GDP：三季度国内经济景气明显回暖，主要是消费拉动
2023年三季度，国内稳增长政策继续发力，国内经济内生动能也迎来复苏，国内经济景气明 显回升； Ø 消费是2023年三季度国内经济回暖的主要动力；
GDP：2021年以来中国内需不足或源于逆周期政策力度偏弱
房地产和土地财政在中国经济中扮演非常重要的角色——“旧经济”的代表； Ø 2011-2012年，2014-2015年，中国房地产和土地财政明显走弱，中国政府支出规模占GDP比例 逆势上升，逆周期调节力度较强； Ø 2021-2022年，中国房地产和土地财政再次走弱，但中国政府支出规模占GDP比例亦明显下降， 甚至低于2018-2019年的水平，逆周期调节力度偏弱，中国内需不足体现明显； Ø 2023年1-9月中国房地产和土地财政继续走弱，中国政府支出规模占GDP比例继续下降；
GDP：历史上政府逆周期调节政策的增量资金或主要是城投融资
2011-2012年，中国国债和地方政府债融资走弱，但城投融资明显走强，逆周期调节主要依赖 城投融资； Ø 2014-2015年，中国国债和地方政府债融资走平，但城投融资明显走强，逆周期调节主要依赖 城投融资； Ø 2021-2022年，中国国债和地方政府债融资走弱，城投融资也走弱，逆周期调节力度不足； Ø 2023年1-11月，中国国债和地方政府债融资走强，城投融资走弱，逆周期调节力度不足；
GDP：2023年中国房地产销售和土地财政继续下行对GDP的拖累测算
测算房地产销售下行以及土地出让金减少对GDP的拖累：预计2023年中国房地产销售面积同比 增速约为-18%，销售金额同比约为-13%； Ø 相对零增速，房地产业GDP对GDP同比的直接拖累约0.3个百分点，土地出让金减少对GDP同比 的直接拖累约0.6个百分点，合计约0.9个百分点，若考虑产业链的乘数效应，拖累幅度更大； Ø 2023年中国实际GDP同比大概率超过5.0%，由此可见房地产和政府支出之外的经济部门对经济 增长的贡献远比年初预计的大；
GDP：10月发行特别国债的决定体现政策发力以及地方隐债控制
2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员 会关于批准国务院增发10000亿特别国债和2023年中央预算调整方案的决议。会议指出，中央 财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由 38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右； Ø 2023年特别国债的发行，使得疫情结束后中国政府再次突破3%的赤字率约束，展现出较强的 信号意义，或表明中国政府的宏观经济治理理念由去杠杆倾向开始转变为稳杠杆倾向，在落 实结构性和规范性政策的同时，在总量性政策上建立“对冲机制” ，此外，中央政府明显扩 张赤字或也对应中央对地方政府隐性债务的控制力度进一步加强； Ø 2024年中央政府赤字率扩大或更多是对冲房地产下行以及地方政府隐性债务控制带来的风险， 经济增量大概率仍然由房地产和政府支出之外的经济部门创造。
GDP：中国政府对金融工作重视程度明显上升的原因和影响分析
2023年3月，中共中央、国务院印发了《党和国家机构改革方案》，组建中央金融工作委员会； Ø 中央金融工作会议10月30日至31日在北京举行。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席 习近平出席会议并发表重要讲话。中共中央政治局常委李强、赵乐际、王沪宁、蔡奇、丁薛 祥、李希出席会议； Ø 中共中央政治局常委、国务院总理、中央金融委员会主任李强2023年11月20日主持召开首次 中央金融委员会会议； Ø 金融会议要点：1、着力提升金融服务经济社会发展的质量水平，围绕做好科技金融、绿色金 融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章；2、全面加强金融监管，压紧压实金融风险 处置责任，加强部门协同和上下联动，在持续加大存量风险化解力度的同时，强化源头管控， 深化相关领域改革，完善风险防范、预警和处置机制，共同把防范化解风险任务抓实抓好；
金融资源的不合理分配降低经济增长动能或是中国政府对金融工作重视程度明显上升的重要 原因：中国金融业GDP占比非常高，但银行的净息差并不高，表明中国金融业GDP占比高更多 是资产规模太大造成的，其中一些非市场化因素形成的资产无法创造GDP或仅能创造少量GDP， 但每年的利息仍然刚性兑付（计入金融业GDP），这意味着其他资产创造的GDP在对这些非市 场化因素形成的资产进行贴息，这压低了资产回报率，进而压低经济增长动能； Ø 从今年的金融工作会议内容来看，提高金融资源分配效率的方式主要是：1、引导金融资源更 多地流向回报率高的经济部门；2、控制非市场化因素形成的资产规模，实在无法创造GDP的 资产逐渐打破刚兑；
就业：第三产业的修复带动失业率下降，居民消费信心明显回暖
2023年国内经济恢复正常化，第三产业迎来修复； Ø 第三产业的修复带动失业率明显下降； Ø 稳定的就业逐渐修复居民偏弱的就业和收入预期， 推动三季度消费回暖； Ø 2024年国内第三产业或继续修复，若房地产能够 企稳，三产修复的力度会更大，有利于就业继续 向好。
消费：2023年中国社会消费品零售总额修复效应微弱
2023年9月中国社会消费品零售总额相对2019年同期的复合同比仅约为3.9%，仍明显低于2020 年10月-2021年6月的复合同比均值4.6%，表明中国消费表现明显偏弱； Ø 疫情前2016-2019年中国社会消费品零售总额年均增加3万亿元，这构成社会消费品零售总额 向上趋势的斜率； Ø 2023年中国社会消费品零售总额同比增速或约为8.0%，金额较上年增加3.5万亿元，上升斜率 略高于疫情前的趋势值，修复效应微弱（2021年较2020年增加4.9万亿元），2024年中国社会 消费品零售总额的修复效应有望进一步显现，其同比增速或达到9.0%，金额增加约4.3万亿元；
消费：2024年中国社会消费品零售总额增量达到4.3万亿元并非高估
疫情后消费修复期间，美国、日本、越南、菲律宾的商品零售额增量均远超疫情前的平均值 （即趋势值）； Ø 2010-2012年，美国消费迎来次贷危机后的弱复苏，修复期第二年（即2011年）的年增销售金 额仍达到次贷危机前2003-2006年均值（即趋势值）的150%左右； Ø 疫情前2016-2019年中国社会消费品零售总额增量的趋势值约为3.0万亿元，若参考美国2010- 2012年消费弱复苏的经验，则2024年中国社会消费品零售总额增量可达到4.5万亿元；
投资：2023年国内投资增速回落主要受制造业、基建、其他投资影响
将中国整体固定资产投资完成额分成四个部分，分别为房地产开发、制造业、基建、其他投 资，最近几年基建投资占比最大； Ø 2023年1-10月中国固定资产投资完成额累计同比约为2.9%，较2022年全年回落2.2个百分点， 投资增速回落主要受基建、制造业、其他投资影响；
投资：2024年中国工业企业盈利反弹，制造业投资难以走弱
2015-2017年，2019-2021年，中国工业企业利润累计同比领先制造业投资累计同比约1年，其 中2015-2017年为领先8个月； Ø 2023年1-2月中国工业企业利润累计同比达到底部，2023年8月中国制造业投资累计同比开始 回升，工业企业利润增速底部领先制造业投资增速底部约6个月； Ø 2024年中国工业企业利润增速大概率继续上升，考虑到制造业投资增速已有企稳回升的迹象， 预计2024年中国制造业投资增速高于2023年；
投资：中国房地产销售探底仍未结束，2024年地产投资或仍偏弱
中国房地产销售金额增速底部领先或持平房地产开发投资增速，领先时间约6-12个月； Ø 截至2023年10月，中国房地产销售金额增速仍在探底，房地产开发投资作为滞后指标在2024 年或难有很好的表现； Ø 考虑到中国城镇化进程仍未结束，购房需求难言明显萎缩，此外2024年居民就业和收入信心 大概率继续改善，房地产销售增速有望在2024年逐渐企稳回升，房地产开发投资降幅或与 2023年相差不大；
投资：2024年中国基建投资有望稳定，其他投资有望明显提升
2024年中国土地出让金和城投融资或难以明显改善，但2023年10月发行特别国债的决定体现 中央加杠杆明显发力，2024年中国基建投资有望持平2023年的水平； Ø 从历史数据来看，中国社会消费品零售总额同比的表现领先其他投资同比，表明消费活动对 其他投资的影响非常大； Ø 根据二者的数量关系，若2023年中国社会消费品零售总额同比约为8%，则2024年中国其他投 资同比增速有望达到9.4%左右的水平；
投资：2024年中国固定资产投资增速有望回升
预计2024年中国房地产开发、制造业、基建、其他投资增速分别为-9.0%、7.0%、8.0%、9.4%， 相比2023年1-10月的累计同比，四个分项对整体投资增速的额外贡献合计约1.1个百分点； Ø 2024年中国固定资产投资增速或约为4.0%，较2023年3.0%左右的增速有所回升；
出口：海外补库存或推升2024年中国出口增速
中国出口增速与海外发达国家经济增速的数量关系： “中国美元计价的出口同比=2.966*美英 法德美元计价的现价GDP合计同比-4.2822” ； Ø 2023年中国出口产品在海外或经历了非常大幅度的去库存，去库存对中国出口增速的拖累高 达20个百分点； Ø 2024年海外发达国家的名义GDP增速大概继续下行，或拖累中国出口增速约15个百分点，但 2024年中国出口产品有望进入补库存阶段，补库存或拉动中国出口增速约20个百分点；
CPI：2023年新涨价表现弱于历史均值，2024年或向历史均值水平回归
2023年中国CPI标准化后低于2016-2013年的平均水平，表明CPI表现偏弱，从 分项来看，核心CPI、猪肉、剔除猪肉后的食品CPI表现均偏弱，与国内消费需 求修复偏慢相呼应； Ø 2024年中国消费、出口、投资的名义增速均有望回暖，叠加全球地缘政治冲突、 能源转型冲击的影响，2024年中国CPI或向历史平均水平回归，其中能源和剔 除猪肉后的食品CPI或高于历史平均水平，核心CPI持平历史平均水平，猪肉略 低于历史平均水平；
PPI：2023年新涨价表现明显偏弱，2024年向历史均值水平靠拢
2023年中国PPI标准化后明显低于2016-2013年的平均水平，表明PPI表现明显 偏弱，或与国内投资、出口需求明显回落有关； Ø 2024年中国消费、出口、投资的名义增速均有望回暖，叠加全球地缘冲突延续， 2024年中国PPI新涨价或向历史平均水平回归，但考虑到海外发达国家仍处于 经济下行期，预计2024年整体新涨价仍低于历史平均水平；
2024年主要宏观经济指标预测：经济增长趋稳，通胀率明显改善
2024年CPI同比或明显上升，全年约为1.3%，明显超过2023年的0.3%； l 2024年PPI同比或小幅转正，全年约为0.1%，明显超过2023年的-3.0%； l 2024年名义GDP增速或较2023年上升约1至1.5个百分点（根据三大需 求增速变动评估），GDP平减指数或从2023年的-0.7%提升至2024年的 0.8%（根据CPI、PPI增速变动评估），预计2024年实际GDP增速约为 5.2%，略低于2023年的5.4%；
2024年中国经济增长动力以及经济可能偏弱的风险小结
2023年中国经济开启正常化之路，第二产业和第三产业GDP增速回归均衡，国内失业率明显下 降，消费得以提振，中国经济进入良性循环。 Ø 2024年中国经济大概率继续向上修复，整体GDP增速有望达到5%以上，动能包括：（1）中国经 济结构转型持续推进，新经济发展动能充足；（2）以房地产和土地财政为代表的旧经济已经 连续三年明显下行，2023年或已进入下行期的中后段，2024年旧经济对GDP的拖累幅度或不会 大于2023年；（3）2023年10月发行特别国债的决定表明政府稳增长力度加强，金融工作会议 指向国内金融服务实体经济的能力将进一步提升，政策明显加力，有利于2024年经济增长； （4）2024年中国居民就业和收入信心大概率继续向上修复，有利于消费、其他投资增速进一 步回暖，叠加稳增长政策加力效果、海外补库存周期开启，预计2024年国内需求向好，国内通 胀进入上行通道， “量价背离”特征消散，经济循环更加顺畅；
中国经济可能存在始终偏弱的风险:（1）从中国消费者的就业和收入信心指数表现来看，2023 年三季度虽然持续上升但仍处于较低水平，或表明居民消费信心修复的基础仍不够牢固，一旦 后续再次遭遇外部负面冲击，信心可能重新转弱；（2）世界百年未有之大变局下，地缘政治 危机可能持续并存在升级的风险，当前俄乌、巴以冲突仍在延续，且2024年是一个政治大年， 许多国家将举行重要的选举，包括美国、俄罗斯、印度等大国，这些重大政治事件有可能会带 来意外的外部冲击；（3）中国居民财富中房地产占比非常高（或超过60%），房地产销售持续 下行或引发房价下跌，居民财富受损将拖累消费，与此同时，若房价下跌幅度过大，可能会导 致资产负债表全面收缩，此外，中国地方政府仍然对土地财政具有一定的依赖性，若房地产销 售继续下降，则房地产企业的购地意愿也将继续下降，地方政府的土地财政收入也将随之下降 并压制地方政府的支出规模，从而拖累经济增长。
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