寻找新均衡:2024经济环境初探

中美经济金融大周期视角:经济错位收场，金融底部共振

中美经济周期的错位迎来收场。往次美国经济周期下行阶段，全球其他经济体往往难以独善其身。·美国金融大周期向下，中国金融周期位于底部，中美金融的大周期底部共振。

中美经济金融大周期视角

中国金融小周期看似来到底部，但本轮金融周期底部是否与前低一致仍需观察。流动性角度，广义流动性底部企稳，狭义流动性和剩余流动性小幅改善，但仍然处于偏弱的状态。

2024年经济持续修复，前高后低

经济增长预计持续修复，季度增速由于基数原因呈现“倒U型”，前高后低，但整体经济周期反弹的力度不强。2023年GDP增长预计5.2%，两年平均增速4.1%。相较而言，2024年经济表现将略强于2023年。从需求分项来看，社会消费品零售增速由于基数原因，较2023年回落。同时，房地产投资降幅收窄，制造业基本稳定，基建表现较好，进出口有所改善。整体而言，出口与投资端表现值得期待。2024年宏观环境，有三个积极因素（外部紧缩结束、内部政策执行加强、中长期问题应对进一步清晰），有望降低市场不确定性。

人口与财政:长期问题正在加速显性化

人口因素的反应正在加速

人口结构变化还会带来资本市场投资收益的分化。不完全市场生命周期理论表明，风险偏好随着年龄而改变，因此投资偏好也受到影响。如青年人和老年人风险偏好的分化，会导致随着年龄结构的变化股票和债券市场投资需求也发生改变，进而投资收益率受到影响。当前我国年龄重心向40岁以上移动，对权益资产风险溢价(ERP)有提升作用，对股票投资预期回报收益率的门槛提高，ERP低位的判断标准将出现变化。在ERP上行过程中，权益资产相对于债券往往一定程度折价，债券的投资回报升高，因此人口老龄化导致的ERP中枢上行将提升债券相对于权益的长期配置价值。

土地财政弱化的影响正在加速

从地产销售来看，23年商品房销售面积预计在10.5亿平左右，我们预测2030年之前销售中枢可能在9-10亿平;与9-10亿平米的地产销售相对应，政府性基金收入的中枢水平可能在5万亿元以下。9-10亿平的商品房销售面积与2010年前后基本相当，而当时的土地出让金收入为2.9万亿元;考虑到10余年间土地均价上涨接近一倍，则5万亿左右可能是契合地产销售长期中枢的土地出让金水平;但考虑到保障性住房建设带动的土地出让收入远小于商品房，则中枢水平可能在4-5万亿之间。

国有土地出让金收入的峰值是2021年的8.4万亿，与中枢水平4-5亿万亿相比，土地收入缺失了4万亿左右进一步考虑到土地出让收入中的非成本性支出占土地总收入的20%-50%，则需要通过发债、政策性贷款等方式弥补的资金缺口在8000亿-2万亿之间。

“股权财政”是长期方向

我们大体测算政府引导基金培育企业重塑税基的财政贡献。不考虑转化周期，其他三条假设分别是:(1)引导基金投资存在10倍杠杆效应（撬动社会资本及企业自身成长)，此假设意味着自种子轮、A轮至上市（企业成熟)，企业总资产扩大10倍;(2)权益乘数（总资产/所有者权益)1.41-1.76，此假设意味着可以根据政府引导基金(股权投资属于所有者权益）规模推算所撬动的企业总资产规模;3)财政贡献系数（应交税费总额/总资产)0.81%。按2022年底政府引导基金规模6.51万亿推算，未来能引导所撬动总资产规模为6.51*10*权益乘数=91.8-114.6万亿之间。因此财政贡献大致等于总资产规模*0.81%，即7435-9283亿之间。当然从时间角度来看，可能至少需要三到五年的转化期来实现。

宽财政与宽货币的影响与展望

财政有望进入新一轮扩张周期

我国财政具有大约1年半-2年的周期，本轮周期的顶部在去年年中，下行周期已经持续了1年有余;随着特殊再融资债落地释放地方财政支出空间，预计2024年财政将开启周期上行。考虑到23年赤字率从3.0%提高到3.8%，为维持政策连续性，24年赤字率可能在3.5%左右。

货币政策:想象空间很大

从利率角度来看，当前实际利率水平依然较高，真正的实际利率下行周期才刚刚开始。未来通胀的贡献相对有限，主要是政策利率调降，因此汇率在本轮实际利率下行的过程中与以往不同，易贬难升。预计降息50-100bp，叠加通胀回升100bp左右，实际利率逐步回到疫情前状态。

因为国债发行会形成短期财政存款上收，将直接导致银行体系超储减少，即使最终财政存款下放，也会由于货币创造增加间接导致超储消耗。从关系上来讲，如果政府债供给造成5000-6000亿元的流动性缺口，理论上需要央行净投放对应中长期资金，对应超量续作MLF或者降准25bp。2024年我们预计1.2万亿财政资金缺口，通过预算内赤字(国债+地方一般债）、新增专项债、结转结余调用和利润上缴的方式来提供，大致对应降准两次。

中国中性利率与长端利率

目前存在自然利率的若干定义。与多数文献类似，在中期内，经济与潜在产出相等，通胀率保持稳定，此时的实际利率即为自然利率(Wicksell1936)。根据这一定义，自然利率并不一定是“最优”利率，也不一定是预先把产出和通胀固定在某一点的实际利率。相反，自然利率提供了一个货币政策是扩张还是紧缩的衡量。同时，自然利率还能提供暂时性周期因素减弱后实际利率稳态水平的一个指引。

根据国内文献，中国的实际自然利率在20世纪九十年代后期到2010年期间平均在3%-5%，其后的十年间则降至2%左右，名义自然利率在此基础上加2-3%。2020年后鉴于人口因素、贫富差距因素、全要素生产率等因素，实际自然利率水平大概率下降到2%以下。

海外MMT实施前后资产表现:美国

2008年并非严格的MMT，国债发行的目的是创造流动性支付工具，帮助美联储实现政策利率目标，同时补充金融机构的核心资本∶2020年国债发行的目的才是MMT所称的“实现充分就业”。由于2008年美联储通过临时国债实现了市场流动性的良好管理，并未造成明显通胀，而2020年更接近标准的MMT，也就没能躲过其软肋——高通胀。

从交易的角度理解，2008年美联储作为国债的“卖方”（尽可能抬高价格以收回更多流动性），而2020年作为“买方”（压低价格以降低持有成本），对国债收益率的影响截然不同。

海外MMT实施前后资产表现:日本

日本在MMT前期短暂地拉高了通胀，但由于内生增长动能不足，通胀很快又回落到0附近。实施MMT后，10年期国债收益率延续下降趋势，股市则开启10年长牛。

积极因素与区域热点

外部积极因素:美债10Y收益率可能在3-4.5%区间宽幅波动，但短期4%以下值得警惕

综合考虑后疫情时代的中性利率、货币政策和通胀预期，预计10y收益率中枢可能爬升至3.5-4%的水平，波动范围可能在3-4.5%左右。深度衰退(10%概率):收益率降至2.5%。温和衰退(60%概率):收益率降至3-3.5%(2024H2).不衰退(30%概率):收益率为4.5-5%。短期而言，4%以下值得警惕，中性利率系统性提高、机构止盈动机、期限溢价走扩的概率较大（久期总供给上升)。上行风险:日本和中国经济超预期，新一轮技术革命远超预期，美国财政可持续担忧加剧。

内部积极因素:高质量发展政策执行有望加强

伴随2023年机构改革落地，金融、科技领域人事变动，高质量发展相关政策执行有望进一步加强。特别是2023年下半年以来，各项高技术产业的长期规划也陆续出台，未来在产业政策推动上有望依据规划进一步加码，相关产业主要集中在元宇宙、绿色航空、应急装备、算力基础设施等领域。

内部积极因素:经济中长期问题的应对有望逐渐明晰

关于经济中长期问题的应对，有望在后续重要会议和政策落地后更加清晰，市场面临的长期不确定性面临下降。2024年在房地产新发展模式、地方隐性债务、央地财税关系、金融体制改革、提高自主创新能力几个重大问题上，将会陆续惟动顶层设计方案落地，此外叠加三中全会、金融工作会议等重要会议的召开，市场预期的不确定性有望显著降低.

 

编辑：520中国