2024年中国经济展望：温和改善

经济温和改善

2023 年中国经济进入重启后复苏，但充满反复与波折。一季度，经济主体处于重启后亢奋 期，投资者风险偏好大增，消费者积压需求报复性释放，企业大幅增加生产和库存，GDP 环比年化增速冲高至 9.5%。二季度，经济主体亢奋过去，积压需求释放完毕，总需求大幅 下滑，剧烈去库存和价格战到来，多数行业进入通缩，经济第二次探底，GDP 环比年化增 速骤降至 2%。三季度，政治局会议推动财政政策、货币政策、稳地产政策与化解债务风险 政策协同发力，经济活动低位企稳，GDP 环比年化增速升至 5.3%，企业用电量和货运量 两年平均增速分别从二季度的 4%和 1.4%升至三季度的 6.6%和 3%，增值税两年平均增速 从二季度的-2.3%升至三季度的 3.6%。四季度，经济活动小幅回升，10 月企业用电量、货 运量和增值税两年平均增速升至 7.1%、3.2%和 8.1%，一财高频经济活动指数从三季度平 均 0.83 升至 10 月至 11 月上旬平均 0.91。

2023 年经济复苏力度依然较弱，各部门分化明显。预计全年 GDP 增速 5.3%，两年平均增 速 4.1%，显著低于 2020-2021 年平均增速 5.3%。低基数和重启效应推动消费增速大幅回 升，预计社会零售额增速从 2022年-0.2%升至 2023年的 7.6%，但两年平均增速仅 3.6%， 大幅低于疫情前 2018-2019 年的 8.5%。受房地产延续大幅收缩和地方基建投资、制造业投 资放缓拖累，预计固定资产投资增速从 2022 年 5.1%降至 2023 年 2.8%。全球消费者从商 品消费回归服务消费，制造业降价去库存，世界贸易活动疲弱，预计中国货物出口额和进 口额分别从 2022 年的 5.6%和 0.7%降至 2023 年的-4.3%和-4.9%。受运输服务和知识产权 使用费出口大幅萎缩影响，预计中国服务出口增速从2022年的8.1%降至2023年的-12%， 但受益于中国经济重启后出境旅游、留学和文化娱乐服务进口大涨支撑，预计中国服务进 口增速从 2022 年的 8.9%升至 2023 年的 15.5%。

2023 年各行业复苏进度不一，汽车、交运服务、住宿餐饮、娱乐、信息技术服务等行业复 苏较好，房地产、建材、资本品、消费电子设备等行业复苏较差。预计制造业和服务业 GDP增速分别从 2022年 2.9%和2.3%升至2023年 4.3%和 6%，两年平均增速分别为 3.6% 和 4.1%，显著低于 2020-2021 年平均增速 6.8%和 5.2%。预计交通运输、仓储和邮政业、 批发零售业以及住宿餐饮业 GDP 增速分别从 2022 年-0.8%、0.9%和-2.3%升至 2023 年 7.7%、6.1%和 14.7%，两年平均增速分别为 3.4%、3.5%和 5.9%。预计金融业 GDP 增速 从 2022 年 5.6%升至 2023 年 7%，信息传输、软件和信息技术服务业 GDP 增速从 2022 年 9.1%升至 2023 年 12%。从用电量增速来看，2023 年电气机械及器材（含部分新能源器 件）、铁路运输、航空运输、汽车制造、教育文体娱乐、住宿餐饮、租赁和商务服务、批 发零售、互联网、医药、公共服务、航空航天设备等行业生产经营活动强劲，但仪器仪表、 房屋建筑、通信设备、有色金属、土木工程建筑、计算机制造等行业生产经营活动疲弱。

2024年中国经济将温和改善。预计GDP增速达到4.8%，相比2022-2023年平均增速4.1% 进一步回升。分产业来看，第二产业和第三产业 GDP 增速分别从 2023 年的 4.7%和 6%降 至 2024年的 4.4%和 5.2%，高于 2022-2023年两年平均增速 4.2%和 4.1%。分支出来看， 预计社会零售额、固定资产投资、货物出口额和服务出口额分别增长 5.3%、4.2%、3.6% 和 15%。预计消费、投资和净出口分别拉动 2024 年 GDP 增速 3.3、1.7 和-0.2 个百分点， 而 2022-2023 年年均拉动 2.6、1.6 和 0 个百分点。

2024 年中国将加大政策宽松力度，加快对外开放，优化营商环境，展现亲商友好态度。首 先，2024 年中国可能维持 5%的经济增速目标，但除房地产外大部分行业低基数效应减退， 实现同样目标的难度上升，需要宏观政策更加宽松。预计中国可能实施中等规模的财政刺 激，包括公共财政赤字、地方政府新增专项债和特殊再融资债券、结转上年资金等在内的 实际广义赤字可能超过 10万亿人民币，占 GDP 比超过 8%。地方财政形势将有所改善，有 利于稳定公共部门就业和消费信心，改善政府供应商现金流、就业和资本支出。地方政府 隐性债务风险下降，地方国企融资条件改善，有利于稳定地方国企就业和基础设施投资。 政府可能对企业和家庭减税超过 1.5万亿，以提振企业投资和家庭消费。其次，中国将延续 货币政策宽松，进一步降准和降息，引导银行扩大信贷供应，鼓励银行加快地方政府隐性 债务重组，加大对城中村改造、保障房建设和基础设施投资等支持。再次，中国将加大稳 地产政策力度，可能在暂缓执行“三道红线”政策基础上鼓励银行扩大房地产信贷供应， 放松核心城市住房限购政策和二套房贷款政策，下调 5 年 LPR 约 20 个基点。最后，中国 将加快对外开放，优化营商环境，展现亲商态度，努力改善国际关系和企业家信心。

通缩逐步缓解

2023 年中国面临明显通缩，主要价格指数显著下跌，因内需疲弱、产能过剩和大宗商品价 格回落。2023 年前三季度 GDP 平减指数下跌 0.8%；CPI 增速从 2022 年的 2%降至前 10 个月的 0.4%，7 月和 10 月 CPI 出现单月负增长；PPI 由 2022 年上涨 4.1%转为前 10 个月 下跌 3.1%。预计 2023 年 GDP 平减指数、CPI 和 PPI 增速分别为-0.8%、0.4%和-3%。 CPI 分类来看，猪肉、能源和耐用品价格大幅下跌，中药、旅游服务等少数类别价格显著 上涨。猪肉价格已连跌三年，前 10 个月下跌 9.8%，拉低 CPI 增速 0.2 个百分点，因消费 需求疲弱和生猪产能过剩（2020-2021年畜牧业投资累计增长 1.3倍）。能源价格上半年大 幅回落，7月以来小幅反弹，全年同比仍明显下跌。家用器具、交通工具和通信工具价格前 10 个月同比分别下跌 1.2%、3.8%和 2.3%，反映消费需求疲弱和供给竞争加剧。中药材价 格前 10 个月同比上涨 5.2%，因供应减产和疫后需求强劲。旅游价格前 10 个月大幅上涨 9.5%，因旅游服务需求快速复苏，但旅游服务供给恢复慢于需求。因政策管制，前10个月 医疗服务和教育服务价格分别仅上涨 1%和 1.3%。

PPI 分类来看，核心大宗商品大幅下跌，耐用消费品和资本品价格明显走弱，显示工业需 求较弱和产能过剩压力。全球和中国制造业 PMI 延续疲弱，美联储剧烈加息，大宗商品和 工业品价格显著回落。前 10 个月，煤炭开采业、油气开采业与黑色金属冶炼加工业 PPI 分 别下跌11%、11.6%和10.9%，汽车业、计算机、通信和其他电子设备业与金属制品业PPI 分别下跌 1.1%、1.3%和 3.3%。 三年疫情严重打击城镇吸纳就业最多的服务业，导致城镇化暂时性倒退，加剧经济疲弱和 通缩效应。一些流动人口从城镇重回乡村，从农业的净消费者变成净生产者，带来消费降 级效应，减少城镇消费和住房需求，加剧农产品、耐用品和房租通缩。2022 年中国服务业 就业人数和城镇就业人数分别下降 3.6%和 1.8%，均是改革开放以来首次下跌，农业就业 人数则罕见增长 3.5%，上次农业就业正增长发生在 1998-2001 年伴随亚洲金融危机和美国 衰退而来的通缩期。租赁房房租自 2022 年 4 月开始环比下跌，同比降幅在 4Q22 达到最大， 2023 年以来微幅改善，前 10 个月同比仍下跌 0.3%，反映年轻人就业复苏依然较慢。

2024 年中国通缩将逐步缓解，因生猪去产能、城镇服务业延续复苏、家庭消费温和改善及 全球制造业去库存周期结束。预计 GDP 平减指数、CPI 和 PPI 增速分别从 2023 年的-0.8%、 0.4%和-3%升至 2024 年的 1%、1.4%和 0.3%。目前猪粮比已接近历史谷底，较大亏损压 力将推动行业去产能，预计生猪价格可能在 2024 年见底回升。经济重启后城镇服务业延续 复苏，流动人口逐渐重回城镇，就业和消费将温和改善，预计食品和核心 CPI 增速分别从 2023 年的 0.4%和 0.7%回升至 2024 年的 1.4%和 1.5%。全球制造业去库存周期结束，工 业品价格可能止跌迎来小幅上升，大宗商品可能小幅波动。中期内中国再通胀压力较小， 通缩风险大于通胀风险，因需求复苏相对温和，经济增速仍低于潜在增速，大部分行业供 给竞争依然激烈。

消费缓慢向好

2023 年家庭消费增速因低基数和重启效应明显回升，但整体复苏依然偏弱。前 10 个月， 社会零售额同比增长 6.9%，两年平均增速 3.7%，接近 2020-2021 年平均增速 4%，但大 幅低于疫情前 2019 年 8%的增速。分品类来看，必选消费保持较快增长，食品和药品零售 额同比分别增长 5.2%和 8.7%，两年平均增速分别达到 7.1%和 9%；出行、旅游、住宿、 餐饮、娱乐等消费复苏相对较好，石油制品、服装、餐饮、书报杂志和体育娱乐用品零售 额同比分别增长 6.4%、10.2%、18.5%、6.3%和 9.9%，两年平均增速为 9.4%、2.6%、 6.1%、6.4%和 4.2%；汽车零售额超预期增长 5.3%，两年平均增速 3%，超过 2020-2021 年的 2.8%；其他耐用品消费恢复较差，通讯器材和家电音响器材零售额同比增长 5.2%和 0.3%，两年平均增速 2.1%和-0.3%，大幅低于 2020-2021 年水平；住房相关消费最为疲弱， 家具增长 2.9%，建筑装潢材料下降 7.5%，两年平均下降 2.8%和 6.4%。

2023 年三大因素制约家庭消费复苏。一是解决 80%以上就业的民营企业家和中小企业主信 心疲弱，不愿扩大资本支出，导致就业复苏缓慢，影响家庭收入和消费信心。民间投资增 速从 2021 年 7%降至 2022 年 0.9%和 2023 年前 10 个月-0.5%，其中服务业民间投资 2022 年和 2023 年前 10 个月连续下降 7%和 5.8%。2022 年 4 月以来，消费者就业预期指数延续 走低，显示就业疲弱。2023 年前 10 个月，个人所得税同比下降 0.5%，反映家庭收入不振。 消费者信心指数和消费信贷增速小幅回升但仍在低位，定期储蓄存款增速小幅放缓但仍在 高位，家庭调查储蓄率仍显著高于疫情前水平，均说明家庭消费信心疲弱。城镇调查失业 率已降至疫情前水平，但该指标可能未准确反映就业全貌。调查失业认定条件非常苛刻， 包括近 3 个月在积极找工作、过去 1 周未从事有报酬活动 1 小时以上和如有合适工作机会 可以在 2 周内开始工作等。在社会保障网较弱、以勤劳为传统美德和崇尚家庭集体主义的 地区，失业人员从事有报酬零工活动非常普遍。出生在富足时代的青少年可以“啃老”， 参与有报酬零工活动比例较低，可能是 16-24 岁青少年调查失业率仍大幅高于疫前水平的 部分原因。二是房地产市场延续大幅下滑，通过财富效应、信心渠道和配套消费渠道影响 家庭消费。房产在中国家庭资产中占比超过 60%，房地产剧烈调整影响家庭消费信心和装 修、家具、家电等配套消费。此外，证券市场低迷，理财产品出现亏损，也可能对消费产 生负面影响。三是通缩效应，实际利率上升和通缩-债务螺旋加剧家庭债务负担，通缩预期 则打击资本支出和耐用消费。

2024 年家庭消费将缓慢改善。预计社会零售额增长 5.3%，高于 2022-2023 年平均增速 3.6%。药品、食品饮料和书报杂志零售额或保持较快增长，预计 2024 年分别增长 9%、 6.5%和 7%，2022-2023年平均增长 10.8%、6.8%和 6.6%；文化办公用品、通讯器材、化 妆品、家电和家具零售额改善，预计 2024 年分别增长 9%、8.5%、6.5%、4%和 4%， 2022-2023 年平均增速为-0.4%、1.1%、1%、-1.5%和-2.2%；体育娱乐用品和服装零售额 小幅改善，预计 2024 年分别增长 6%和 3.5%，2022-2023 年平均增速 4.5%和 1.8%；建筑 装潢材料零售额可能延续下跌，但降幅从 2023 年-7.5%收窄至 2024 年-3%；汽车零售额可 能明显放缓，预计 2024 年增长 2%，低于 2022-2023 年 3.2%的平均增速。

2024 年四大因素支撑家庭消费渐进改善。一是吸纳就业较多的服务业延续复苏，改善家庭 就业和消费信心。二是财政政策更具扩张性，地方隐性债务风险下降，地方政府、政府供 应商和地方国企现金流改善，利好公共部门、政府供应商和地方国企就业和资本支出。三是房地产收缩趋缓，核心城市房市可能率先企稳，二手房市场先于新房市场改善，改善消 费信心和相关耐用消费。四是消费价格温和回升，有助于消除通缩预期，提振耐用消费。

房地产收缩趋缓

2023 年房地产延续大幅收缩但降幅收窄，新开工降幅超过销售，二手房市场好于新房市场， 现房销售好于期房，一线和强二线城市好于三四线城市。房地产销售面积连续两年下跌， 2022 年和 2023 年前 10 个月分别下降 24.3%和 7.8%。由于销售预期不佳、现金流紧张和 保交楼强监管，房企购置土地和新开工意愿大幅下滑，房屋新开工面积和 100 城市成交土 地规划建筑面积连跌三年，2021-2023 年累计降幅分别达到近 60%和 70%，房屋新开工面 积/商品房销售面积比从 2014-2019 年平均 100.3%降至 2023 年前 10 个月的 72.6%，房地 产开发投资 2022 年和 2023 年前 10 个月分别下降 10%和 9.3%。政府政策以保交楼为重中 之重，商品房竣工面积表现出色，前 10 个月同比增长 19%。11 个代表性城市（北京、深 圳、杭州、南京、成都、青岛、苏州、厦门、无锡、东莞和佛山）二手房销量 2022 年下降 14.1%，2023年前10个月同比大增 30.2%，相比 2019年同期的复苏率由 2022年的 74.1% 升至 2023 年前 11 个月的 97.8%，表现好于新房市场。期房销售面积 2022 年和 2023 年前 10 个月分别下跌 28.1%和 12.7%，而现房销售面积分别增长 0.8%和 15.6%。

2023 年房地产政策延续宽松，但尚未扭转市场下跌趋势。首先，家庭购房意愿依然低迷。 因经济和就业恢复较慢，家庭对未来就业和收入预期较差，消费者就业预期指数和收入预 期指数仍在低位。潜在购房人买涨不买跌，央行对储户调查显示预期未来房价下跌占比升 至 2013 年以来最高。房企信用风险居高不下，潜在购房人担心期房烂尾风险，期房销售表 现比现房和二手房销售差很多。其次，金融机构对房地产销售前景信心不足，仍担心房企 信用风险，对房地产项目融资依然比较谨慎。最后，因销售和融资条件改善有限，房企现 金流依然紧张，对房地产市场前景预期较差，一些财务稳健的房企也不愿逆周期扩张。

2024 年房地产收缩趋缓。预计商品房销售面积、房屋新开工面积和房地产开发投资的降幅 分别从 7.8%、23.2%和 9%收窄至 2024 年的 5%、10%和 7%。一方面，房地产政策将延 续宽松，核心城市可能进一步放松或取消限购政策，进一步下调二套房按揭贷款首付比例 和贷款利率，央行可能进一步下调 5 年期 LPR 并引导银行加大房地产信贷供应，政策宽松 的提振效应将更加明显；另一方面，经济温和复苏将支撑家庭就业和收入预期改善，房地 产供应收缩超过需求有利于稳定房价，政府强力保障保交楼有助于降低潜在购房人对期房 烂尾担忧，潜在购房人的入市意愿可能改善。房企现金流和信心改善可能更加滞后，新开 工降幅可能仍超过销售，加上在建项目逐渐完工，房地产开发投资降幅很难明显收窄，但 城中村改造和保障房建设提速可能对冲房地产开发投资降幅约 3 个百分点，预计房地产开 发投资降幅从 2023 年的 9%收窄至 2024 年的 7%。

城镇住房需求的中长期趋势取决于城镇新增人口规模和人均住房面积增速决定的真实住宅 需求，短期趋势则受经济环境和政策周期的影响。我们基于城镇新增人口和人均新增住房 面积估计出 2013 年以来的真实住房需求，与商品住宅销售面积比较后发现，2017 年可能 是新房市场供求转折点。2017 年以前，商品住宅销售面积低于真实住房需求，两者同步上 升。2017 年以后，城镇新增人口和真实住房需求开始下降，但受宽松政策周期和大规模棚 改拆迁货币化安置刺激，商品房住宅销售面积进一步攀升，逐渐大幅超越真实住房需求。 中国住房供求拐点加速来临，根据 2020 年人口普查数据估算城镇户均住房套数已接近 1.1， 除核心城市外，大部分城市户均套数已明显高于供求平衡线。前期需求透支显然可能放大 2021 年政策大幅收紧后的紧缩效应，加剧 2022-2023 年房市剧烈调整。

未来中期，住房需求仍面临进一步下行压力。首先，适龄购房人口数量明显下降。根据 1983-2005年出生人口简单推算，2030年25-40岁人口相比2023年下降12%左右。其次， 城镇化速度明显放缓。城镇化在过去三年大幅放缓，城镇新增人口从 2019 年 2000 万人骤 降至 2022 年 650 万人，2023-2024 年可能周期性恢复至 850 万人左右，但 2025 年后将逐 步下行。最后，改善需求可能减速。2020 年住建部统计城镇人均住房建筑面积为 38.6 平 米，已满足基本居住需求，我们估计人均住房建筑面积的年均增速可能从 2010-2020 年的 2.5%降至 2020-2030 年的 1.6%，2030 年人均住房建筑面积或达到 45.1 平米。

我们对城镇住房需求的中期预测如下：在基准情景下，假设城镇人口占比从 2023 年 65.9% 年均提升 0.53 个百分点至 2030 年的 69.2%，那么城镇新增人口将从 2024 年的 850 万人 降至 2030 年的 500 万人，住房需求面积将从 2023 年的 10.3 亿平米年均下降 6.3%至 2030 年的 7 亿平米；在乐观情境下，如果城镇人口占比年均提升 0.58 个百分点至 2030 年的 69.7%，那么城镇新增人口将从 2024 年的 850 万人降至 2030 年的 780 万人，住房需求面 积将从 2023 年的 10.3 亿平米年均下降 3.7%至 2030 年的 8.3 亿平米；在悲观情况下，如 果城镇人口占比年均提升 0.45 个百分点至 2030 年的 68.4%，那么城镇新增人口将从 2024 年的 850 万人大幅降至 2030 年的 340 万人，住房需求面积将从 2023 年的 10.3 亿平米年 均下降 7.4%至 2030 年的 6.3 亿平米。我们的预测没有考虑拆迁和城乡区划调整等因素， 估计的绝对值可能有明显偏差，但这些因素对估计增速影响较小。随着城镇大拆大建大扩 区时代结束，拆迁和城乡区划调整因素对城镇住房需求增速的影响可能明显下降。

未来加快以人为本城镇化是稳定住房需求的关键。重点是修复民营企业家信心和服务业活 力，扩大城镇就业机会；同时加快取消户籍制度，优化公共财政投向从基础设施投资转向 完善城镇保障房、医疗、教育等公共服务体系，助力更多年轻人在城镇安居乐业，加快流 动人口市民化。此外，推动农村土地制度改革，鼓励农业规划化经营，促进城乡要素市场 统一，加快农村农业人口向城镇转移。二手房、养老地产、住房服务等将成为房地产业新 增长点，目前中国房地产业增加值在 GDP 中占比仍显著低于其他经济体。

投资增速回升

2023 年投资增速大幅放缓，房地产投资持续收缩，基础设施和制造业投资增速显著回落。 固定资产投资增速从 2022 年 5.1%降至 2023 年前 10 个月 2.9%，其中基础设施和制造业 投资增速分别从 2022 年 11.5%和 9.1%降至 2023 年前 10 个月 8.3%和 6.2%。二季度以 来，投资月均同比增速降至 2.5%以下，房地产开发投资降幅扩大，地方城投或国企主导的 投资大幅下滑，道路运输业、水利、环保和公共设施管理业、教育以及卫生和社会工作投 资的同比增速分别从 1Q 的 8.5%、7.8%、6.2%和 18.5%骤降至前 10 个月的 0%、-0.8%、 1.6%和-1.3%；但央企主导的基础设施投资保持快速增长，电力、热力生产供应业和铁路 运输业投资前 10 个月同比增长 29.4%和 24.8%，超过一季度 26%和 17.6%的增速。

地方基础设施投资下滑由于土地财政和隐性债务融资大幅萎缩。2023 年地方政府土地收入 估计约为 5.2 万亿人民币，比 2021 年的 8.7 万亿下降 40%。地方融资平台高度依赖土地收 入，土地收入暴跌和地方财政恶化引发政府隐性债务风险，城投债净融资额从 2021 年 1.9 万亿人民币降至 2022年 0.9万亿和 2023年前 11个月 0.7万亿，其中 12个高风险省市（天 津、内蒙、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏）城投债 净融资额在 2022 年和 2023 年连续为负。中央政府为化解地方政府隐性债务风险，允许高 风险省市率先发行特殊再融资债券置换隐性债务，但严控这些省市新上项目和新增隐性债 务。天津和广西的基础设施投资增速分别从 2022 年前三季度的 10.1%和 16.7%骤降至 2023 年前三季度的-12.6%和-8.7%。12 个省市基础设施投资占全国比例接近四分之一，每 下降 10%将拖累全国基础设施投资增速接近 2.5 个百分点。

制造业投资放缓由于基数效应和产能过剩。2022 年制造业投资大增 9.1%受三大因素支撑： 全球供应链因疫情和俄乌战争持续紧张，令中国出口和制造业受益，刺激中国制造业产能 扩张，服装、皮毛羽绒制品、化学制品、金属制品、通用设备和仪器仪表 2022 年投资增速 高达 25.3%、24.1%、18.8%、11.8%、14.8%和 37.8%；新能源汽车、光伏风电等新产业 大爆发，上下游投资高歌猛进，汽车、电气机械及器材和有色金属业 2022 年投资分别增长 12.6%、42.6%和 15.7%；国内宅经济爆发，农副食品加工、食品饮料等相关行业投资增速 超过 10%。2023 年前 10 个月制造业投资增速放缓至 6.2%，2022 年投资高增长的行业均 迎来投资增速大幅放缓，服装、皮毛羽绒制品、文体娱乐用品等轻工业投资出现负增长， 金属制品和通用设备业投资增速降至 3.2%和 5.2%，但新能源产业链投资保持强势支撑电 气机械及器材业投资增长 36.6%，汽车、仪器仪表和化学制品增速增速仍达到 18.7%、 24.2%和 13.4%。2023 年制造业面临需求下滑、去库存和价格战压力。前 10 个月 PPI 大 幅下跌，营收接近零增长，营业利润同比下降超 7%。

2024 年投资增速将有所回升。预计固定资产投资增速可能从 2023 年 2.8%升至 2024 年 4.2%。房地产市场收缩趋缓，城中村改造和保障房建设提速对冲房地产开发投资降幅约 3 个百分点，预计房地产开发投资降幅从 2023 年的 9%收窄至 2024 年的 7%。消费延续温和 复苏，出口显著回暖，通缩逐步缓解，制造企业营收和利润增速逐渐回升，新技术产业化、 产业转型和自主替代投资加快，预计制造业投资增速从 2023 年的 6.2%升至 2024 年的 6.5%。广义赤字率显著上升，地方政府现金流改善，但新增隐性债务依然严格受限，基础 设施投资将保持较快增长，增速或从 2023 年的 8.2%小幅放缓至 2024 年的 7.8%，其中央企主导的基础设施投资保持快速增长，但因高基数可能有所放缓，地方国企主导的基础设 施和公共服务投资可能小幅回升。

进出口贸易回暖

2023年中国货物贸易大幅下滑。前 10个月货物出口额和进口额同比分别下降 5.6%和 6.5%。 从出口目的地看，对北美和欧洲货物出口跌幅较大，对亚洲贸易伙伴降幅其次，对新兴市 场出口表现相对较好。从进口来源地看，从美国、日本、韩国和东盟进口跌幅扩大，从欧 盟进口降幅缩小，从澳大利亚进口由跌转升。从出口商品看，随着海外商品需求和价格放 缓及房地产销售大幅萎缩，服装、箱包、玩具、家具、灯具、装潢材料、钢材等出口大幅 下滑，但家电出口反弹尤其对新兴市场出口强劲；全球消费电子和半导体需求延续疲弱， 计算机、手机和集成电路出口额降幅进一步扩大；汽车、新能源设备与组件延续爆发式增 长。从进口看，大宗商品进口量强劲，但进口价大跌，大豆、铜矿、原油和天然气进口量 均明显增长好于 2022 年表现，但进口价均有不同幅度下跌，煤炭进口量则出现暴涨；经济 重启后交通运输和医疗需求快速恢复，飞机和医药进口额大幅，汽车进口额增速也显著回 升；但由于地产开发投资收缩、地方基础设施投资放缓和企业资本支出疲弱，钢材、铜材、 机床等资本品进口额大幅下跌。

2023 年中国货物贸易大幅下滑主要由于全球消费者由商品消费回归服务消费、商品去库存 和价格通缩。海外经济 2021 年重启以后，宅经济退潮，消费者需求回归服务消费，同时供 应链逐步改善，商品行业因前期大量囤货而进入去库存阶段，商品价格大幅下跌。2022 年 和 2023 年前三季度，美国不变价商品消费增速分别降至 0.3%和 1.6%，但服务消费增速达 到 3.7%和 2.4%，库存投资持续走弱，货物进口价格从 2022 年上涨 8.6%转为 2023 年前 10个月下跌3.3%。中国制造业因内需疲弱和产能过剩，出海竞争更加激烈，货物出口价格 5 月同比转跌，6-9 月月均同比下降 7.2%。 2023 年中国服务贸易表现分化。前 10 个月，服务出口额同比下降 15.2%，但服务进口额 同比增长 15.3%。从服务出口看，因全球贸易收缩，加工和运输服务出口额大幅下跌；可 能由于境外投资者减少中国市场投资，中国金融服务出口同比下降；美欧对华科技贸易壁 垒增加，知识产权使用费出口多年来首次萎缩；随着国内封关结束，旅行服务和保险及养 老金服务出口由跌转升。从服务进口看，加工服务、保险及养老金服务、知识产权使用费 等服务出口显著下跌，但随着出境游恢复，旅行、个人文化娱乐等服务进口暴增。

2024 年中国进出口贸易将显著回暖。预计货物出口额和进口额增速分别从 2023 年的-4.3% 和-4.9%回升至 2024 年的 3.6%和 3.3%，服务出口额和进口额增速分别从 2023 年的-12% 和 15.5%升至 2024 年的 15%和 20%。全球贸易活动将在低基数上有所回升，IMF 预测全 球货物贸易数量和价格增速分别从 2023 年的-0.3%和-2.5%升至 2024 年的 3.2%和 1.5%， WTO 预测全球货物贸易数量增速将从 2023 年的 0.8%升至 2024 年的 3.3%。中国经济温 和改善，国内消费进一步复苏，投资增速明显回升，通缩逐步缓解，货物进口增速将在低 基数上展开反弹。中国跨境人员往来将进一步恢复，中美关系阶段性改善，有助于推动服 务贸易增速持续回升。

近年来中美关系紧张和美国供应链“友岸化”、“近岸化”对区域供应链格局和中国货物 贸易结构产生了重要影响。从美国货物进口来源地结构看，2018 以来中国大陆的份额累计 下降7.9个百分点，东盟、墨西哥、中国台湾、加拿大、印度和韩国的份额则累计分别上升 3、2.1、1、0.9、0.7和 0.7 个百分点。从中国出口目的地结构看，2018 年以来美国、中国香港和日本在中国内地货物出口中占比累计分别下降 4.1、4.5 和 1.4 个百分点，东盟、拉 美、俄罗斯、非洲、墨西哥和印度的占比累计分别上升 3、1.6、1.3、0.9、0.8 和 0.5 个百 分点，欧盟的占比则相对稳定。从欧盟货物进口来源地结构看，2018-2020 年中国大陆占 比累计上升 2.7个百分点，欧洲非欧盟成员占比累计下降 3.2%，东盟占比小幅下降 0.5%， 疫情和俄乌战争发生后欧盟对中国供应链依赖度上升。总体来看，中美经贸冲突降低了双 边直接贸易增速，但提升了两大经济体与东盟、墨西哥、印度的贸易活动。在中美经贸冲 突下，东盟和墨西哥承接了中国一些产业转移和投资，全球供应链的调整部分对冲了中美 经贸冲突对全球贸易的负面影响。

中国 FDI 在 2018-2022 年表现平稳，但 2023 年大幅下滑。2018-2022 年，中国内地 FDI 流量年均增长 17.8%，高于印度增速 11.2%和拉美地区增速 15.6%，略低于东南亚增速 18.9%，大幅低于日本增速 86.4%。从份额变化来看，欧盟在全球 FDI 中占比从 2018 年的 22.5%降至 2022 年的-9.7%，中国和美国的占比则分别从 10.1%和 14.8%升至 14.6%和 22%，东南亚、拉美、南亚和日本的占比则分别从 10.8%、11.2%、3.8%和 0.72%升至 17.2%、16.1%、4.4%和 2.51%。2023年前10个月，中国实际利用FDI同比下降 14.5%。

财政政策更具扩张性

2023 年中国积极财政政策先弱后强。前 7 个月扩张力度大幅低于预期，7 月政治局会议后 公共财政扩张力度大幅提升，但土地财政仍受房地产延续下滑影响。前 7 个月，公共财政 收入同比增长 11.5%远超全年预算增速 6.7%，但公共财政支出同比增速仅为 3.3%，显著 低于全年预算增速 5.6%，公共财政赤字完成率仅为 31.7%，政府债券净融资额同比下降 25%；8月以后，公共财政扩张力度显著提升，前 10个月公共财政支出增速升至 4.6%，公 共财政赤字完成率升至 72.8%，政府债券净融资额转为增长 21.5%。但土地财政延续大幅 萎缩，政府性基金收入同比降幅从前 7个月的 14.3%扩大至前 10 个月的 16%，地方政府专 项债发行和相关支出加快，政府性基金支出同比降幅由前 7 个月的 23.3%收窄至前 10 个月 的 15.1%，但仍大幅低于全年预算增速 6.7%。

地方财政困难和隐性债务风险拖累 2023 年财政政策效果。2021 年地方政府来自房地产业 税收和土地收入合计 10万亿人民币（假设房地产业税收 50%归地方政府），占地方政府收 入（包括公共财政收入、政府性基金收入和国有资本预算收入）35%。2022-2023 年，地 方政府房地产相关收入累计下降 35%。地方政府隐性债务风险上升，城投债净融资从 2021 年的 1.9 万亿人民币降至 2022 年的 0.9 万亿和 2023 年前 11 个月的不到 0.7 万亿，非标净 融资从 2022 年的-2900 亿扩大至 2023 年前 11 个月的-6000 亿。地方政府收入萎缩和隐性 债务风险上升抑制其财政支出，地方公共财政支出增速从 2022 年 6.4%降至 2023 年前 7个 月 2.9%，地方政府性基金支出 2022 年和 2023 年前 10 个月分别下降 4.7%和 15.1%。 7 月政治局会议推动财政政策扩张力度明显上升。第一，要求地方政府 9 月底前完成全年专 项债额度内发行，并加快财政资金拨付。第二，积极化解地方政府隐性债务风险，要求国 有银行加快对地方政府隐性债务重组（展期或借新还旧并降低再融资利率），允许地方政 府发行特殊再融资债券置换难以市场化重组的隐性债务，28 省市已披露合计金额超过 1.36 万亿人民币。第三，中央财政临时追加 1 万亿赤字，全部转移支付给地方，缓解地方财政 压力。第四，近期财政部可能提前下达 2024 年部分新增地方政府债务额度超过 2.5 万亿人 民币。在系列举措支撑下，8-10 月财政政策力度持续提升，公共财政支出同比增速已从前 7 个月的 3.3%跳升至 10 月的 11.9%，预计 11 月至 2024 年上半年将延续强劲增长。

2024 年积极财政政策将更具扩张性。12 月召开的中央经济工作会议可能维持 2024 年 5% 的 GDP 增速目标，因低基数效应减退和私人信心恢复较慢，实现同样目标的难度上升，财 政政策需要发挥更大作用。预计 2024 年公共财政赤字可能为 4.88 万亿人民币（约占 2024 年 GDP 的 3.6%），与 2023 年临时追加 1 万亿人民币后赤字持平，2023 年临时追加额度 一半将用于 2024 年（约占 2024 年 GDP 的 0.4%）；地方政府新增专项债额度可能从 2023 年 3.8 万亿人民币（约占 2023 年 GDP 的 3%）增加至 2024 年 4.4 万亿人民币（约占 2024 年 GDP 的 3.3%）。2024 年在评估地方政府特殊再融资债券置换隐性债务和国有银行重组 隐性债务的效果之后，可能有新的置换额度。预计 2024 年广义财政赤字率（政府债券净融 资额/GDP 比）可能超过 8%，公共财政支出增速从 2023 年 5.6%升至 2024 年 6.4%，公共 财政收入增速从 2023 年 6.7%降至 2024 年 4.8%。决策者将引导国有商业银行和政策性银 行持续加大准政策性贷款供应，进一步发挥准财政工具作用。

2024 年财政支出重点是保障居民就业、基本民生、市场主体、粮食能源安全、产业链供应 链稳定和基层运转。根据 2022 年公共财政支出细项估算，涉及社会民生的教育、社保和就 业、医疗卫生、农林水事物以及城乡社区事物合计在公共财政支出中占比近 45%，行政和 事业机构运行及公共安全等公共部门支出占比近三分之一，科技、节能环保、能源资源和 产业发展等方向支出占比近 10%。2022-2023 年地方财政困难显著影响到社会民生、公共 部门运转和产业政策，预计 2024 年地方政府现金流将有所改善，基本民生支出增速将有回 升，公共部门就业和支出将会改善，对私人部门减税和产业政策力度可能加大。 中长期内，人口老龄化加速和城镇化减速将对财政支出结构产生深远影响。新房市场仍将 下行，给财政收入带来压力。社保赤字不断扩大，医疗卫生支出需求快速增长，财政相关 支出占比或持续上升。以人口老龄化先行者东北三省为例，2022 年城镇基本养老保险缴费 职工/退休职工比已降至 1.3-1.4 倍，城镇基本养老保险赤字超过 1700 亿人民币，相当于三 省财政收入的 3.7 倍，三省公共财政支出中社保和就业支出占比超过 25%，远高于全国 14% 的水平，三省财政和社保体系高度依赖中央政府和广东等社保盈余省份的转移支付。我们 建议中国财政体系降低对基础设施投入，增加私人部门减税并壮大私营经济，加大对城镇 保障房、人力资本、医疗卫生等公共服务投入，助力更多年轻人在城镇安居乐业，投资于 年轻人就是投资于中国的未来。

货币政策延续宽松

2023年中国央行保持稳健货币政策，适度放松信贷政策，实际力度低于预期。前10个月， 法定准备金率两次下调累计 0.5个百分点共释放流动性约 1万亿人民币，公开市场逆回购和 MLF 利率两次下调累计 0.2 和 0.25 个百分点，1 年期 LPR 下调两次累计 0.2 个百分点，5 年期 LPR 下调一次 0.1 个百分点，存款利率下调约 0.1 个百分点；房地产信贷政策进一步 放松，下调首付比例和房贷利率下限，降低首套房认定标准，引导银行适度调低存量房贷 利率，鼓励加大对房企融资支持。从实际效果看，前 9 个月大银行从央行新增借款 0.65 万 亿同比增长 182%，但中小银行新增借款 0.68 万亿同比下降 348%；存款类机构 7 天质押 回购年均利率从 2022 年的 1.76%升至 2023 年前 11 个月的 1.95%，3 个月 Shibor 和 6 个 月股份行同业存单年均收益率分别从 2022 年的 2.08%和 2.15%升至 2023 年前 11 个月的 2.29%和 2.38%；7 年国债和 AA 企业债年均利率分别从 2022 年的 2.76%和 4.25%降至 2023 年前 11 个月的 2.72%和 4.08%，金融机构企业贷款和个人住房贷款加权平均利率分 别从 4Q22 的 3.97%和 4.26%降至 2Q23 的 3.95%和 4.11%；前 10 个月社会融资规模和实 体部门新增人民币贷款同比分别增长 8.6%和 9.1%，社会融资存量和人民币贷款余额同比 增速分别从 2022 年末的 9.6%和 11.1%降至 2023 年 10 月末的 9.3%和 10.9%，其中房地 产开发贷款余额增速从 2022 年末的 3.7%微幅升至 2023 年 9 月末的 4%，但个人购房贷款 余额增速从 1.2%降至-1.2%。

四大因素制约 2023 年货币政策宽松空间和实际效果。第一，美联储剧烈加息大幅推升美元 利率，加上俄乌战争等地缘因素，美元大幅走强，人民币显著承压。浮动汇率和资本外流 恐惧症限制国内利率政策“以我为主”的实际空间。第二，信贷需求疲弱、存款竞争激烈 和资产质量恶化令国内银行体系承压，政策部门可能担心大幅降息影响银行息差和金融稳 定。商业银行净息差从 4Q22 的 1.91%降至 3Q23 的 1.73%，已低于市场利率定价自律机 制评分警戒线 1.8%；上市国有大型银行 PB 倍数从 2022 年末 0.43 倍小幅升至 2023 年三 季度末的 0.46倍，上市股份制银行和城商行的 PB 倍数则分别从 0.49倍和 0.58倍降至 0.45 倍和0.5倍。第三，房地产市场延续剧烈调整，私人部门信心低迷，严重抑制信贷需求，货 币政策宽松尚未推动信贷增速显著回升。第四，国内物价通缩抵消名义利率下降效果，扣 减 GDP 平减指数增速后的 10 年国债和金融机构贷款的实际利率分别从 3Q22 的 0.92%和 2.54%持续升至 2Q23 的 3.66%和 5.15%。

2024 年货币政策将延续宽松，加强与财政政策和产业政策配合，大力支持财政扩张和准政 策性信贷业务，信贷增速可能温和回升。预计央行可能两次下调法定存款准备金率共 0.5个 百分点，一次下调政策利率，两次下调存款利率，1年和 5 年 LPR 分别下调 0.1 和 0.2 个百 分点，存款利率下调约 0.2个百分点以保护银行息差，社会融资存量和人民币贷款余额增速 可能从 2023 年末的 9.5%和 10.8%升至 2024 年末的 10%和 11.3%。 2024 年四大制约因素将有所改善，提升货币政策宽松空间和实际效果。第一，人民币汇率 因素对国内货币政策的制约明显减弱。预计美元/人民币汇率可能从 2023 年末的 7.1 降至 2024年末的 6.95左右。2024年美国经济和通胀下行，美联储可能降息 1.5个百分点左右， 美元指数可能转弱；俄乌战争可能缓和，提振欧元而降低美元指数；中国经济温和改善， 名义 GDP 增速重新超过美国，美国和中国利差可能有所收窄。第二，人民币存款利率可能 与贷款利率同步下调，以对冲降息对银行净息差的影响。第三，财政政策更具扩张性，政府支出增速回升，私人部门信心缓慢改善，信贷需求或温和回升。第四，国内通缩将逐步 缓解，GDP 平减指数增速由负转正，预计降低实际利率水平超过 1.5 个百分点。

编辑：火腿肠