潜在经济增长率向上修复，内外循环再塑新格局

2023年经济增速前高后稳，2024年全年目标或进一步回归潜在经济增长率。2023年前三季度 GDP累计增速5.2%，其中二季度有所走弱，但由于基数效应，增速最高至6.3%，三季度超预期回 升至4.9%，四季度财政扩、政策系统性加力，全年经济增速或突破5%。2021-2035年，我国要基 本实现现代化，隐含着我国年均GDP增速要达到4.7%左右。按照前高后低的趋势，“十四五”时 期国内生产总值年均增速应达到5%-5.5%左右，后十年达到4%左右。“十四五”时期中国潜在增 长率在5.5%左右，2021-2023年，年均增速5.53%， 2024年经济将延续复苏态势，GDP增长目标 或将在5%的基础上继续向潜在经济增长率回归。

分区域来看，前三季度31个省市自治区中有17个省市的GDP增速超过全国增速5.2%，中部地区的 平均增速最快，其次是西部和东部地区，最后是东北地区。前三季度，西藏增速位居全国第一，海 南、内蒙古、甘肃等增长也较快，陕西、黑龙江、江西等地区增速较低。与上半年相比，东部地区 仅海南、福建增速超过上半年，中部地区除了山西增速低于上半年，安徽与河南持平之外，其余均 高于上半年增速，中部地区经济复苏动能逐渐走强。

分季度来看，2024年政策或前置发力，受基数及经济复苏动能累积效应影响，2024年经济或呈现 出前稳后升的趋势，单季最高增速有望实现5.5%左右，全年增速将保持在5%左右。  从三架马车的贡献来看，2023年消费增速相对较高，是经济增长的主要贡献项，政策发力叠加基 数效应，预计2024年投资和出口增速回升较快，同时，消费复苏延续，在服务消费与可选消费带 动下增速稳中有升。在固定资产投资中，制造业投资将起到重要拉动作用，在“三大工程”的带动 下，基建投资保持平稳向上，房地产投资对经济的拖累有所缓解。

四季度国内制造业增速走稳，2024年在全球补库拉动下增速有望上行。1-10月，制造业投资同比 增长6.2%，与1-9月增速持平。9月国内产成品存货同比3.1%，已连续两个月回升，但仍是2019 年以来较低水平。10月份我国制造业PMI为49.5%，较上月回落0.7个百分点，再度跌至荣枯线下 ，但生产指数仍保持扩张，为50.9%，原材料库存和供应商配送时间指数双降，企业补库趋势延续 。海外方面，美国制造业存货量同比也已降至2021年以来的低位，ISM制造业PMI连续12个月低 于荣枯线，美国补库有助于带动国内出口产业链回升。  四季度万亿国债增发，在传统工业淡季临近下有望对工业生产形成有力支撑，加之工业库存仍在底 部，后续工业生产有望保持活跃。预计2024年在全球补库拉动之下，制造业增速有望上行，加之 国内制造业升级带来的新增投资，乐观估计全年增速有望达到7.5%左右。

2023年全社会用电量同比震荡回升，三产增速 恢复更为显著 。 1-9 月 ， 全 社 会 用 电 量 累 计 68636亿千瓦时，同比增长5.6%，较1-8月上升 0.6个百分点。其中，第一产业用电量同比增长 11.3%，第二产业用电量同比增长5.5%，第三产 业用电量同比增长10.1%。9月份，全社会用电 量7811亿千瓦时，同比增长9.9%，较8月快速回 升6个百分点。一、二、三产业用电量增长分别 为：8.6%、8.7%、16.9%，较8月均有加快，其 中第三产业增幅扩大10.4个百分点，回升最为显 著。

2022年全社会用电量最大的省份为广东、山东、 江苏、浙江和河北。2022年以来，这五个省份总 体上都呈现出用电量增长领先于企业信贷增长1-2 个月的特点，8月起，除广东与河北外，其余三省 用电量同比都呈现出较为显著的增长，预计四季度 其企业信贷将有所回升，从而对制造业增速形成有 效支撑。

高技术制造业投资增速快于整体制造业，制造业升级趋势持续。1-10月，高技术制造业投资同比增长 11.3%，持平于1-9月，高于制造业整体投资增速。行业上，航空、航天器及设备制造业，医疗仪器设备及 仪器仪表制造业投资分别增长19.0%、16.7%，较1-9月分别放缓1.7和0.3个百分点，但仍保持了较高增速。  “新三样”成为出口新增长点，带动国内相关制造业高增长。前三季度，我国“新三样”产品（电动载人汽 车、太阳能电池、锂离子蓄电池）合计出口7989.9亿元，同比增长41.7%，占我国出口比重同比提升1.3个 百分点，达到4.5%，自2020年1月以来占比由1%左右持续提升，“新三样”产品出口值连续14个季度保持 了两位数增长。国内汽车制造业投资前三季度增长20.4%，自2022年8月以来始终保持两位数增长。

2023年8月末，国家审议通过的《关于规划建设保障性住房的指导意见》（“14号文”）明确了未来的房 地产新模式的演化方向，即“双轨制”的发展模式，一是加大保障性住房建设和供给，“让工薪收入群体 逐步实现居者有其屋，消除买不起商品住房的焦虑，放开手脚为美好生活奋斗”；二是推动建立房地产业 转型发展新模式，让商品住房回归商品属性，满足改善性住房需求，促进稳地价、稳房价、稳预期，推动 房地产业转型和高质量发展。  2023年地产投资对经济增长有所拖累，2024年商品房开发投资降幅有望收窄。1-10月，房地产开发投资 同比下降9.3%，较前值降幅小幅扩大0.2个百分点。10月，100大中城市成交土地占地面积同比下降6.7% ，降幅收敛33.8个百分点，其中，一线城市同比11.2%，三线城市（-2.4%），二线城市（-18.0%），从 价上看，10月100大中城市成交土地溢价率回落0.57个百分点至3.34%，一二三线城市溢价率分别为 5.05%、2.69%和2.62%，仅三线城市略有升高，土拍热度仍然较低。预计随着房企融资改善、居民收入 修复及“三大工程”建设，2024年房地产开发投资增速有望回升至-2.5%左右。

商品房市场需求仍较低迷，后续仍待政策发力。1-10月份，商品房销售面积92579万平方米，同比下降 7.8%，商品房销售额同比下降4.9%，降幅较1-9月均扩大0.3个百分点。10月末，商品房待售面积64835 万平方米，同比增长18.1%，但增速较1-9月回落0.2个百分点，商品房市场需求仍较低迷。  新房、二手房价格走势有所不同，一线城市成交情况分化。10月百城新建住宅平均价格为16195元/平方 米，同比下降0.02%，降幅较9月收敛0.08个百分点，环比回升0.07%。其中，一二三线城市百城住宅价格 指数同比分别下降0.3%、0.13%和0.49%，降幅均较9月收窄。但百城二手住宅平均价格环比下跌0.45% ，跌幅扩大0.01个百分点，同比跌幅扩大至2.88%。9月初一线城市陆续提出“认房不认贷”，10月北上 广深二手房挂牌量继续走高，成交量表现有所分化，广深成交量较9月继续上升。

2023年基建投资增速前高后低，年内将保持平稳增长。2023年1-10月，广义基础设施建设投资同 比增长8.27%，较1-9月回落0.37个百分点，狭义基建投资增长5.9%，较1-9月回落0.3个百分点， 二者都延续了7月以来逐月回落态势，但广义基建投资仍拉动固定资产投资增长1.3个百分点。其中 ，水上运输业投资增长21.3%，铁路运输业投资增长24.8%，电力热力生产和供应业、燃气生产和 供应业投资增速都在20%以上。拖累项主要是公共设施管理业投资和道路运输业投资。  财政政策积极动能增加，2024年基建投资仍有望实现较快增长。2024年部分新增地方政府债务额 度提前下达，四季度中央财政将增发国债1万亿元，主要用于灾后恢复重建和城市排水防涝工程等 ，有望对2024年基础设施建设投资形成有利支撑。并且，地方政府化债进程较快，有助于缓解地 方政府在稳经济增长上的财政缺口。预计2024年广义基建投资增速仍保持较好增长态势，全年广 义基建投资增速有望达8.5%。

2024年专项债领域扩容，新增支持城中村改造、保障房、旅游、充换电等。截至11月15日， 2023年地方政府新增专项债发行约3.8万亿元，重点投向市政建设和产业园区基础设施、社会事业 、交通基础设施、保障性安居工程、农林水利等领域。2024年专项债投向整体保持10大领域不变 ，但在保障性安居工程领域新增城中村改造、保障性住房两个投向，专项债作资本金领域新增供气 、供热两个领域。此外，9月以来发布的政策显示旅游、充换电基础设施、数据中心等也有望获专 项债支持。考虑到明年稳增长，政策需前置发力，11-12月可能按照60%的上限全额提前下达，若 按照2023年3.8万亿新增专项债务限额的60%估算，2024年专项债提前下达额度为22800亿元， 实际下达中或高于这一额度。

4月政治局会议首次提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设 ”，7月政治局会议再次强调积极推动“平急两用”公共基础设施建设，10月中央金融工作会议要求更 好支持“三大工程”建设。近期部分地方已开始储备谋划2024年专项债项目，有望围绕新纳入专项债 支持范围的城中村改造、旅游等领域积极谋划，并且进一步向新基建、新能源等领域发力。近月来， 不少城市启动“平急两用”基础设施项目，也有望成为明年基建投资的重要抓手之一。

疫后消费复苏呈现前高后低走势，四季度后触底回升。1-10月，社会消费品零售总额同比增长6.9%，增 速较1-9月升高0.1个百分点，在疫情限制解除后，2023年初消费出现了较快复苏，但受收入预期变化影响 ，消费恢复的持续性不足，截至四季度社总额增速尚未修复至疫情前（2015-2019年复合年均增速9.4%） 。但从单月来看，8月以来，连续三个月单月同比与环比增速连续三个月正增长，且10月增幅双双扩大， 消费复苏已走入正向循环推进期。  居民消费意愿回升潜力大，稳增长政策助力2024年消费复苏。据央行城镇储户问卷调查，2023年Q2倾向 于“更多消费”的居民比例较一季度提升1.3个点至24.5%，但依然低于疫情前2017-2019年的平均水平（ 26.2%），消费意愿仍有较大回升潜力。2023年下半年后，稳经济、稳楼市、稳就业政策持续推出，积极 因素不断累积，居民收入预期有望改善。另外，随着存量放贷利率的下调，提前还贷降温，也有助于释放 消费潜能，提升消费意愿。综合来看，预计2024年消费增速在今年的基础上保持稳步上行，乐观预期可达 7.8%左右。

商品类别上，1-10月，粮油食品和饮料烟酒、汽车、 通讯器材、化妆品等商品零售占比较疫情之前上升。 如果考虑服务消费，从前三季度居民人均消费支出结 构上看，交通通信、居住、其他用品及服务、教育文 娱的消费占比较2019年提升。  美国在疫情期间财政给予居民大量补贴，居民收入分 别在2020年6月和2021年3月出现了两位数增长。从 美国个人消费支出结构上看，较疫情之前占比增加的 类别包括休闲用品和车辆、食品、机动车和零部件、 其他非耐用品、汽油燃油、家具和家用设备、餐饮和 住宿等。

旅游、可选品及电商直播销售均显示出消费复苏 偏慢：从节假日旅游出行情况来看，国内出游情 况较疫情期间明显好转，并逐渐在2019年基础上 实现增长，但旅游收入恢复弱于出游人数恢复， 节假日客单价修复相对偏慢；从消费品类上看， 2023年一季度必选消费增长相对更快，之后被汽 车和石油制品消费增长超越，可选消费修复相对 偏慢，其中与房地产相关消费减速有关；此外， 据星图数据，2023年“双十一”综合电商平台、 直播平台累积销售额为11386亿 元，同比增长 2.08%，低于去年同期增速8.7%，其中通常带有 限时促销的直播电商增长相对更快。

出口增速降幅扩大导致进出口增速放缓，前五大贸易伙伴月均增速均为负。按美元计，1-10月份 我国货物贸易进出口总额4931.3亿美元，同比-6%，较1-9月降幅扩大0.4个百分点，10月单月环 比-5.2%，降幅扩大9个百分点，主要是由于出口增速下滑引发。主要贸易伙伴中，10月份除俄罗 斯外，前五大贸易伙伴进出口增速均为负，从平均降幅来看，今年以来美国和日本的降幅最大，均 超过10%，欧盟为7.21%，这既有海外需求衰退的因素，也与日本核废水排放及地缘政治相关，俄 罗斯的月均增速高达31.4%。从占比来看，与疫情前（2019年）相比，东盟与俄罗斯占比上升， 其余主要贸易国占比均呈下降趋势，这一趋势在2024年中美关系阶段性改善后可能有所变化。

10月出口环比回落明显，外需压力或仍为之后主要制约。1-10月份我国货物贸易出口总额27920 亿美元，同比-5.6%。短期人民币汇率位置较低、海外进入消费旺季形成正面拉动，但同时欧美加 息滞后效应再加上外需不强形成负面影响，虽然基数回落，10月出口增速降幅扩大至-6.4%，年内 有望逐步企稳，降幅持续收窄。 从结构看，我国与一带一路、拉丁美洲、非洲等贸易关系较稳定 。2024年基数效应及海外补库带动之下，出口增速全年有望回升至1.2%左右。  主要商品出口金额增速表现分化，10月单月机电产品表现不佳。从主要出口商品看，出口金额和数 量增速分化明显，不同商品基数波动较大，机电产品出口增速略有回升，高新技术产品出口增速回 升。从出口数量看，主要出口商品出口数量增速升降参半，劳动密集型产品、上游原材料及机电产 品中大多品类中都有明显分化，这与基数波动及海外需求变化都有一定关系。主要劳动密集型产品 出口增速回落，机电产品出口增速略有回落，高新技术产品出口增速较上月也有所回落。

我国对美国出口产品大多进入到美国的批发环节，相对库存增速而言，库销比还体现出了需求的变 化情况。从历史上看，我国对美国出口增速与美国批发商库销比大致呈负相关关系。目前美国批发 部门的库存增速处于历史相对低位，而且有边际企稳的迹象，库存销售比也自7月开始走低。2024 年美国库存回补将对我国出口产生有效拉动。  跨境电商出口进入快车道。203年前三季度，我国跨境电商进出口1.7万亿元，增长14.4%，约占全 部进出口金额的5.5%。其中，出口1.3万亿元，增长17.7%，占全部出口金额的7.4%左右，增速和 占比均高于跨境电商进口。出口品类（B2C）主要包括服装鞋履、3C电子、家居等。2022年， TikTok Shop全年GMV月均复合增速近90%；2023财年阿里国际零售商业收入增长17%；2023年 前三季度SHEIN收入增长超过40%；Temu今年第三季度GMV突破50亿美金，远超上半年表现。

进口降幅持续缩窄，内需有一定韧性。1-10月进口总额21079.6亿美元，同比-6.5%，降幅较前值缩窄1个 百分点，贸易顺差6840.4亿美元，10月进口总值同比上涨3%，由降转增，但环比9月下降1.4%。10月，进 口PMI指数为47.5%，较前值下滑0.1个百分点，连续7个月位于收缩区间，但下滑幅度明显小于新出口订单 指数。短期来看，政策提振下内需有望逐渐企稳回升，加之基数走低，进口降幅有望继续收敛。近期稳增长 政策密集推出，内需持续回升，2024年这一趋势有望延续并增强，或带动进口增速回升至3%左右。  主要商品进口同比增速大多回升，上游、机电和高新技术产品进口都有回升。与疫情前相比，今年前10个 月主要进口品类中，农产品、铁矿砂及其精矿、原油、煤及褐煤的进口额占比上升，机电产品进口额占比下 降7.8个百分点。今年1-10月，煤及褐煤、农产品累计增速实现正增长，与上半年相比，除农产品、煤及褐 煤外，其余三大类进口额增速均有所加快。这与目前国内经济加快回升，需求增加有关。

2023年CPI前高后低，猪价持续低迷。2023年1-10月，CPI总体呈先高后低的走势，10月CPI录得-0.2% ，再度跌至负值区间，主要受食品CPI的扰动，非食品价格相对有韧性。从猪价上看，由于库存去化不及 预期，加之消费需求偏弱，猪价整体保持低迷态势，年末随着猪肉消费传统旺季到来，有望带动猪价温和 上行，叠加基数效应，11-12月CPI有望小幅回升。  预计2024年CPI有望温和回升，呈前低后高走势。从需求端看，2024年居民收入有望在稳增长政策发力下 持续改善，从而带动消费逐步回暖；从供给端看，在猪价持续低迷背景下，养殖端连续亏损，生猪产能尚 在温和去化过程中，能繁母猪存栏量同比增速自2023年4月以来持续下行，9月同比下降2.8%，连续三个 月负增长，且降幅还在扩大。因此，预计2024年在需求端回升、供给端收缩背景下，CPI中枢有望温和抬 升，全年CPI有望回升至1.5%左右，在基数影响下或呈前低后高走势。

2023年PPI同比先降后升，预计年内降幅继续收敛。 2023年PPI总体呈“V”型走势，在基数影响下，仍 在负值区间，10月PPI同比录得-2.6%，较9月降幅略有扩大，主要因国际油价回落。预计短期原油价格呈 震荡偏弱走势，四季度增发万亿国债后或带动开工率回升，加之部分工业品库存处于低位，有望支撑相关 工业品价格，预计PPI同比降幅在年内继续收敛。  2024年海内外补库周期共振，驱动PPI同比上行。PPI受上游的重工业生产资料行业的影响较大，2023年 权重约为78.3%，国际原油价格对PPI的影响约为15%，2024年上半年原油价格在海外高利率背景下或承 压，但沙特、俄罗斯等产油国挺价意愿仍强，加之海外库存处于低位对油价有一定支撑，下半年金融条件 放松或导致油价上升，因此除非海外经济硬着陆，油价整体上易涨难跌，有望带动PPI同比增速回升。此 外，随着国内“三大工程”开工、地产政策继续放松，加之国内工业品库存也处于低位，内需驱动的工业 品价格也有望反弹。预计PPI同比回升至1%左右。

跨周期与逆周期下的财政货币协同与创新型工具

从财政、货币与通胀的变化来看，2011年之前我国 通胀波动较大，财政与货币政策体现出较强的逆周 期性，2011年后，通胀波幅下降，基本保持在3%以 下，财政与货币政策进入持续宽松期，期间使用多 种创新工具，更多的体现出跨周期性。2024年通胀 预计仍将处于低位，宽财政与积极货币有望延续。  近期，财政与货币政策的共同关注点在 “三大工程 ”、化解地方政府债务等领域。2024年上半年这两 个领域仍将是财政与货币政策协同的重点， 或采取 新设政策工具的方式更好提升政策的精准性。

2023年预算内财政加力提效，预计明年公共财政收支增速均有所提升。1-10月，全国一般公共预算收 入18.7万亿元，同比增长8.1%，增速较1-9月回落0.8个百分点，完成全年进度86.3%，高于去年同期 ，但低于此前同期水平； 1-10月，全国一般公共预算支出21.6万亿元，同比增长4.6%，增速较1-9月 回升0.7个百分点，完成全年进度78.4%，高于疫情以来同期水平，但仍低于疫情前。2024年在政策对 经济的支持下，预计公共财政预算收入增速为7.5%左右；5000亿国债或在明年使用，且财政政策更加 积极，有望对公共财政支出起到带动作用，预计明年预算支出增速将达6.2%左右。

财政收入结构：第一本帐中，财政收入 主要包括税收和非税收入，1-10月税收 收入同比增长10.7%，占公共财政收入 比重84.2%，较2022年全年增加2.4个 百分点，非税收入同比下降3.8%，今年 以来占比回落，但10月单月同比增速税 收收入2.87%较9月回升，非税收入在 今年4月以来首次转正。第二本帐中的 收入主要是政府性基金收入，主要由土 地使用权出让收入构成，1-10月全国政 府性基金收入同比下降16%，虽较去年 降幅收敛，但仍在下行区间，10月，国 有土地使用权出让收入同比下降18.4% ，较9月降幅收窄2个百分点。  财政支出结构：1-10月，公共财政支出 总额中前五位的是：社会保障和就业、 教育、农林水事务、卫生健康、城乡社 区事务，累计增速分别录得8.7%、5% 、4.7%、2.9%和0.1%。较疫情之前支 出占比提升的有社会保障和就业、卫生 健康和教育。此外，全国政府性基金支 出1-10月同比下降15.1%，降幅较前值 收窄2.2个百分点，其中，国有土地使用 权出让收入相关支出同比下降17.5%， 降幅收窄1.2个百分点，支出仍有一定刚 性。

10月，十四届全国人大常委会第六次会议决定在今年四季度增发1万亿元国债，全国财政赤字将由 3.88万亿元增加到4.88万亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右，为2008年以来的最高水平。 2024年，外需或延续弱势，加之国内扩内需的诉求也较大，同时化解地方政府债务仍是政策重点 ，积极财政进一步加码的可能性增加，预计政府预期目标赤字率在3.6%左右。  2014年起财政部等大力推广PPP模式，PPP项目和拟投资规模快速攀升，一些不规范的项目增加了 地方政府隐性债务。2017年11月，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息 平台项目库管理的通知》开始强化监管，截至2022年底，财政部PPP在库项目（含储备清单）约 1.4万个，总投资20.9万亿元，落地率78.9%，主要涉及城市基建、农林水利、生态环保、交通运 输、医疗教育等。2023年3月前后，PPP项目暂停进入财政部PPP项目库，目前未能重启。

10月末中央金融工作会议上强调“建立防范化解地方债务风险长效机制”，还提出“优化中央和 地方政府债务结构”。 2022年我国中央政府杠杆率为21.4%，与部分发达国家及新兴市场国家相 比处在较低水平，但地方政府杠杆率（含隐债）高达76.1%，超过了60%的国际警戒线，后续在本 轮特殊再融资债发行完成后，中央政府加杠杆、地方政府压杠杆的趋势有望进一步持续。  我国自2008年以来政府杠杆率快速上行，主要是地方政府加杠杆。我国政府部门杠杆率1992至 2008年呈缓慢上行态势，由8.3%升至28.1%，上升幅度为19.8个百分点，而2008年金融危机爆发 后，为稳定经济增长，政府杠杆率快速攀升，从28.1%升至2023年二季度的52.6%，上涨幅度达 87.2%，其中地方政府杠杆率由10.9%升高至31.2%，上升20.3个百分点，而中央政府杠杆率仅上 升了4.2个百分点。

2023年人民币汇率总体呈先贬后稳的态势。美元兑人民币汇率从年初的6.9左右震荡上行，9月份一度 突破7.3，CFETS人民币汇率指数也从年初100点左右跌至7月份的96点。四季度，美联储结束加息预 期升温，国内稳增长政策发力以及稳汇率措施推出，人民币汇率企稳。截至11月16日，美元兑人民币 汇率自7.3回落至7.24左右，截至11月10日，当周CFETS人民币汇率指数也回升至98.9点。  预计2024年上半年人民币贬值压力减缓，下半年或进入升值区间。2024年美联储大概率结束加息进 程，在明年二季度左右可能开启降息周期，美债利率拐点或现，美元指数有望逐渐走低，对人民币汇 率的压制或将有所减弱；从基本面来看，2024年中美关系或迎阶段性缓和，上半年国内财政、货币政 策或前置发力，下半年美国流动性大概率会逐渐宽松，国内经济持续回升，基本面支撑下人民币有望 保持在升值区间，全年美元/人民币或升至6.8-7.0。

2023年货币政策稳中趋松，年内仍有降准可能。央行于2023年6月下调1年期和5年期LPR，8月下调1 年期LPR，截至11月末，年内1年期和5年期LPR累计分别调降20bp、10bp；3月和9月分别进行了降 准操作，累计下调存款准备金率50bp，共释放约1.1万亿中长期流动性。由于四季度地方债和国债发 行量增大，而且明年一季度MLF将到期1.76万亿元，为补充流动性缺口，年内仍有降准可能性。  2024年货币政策或延续宽松，降准降息皆可期。目前，内需复苏仍波折前行，海外经济在高利率下走 弱预期增强，国内货币政策稳增长协同性要求增加。利率方面，上半年为稳固经济复苏态势，不排除 小幅调息可能性，下半年，美联储大概率会降息，国内货币宽松空间进一步打开，届时若经济复苏不 及预期，降息预期也将有所升高；降准方面，国内债券发行高峰通常在第二、三、四季度，明年MLF 四个季度分别到期1.76、0.53、1.1和2.24万亿元，若2023年四季度降准落地，明年二季度末和三季度 降准的概率相对较大，若未落地明年一季度仍有降准可能。

结构性货币政策工具精准滴灌，重点支持小微企业、 绿色、科技、制造业等领域。截至2023年9月末，结 构性货币政策工具余额共计70180亿元，较6月末增加 1443亿元，和2022年末相比新增设立房企纾困专项 再贷款和租赁住房贷款支持计划两项工具，碳减排支 持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、支小再 贷款和科技创新再贷款的余额增长均在1400亿元以上。

以强国之势促产业转型，开启数字化生态之路

截至11月21日，国务院及主要部委出台的政策总计约200条，其中国务院发布约33条。政策频次 在前三季度逐季递增，1-3季度分别为26、30、106条，10月以及11月中上旬的政策频次较8、9 月数量下降，政策重心从三季度的制造业、活跃资本市场、消费逐渐转变为活跃资本市场、制造业 和稳外资外贸，此外，基础设施、科技创新在四季度也受到政策关注。

科技强国是中国式现代化 的关键一环。党的二十大 报告指出，要坚持教育优 先发展、科技自立自强、 人才引领驱动，加快建设 教育强国、科技强国、人 才强国。习近平在《加快 建设科技强国，实现高水 平科技自立自强》提出在 高端芯片等方面关键核心 技术上全力攻坚，瞄准人 工智能、量子信息、集成 电路等前沿领域，前瞻部 署一批战略性、储备性技 术研发项目。  实现科技强国之路上，半 导体领域还存在着不少亟 需破解的瓶颈。我国“卡 脖子”的技术主要集中在 制造和设计环节，包括半 导体设备、材料、EDA软 件等。国务院发布的相关 数据显示，中国芯片自给 率要在2025年达到70%， 而2019年我国芯片自给率 仅为30%左右。

集成电路产业2021年销售额首破万亿，2022年产业产量下滑但单价抬升。中国半导体行业协会统 计， 2021年中国集成电路产业销售额为10458.3亿元， 首次突破万亿元。2022年中国集成电路产 量3241.9亿块，产业销售额为12006.1亿元，同比增长14.8%。单块价格同比增长27.3%。2023年 前10个月，我国集成电路产量2765.3亿块，如果均值外推，全年产量3318.36亿块，较去年继续增 长。  2023年10月，国内集成电路产量312.8亿块，同比增长34.5%，基数效应下较9月大幅上升，1-10 月累计同比增长0.9%。同时，集成电路进口金额也出现下降，2023年1-10月，减少了666.4亿美元 （约合4765亿元），下降了18.95%。国内集成电路产业已经逐渐增加了自主生产能力，减少了对 进口集成电路产品的依赖。

目前我国集成电路行业在多个领域已经取得明显国产替代的进展，然而在光刻机、EDA软件、涂胶 显影、光刻胶、蚀刻设备、离子注入设备等领域的国产替代程度仍然较低，后续依然具有广阔的国 产替代空间。

从企业集成电路产业链各环节布局来看，我国半导体厂商在上游企业主要布局在封测环节的设备和 非核心材料。中游IC设计企业以海思、韦尔股份、紫光为代表；晶圆代工厂主要有中芯国际、华虹 半导体、合肥晶合等；封测企业的代表是长电科技、通富微电、华天科技等。

上世纪90年代中后期，在非国有 经济快速发展背景下，国有企业由 于体制僵化亏损日益严重，因此一 批特大型中央企业( 集团) 开展了 重组改制和境外上市的有关工作， 尤其是在电力、电信、石油、金融 等行业。这一时期的改革强化了国 企市场竞争，但同时也滋生了冗员 、同业竞争、关联交易等问题。 2006年，国务院国资委出台《关 于推进国有资本调整和国有企业重 组的指导意见》，明确了中央企业 集中的关键领域和重组的目标。  近年来，央企持续开展合并重组， 国务院国资委监管的中央企业的数 量从2003年的196家降低到2012 年的112家，目前为98家。未来央 企合并重组的方向是“横向合并 ”“纵向联合”“创新攻坚”“内 部协同”，推动资源不断向主业企 业集中、向优势企业集中、向“链 长”企业集中，加快在缺少布局或 尚未形成竞争优势的关键领域实现 突破。

中国金融行业经历了“混业经营、统一监管”、“分业经营、共同监管”、“分业经营、分业监管 ”、“分业与混业经营并存、分业监管”、“分业与混业经营并存、监管持续改革”的发展过程。 2023年3月国家金融监督管理总局成立，统一负责证券业之外的金融业监管，将推动金融业向混业 经营发展。在混业经营的趋势下，金融国有企业将加快并购重组。以证券业为例，2008年以来券 商在经历重大并购重组之后，上市券商股价大部分时间呈上涨态势，涨幅基本都在10%以上，上涨 持续的时间通常超过一周。

数字经济生产效率持续提升，是整体经济效率改善的重要支撑。中国信息通信研究院的数据显示，2022年 ，我国数字经济在第一二三产业中的渗透率分别为10.5%、24.0%和44.7%。总体看，我国数字经济全要 素生产率从2012年的1.66上升至2022年的1.75提升了0.09，高于同期国民经济全要素生产率的提升幅度 （0.06）。分产业看，第一产业数字经济全要素生产率平稳发展；第二产业数字经济全要素生产率在十年 间整体呈先升后降态势，由2012年的1.65升至2018年的1.69，随后下降至2.22年的1.54，主要是受到疫 情影响；第三产业数字经济全要素生产率提升最大，由1.70上升至1.90。  物联网是新基建的重要组成部分，2024年投资有望持续加大。我国物联网产业发展迅速，据中国信通院， 截至2020年，我国物联网产业规模突破1.7万亿元。物联网分为消费物联网和产业物联网，根据GSMA Intelligence预测，产业物联网设备的联网数将在2024年超过消费物联网的设备数，预计到2025年产业物 联网的连接数将占61.2%。行业上，产业物联网中智慧工业、智慧交通、智慧健康、智慧能源等领域有望 更快增长。

消费物联网进入发展快车道，智能家居是主要应用场景之一。据Mordor Intelligence，全球消费 者物联网市场规模预计将从 2023 年的 1289.7 亿美元增长到 2028 年的 1910 亿美元，2023- 2028 年复合年增长率为 8.17%。消费者物联网主要包括家庭安全和智能家居、可穿戴设备、医疗 保健、汽车、智慧零售等领域，其中智能家居产品目前占大部分物联网连接数。随着互联网用户数 量不断增长、数字经济快速发展，消费物联网也有望保持快速增长态势。

随着物联网、5G等技术的逐渐成熟，智能家居行业自2020年开始迎来了全面爆发期。智能家居上游领域 涉及芯片、通讯模块、语音控制等，中游领域包括家电、安防控制、智能硬件、家用机器人等，基础技术 提供商还包括云服务、大数据平台、开发者服务等，下游销售则涵盖ToB和ToC两大渠道。

根据CSHIA发布的《中国智能家居生态 发展白皮书》，2016-2020年间，我国 智能家居市场规模由2608.5亿元增长至 5144.7亿元，年均复合增长率达到 18.51%，发展势头迅猛。后续随着AI 、5G、物联网等技术的愈发成熟，智能 家居市场有望提速增长。根据艾瑞咨询 测算，预计到2025年中国智能家居市 场规模将达到9523亿元，2021-2025 年年均复合增长率将达到25%。

全球波动加剧中的趋势：美、日、欧洲与新兴市场

全球波动加剧中的趋势：美国

10月美国通胀数据略低于市场预期，后续仍将继续回落。10月，CPI同比增3.2%，低于市场预期的3.3% 和前值的3.7%；核心CPI同比增 4%, 低于预期和前值的4.1%，为连续第7个月回落。从驱动因素看，首先 是汽油价格回落拖累整体CPI增速；其次，核心CPI环比升0.23%，为8月以来最低水平，其中住房项价格 超预期下行；再次，剔除住房后核心服务环比升0.2%，同样为8月以来最低，反映劳动力成本的降温；核 心商品连续第五个月回落，环比降0.1%，二手车价格回落为主要拖累。目前核心通胀的主要贡献为住房， 预测核心CPI同比增速年末回落至3.8%左右。  就业市场降温，10月新增非农、失业率及薪资增速均不及预期。10月新增非农15万人，低于市场预期的 18万人及前值29.7万人；8月和9月新增非农共下修10.1万人；私人部门新增9.9万人，较前3个月月均的 16.8万人显著回落。商品生产就业新增由正转负，受UAW罢工影响，汽车及零部件制造新增回落3.3万人 ，服务业就业较上月降温。薪资增速继续放缓。10月时薪环比增0.2%，持平于前值的0.2%，略低于市场 预期的0.3%。与我们之前跟踪的美国劳动力市场展现出的结构性问题一致。

美国消费仍有韧性，但近期数据也显示出放缓迹象。美国10月份零售销售额环比下滑0.1%，为今 年3月份以来的首次下滑，较前值修正值0.9%大幅放缓，但降幅小于经济学家预期的0.3%。除汽 车和汽油外零售销售环比增加0.1%，预期0.2%，前值0.6%。分项看，在发布的13个重点品类中， 有 7 个品类的销售额与一个月前相比有所下滑。其中，家具、汽车和杂货店环比跌幅最大。  美国新增消费信贷的变化趋势与美国消费增长较一致，近期有所回落。美国消费信贷大致分循环信 贷和非循环信贷，2023年7月，循环信贷、非循环信贷及总消费信贷同比增速分别9.16%、2.51% 和0.25%，消费信贷市场在2021年4月基本恢复到疫情之前水平后今年有所回落，2023年7月，美 国消费信贷总额增加104亿美元，低于6月新增消费信贷为140亿美元。根据旧金山联储测算，到 2023年6月，家庭有不足1900亿美元的超额储蓄，三季度超额储蓄可能会耗尽。超额储蓄加快消 耗的同时，家庭资产负债表仍在扩张，但利率维持高位、银行收紧信贷等给家庭资产情况带来压力 。

美联储11月第三次暂停加息，基于数据后续加息概率较低。美联储先后在2022年3月、5月、6月 、7月、9月、11月、12月及2023年2月，3月、5月、7月十一次上调基准利率。其中2022年3月 加息幅度为25bp，5月为50bp，6月-11月每次加息75bp，12月为50bp，2023年2月、3月、5月 、7月为25bp；6月为首次暂停加息，9月和11月继续暂停加息。在11月的议息会议声明中，美联 储对经济增长的理解从稳健（“moderate”）变为较强（“strong”）；对就业市场，认为虽有 所降温（“moderated”，上一次表态为“slowed”）但保持紧张（“remains tight”）。  整体来看，11月美联储姿态偏鸽。首先，美联储承认近期美债收益率上行引导金融环境收紧可能 影响未来货币政策走势，即金融条件收紧降低进一步加息的必要性；第二，鲍威尔也在新闻发布会 中表达了其对通胀的乐观态度，并表示薪资已经显著回落。11月美国财政部再融资公告显示，财 政部计划增加后续债券拍卖额度，但长端美债供给规模上调幅度低于市场预期。

美国财政赤字率在相对高位。美国在疫后的财政扩张一度导致其赤字率飙升和通胀中枢高企，但财 政扩张同时也补贴了居民和企业部门，从而帮助经济有效避免了私人部门资产负债表衰退，助力了 有可能实现的软着陆。10月，美国国会预算办公室公布2023财年赤字为1.7万亿美元，较2022财 年上升0.3万亿美元，较7月公布的基准预测1.67万亿美元多260亿美元 ； 2023财年赤字率较2022 财年上升0.9个百分点至6.3% ， 而 2015-2019年平均为3.5%，2020、2021年飙升至14.7%和 11.8%，2022年和2023年回落，但较疫情前仍属高位。  后续财政作用或逐渐减弱。根据Hutchins中心财政影响测算，财政对经济的正贡献在2020年2季 度-2021年1季度之间最为显著，转移支付上升和税收减免为主要背景；后续财政支出力度显著降 低导致财政对经济的影响偏负面，但在2023年一、二、三季度，财政政策对实际GDP环比折年率 季度贡献分别为0.17%、0.35%和0.12%。预计2024财年财政对经济的影响较2023财年将有所减 退，且2024年为美国大选年，对财政支出博弈也加大。

美国基建投资增加与制造业回流有关，近两年增长也较明显。白宫表示截止2023年7月31日已授予 的资金，只是基础设施法将资助的一小部分。2023年8月，白宫表示，《基础设施投资和就业法案 》IIJA的实施已经为近7000个项目提供了2800多亿美元的融资，其中至少1200亿美元用于公路建 设。按联邦机构提供的总资金衡量，各州申报项目获得了IIJA第一年拨款的92%，各州主要通过联 邦公路管理局项目和环境保护署直接获得资金。除地方申报项目外，还有联邦竞争性拨款项目。  未来短期，美国基建投资有两方面负面因素，分别是州和地方政府财政收支问题和利率高位问题。 一方面，州和地方财政收入呈下降趋势。2020年和2021年，美国州和地方财政情况较健康，这很 大程度上是由于《CARES法案》和《美国救援计划法案》下大量联邦财政注入，但2022年州和地 方收入的下降趋势比2010年以来的任何一年都要大，未来地方上与服务相关的财政支出或将削减 ，且由于大多数联邦项目要求10%到51%的地方匹配，收入下降可能会使各州和地方政府获得联邦 资金减少。另一方面，更高的利率使债务（基础设施投资的主要来源）变得更加昂贵，数据市政债 券发行量呈下降趋势。

全球波动加剧中的趋势：欧洲

欧元区经济略显疲软，但信心有回升。欧元区第三 季度GDP环比下降0.1%，同比增长0.1%，环比小 幅萎缩，但与经济疲软时的通常趋势相反的是，同 期就业人数环比增长了0.3%，同比增长了 1.4%。 11月ZEW经济景气指数录得13.8，为2023年2月以 来新高，德国11月ZEW经济景气指数录得9.8，为 2023年3月以来新高。欧元区10月综合PMI终值为 46.5%，为自2020年11月以来最低水平，且连续 五个月低于50荣枯线，目前欧元区经济仍表现低迷 。在高利率维持的状态下，欧元区经济可能短期仍 然承压，而且依然面临着地缘政治和能源价格攀升 的风险。欧元区10月CPI同比增长2.9%，核心 CPI 同比4.2%，服务类价格和食品价格上涨是驱动欧元 区10月消费者物价上涨的最主要因素。

全球波动加剧中的趋势：日本

日本三季度经济表现不佳，消费疲软净出口拖累。日本GDP环比下降0.5%，第三季度按年率计算降幅 为2.1%，环比收缩幅度远高于预测的-0.4%，为三个季度以来首次萎缩，而其二季度GDP为环比增长 1.5%，按年率计算增幅为6%。从分项看，第三季度，日本家庭、企业支出双双疲软，净出口也形成 拖累，占日本经济比重二分之一以上的个人消费环比微降，企业设备投资环比下降0.6%，均为连续两 个季度环比下降，净出口环比下降0.1%。日本经济萎缩幅度远超预期，凸显出复苏的脆弱性。11月初 ，日本临时内阁会议通过了一项包括减税在内的经济刺激计划，总额超过17万亿日元，短期将对居民 支出形成利好，但三季度日本经济数据表现较弱，拉动效果仍待观察。  日本通胀走弱，PMI也呈现同样趋势。日本9月CPI同比录得3%，延续回落态势，核心CPI（除生鲜食 品）同比降至2.8%，一年多以来首次放缓至3%以下。10月日本制造业PMI初值录得48.5%，与9月持 平，连续5个月保持在荣枯线之下，服务业PMI初值从9月的53.8%降至10月的51.1%，指数创下今年 以来最低，综合PMI初值从9月的52.1%跌至49.9%，今年以来首次跌回收缩区间。

全球加剧中的趋势：欧日央行

欧央行加息周期或结束，经济和通胀数据指向降息或有所提前。2023年11月，欧央行宣布维持欧元区 三大关键利率不变，这是欧洲央行自2022年7月以来首次停止加息，自去年7月至今年9月，欧洲央行 已连续10次上调利率，累计加息幅度为450个基点，拉加德表示，现在讨论降息为时尚早，还不是提 供前瞻性指引的时候，但也警告由于经济疲软和利率高企，欧洲金融业面临风险。从欧元区经济数据 偏弱，主要经济体尤其是德国工业压力显现，及通胀回落看，欧元区降息或有所提前  日央行为退出YCC做铺垫，但短期政策难度较大。10月31日，日本央行公布利率决定，在保持-0.1% 不变的同时，再次出手放宽收益率曲线控制（YCC），重新定义长期国债收益率上限，将1.0%重新定 义为有浮动空间的“上限”，而不是一个严格的上限，同时上调通胀预测。会议日央行全面上调了通 胀预测，2024财年通胀预测远超日央行目标值，为此后退出YCC及加息做铺垫。日央行将2023-2025 财年 CPI（剔除新鲜食品）同比增速上调0.3、0.9和0.1个百分点至2.8%、2.8%和1.7%，但从经济数 据看，日本经济复苏有较多不确定性，对于短中期日央行操作有一定制约。

全球加剧中的趋势：新兴市场

新兴市场表现分化，印度经济相对更强。2023年10月，主要新兴市场制造业PMI指数大多回落， 泰国、马来西亚、越南、巴西、南非和印度制造业PMI分别为47.5%、46.8%、49.6%、48.6%、 48.7%和55.5%，分别较9月回落0.3、0、0.1、0.4、回升 2.13和回落2个百分点，只有印度在荣枯 线以上，且连续16个月在55%以上的高水位区间，其余国家中，泰国在一季度表现较强后，三季 度明显回落，越南和巴西情况较为相似，马来西亚表现最弱。  通胀表现也有分化，近期部分新兴市场国家货币升值。2023年10月，泰国、印度、越南、俄罗斯 和巴西的CPI同比增速分别为-0.31%、4.87%、3.56%、6.69%和4.82%，除印度外，其他国家通 胀较前值继续放缓。此外，新兴市场货币在2023年大部分时间遭受重创后，11月美联储维持利率 不变，且11月公布的数据显示美国经济可能开始放缓，新兴市场货币兑美元汇率小幅上涨。

除中国外的新兴国家，尤其亚洲地区、非洲地区及南美地区，基建水平一般且未来需求较大。  亚洲方面，根据亚洲开发银行的估计，2016年至2030年，亚洲发展中国家需要投资26万亿美元， 即每年1.7万亿美元，才能保持增长势头；扣除减缓和适应气候变化的费用，将需要22.6万亿美元 ，即每年1.5万亿美元，根据估算，电力和运输是基础设施投资中投入最大的两个分项，电力设施 需要14.7万亿美元投资，交通需要8.4万亿美元，通讯需2.3万亿美元。非洲方面，根据非洲开发银 行测算，2018年非洲基础设施融资缺口在680亿至1080亿美元之间，其中各国政府仍然是最大的 资金来源，占总额的37.2%，其次是中国占25.5%，ICA成员占20%，私营部门占11.7%。南美洲 方面，根据美洲开发银行，到2030年，拉丁美洲和加勒比地区基建投资需要再投资2.22万亿美元 ，其中59%需要用于投资新建基础设施，41%用于维护和更换，就相对于每年至少需要将其GDP 的3.12%投资于基础设施。

越南和印度尼西亚，基建发展速度较快，但资金为阻力之一。越南方面，根据世界银行数据，越南在全球 基础设施排名（160个国家）中排名第47。根据全球基础设施中心（Global Infrastructure Hub）的数据 ，2021年越南的建筑实际年增长率为8.2%，如果越南想要确保经济增长，每年平均需要250-300亿美元 用于基础设施建设，但国家预算只有150-180亿美元（占国内生产总值的7%），2022年至2030年期间的 年平均增长率为7.0%，为亚洲基建增长最快的市场之一。从分项看，交通和电力是越南近年发展基础设施 的大头。与越南相似，印尼基础设施的问题之一是政府的预算有限。  海外无论发达国家（如美国等），还是新兴市场（如越南、印度尼西亚等），都在近年加快其国内基础设 施建设，这与疫情后全球产业链供应链重塑、产业格局变化以及各国的政策重点变迁都有关。通过对美国 、新兴市场的基建梳理，我们认为后续需要关注，其一 ， 美国制造业回流及基建投资加强的持续性，其二 ，新兴市场基建增长的斜率和规模，其三，基建发展细分方向的转变。

全球加剧中的趋势：美国政治

2024年美国大选定于2024年11月5日举行，除总统和副总统，美国众议院所有435个席位和美国 参议院100个席位中的34个席位将进行竞选，此外13个州和地区的州长也将进行角逐。总统竞选方 面，最初有16名候选人（9名共和党人、4名民主党人和3名独立候选人）。共和党人将于2024年1 月与爱荷华州党团举行首次提名竞选，此后是新罕布什尔州、内华达州、南卡罗来纳州和密歇根州 ；民主党计划于2月在南卡罗来纳州举行首次初选。“超级星期二”将于3月5日举行，届时包括加 利福尼亚州和得克萨斯州在内的十几个州将授予党代会代表。  主要议题：堕胎法案、经济问题、移民问题、犯罪问题、外交政策等。经济方面，共和党人表示支 持削减联邦支出，并指责联邦支出加剧了通货膨胀；外交方面，拜登政府希望与中国“去风险”而 不是“去耦合”（”de risk”no“de couple”）,对乌克兰、以色列，两党内部有分歧。

全球加剧中的趋势：全球政治

2024年，多国或地区将举行大选，对于地方乃至全球经济将产生较大影响。2024年3月，俄罗斯 计划举行总统选举，任命到2030年的领导人 ； 4月至5月期间，印度将举行大选，以任命领导国家 至2029年的政府和议会；6月，欧洲议会选举举行，任命2024-2029年期间的欧洲议会议员，是英 国“脱欧”后的首场欧洲议会选举；11月，美国将选举产生2025至2028期间总统，此外国会及部 分地方职位也将举行选举。

大类资产配置再平衡：结构性机会与逻辑转换

政策背离缩窄，美债机会显现。回顾2023年，中美两国经济与利率的背离主要由财政力度背离导 致；美国紧货币、宽财政，经济和通胀有韧性，债券收益率上行；而中国财政政策力度偏小，货币 政策放松，经济和通胀偏弱，债券收益率下行。展望未来，一方面，美国财政继续加力的空间较小 ，另一方面，美联储加息周期结束，降息或在2024年二季度开始，另外经济数据也在逐渐转弱， 这些因素对美债都将形成支撑，建议多关注上半年美债配置机会。  从美债供需看，利息支出上行会在一定程度上加大美债供给压力，但显著超预期的概率较低。根据 CBO“不同经济情形下预算展望”，基准情形下，2024财年利息支出占GDP比例可能从2023财年 的2.6%上升至2.9%，利息支出对赤字率的影响依然大致可控。在利息支出走高可控、除利息支出 外支出小幅下行、经济衰退风险不出现的假设下，2024财年财政部发债规模可能与2023年相当， 约为2-2.5万亿美元。

美元近期回落明显，短期或有所持续但中期美元预期仍有韧性。11月22日，人民币兑美元中间价 上调152个基点，报7.1254，为6月19日以来最高位。人民币汇率走高与国内预期有所改善以及近 期美元回落有较大关系，其中美元指数回落关系更大。美元指数回落是近期公布的经济数据走弱、 美债供给侧冲击边际缓和、投机扰动缓和三方面因素共同作用的结果。11月美国公布的通胀数据 、就业数据及零售销售数据显示需求端放缓、后续加息动力较弱，其中失业数据代表劳动力继续降 温，通胀超预期回落，而零售销售环比转负也说明需求端虽然有一定韧性但在放缓。政策面预期和 基本面数据共同拉动美元指数有所下行。中期，欧元区经济较美国更弱，美元仍然有支撑。  部分新兴市场货币将受益于全球产业链重组，可能有升值表现，但部分国家货币在政治周期的影响 下，不确定性较大。自10月初以来，波兰和匈牙利货币领涨。波兰倾向欧盟和财政审慎的政党重 新掌权支撑了波兰兹罗提；通胀缓解和相对鹰派的央行提振了匈牙利福林，此外哥伦比亚比索、墨 西哥比索和巴西雷亚尔近期表现也相对较好。

黄金价格在2023年10月后在1800-2000美元/盎司区间波动。10月6日，伦敦现货金价一度下跌 至1819.6美元/盎司，其中既有对仍处高位的美债利率和进一步下修的降息预期的重新定价，也有 美国经济增长超预期的反映。之后，中东地缘政治不稳触发再通胀交易和避险交易，黄金价格反弹 ，但并未如市场此前所预期的在年内创下历史新高。近期市场对于明年降息等也有部分定价。  黄金的逻辑在明年更顺，波动性可能仍然较大。从大的逻辑上看，在降息预期、通胀回落节奏较合 意下，美国实际利率或趋于下行；另外，美国经济数据，尤其终端需求偏弱有所显现，基本面和政 策面对美元的支撑力度减弱；第三，明年较多主要经济体有选举举行，政治不确定性有所增强，避 险情况也将在短期支撑黄金价格。明年上半年黄金或仍将交易降息路径变化，大概率仍是预期差与 基本面之间的博弈，短期形成趋势性驱动的力量偏弱。

三大机构观点不一。当地时间11月14日，IEA发布月度报告中将今年的需求增幅由上月的230万桶/日 上调至240万桶/日，总需求达1.020亿桶/日，明年的需求增幅从上月的88万桶/日上调至93万桶/日， 总需求达到1.029亿桶/日 ； 供应方面，IEA预计今年全球总供应量将增长170万桶/日，达到创纪录的 1.018亿桶/日，2024年全球总供应量预计为1.034亿桶/日。随着全球经济增长放缓和高利率的影响显 现，全球石油市场将在2024年上半年重新陷入供应过剩状态。美国EIA在发布的最新短期能源展望中 也下调了今年全球原油需求增速，但上调明年的原油需求增速预期，油价方面，下调2023年和2024年 布伦特油价预测。OPEC月报表示，最近的数据证实了全球需求增长趋势强劲和石油市场基本面健康， 最近几周油价下降主要是受金融市场投机者的推动。由于立场不同，三大机构对于油价后市预期有所 不同，OPEC对原油需求的预期相对乐观。  供应总量宽松但存在人为制约，关注宏观与需求变量。供应方面，11月初，沙特和俄罗斯相继宣布延 长石油减产，沙特、俄罗斯等产油国挺价意愿较强；需求方面，海外发达经济体利率仍维持高位，或 导致原油短期消费需求承压。2024年上半年或存在一定供应盈余，预计油价重心将有所回落。随着夏 季出行旺季的来临，若全球经济状况得以改善，下半年供需平衡有望再次收紧。

美股2024年上半年或偏弱，下半年整体可能有所好转，但板块表现分化。2024年，影响美股因素 交杂，除宏观经济变化、总统大选外，通胀削减法案和芯片发展法案的后续进展，基建的推行以及 AI故事的变化都将继续交织影响股市。站在当下时点，我们认为上半年与下半年或发生风格转换， 主要由美联储降息及科技产业边际变化两条主线主导。鉴于一季度降息概率较低，利率维持在高位 一段时间，且对科技，如半导体及AI的扶持力度仍大，上半年或延续科技巨头领跑的态势，而价值 或有所承压。下半年美股取决于美国经济基本面的情况、大选结果等因素。  受益于国内政策，海内外政策周期、经济周期分化程度趋缓，A股利好因素更多，提示关注结构性 、阶段性机会。10月后，国内政策释放较密集，之后政策效果逐渐释放，在人民币汇率稳中有升 ，国内经济持续恢复的背景下，预计进口相关板块、国家支持的制造业、数字经济和高端制造机会 较强。但目前看，2024年不确定因素仍然较多，长期趋势性机会暂时没有较为明确的结论。

 

编辑：520中国