2024年宏观经济及资产配置展望：万物皆有时，寒尽觉春生

第一部分 全球宏观主要矛盾及资本市场复盘

全球经济周期错位，中美经济预期差意外反转

经济周期错位体现在一是东西方错位，欧美制造业普遍陷入衰退，我国生产端维持相对强势，二是制造业与服务业错位， 全球制造业整体走弱但除欧元区外有所企稳，服务业维持扩张但正在降温。 预期差在于我国在全面放开疫情管控后复苏相对温和，美国在猛烈加息周期内基本面韧性突出。

欧美通胀整体回落但进程曲折

高通胀是2022年全球特别是欧美发达经济体的主要发展问题，在紧缩周期下，通胀水平整体回落但尚未达到政策目标区 间且进程曲折。 我国整体延续低通胀态势。

美国宽财政+紧货币政策组合支撑短期经济韧性

美联储紧缩周期下经济韧性犹存，除了宽财政支撑外，更因存量债务结构下高利率对总需求挤出程度有限，一是疫情时 期政府为主要加杠杆部门，利率敏感性低，二是疫情期间大额补贴政策下，超额储蓄、劳动力市场偏紧带来的工资增 长、就业供给释放均对消费支出形成支撑，而居民债务以固定利率房贷为主，房价反弹使得居民资产负债表维持健康。

国际组织预测，2024年全球经济增长下行压力大于2023年

根据10月IMF预测，预计全球经济增速将从2022年3.5%放缓至2023年3.0%和2024年2.9%，德国成为今年唯一陷入 衰退的发达经济体，而明年发达经济体相对变化体现为美国经济下行压力加大及欧元区仍在筑底。 疫后时代受经济周期错位影响，我国经济增速相对全球平均增速的优势快速收窄，预计2024、2025年仍保持低位。

国际组织预测，世界贸易增速于2024年有所恢复但远低于疫前平均水平

2023世界贸易规模增长近乎停滞，以美元计价出口规模有所缩减，这既有全球总需求增长回落的影响，亦反映了逆全球 化进程，贸易壁垒、贸易限制的明显增多与制造业回流欧美经济体、贸易结构发生转变指向一致，同时美元升值的滞后 效应导致非美国家购买力降低、贸易放缓。

权益、商品、债市的背离与收敛

我国商品与权益市场总体走势相关性不高，仅当共同以国内基本面或政策面为交易主线时才会趋同，今年二三季度交易 逻辑明显不同，两市场走势显著背离；权益市场与期债市场作为风险资产与无风险资产的典型代表通常存在跷跷板效应， 同向行情说明投资者对基本面及政策面理解有差异。

第二部分 2024年我国经济运行及政策展望

2023年国内经济呈“N”型，波浪式发展、曲折式前进

我国第三季度GDP增速4.9%，强于市场预期，全年完成增速目标难度不大。全年在基数作用效应及政策发力节奏影响 下，一季度经济数据同环比回升，二三季度经济修复动能放缓，四季度筑底回升，整体稳中向好，呈“波浪式发展、曲 折式前进”的经济修复路径。

经济复苏伴随着结构分化加剧

从生产端看，一是供强虚弱格局持续，二是大中小型企业景气度分化，大型企业景气度自5月以来连续7个月维持扩张， 中小企业景气度连续8个月处于环比收缩区间。 从需求端看，一是内需边际修复而外需承压，二是消费复苏分化持续，餐饮服务及出行类消费维持亮点，汽车延续打折 去库策略，家具、建材等地产相关消费品维持低迷。

预计2024年经济延续稳中向好，温和复苏

四季度在经济目标达成难度不大背景下中央加杠杆、2023年赤字率上调突破3%，意义重大，彰显了中央稳经济的决 心，也暗示明年政策基调偏积极。预计明年目标增速定在4.5-5%或维持在5%的概率较大。经济修复模式为：以财政扩 张保障投资拉动，在价格周期筑底因素下修复企业利润，从而带动居民收入及预期的好转。 从节奏看，在基数作用及政策集中发力下，明年二季度或是全年高点，下半年受政策力度及中美关系扰动。

政策博弈空间：财政政策信号偏积极，中央加杠杆，地方化债务

2021年财政收入入不敷出，总体财力透支明显。2022年财政相对修生养息，在基数作用及经济修复进程下财政两本账 收入同比增速转正，财政支出相对克制。而从财政收入来源看，土地市场低迷导致政府性基金收入持续萎缩，地方政府 财政压力明显更大。

预计2024年财政重回积极扩张态势，但以“开正门”为主，中央加赤字，地方控债务。今年增发国债中5000亿留待明 年支出，亦为一季度财政扩张明显蓄力。此外准财政工具的再度运用仍可期。

经济微观主体预期：消费者信心及消费倾向有边际修复迹象

消费及投资的内生增长动力有赖于微观预期改善。从消费者信心指数及消费倾向看，2023年三季度出现一定程度修复。

房地产业拖累：政策支持力度下半年加码，销售端未见明显提振

自7月中央政治局会议提出适时调整优化房地产政策以来，政策支持加码，需求端存量贷款利率下调，认房不认贷纳入因 城施策工具，包括一线城市在内限购区域、首付比例等均进行了优化，供给端金融监管部门提出房地产贷款“三个不低 于”等。但从房地产销售市场看，整体仍相对低迷。

房地产业拖累：房价预期转弱未有扭转，房地产仍在艰难筑底

销售价格周期通常先行于销售面积周期。数据显示一二手房销售价格指数在6月以来连续环比下跌。更高频的二手房出售 挂牌价指数显示，一线城市价格三季度基本维持稳定，而在四季度以来重启跌势，二三线城市持续下跌。

第三部分 2024年交易主线及大类资产配置

交易主线一、美联储货币政策节奏

美国今年经济表现超预期韧性，受益于超额储蓄、财政扩张以及债务结构对高利率的传导机制。随着超额储蓄消耗、财 政转紧以及时间推移高利率对新增融资及实体经济的反噬，经济动能减弱，但基于居民资产负债表稳健以及大选周期的 政策诉求，在货币政策转松的呵护下，预计经济温和降温，衰退程度不深。

经济降温相对温和，也意味着通胀大幅超预期回落的概率不高，通胀和经济数据的反复仍将激起市场千层浪，对货币政 策拐点的博弈将继续加大市场波动。 利率期货价格显示，目前市场对明年3月降息的预期累计概率为47%，对5月降息的累计概率为82%，已明显乐观。

交易主线二、国际形势不稳定性增大，地缘冲突常态化

地缘冲突不断对全球经贸格局产生重大影响，一是各国政策对安全问题的强调将进一步提升，逆全球化思潮抬头，二是 供应链风险成为大宗商品的持续扰动。

2023年巴以冲突升级，由于巴以均非典型的资源国，对于上游资源品供应直接影响有限。但周边国家如何独善其身，背 后的大国博弈会如何演进，均引起市场担忧。目前看，巴以冲突受控而限制在区域内发酵，更多为短期情绪面影响。但 若巴以冲突超预期扩大成广泛地区战争，则不可避免重蹈俄乌冲突覆撤，对全球经济及贸易产生负面深远影响。

交易主线三、全球大选年背景下，中美关系进入扰动期

2024年是全球大选年，美国、欧盟、英国、俄罗斯等国均在2024年先后举行大选。经济和发展问题始终是大选的核心 议题，在目前国际政经格局错综复杂背景下，保护主义抬头，容易在选举活动中加大碰撞甚至极化加剧，对未来几年中 外关系产生重大影响。

就中美关系看，2023年四季度以来中美关系战术性缓和，而随着明年下半年美国大选进入关键期，中美关系预计再度进 入扰动期。共产党日益倾向保守主义，2020年大选共和党人普遍支持实施更严格的对华政策。

交易主线四、国内政策节奏博弈

国内经济稳中向好，但幅度和斜率取决于政策力度。今年我国政策组合为“宽货币”+“紧财政”，其中货币政策前置发 力，财政先紧后松，预计明年政策组合将转变为“松财政”+“货币配合”，即财政扩张更为积极，货币政策由前置发力 改为配合为主。

从节奏上，预计上半年受政策集中发力及低基数有力支撑，利好黑色板块，下半年在财政扩张放缓以及美国大选中美关 系进入扰动期等内外部环境下，经济表现或相对温和。

交易主线五、库存周期拐点及中美周期共振

目前工业品处于低库存阶段，若中美补库周期同频共振，则对商品价格带来反弹动力，但其节奏及幅度不确定性仍大。

报告节选：

编辑：火腿肠