2024年宏观经济与政策展望

一、美国经济温和回落，美联储加息接近尾声

全球制造业景气度持续低迷，欧元区表现最弱

11月美国制造业PMI指数与10月持平（46.7），低于47.8的市场预期，生产和就业分项下行明显。欧洲经济持续疲软，三季度欧元区GDP季化环比初值下滑了0.1%，主要欧洲国家连续多个季度陷入经济衰退。 东南亚持续转冷，印度和韩国经济表现亮丽。

美国就业市场持续降温，失业率可能在10月后加速上升

美国2023年10月失业率为3.9%，新增非农就业15万人，均弱于市场预期。10月美国非农新增就业人数为15万，低于市场预期的18万，且显著低于下修后的前值29.7万。 8月和9月非农新增就业人数再次出现大幅下修，8月下修6.2万人、9月下修3.9万人，合计下修10.1万人，再次显示就业 市场并非如此前市场预期般强劲。 汽车业罢工导致制造业就业显著下降，而近期制造业回流势头放缓或也将减少未来制造业和建筑业岗位增幅。 10月制造业就业减少3.5万，其中3.3万来自因罢工活动而造成的汽车行业就业人数下降。

美国通胀持续降温，预计后续通胀中枢难以反弹

美国2023年10月CPI同比上涨3.2%，预期3.3%，前值3.7%。 美国10月通胀数据全面低于预期，通胀降温步伐喜人，能源、核心通胀环比均走弱。 预计美国通胀中枢难以明显反弹，不过随着高基数影响消退，通胀读数的下行料将变得缓慢。从商品价格看，能源价格供给端的扰动正在减弱，同时随着学生贷款还款账单的恢复及消费信贷环境偏紧，居民的商品 消费需求可能面临阻力。 从服务价格看，我们认为近期美国房价的回暖不是周期性复苏信号，不论是购房或租房所呈现的居民住宿需求短期而言 都未见明确的提振因素，住宅项同比回落的趋势应能延续。

美联储11月暂停加息，首次降息时点或在明年年中前后

预计本轮美联储加息或已结束，明年上半年仍将维持利率不变，首次降息时点或在明年年中前后。 预计美国经济的内需将在今年四季度趋于下行，且从近期美国非农数据看，美国就业市场继续降温，当前呈现多行业走 弱特征，美国失业率或将迎来加速上行期。因此基准情形下，我们预计本轮美联储加息或已结束。 我们预计美联储首次降息时点或在明年年中前后。 预计美国失业率在明年一季度后即有可能超过4.4%的自然失业率水平，此后美联储或将考虑降息。

但仍需警惕明年大选年的扰动

2024年二季度开始，美国大选带来的扰动将增加。 两党候选人将在2024年7月和8月正式确定，但鉴于本次大选中党内初选悬念较低，拜登和特朗普在各自党内支持率遥 遥领先，故预计两党正面对决将在二季度逐步开启。 对华强硬在一定程度上成为美国政界的“政治正确” ，在选举年份中各党派候选人通常倾向于表现出对华强硬立场。

二、近期政策解读与中央经济工作会展望

就目前宏观态势推演，明年地产投资或面临压力

本轮“政策放松→销售回暖→投资提升”的传导时滞可能远长于以往周期。 今年以来，部分房企信用问题的反复反映房地产行业的风险尚未出清，金融机构对部分房企的融资仍持谨慎态度，使得 房地产贷款增速持续下降至负值。 预计在保交楼压力明显缓解之前，房企可用于投资的资金流仍会比较紧张，而且近年来拿地规模明显下降。 2019年下半年起，新开工TTM（领先三年）增速连续4年高于竣工TTM增速，反映延期完工现象增加，目前房企仍面临 较高的保交楼压力。

应对政策之一：保障房、城中村、平急两用基础设施等“三大工程”

“三大工程”可能将成为拉动经济的重要抓手。 城中村：各地正在摸底、积极推进，区域、资金来源等细节正在逐步明确，对每年地产投资的拉动有望超过万亿级别。保障房：“市场+保障”双轨制或是未来住房供应体系的主要模式，预计配售型保障房、保障性租赁住房等或是新一轮 保障房建设的重点。 “平急两用”公共基础设施：推进“平急两用”公共基础设施建设既能够补齐城市应急能力建设短板，又可充分调动民 间投资积极性。

应对政策之二：中央加杠杆，打开财政赤字约束

2023年底增发国债及财政预算调整展现极强的信号意义，预计2024年我国财政政策将保持积极的实施力度。 10月24日，全国人大常委会决定，今年四季度增发2023年国债10000亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。 预计2024年我国赤字率3.5%以上，新增专项债额度3.6万亿元。 历史上我国中央政府赤字扩张比较谨慎，但实际上加杠杆空间充足。

应对政策之三：化解地方政府债务风险

9月以来截至11月17日，已有27个省份披露特殊再融资债发行计划，用于偿还存量债务，规模合计约1.36万亿元。 贵州、天津、云南和湖南计划发行规模靠前，分别为2,149亿元、1,286亿元、1,256亿元和1,122亿元。 预计明年还将发行特殊再融资债。 11月17日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，强调金融机构要与融资平台开展平等 协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，合理降低债务成本、优化期限结构。

价格下跌导致的“温差”

今年微观主体对经济增长的体感明显弱于宏观数据的真实表现， “价格因素偏低”是核心因素。 今年1-9月GDP平减指数累计同比增速为-0.8%，预计2023年全年平减指数约为-0.7%。 我们测算，GDP平减指数将于明年一季度转正，2024年全年GDP平减指数将在0.9%附近， “价格因素偏低”的掣肘将 得以解除。

中国与西方国家“通胀两极化”的原因

疫情发生后，全球各国同时面临“经济主体资产负债表受到冲击” 、 “供应链受到破坏” ，供需曲线均发生左移。为了 拯救陷入困境的经济，各国纷纷推出政策大招，但海外国家与中国的政策路径存在显著差异。 海外国家：需求端政策，如采用极度宽松的财政政策与货币政策、给企业和居民发放大额补贴等。 中国：供给端政策，如通过政府支出促进投资、促进产能扩张、保障生产供给。 企业盈利、财政税收、居民收入都是名义变量，低通胀环境更容易让微观主体感受到“卷”的压力，偏高而非极端恶性 通胀环境更容易掩盖经济增长的内生问题。 不同政策选择没有优劣之分，待新的供需均衡出现时， “温差”就会逐渐消失。

三、今年经济呈波浪式发展，明年有望回到潜在中枢

今年经济呈现波浪式发展、曲折式前进的特征

疫情防控转段以来，宏观环境呈现波浪式发展、曲折式前进特征。 2022年11月-2023年2月各项指标增速上行，积压需求释放后各指标不同程度走弱。 8月以来经济呈筑底特征，一揽子宏观政策渐次推出，9月起经济动能逐步修复。 但是10月和11月数据显示出经济复苏可能仍有波折。

制造业PMI连续2个月回踩，经济复苏的基础还不牢固

2023年11月，中国制造业PMI为49.4%，较上月下降0.1个百分点，是连续第二个月下降。生产指数和新订单指数分别为50.7%和49.4%，分别比上月下滑0.2和0.1个百分点。 中采PMI调查显示，制造业企业中反映市场需求不足的企业占比超过60%，市场需求不足仍是制造业面临的首要困难。 分行业看，11月PMI回升较多的行业包括钢铁、食品加工、电气机械等，不过多数行业景气度有回落。

明年政府GDP增速目标可能确定为5%左右

我们认为，明年GDP增速目标可能确定为5%左右，预计宏观政策会保持积极态势推动经济增速回归潜在中枢。 学习时报头版文章：乐观的经济预期是经济持续增长的根本前提，对经济预期走弱这一现象应高度重视，采取有力措施坚 决阻断经济走弱和预期转弱的循环。 我国全要素生产率不断提升，固定资产投资增速维持高位，预计我国未来3-5年保持5%左右的潜在增速水平是有条件、有 基础的。 今年相对的“低基数”是支撑明年经济增速超过5%的另一有利因素。

消费：居民收入和消费意愿逐步恢复，消费温和增长

预计2024年居民消费的增长动能将稳步抬升，全年社零增速为5.2%，比今年低2.8个百分点。 居民可支配收入的持续修复：今年以来居民收入的修复略有波折，但23Q3收入增速已经出现明显拐点（两年平均增速 回升至6.2%）。 消费意愿的稳定抬升：居民消费意愿指标今年呈稳步抬升趋势，截至23Q3已经恢复至2017-2019年同期均值的97.9% （自疫情发生以来取得的最高水平）。价格因素掣肘的缓解：基于对我国物价指数的预测，预计2024年价格因素对名义消费增速的贡献将明显增大。

报告节选：

编辑：火腿肠