2024年策略展望：适应性预期下的映射重构

一、全球经济的欲扬先抑

我们在今年Q3初看到了全球经济领先指标反弹的信 号，“全球共振补库存”成为一时流行的宏观叙事。

中国商品下游开工率整体水位依然处于低分位。全球制造业PMI回落，与中国大类资产合成指标背离。

我们在今年Q3初看到了全球经济领先指标反弹的信号，但需要警惕在24年上半年二次探底的可能：对商品 产生压制。

美国：数据下修严重，第二次下修时甚至下修更多。美国：劳动力市场继续冷却。美国：经济数据：变好之前会变更差。美国：中期来讲，当前的经济数据仍较强，如果希望实现当前的降息预期路径那么经济首先将给市场一个显著的 负向意外冲击。基于联邦基金利率期货定价，当前预期24年降息幅度重新回到120bp。

中国：2024年是新一轮复苏周期起点。2022-2023信贷脉冲向上对经济的指示意义暂时失灵。M1领先指标失灵，核心源于M2结构的异化。国：信贷脉冲在明年初的抬头意味着经济在下半年具有一定支撑。

QIMA中国的采购相对份额自2019年以来首次增加：启迈QIMA 2023年前9个月的数据显示，全球对中国纺织品检验和审核的需求同 比增长14％，西方买家对其的需求增长17％。 相比之下，对南亚两个纺织品强国——孟加拉国和印度的检验和审核需求在2023年1-9月同比下降，但仍高于2021年水平。对孟 加拉国纺织和服装行业的需求同比下降了10％。特别是来自美国的买家，他们似乎正在减少从孟加拉国采购服装和纺织品（2023 年1至9月检验和审核需求同比下降30％）。

中国： 库存低不是库存周期开启的信号，长期低库存可 能才是库存周期开启的一项触发条件。中国：13年库存分位数，有17个行业在20%以下， 其中10个行业在10%以下。

二、“一降解千愁”的质疑

“一降解千愁”的质疑：加息结束的资产价格表现规律

根据美联储历次加息周期最后一次加息时点(T时刻）前后的大类资产表现，我们发现:规律最明确的是美债，其在T时刻前见顶，T时刻后整体下行趋势明显；美股仅有2000年在T时刻后趋势下 跌，其他均是趋势性上涨；

黄金同样规律性较强，T时刻一个季度后普遍上行。美元、商品、新兴市场指数规律并不明显。

在通胀处于受控状态的过去的30年里，美联储紧缩周期的结束是从股票转向债券的好时机，如：2000年、2006年 和2018年。 再往前追溯利率周期并没有这么明显，也可以粗略看到这一点； 停止加息意味着风险偏好的回落，降息结束意味着风险偏好的抬头

风险偏好的衡量： 1、AUDJPY：澳日货币对经常作为全球风险情绪指标（商品货币/避险货币）已处于高位； 2、Conference Board与密歇根大学消费信心指数差：前者更多反应消费者就业状况，后者更多反应消费者个 人财务状况，就业市场相对较强时股票相对债券跑赢，通胀放缓更快时债券跑赢股票；未来就业市场显著走弱、 通胀维持的情况下意味着股市相对债券收益欠佳。

期限溢价的两次脉冲：2021、2023 。1）2020年8月，美联储有调整通胀政策的迹象。经济正在 从疫情中强劲复苏。2021年1月，佐治亚州决选，一项2万 亿美元的美国救援计划，市场开始集中定价美联储将逆转， 市场有一波大规模平仓；以及7年期拍卖，尾差7个基点。 利率波动率飙升，市场流动性恶化。最终，大火被扑灭， 美联储继续扩大资产负债表。没有围绕更高的中性利率进 行明确的讨论。 2）今年Q3以来。在债务上限后大量的国债供应冲击市场， 波动性飙升，赤字状况恶化，且美联储在缩表。且日本YCC 调整，全球利率都在抬升。美联储和市场开始关于更高的 中性利率的讨论。9月：终端利率定价在 2023年加息至 5.6 ，2024 年降息缩窄为2次。10年期国债快速上冲至5%。 两次都是大量头寸平仓和国债供给同时进入市场,流动性非 常差的情况，这种情况会对财政状况更加敏感。但当时和 现在的最大区别是：2021年美联储仍在扩表。

债券与汇率偏离的一个原因可能是全球国债有共振波动，所以尝试在债汇偏离中剔除利差因素：使用美国与各个美元指数主要构成汇率之间的利差进行回归得到残差项，或者直接依据美元指数构成权 重合成利差进行回归得到残差项。

长端美债的基本面定价：基于美债拟合模型（增长、通胀、政策），美债公允价值位于3.96%，当前位于临近标准 差上限附近明显高估，这种偏离主要来自于美债供需不匹配的问题，而非模型中经济变量的推动；

美债需求：债务发散风险定价：根据我们在2023年3月报告《银行风险揭露higher for longer的代价：美国债务 发散风险逐步抬升》中构建的美国债务发散风险指标（d*(r-g)-pb），今明两年将继续上冲，海外对美债的承接 力能否帮助化解债务发散风险存疑； 穆迪11月10日宣布,将美国主权信用评级展望从“稳定”下调至“负面”。

负债端的新变化——日本：我们在报告《从投入产出表和物价传导系数探究本轮日本通胀是否有持续性》中结合 投入产出表测算表明，本轮日本企业的定价策略和以往相比发生明显变化，中上游成本抬升能更大比例的向 下游进行传导，成本传导系数相较以为更高，因而当前日本无论是企业部门亦或是居民部门，通胀预期均创 新高，通胀氛围已经形成（至少企业敢于调整定价）。

而BOJ货币政策正常化，可能导致当前美国对冲基金盛行的基差交易平仓，引发新一轮波动率的抬升： 23年8月，美联储工作笔记提出当前美国对冲基金的基差交易尤其活跃； 从数据上看，截止23年9月，美国对冲基金（leverage fund）对美债期货的空头头寸再度创2019年以来新 高，同样暗示当前美国对冲基金所进行的基差交易规模正在创疫情后新高（基于2年期美债的基差交易尤为 活跃）。

10y-2y期限利差倒挂已经持续1.5年，远期利差刚刚修复至0值以上；历史上降息周期中倒挂的收益率曲线往往是 以短端下行幅度大于长端的“牛陡”方式修复，然而基于前文的讨论，也许这次不一样，当前市场已经出现了 “熊陡”的信号。

三、市场与经济变量关系的转变

2023过渡期，2024适应期：2023年是预期复苏但节 奏不及预期的冲击，经济温和修复但市场预期较差， 直接计入远期悲观预期；2024是习惯了远期悲观的 论调，经济继续温和修复但市场预期可能反转。

四、行业配置思路的转变

一级行业表现聚类分析： 1、TMT中通信计算机传媒大幅领涨，传媒强于通信计算机；4月、6月构筑双顶； 2、7月政治局会议为标志，非银地产一波反弹叠加美国降息预期消退，TMT下跌； 3、全年最差是消费，金融地产及其他机构重仓板块；能源及公用事业表现居中。

美债利率一波起伏对应的行业表现：受9月后全球国债长端利率快速上行冲击市场显著承压后，美债利率见顶后快 速下行60bp至今，上证显著反弹4%，行业层面涨幅居前的是传媒（14%）、计算机（10%）、电子（9.5%）、医药 （8%），跌幅居前的是银行（2.69%）、石油石化（2.17%）、建材。传媒与计算机具有非常显著的反转效应，9月 -10月23美债上行80bp，传媒计算机领跌15%、11%；整体来看电子、医药对于这轮利率冲击过山车行情防御、进攻 性兼具。

传统框架的失灵源于经济周期幅度被压制，当前一 个经济周期阶段行业表现脱离原有框架时，下一个 经济周期阶段意味着行业表现也依然不会与原有框 架有可观的契合度。 经济上行阶段：经济/利率上行敏感型资产：有 色、煤炭、汽车、非银、地产； 经济下行阶段：防御性板块：农牧、电力公用、 建筑、交运。

三五年前所有人都在批判地产绑架了中国经济，那么地产真的被调控下来之后，依照同样的逻辑，对于经济来说 难道不是一种松绑？ 当地产作为年轻人的超大额或有支出，极大压制了其消费倾向，当社会对买房的执念逐渐消散，意味着消费倾 向的重要压制的释放； 当然消费依然与预期收入相关性更强，当地产调控对经济和就业产生负向冲击时，消费必然受到预期收益压制， 但消费倾向的变化体现在消费结构的变化之上：停止反省自己，减少焦虑，增加娱乐消费需求；单身经济、男 性消费。

报告节选：

编辑：火腿肠