2024年海外宏观展望：年度策略，“肥尾”阶段

一、“肥尾”阶段的宏观环境表现

1. 经济的“肥尾”

1.1 美国经济

市场之所以对 2023 年美国经济衰退出现集体误判，根本原因可能是基于历史规律推演， 而忽略了本轮周期的特殊性。在中期海外展望报告《时滞、分化与波动——2023 年中期 海外宏观展望》中我们曾指出，当前美国经济不同分项间存在显著分化，一些分项早已 达到衰退状态，目前反而出现逐渐走出衰退的迹象，例如制造业、房地产等；另外一些 分项在持续放缓，但尚未达到衰退水平，例如服务业、消费、就业等。这导致的结果是， 经济中存在一股触底反弹的力量和一股继续下行的力量，二者很大程度上形成了对冲， 使整体经济看起来不算太差。而这种情况在历史上从未出现过，因此我们指出本轮美国 将是“非常特殊的衰退”，或称之为“滚动式衰退”。

本轮周期之所以特殊，本质上是由于新冠和政府刺激政策扭曲了正常的经济规律，导致 本轮美国经济周期与过往的周期差异巨大。例如，2020-2022 年新冠对出行活动的影响 持续存在，使服务业一直受到抑制，因此服务消费的“后劲”较足；新冠也导致劳动力 市场结构优化，支撑就业持续保持强劲；美国政府的财政补贴促使企业和居民加杠杆， 美联储在加息的同时对银行业“定向放水”，等等。因此，不能将历史上美国经济衰退的 经验规律直接套用到本轮。

展望 2024 年，美国经济面临四大制约因素： （1）企业去杠杆：高负债水平+融资环境收紧+盈利放缓，美国非金融企业面临较大的 去杠杆压力。去杠杆意味着企业破产、债务违约将明显增加，会对经济造成明显冲击， 历史上美国企业去杠杆往往伴随着经济衰退。 （2）居民超额储蓄耗尽：截至 2023 年 9 月，美国居民超额储蓄已基本完全耗尽；同时 随着劳动力市场降温、通胀回落减缓，居民实际收入增速难有明显改善，这意味着后续 美国私人消费动能将有所减弱。 （3）加息影响的滞后性：历史上美联储加息对经济的影响通常滞后 1-2 年才会充分显现， 而本轮的最后一次加息是在 2023 年 7 月，这意味着至少要到 2024 上半年美国经济才能 充分反映加息的影响。（4）财政扩张力度减弱：由于前期财政法案的支出退坡和党争加剧，2024 年美国财政 支出缩减基本是定局，只是幅度问题。作为参照，2023 年前 3 个季度美国财政赤字率为 6.3%，而国会预算办公室（CBO）和彭博一致预期的 2024 年财政赤字率为 5.8%。

不过，2024 年美国经济也存在四大支撑因素： （1）居民资产负债表十分健康：目前美国居民负债率处在历史极低水平，这意味着虽然 超额储蓄已经耗尽，但居民购买力并未受到实质性损伤，消费只是放缓而不会大幅恶化， 即居民部门不存在“资产负债表衰退”的风险。 （2）金融系统较为稳定：历史上美国经济衰退往往伴随着金融系统的不稳定，2008 年 后美联储建立了超额准备金制度并大幅加强了金融监管，金融系统的稳定性已明显提高； 2023 年 3 月硅谷银行事件之后，美联储设立了“银行定期融资计划”（BTFP）对银行业 “定向放水”。因此即便美联储本轮加息如此激烈，但银行业的坏账率和流动性始终维持 良好状态，这与历史上的加息尾端表现有所不同。 （3）企业提前开始补库：目前美国商品消费已开始触底反弹，根据历史领先规律推算， 美国企业可能从 2023 年底或 2024 年初开启主动补库，而历史上的主动补库往往在衰退 濒临结束时才会开启，本轮提前补库也会对经济形成支撑。 （4）失业率难大幅上升：目前美国劳动力参与率已回到新冠前的水平，但职位空缺率仍 大幅高于新冠前，意味着劳动力供给很难再增加、但劳动力需求依然旺盛。在此背景下， 美国失业率很难大幅上升，叠加居民资产负债表十分健康，也会对消费形成支撑。

综合以上因素，2024 年美国经济大概率明显放缓，但可能不会达到传统意义上的“衰退” 标准，或只会发生非常浅的衰退。换言之，美国经济即便不衰退也不会太好，即便衰退 也不会太差，二者之间的区分度其实并不显著，因此没必要过于纠结是否“衰退”。 从节奏上看，预计美国经济在 2024 上半年下行压力较大，下半年有望边际改善，理由 主要有三点： （1）加息的滞后影响在 2024 上半年仍将继续显现，在下半年则会明显减弱甚至消除； 此外按照目前市场的一致预期，美联储大概率从 2024 年 5 月开始降息，也有助于推动 2024 下半年经济边际改善。 （2）2023 年 5 月以来长端美债收益率大幅上行，虽然近一个月有所回落，但仍比 5 月 高了 100bp 左右，这会引发融资环境明显收紧，在未来一段时间对经济形成明显抑制。 而随着后续长端美债收益率逐步回落，对经济的负面影响也会逐步减轻。 （3）美国企业债在 2024 上半年的到期规模高达 7016 亿美元，下半年到期规模会减少 至 4811 亿美元；再考虑到近期融资环境已大幅收紧，企业债务风险可能在 2024 上半年 集中释放，下半年则将边际减轻。 综上分析，若从环比角度看，预计 2024Q2 将是美国经济的底部，Q3 开始有望环比反弹。 对市场投资而言，关注的重点不应放在究竟是“不衰退”还是“浅衰退”，而是应侧重于 经济的环比变化节奏。

1.2 欧洲经济

过去两年海外宏观环境的一个典型特征是“美强欧弱”，2023Q3 欧元区实际 GDP 环比 折年率已降至-0.2%，2023Q4 仍可能继续为负，若单从 GDP 数据来看，欧洲经济目前 可能已经处在衰退状态。然而，欧洲失业率仍在持续下降，甚至已降至 1993 年有数据 以来最低水平，这种情况与美国类似，即新冠、政府刺激政策、地缘冲突扭曲了正常的 经济规律，本轮欧洲经济也面临“特殊的衰退”。

之所以欧洲经济比美国差很多，根本原因在于欧洲的经济结构和美国相比有两大差异： （1）欧洲经济对外需依赖度很高。2021 年欧元区出口占 GDP 的比重约 50%，是发达 经济体中最高，相比之下美国仅 11%左右。欧元区出口中，中国占比接近 10%，因此 过去两年全球包括中国经济的放缓，对欧洲经济的拖累效果要远大于美国。 （2）欧洲的能源严重依赖进口。欧洲 96%的原油、89%的天然气依赖进口，并且欧洲 约 27%的原油、41%的天然气是从俄罗斯进口；与之相比，美国基本可以实现能源自给 自足甚至净出口。2022 年爆发的俄乌冲突和北溪管道被炸，使欧洲的能源供应大幅短缺， 并导致欧洲能源价格上涨幅度远超美国本土，对欧洲制造业和经济造成了巨大冲击。

展望 2024 年，我们认为欧洲经济有望早于美国实现触底反弹，只是反弹动能不会太强， 从而“美强欧弱”的格局将逐步弱化，理由主要有三点： （1）伴随中国经济逐步修复和美国商品消费触底反弹，欧洲的外需状况有望边际改善， 历史上看欧元区制造业 PMI 与对中国出口增速走势高度一致。但考虑到中国经济和美国 商品消费的修复斜率不会太陡峭，欧洲经济反弹动能也不会太强劲。 （2）若俄乌和巴以冲突不再超预期升级，油价大概率进一步回落（后文有详细分析）， 对欧洲经济的制约将会减轻。历史上看，原油价格与美欧制造业 PMI 之差高度正相关， 即油价下跌时美国经济相对欧洲的强势程度会下降。 （3）截至 2023 年 10 月，欧元区制造业 PMI 已跌至 43%左右的历史极低水平，甚至比 2012 年欧债危机时期更低，在欧洲不发生重大经济危机的情况下，进一步下降空间有限； 而美国制造业 PMI 为 46.7%，仍有进一步下降的空间；美欧制造业 PMI 之差目前也处在 历史高位。因此，2024 年欧洲经济边际改善状况有望好于美国。 综上分析，预计 2024 年美国经济不衰退或非常浅的衰退，压力主要在集中在上半年； 欧洲经济早于美国触底反弹，只是反弹动能不会太强劲；再叠加中国经济有望逐步修复， 2024 年全球经济大概率会从下行逐渐过渡到企稳甚至有所反弹，也即我们在开头所称的 “肥尾”状态。

2. 通胀的“肥尾”

美国 CPI 指数可划分为四个大类，权重分别为：食品 13%，能源 7%，核心商品 21%， 核心服务 59%。其中，住宅（属于核心服务）是权重最大的细分项，占整体 CPI 指数的 权重高达 35%。前期报告中我们曾指出，美国通胀基本遵循“能源分项决定方向、其他 分项决定幅度”的原则，原因在于能源分项虽然权重低但波动区间非常大，而其他分项 的波动区间则要小得多。 我们对 2024 年美国 CPI 各分项的走势判断如下： （1）食品分项：CRB 现货食品指数同比稳定领先美国 CPI 食品分项同比半年到一年， 而前者从 2023 年 6 月开始触底回升，指向美国 CPI 食品分项同比将在 2024 上半年迎来 由降转升的拐点，之后将有所反弹。 （2）能源分项：根据美国能源信息署（EIA）的预测，2024 全年原油市场将处在供给略 大于需求的状态，因此若没有超预期的地缘战争、减产等因素，则 2024 年油价大概率 温和下跌。再考虑到 2024 上半年美国经济压力较大、下半年有望边际好转，我们假设 布油在 2024 上半年先从目前的 81 美元/桶逐步下跌至 70 美元/桶，下半年再逐步反弹 至 75 美元/桶，计算可得 2024Q1-Q3 油价同比仍将下行但幅度不大，2024Q4 油价同比 将有所反弹，对应美国 CPI 能源分项同比走势也是如此。

（3）核心商品分项：由于美国消费品主要依赖进口，在供应链变动不大的情况下，美元 汇率对消费品价格的影响较为明显，表现为美元指数同比与 CPI 核心商品分项同比高度 负相关。2024 年美元指数大概率走弱（后文有详细分析），叠加美国商品消费已经触底 反弹，2024 年 CPI 核心商品分项同比大概率止跌回升。 （4）核心服务分项：如前文所述，核心服务通胀的关键是住宅分项。美国房价同比领先 CPI 住宅分项同比 1 年半左右，而房价同比在 2023 年 5 月之前持续回落，之后持续反弹， 指向 2024 年绝大部分时间 CPI 住宅分项同比仍将延续回落，年底可能出现拐点，并且 2025 年大概率重新反弹，这也意味着中长期美国通胀韧性仍强。

综合以上分析，并结合基数、历史季节性规律，我们对 2024 年美国 CPI 和核心 CPI 的 测算结果如下： 整体 CPI：2023 年 11 月、12 月同比分别为 3.3%、3.4%，2024Q1-Q4 同比平均值 分别为 3.0%、2.9%、2.5%、2.4%； 核心 CPI：2023 年 11 月、12 月同比分别为 4.0%、3.7%，2024Q1-Q4 同比平均值 分别为 3.3%、2.6%、2.4%、2.5%。 由此可见，2024 年美国通胀仍会回落，但回落节奏将明显减缓，到 2024 年底通胀仍将 在 2.5%附近，这对应了通胀的“肥尾”状态。

3. 货币政策的“肥尾”

美联储2023/7/27 议息会议加息 25bp 后，开始切换至“边走边看”的政策思路，始终 未释放继续加息或停止加息的明确信号，市场也曾在一段时间内并未完全打消继续加息 的预期。然而，7 月底以来多种因素推升美债收益率大幅上行（相关分析参见《近期美 债收益率飙升的原因及影响——兼评美国 9 月 CPI》），使金融状况明显收紧，同时美国 10 月各项经济数据普遍走弱，这使市场相信不会再加息，并且降息也会更早到来。利率 期货数据显示，目前市场预期美联储再加息的概率接近 0%，最早在 2024 年 5 月首次降 息，2024 年内至少降息 75bp、并有 50%左右的概率降息 100bp。 欧央行方面，由于欧洲经济持续疲软，并且整体 CPI 同比已降至 3%以下，欧央行政策 立场也在不断软化，已有多位官员明确表示不需要再加息。利率掉期（OIS）数据显示， 目前市场预期欧央行再加息的概率为 0%，最早在 2024 年 4 月首次降息，2024 年 10 月之前大概率降息 75bp（目前没有 2024 年 10 月后的数据）。

目前市场对 2024 年美联储降息的预期是否合理？可以参考各类货币政策规则的结果。 克利夫兰联储基于 7 种货币政策规则估计的联邦基金利率路径为： 75%分位下，2024Q2 开始降息，全年降息 50bp； 50%分位下，2024Q1 开始降息，全年降息 100bp； 25%分位下，2024Q1 开始降息，全年降息 125bp。 由此可见，目前市场对 2024 年美联储降息的预期属于中性略偏谨慎。 如果 2024 年美联储按照当前市场预期的路径降息 75bp 或 100bp，基于我们对美国 CPI 的测算，2024 全年美联储实际政策利率（联邦基金利率-CPI 同比）都将维持 2%以上， 与当前持平甚至小幅上升，处在 1954 年以来 70%以上的历史分位。换言之，降息速度 可能阶段性赶不上通胀回落速度，导致实际利率将继续保持高位，货币环境依然偏紧， 这对应了货币政策的“肥尾”状态。

二、“肥尾”阶段的市场投资策略

1. 把握两条主线

1.1 市场对美国衰退的分歧仍大

2023 下半年以来，由于美国大多数经济数据好于预期，市场对美国衰退的预期持续降温。 彭博调查显示，目前市场一致预期美国经济在 12 个月内衰退的概率已从 7 月前的 65% 降至 51%，这一数值有两层含义：其一，这是一个非常模糊的水平，即衰退和不衰退的 可能性相当，换言之不论美国经济最终是否衰退均属于超预期的情况；其二，模糊预期 的背后反映的是不同机构的观点存在分歧，我们统计了 10 家国际大投行对美国 GDP 的 最新预测，结果显示差异巨大。 衰退时点预期方面，纽约联储 10 月底的调查显示，一级交易商和市场参与者均认为， 如果美国经济发生衰退将在 2024 上半年。 由此可见，2024 上半年将是美国衰退预期被证实或证伪的阶段，这一过程中资产价格对 经济数据的敏感性将会上升，即使小幅偏离预期的数据也可能引发资产价格的大幅波动， 因此市场参与者应对各类经济数据保持高度关注，并根据数据动态调整预期。

1.2 经济和利率哪个边际变化快

对债券市场而言，经济走弱和流动性宽松都是利好因素，但股票市场要相对更加复杂： 一方面，经济走弱意味着盈利放缓，是利空；另一方面，经济走弱倒逼流动性转向宽松， 估值方面是利好。因此，股票市场走势实际上取决于经济（盈利）和利率（估值）哪个 边际变化节奏更快、幅度更大。 复盘 2020 年以来的美股走势可以发现，估值和盈利的主导关系在不同阶段有明显切换：

2020 年中-2021 年底，盈利主导。新冠后经济快速反弹带动美股盈利预期持续上调， 驱动美股持续上涨；而美债收益率温和上行导致估值预期温和下调。

2022 全年，估值主导。这一阶段美国经济表现依然良好，盈利预期仍在温和上调； 但美联储为应对通胀剧烈加息，美债收益率持续大幅抬升并导致估值预期大幅下调， 带动美股持续下跌。

2023 上半年，AI 概念主导。这一阶段美国经济放缓明显，盈利预期有所下调；美 联储放缓加息步伐，美债收益率以震荡为主，但估值预期却在不断上调并驱动美股 持续上涨，主因 ChatGPT 引发的 AI 概念投资热潮。

2023 年中至今，估值主导。2023Q3 美国经济数据普遍超预期，衰退预期降温带动 盈利预期上调；但美债收益率因多因素共振而大幅上行，导致估值预期大幅下调， 美股出现一轮明显调整。不过，10 月之后随着美联储政策预期转向，这一局面开始 有所改观，目前估值预期已明显反弹，依旧是美股的主导因素。

根据前文分析，2024 年美国经济大概率会明显放缓，但流动性宽松的方向也十分明确， 因此究竟是经济下行对盈利的利空更显著，还是利率下降对估值的利好更显著，目前看 仍具有较大不确定性，这无疑加大了 2024 年海外股票市场的判断难度。解决这一问题 的较好方法是，找到历史上与当前宏观环境相似的时期，即同样也处在“肥尾”阶段， 然后复盘当时的市场表现规律以供借鉴，下文中将对此进行分析。

2. 历史经验复盘

1970 年以来，美国经济明显放缓但未衰退（衡量标准是 PMI 低于 50%但 NBER 未判定 为衰退）、美联储由加息转为降息的情景共有三次，分别在 1985 年、1995 年和 1998 年。 巧合的是，1995 年和 1998 年恰逢美国互联网技术革命时期，与当前的 AI 技术革命也 十分相似。

三次相似的历史时期，在美国经济明显放缓阶段，美债收益率均表现为持续回落；美股 在 1985 和 1998 年经济明显放缓时出现了 3 个月左右的下跌，标普 500 指数跌幅分别为 8%、18%；而 1995 年美股则表现为持续上涨。当美国经济开始边际改善后（PMI 触底 反弹），美债收益率均出现反弹，但此时美股依然表现为上涨。需要指出的是，1995 年 是美国互联网革命的元年，美股的良好表现很大程度上受到新技术革命交易热度的驱动， 更类似于 2023 年而非 2024 年。 以上历史经验表明，在美国经济明显放缓的过程中，美债收益率下行较为顺畅，而美股 “杀盈利”效应将阶段性强于利率下降的“抬估值”效应，从而导致美股下跌，但这一 状态基本只持续 3 个月左右；在美国经济确认不衰退后，美债收益率会和美股一起反弹， 表明经济改善带来的“抬盈利”效应会强于美债利率反弹的“杀估值”效应。概括而言， 在美国经济处在衰退边缘时，盈利预期往往是美股的主导性因素，2024 上半年美股可能 也将面临这种局面。

3. 大类资产展望

3.1 美债：“V 型”走势

美债收益率的核心影响因素是美国经济、通胀、货币政策，其中，美债是对经济的边际 变化做定价，因此 PMI 这类环比指标对美债收益率有较强的解释力。根据前文的分析， 从环比角度看，2024 上半年美国经济大概率明显放缓，下半年有望触底回升，这意味着 10Y 美债收益率在上半年下行更为顺畅，下半年继续下行的空间有限。 至于幅度的判断，可基于期限利差进行分析。历史上看，美联储降息开始前，10Y 美债 收益率与联邦基金利率会保持倒挂，降息开始的时点通常对应倒挂幅度最大值；而降息 开始后，倒挂幅度会持续收窄，并通常在半年内结束倒挂。本轮 10Y 美债收益率与联邦 基金利率之差自 2022 年 11 月开始持续到挂，在 2023 年 5 月倒挂达到最大值 170bp， 随后逐步收窄至目前的 90bp 左右。若美联储按照市场预期的在 2024 年 5 月开始降息， 假设倒挂幅度回到前期 170bp 的最大值，则 2024 年 5 月之前 10Y 美债收益率低点将在 3.6%左右；若美联储 2024 年降息 100bp，按期限利差的历史规律推演，2024 年底 10Y 美债收益率可能在 4.3%附近。 综上分析，2024 年 10Y 美债收益率走势可能呈“V 型”，即上半年下行、下半年反弹， 低点突破 3.6%的难度较大，全年中枢可能在 4%左右，与 2023 年中枢基本持平，依然 处在较高水平，这也是利率“肥尾”的一种体现。

3.2 美股：“N 型”走势

基于我们对美国经济、美债收益率的判断，并结合前文对历史相似阶段的复盘，预计 2024 年美股走势可分为三个阶段，整体可能呈“N 型”： 年底-2024Q1，延续反弹。这一阶段美国经济衰退风险尚不显著，美债收益率下行 带来的估值修复占主导，同时季节性因素也有额外加成。 2024Q2-Q3，阶段性调整。预计 2024 年中附近是美国经济的底部，且不排除可能 发生浅衰退，此时“杀盈利”将占主导，美股下跌可能性较大。 2024Q3 以后，重新上涨。随着美国经济触底反弹，盈利预期的修复将占主导，美 债收益率反弹可能限制美股的上涨斜率，但不改上涨方向。

3.3 汇率：“L 型”走势

根据前文分析，2024 年欧洲经济有望早于美国开始边际改善，从而“美强欧弱”的格局 将逐步弱化，这会驱动美元指数回落。不过，由于欧洲经济修复动能偏弱，2024 下半年 美国经济开始触底回升之后，美欧经济相对表现可能趋于平衡或重回“美强欧弱”，美元 指数继续下跌的动能可能减弱。 综合看，预计美元指数可能在 2024 上半年回落较为顺畅、下半年回落减缓或有所反弹， 全年回落空间不会太大。美元指数回落，叠加中国经济好于美国、中美利差收窄、中美 关系有望边际改善等因素，人民币汇率大概率升值，节奏上也可能是上半年升值较顺畅、 下半年升值势头减缓，且全年升值幅度不会太大。

3.4 黄金：“Λ 型”走势

黄金的核心影响因素是美元指数和美债收益率，而美元指数和美债收益率均是在 2024 上半年下行顺畅、下半年可能反弹，因此黄金大概率在 2024 上半年上涨、下半年回调。 此外，考虑到 2024 年美元指数和美债收益率的中枢均难大幅下跌，并且近期地缘冲突 有缓和的迹象，全年看黄金的上涨空间不会太大。

4. 市场扰动因素

4.1 美国大选

2024 年是美国大选年，大选包括总统选举、国会选举、州和地方政府选举，市场关注的 焦点是总统选举和国会选举。其中，总统选举的结果决定了未来四年美国的内政和外交 政策倾向，国会选举的结果决定了总统的各项政策主张能否顺利推行。根据历史经验， 若选情持续焦灼，将对市场风险偏好造成明显打压，并且这一影响在大选投票前的 1-2 个月尤其明显。 美国大选主要流程包括：党内预选、党内提名、总统候选人辩论、全民投票、选举人团 投票，2024 年时间表参见图表 41。

目前美国现任总统拜登和前总统特朗普均已宣布参选，RealClearPolitics 的汇总民调结果 显示，截至 11 月底，拜登在民主党内部的支持率为 69.7%，大幅领先第二名威廉姆森 的 8.5%；特朗普在共和党内部的支持率为 61.6%，大幅领先第二名德桑蒂斯的 13.7%。 因此，若后续不发生重大变化，则 2024 年美国总统大选很有可能依然是拜登和特朗普 之间的较量。而全体民调显示，目前特朗普的支持率为 47.2%，领先于拜登的 44.9%， 10 月初巴以冲突爆发以来特朗普的支持率快速上升。 鉴于特朗普目前官司缠身，拜登则身体健康状况令选民担忧，最终选举结果仍存在较大 不确定性。2020 年大选曾因计票问题引发了巨大争议，在特朗普最终败选后，其支持者 发动了“1/16 国会大厦动乱”，可以预见的是 2024 年美国大选过程应该不会一片祥和， 可能充斥着各种党争事件。而现阶段国际地缘政治十分动荡，美国大选结果无疑对国际 形势至关重要。因此，2024 年美国大选可能十分焦灼，会对资产价格造成持续扰动，需 密切关注其选情变化。

4.2 美国政府停摆风险

美国 2024 财年本该从 2023 年 10 月 1 日开始，但由于两党议员迟迟未就新财年预算案 达成一致，国会被迫两次出台临时拨款法案维持政府运作。目前最新进展是，国会 11/14 通过了一项“阶梯式”临时拨款法案，将对农业、交通、住房和能源等部门的当前拨款 水平延续到 2024 年 1 月 19 日，将对包括国防、金融服务等在内其他部门的拨款延续到 2024 年 2 月 2 日。这意味着，最早 2024 年 1 月 19 日美国政府将面临部分停摆的风险。 历史上看，若两党在政府停摆的“X-Date”临近时仍未取得明显进展，则市场避险情绪 会明显升温。例如，2023 年 5 月债务上限僵局、10 月新财年预算僵局都曾引发市场对 美债违约的担忧升温，也间接导致了穆迪和惠誉双双下调美国主权信用评级，而黄金则 在政府停摆风险上升时表现良好。

4.3 俄乌、巴以等地缘冲突

一方面，俄乌冲突自 2022 年 2 月爆发以来已持续了 21 个月，对美欧的财政、军事造成 不小冲击，而战争持续处于拉锯状态，美国国内民众的“不满”情绪也日益加大。Gallup 民调显示，截至 2023 年 10 月，有 62%的共和党选民认为对乌克兰的援助规模过大， 中间派选民的这一比例也已升至 44%。 另一方面，2023 年 10 月巴以冲突爆发以来，美国持续支持以色列，这也意味着美国需 在乌克兰和以色列同时投入财力。 此外，2023 年 11 月 22 日，韩国表决通过中止《〈板门店宣言〉军事领域履行协议》部 分效力的议案；11 月 23 日，朝鲜宣布暂停执行《〈板门店宣言〉军事领域履行协议》。 倾向于认为：俄乌冲突和巴以冲突局势均变数仍大，朝韩半岛问题也需紧密跟踪，这将 持续扰动市场风险偏好和资产价格，尤其是对于能源和黄金价格的影响。

编辑：火腿肠