一步释放了居民消费潜 力。预计 2024 年居民服务消费、居民商品消费、政府消费的增速分别为 8.0%、6.0%、 6.0%，三者占最终消费支出约 32%、38%、30%，对应最终消费支出增速约 6.6%。

3.4、 X4 出口：预计 2024 年同比前低后高，全年实现正增长

3.4.1、 2023 年全球经贸下行周期背景下中国出口仍具韧性

2023年我国出口表现仍具韧性。2022年四季度至今，随着欧美经济体持续加息， 全球经济增速放缓，经贸需求转入下行周期，我国出口出现负增长，但仍具备较强 韧性。将 2022 年四季度疫情对我国生产运输的冲击与 2023 年一季度订单回补效应 考虑在内，以 2022 年四季度至 2023 年三季度出口同比增速为衡量指标，与亚洲其他出口型经济体相比，我国出口同比-6.3%，与越南（出口同比-5.1%，下同）、日本 （-5.8%）、印度（-5.4%）接近，显著高于韩国（-11.1%）与中国台湾（-12.5%）， 略高于合计出口同比（-7.1%）。

分地区看，东盟、中东、非洲、俄罗斯等发展中经济体弥补美日韩澳加等发达 经济体份额。从海外进口需求绝对额及增速来看，美国、日本、韩国、澳大利亚、 加拿大等发达经济体 2023 年上半年进口金额约为 22513 亿美元，相较于 2018 年上 半年 5 年复合同比增速为 3.7%；而东盟、中东、非洲、俄罗斯等独联体 2023 年上半 年进口金额约为 22551 亿美元，5 年复合同比为 4.9%，进口需求增速与发达经济体 相差不大；而从我国出口端来看，我国出口美国、日本、韩国、澳大利亚、加拿大 等发达经济体 2023 年上半年金额约为 4602 亿美元，相较于 2018 年上半年 5 年复合 同比增速为 3.9%；而出口东盟、中东、非洲、俄罗斯等独联体 2023 年上半年金额约 为 5297 亿美元，5 年复合同比为 12.6%，增速远高于发达经济体。结合我们在《进 出口依赖度视角下的出口动能研究》中的分析，我国对发展中经济体出口的增长主 要源于这些国家自中国的进口份额扩大效应而非绝对需求增长效应，发展中经济体 对我国进口份额的提升有效对冲了美日韩澳加等发达经济体对我国进口份额的下降， 从而支撑我国出口总量，我国与欧盟的贸易关系发展将对我国未来出口走向产生重 要影响。

发达经济体与发展中经济体进口同频共振，出口回暖仍需关注欧美终端商品消 费。我们在《进出口依赖度视角下的出口动能研究》中分析指出：欧美商品需求回 落，发展中经济体进口需求同发达经济体节奏一致，且回落幅度往往高于发达经济 体，其可能原因为发展中经济体多为出口导向型经济体，当欧美终端需求回落，出 口对其国内经济拉动作用减弱，国民需求放缓，同时其用于出口加工的资本品与中 间品亦同步回落。同时 2020-2022 年，发展中经济体对我国进口份额的增长多来源于 供应链修复时间错位、国内能源价格优势以及俄乌冲突下我国产品在俄罗斯对其他 国家产品的替代，2023 年以来，随着全球供应链的修复与大宗商品价格的回落，我 国产品的相对优势阶段性降低，进口份额提升速度逐渐放缓，2024 年若无突发性事 件冲击，预计份额提升效应对我国出口的贡献或较小，因此出口总量的总体回暖仍需关注欧美终端商品消费需求。

分产品看生产类机械为出口提供底部支撑。分出口产品看，随着全球供应链的 修复及欧美商品消费需求的放缓，2022 年四季度以来，我国劳密型产品、计算机等 消费电子产品、精密仪器仪表等消费类产品出口增速放缓，大宗商品价格的回落也 拖累了我国原材料等初级工业品的出口；但新兴国家制造业的快速发展带动了对我 国的生产类机械设备需求，2022 年四季度至 2023 年三季度，我国生产类交通运输设 备出口同比+2.4%，通用专用机械设备出口同比+0.1%，而新能源等电气设备需求受 周期性因素影响较小，且我国在此领域具备较强竞争力，出口同比+4.1%。

3.4.2、 2024 年出口展望：生产类机械保持韧性，出口同比前低后高，全年出口同比 +3.7%

在当前欧美仍将维持高利率较长时间，短期内商品消费恢复动能相对有限的背 景下，根据我们在《进出口依赖度视角下的出口动能研究》中的分类，分别对劳密 型产品、消费类机械、原材料等初级工业品、生产类机械出口进行预测，以此预测 出口总额未来走向，2023 年前三季度，以上品类占出口总额约 98%，具有较强代表 性。 消费类产品方面，2018 年以来，除 2020-2021 年及 2022 年末疫情影响外，劳密 型产品出口变化季节性特征较为明显且节奏一致，预计 2024年随欧美商品消费企稳， 出口或将重回原有节奏，因此按 2018-2019 年季节性预测。而消费类机械设备自 2018 年中美贸易摩擦以来出口动能明显减弱，以 2018-2019、2021 年季节性进行预测。

生产资料类产品方面，原材料等初级工业品出口走向与大宗商品价格走向密切 相关，预计 2024 年在全球需求企稳回升背景下大宗商品价格或有一定幅度回升，因 此以 2016-2018 年季节性进行预测。通用专用机械与生产类运输设备按 2018-2019、 2021 年季节性进行预测。新能源等电气设备受周期性因素影响最小，因此按 2018-2019，2021-2022 年季节性（除 2022 年四季度外）进行预测。 综合来看，预计我国出口同比或在 2023 四季度回归正增长，2023 年全年出口同 比-3.8%。2024 年出口同比前低后高，一到四季度同比分别为-3.9%、2.3%、7.8%、 7.8%，2024 年全年出口同比+3.7%。

4、 通胀和汇率：物价上行，汇率波动

4.1、 通胀：预计 2024 年 CPI 同比接近 2%，关注中上游行业结构性机会

4.1.1、 2023 三季度起 PPI 同比降幅不断收窄

2023 年前三季度，CPI 方面，供给端疫后劳动力供给较为充足，需求端居民可 支配收入增速有所修复，但较疫情前仍有一定差距，叠加地产仍在磨底之中，居民 消费信心有待提振。核心 CPI 多数时间弱于往年季节性（2016-2019 与 2021 年均值）， 且猪肉、交通工具用燃料价格整体震荡下行，CPI 回升动力相对不足。PPI 方面，上 半年大宗商品价格仍处下行通道中，PPI 同环比均下行，三季度起大宗商品价格有所 企稳，叠加同期基数回落，PPI 同比降幅不断收窄。

4.1.2、 预计 2024 年 CPI 同比接近 2%，关注 PPI 中上游行业结构性机会

展望未来，CPI 方面，近期猪肉等农产品价格震荡下行，燃油价格亦有所回落， 预计 2023 年四季度 CPI 同比阶段性转负后回正。预计 2024 年随着货币财政政策发力，居民收入进一步修复，核心消费需求将稳步回升；猪肉供给端去化明显，2024 年价格或将触底回升；美联储加息接近尾声而地缘政治风险发酵，原油价格或将有 所回升。2024 年 CPI 环比按等于季节性（2016-2019 与 2021 年均值）预测；同时考 虑到猪肉、交通工具用燃料价格的调整：假设全国猪肉平均批发价 2024 年开始逐步 回升，年末回升至 27 元/公斤，接近 2022 年末水平；假设全国汽油市场价 2024 年开 始逐步回升，年末回升至接近 9600 元/吨；预计 2024 年 CPI 前低后高，四季度或上 升至 2%以上，全年平均同比接近 2%。PPI 方面，未来基建、城中村改造等稳增长 政策或将持续发力，带动国内工业品价格回暖，环比按历史上政策逆周期调节时间 点的季节性（2015-2017 年均值）预测，预计 2023 年四季度 PPI 同比降幅或将收窄 至-2%以上，预计 2024 年 PPI 同比将继续回升，四季度或将上升至 2%左右，全年平 均同比接近 1%。

历史经验看，我国 CPI 侧重于居民消费端，多由猪肉等食品或汽油等燃料价格 拉动，核心 CPI 多数时间在 2%以下。PPI 受国内稳增长政策影响较大，2010-2011 年及 2015-2017 年逆周期调节政策力度较大，带动中上游行业涨价，我们选取这两段 时间内 PPI 同比上涨时段，将各行业 PPI 当月同比取均值，探究逆周期调节政策下 中上游行业的结构性机会：结果显示两段时期结构特征有所不同：2010-2011 年为中 美大规模刺激政策共同发力，带动上游油气燃料、石化链、有色、黑色等行业 PPI 普涨；2015-2017 年主要为中国逆周期调节政策发力，主要为煤炭、黑色、有色等行 业价格上涨，而油气价格上涨相对较为平缓。从当下来看，我们预计 2024 年国内货 币财政扩张政策将起到主要作用，因此 2015-2017 年参考意义或更强，建议关注黑色 采选、黑色冶炼及压延、煤炭采选、有色采选、有色冶炼压延等行业结构性机会。

4.2、 汇率：双幅波动趋势未改，信心仍是当前的关键

回顾 2023 年美元兑人民币汇率走势，基本呈现出 V 型走势，经历了年初的较 快升值后，人民币汇率在 5 月、9 月分别经历了一定幅度的贬值，总的来看，人民 币汇率整体波动较大。在前期的报告中，我们从人民币的定价机制出发，对人民币 汇率的影响因素进行了较为详细的分析，简而言之，国内经济基本面及预期变动是 人民币汇率变动的基础，美元指数则是影响汇率的关键外部因素。从这个框架出发， 我们认为人民币汇率双幅波动的趋势未改，并不存在长期贬值的基础。

一则从国内经济基本面来看，3 季度 GDP 同比增长 4.9%，且多个分项出现修复； 二则从政策端来看，中央政府突破了 3.0%赤字率的关键约束，积极财政姿态和经济 高增诉求较为明确，有望补足需求的向上弹性，经济修复动能有望进一步加强；三则美联储加息已近基本临近终点，外部压力或也将边际缓解；四则央行汇率政策工 具仍然充足，有足够的能力防止汇率的单边贬值。

不过我们需要看到的是，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，且 考虑到当前美债利率水平仍高，中美利差仍然较大，美联储降息仍较遥远，因此信 心目前或仍是当前人民汇率的关键要素，9 月份银行结汇率录得 63.59%，较 8 月份 下降较多，显示当前外汇市场参与主体预期或较弱。短期来看，人民币或将继续承 压，中长期来看，人民币汇率的波动方向仍取决于国内经济的修复程度。

5、 经济数据预测和资产价格表现

5.1、 国内资产配置：股市好于债市；关注汽车、消费电子半导体、纺服 和周期板块

中央加杠杆和经济高增诉求有利于消除市场对中长期的不确定性，我们认为 2024 年经济修复弹性将明显增强，股市好于债市。 具体板块来看，大规模基建配套城中村改造、保障房，投资端扩需求有望补足 需求的向上弹性，周期股有望走强；其次库存周转反转，从景气先行、中美共振补 库两条线索看好汽车、消费电子半导体、纺服等板块。

5.2、 海外资产配置：波动性或将有所放大

我们认为 2024 年海外各大类资产将围绕着经济增长与联储降息预期持续演绎， 且资产价格的波动性与不确定性都相对较大，配置顺序如下：短期来看美股＞美债 ＞黄金＞美元＞原油。 美元：2023 年，伴随着美联储加息放缓以及欧央行的持续加息，美元指数在较 高位保持宽幅震荡态势，并未出现趋势性回落。往后看，由于美欧经济均有下行压 力，但美国经济较欧元区韧性较强，且欧美央行加息均近尾声，美元指数有一定上 行动力，但空间不会很大，大概率会宽幅震荡；

美债：2023 年美债走势波动较大，3 月份由于 SVB 事件，美债收益率录得较大 跌幅，但后续随着美国经济韧性显现，“软着陆”概率提升，叠加财政部发债计划 波动，美债收益率又迎来大幅回升。往后看，我们认为在经济韧性下滑、美联储降 息信号未出现之前，10 年期美债收益率或将在 4.8%的中枢高位震荡。若后续美国通 胀继续下降、经济增长动能减弱，美债利率或将迎来一定的下行； 美股：2023 年由于美国经济保持韧性以及人工智能技术取得突破，美股录得较 大涨幅，但道琼斯与纳斯达克之间分化较大。往后看，由于美国经济实现“软着陆” 的可能性比较大，美联储加息已近尾声，美股或将获得一定的支撑，但考虑到前期 已有较大幅度上涨，若美联储降息预期继续修正，美股在估值端或将承压，但短期 或保持震荡；

原油：2023 年由于美欧经济放缓程度较低，叠加 OPEC 减产，原油价格呈现出 震荡走势。我们认为后续原油价格或难有较好表现，因 OPEC 虽然减产，但全球石 油供给影响因素较多，而全球经济继续放缓可能性比较大，油价需求端并不充足， 从而对油价形成一定程度压制； 黄金：2023 年黄金价格走势呈现 N 型。短期来看，由于美国通胀走低、美联储 保持高利率水平，实际利率水平还比较高，对黄金价格形成压制。考虑到美国去通 胀进程还未结束，美联储即使降息，可能幅度也较为有限，整体实际利率或也将保 持较高位，黄金价格整体或较为承压。不过短期内由于地缘政治局势紧张、央行持 续购买黄金，黄金价格或也难出现较大幅度下跌。

 

编辑：520中国