2024年A股年度策略展望：天不变道亦不变

一、大势研判： 波浪曲折中前行

一种资金面的解释：存量博弈下外资在流出A股

准确而言，北向资金今年在调整持仓结构。年初至今北向资金实际上净流入516.32亿元，但在时间序列上分布不均匀，今年的1月 -7月，北向资金累计净流入达到2303亿元，而8月至今则累计净流出1737亿元。 结构上看，北向资金今年流入最多的是电子行业（+328亿）、汽车（+297亿）、医药生物（+212亿），其次是机械、传媒、通信 等行业，整体上对于TMT+医药的流入是明显较多的。

一种资产联动的解释：人民币汇率与中美十年期债券利差

从今年年初到11月，人民币汇率呈现贬值趋势，中美利差不断走扩，使得市场定价出现不利于A股的被动局面。 然后在近期美债利率见顶回落，中美利差筑底回升，人民币汇率升值过程中，全球权益市场普涨，A股并未同步出 现明显反弹。

一种更准确的解释：A股盈利中枢的下移，伴随ROE在持续回落

2023年三季报全A/全A两非归母净利润同比分别为-1.21%/-4.59%，ROE持续回落至8.36%与7.24%。 从历史上来看，PPI与净利润增速正相关，PPI拐点出现对应业绩增速底部的形成，ROE底部的形成则需要依赖于产成品存货拐 点的出现。从目前来看，PPI底部已经探明，工业企业库存品已经在去库存末端。

2023全球权益表现：全球资本依然愿意给予持续高增长新兴国家较高估值

回顾今年全球权益市场，MSCI发达市场及MSCI新兴市场分别涨幅为16.39%、3.52%。在新兴国家市场内部，全球资本依然 倾向于给高增长国家权益资产较高估值溢价。中国作为新兴市场国家，5%左右的GDP增速在全球资本眼中开始出现估值 修正。 我们将核心指数今年以来的表现拆解为估值贡献和盈利贡献两个部分，沪深300指数和创业板指数的估值明显下移，小盘 指数（国证2000、中证1000等）以估值贡献为主，wind全A估值水平基本持平。

财政力度是核心变量：中央加杠杆带动政府部门加杠杆是重要突破口

从整体上来看，中国宏观杠杆率始终保持上升态势，目前大约在280%左右；而美国宏观杠杆率则在2020年四季度达到历史 最高值294%，随后逐渐回落到250%左右。从结构上来看，美国家庭、企业、政府三部门杠杆率分配相对比较均匀，其中政府部门最高占100%以上，其他两部门杠杆 水平均在70%-80%区间；相比之下，中国企业部门的杠杆率明显更高，最新水平在160%以上，占比远远超过家庭和企业两 部门之和。

房地产价格是核心变量：房价稳，则市场信心和预期稳

房地产销售逻辑被破坏：由于疫情的疤痕效应，2022年一线城市人口转向流出，影响楼市的销售；近年来收入预期放缓、理财产品波动 加大，集合信托产品违约频发，影响中产阶级以上对改善房和豪宅的销售。 11月TOP100房企实现销售操盘金额3901.9亿元，单月业绩环比降低4.1%；同比降低29.6%，同比降幅仍保持在较高位。累计业绩来看， 1-11月百强房企实现销售操盘金额49536.5亿元，同比降低14.4%，年内累计业绩降幅继续扩大。

二、市场风格： 2025年之前大盘价值高股息 +小盘成长双主线依然占 优，大盘成长波段性机遇

PEG投资策略失效：市场缺乏具备号召力的产业基本面主线

以基本面景气投资有效性指数来衡量PEG投资与基本面投资的有效性，两轮PEG投资策略持续有效的时期分别为2012.6-2013年底以及2019.1- 2021年底。最核心抓手在于需要一个产业容量大、盈利模式清晰的核心主赛道（2013-2015年为移动互联网，2020-2021年为新能源）。

A股策略的轮回：2019年至今市场经历好公司-好景气-好价格的定价循环

PEG策略本质上是好景气、好公司与好价格三者在认知上的交集。短周期超额收益的形成是对一侧因子的极端定价所形成。 PEG策略的长期有效：1、避免永久性亏损；2、牛市跟得上大部队，熊市亏钱少 。好景气、好公司是边际交易+超预期思维；好价格是边际交易+交易思维。 在发生过度估值定价偿还后，寻求好公司偏向价值的群体，好价格提供了足够的安全边际；寻求好景气偏向成长的群体，好 价格提供了潜在景气反转的空间，基于好价格的定价过程会一直持续到三者风险收益比回归正常分布的情形。

2024年上半年A股产业主题投资依然有效

投资策略：2024年上半年高增速细分少，围绕产业主题投资可能性大。对于2024年上半年相当一个阶段，一个推论是：超额收益或许仍然不是由 增速最强的部门支撑。 Wind一致预期层面，2024年盈利预测超过30%高增长细分占比为43.9%。2024年增速有望达到100%以上的细分行业达3.96%，主要分布于农林牧 渔和部分电子板块；增速处于50%-100%区间的预计有8.84%，主要分布于电子及电力设备板块；增速处于30%-50%增速区间的预计达31.10%， 主要分布于基础化工、机械设备板块。 高增长细分占比靠前的一级行业为基础化工、电子、电力设备、机械设备、农林牧渔、社会服务、有色金属、医药生物、汽车、通信等。

定价高质量发展：房地产对经济增长的强拉动弱化，在GDP中占比显著下滑

从长期维度，房地产对我国经济增长高速拉动作用的时代已经过去，其对GDP拉动率中枢持续下移，近三年中枢在0.09%左右。 以本世纪初以来二十余年的观测维度来看，我国地产对经济增速的拉动经历了从高速到放缓的过程，2000-2010年、2011-2019年、 2020年至今的拉动率中枢分别为0.50%、0.33%、0.09%。地产对我国经济发挥高速拉动作用的时代或已过去，目前更多或体现稳 经济作用。十年维度看，地产在我国GDP占比有所下滑，尤其是在2021年之后。2021年Q1，我国房地产在GDP中占比达7.67%，之后该数 值持续下行。2023年Q3，地产在GDP中占比进一步滑落至6.10%，较前值下滑0.40 pct。

三、投资策略： 科技股美股映射 与制造业全球竞争力是超额定价 核心来源

中国制造业全球竞争力：向出海要增长！向出海要收益！

近年来制造业增加值占比不断攀升，制造业出口比例逐步提高，说明出海已经成为制造业广泛普遍共识，向出海要增长，向 出海要收益。

制造业全球竞争力：出口是明年上半年相对稳定积极的变量

以美国制造业PMI作为外需的代理变量来看，该变量和中国出口增速存在高度相关性。其次，美国制造业PMI领先美国库存周 期6个月左右，本轮制造业PMI的见底回升或意味着美国去库周期即将结束，从而在2024年带动中国出口回升。

消费平替：2023Q2以来A股低价消费品指数持续表现占优

以高价消费品和低价消费品指数的对比来看，低价消费品在2023年4月以来表现显著占优，高价消费品指数则呈现出持续下跌的趋势。

居民消费：当前乡村消费增长相对亮眼，服务消费好于商品消费

目前我国社零增速整体相对企稳，2023年Q3消费项对GDP贡献延续上行。2023年1-9月，我国社零累计同比增速达6.80%，与前几月水平相 较略有下行但整体仍相对企稳。消费对GDP贡献方面，2023年Q3消费的贡献率较Q2进一步上升至83.20%，较前期显著提升了6.00个点。 从消费主体的角度，县域消费开始呈现出较大的增长，我国乡村社零增速超越城镇地区。2023年9月，我国城镇及乡村社零增速分别为6.70%、 7.40%，乡村增速仍整体高于城镇，近两月该增速差有所扩大。 年初至今，交通和娱乐消费同比增长 13.5%，而食品和服装消费同比增长 6.7%，说明伴随出行的购物行为并未明显恢复。

消费圈层是核心研究抓手：日本中年男性关注平价餐饮和居酒屋

情况总结：餐饮行业在经济低迷时期依然具备需求，但会存在显著的国货替代。日本例子中的典型代表为西餐，90年代日本居民对西餐仍存 有需求，但支出计划缩水导致更多地将选择平价西餐，而此时平价本土品牌受较大欢迎。代表性企业：萨莉亚，90年代涨幅413.30%。90年代经济衰退阶段，日本外食产业为少数能够实现正增长的领域之一。1990-1998年，日本外食销额逐年持续增长，在9年间均维持正增速。 1990年，日本外食产业销额达280169亿日元，同比增长10.52%。2000年当年，日本外食销额达319804亿日元，较1990年增长14.15%。 90年代日本餐饮业客单价出现显著下行，其中快餐及晚餐餐厅下行为明显。1994年之后，日本外食产业整体客单价开始下行，1998年该趋势加 剧，1994-2002年，日本外食产业平均客单价供给下降12.87%。分具体细分业态看，1994年-2002年间，日本快餐产业平均客单价下行最为猛烈， 幅度达到15.37%；晚餐餐厅次之，降幅达到12.99%。该现象一定程度反映，90年代日本外食产业中，尤以快餐及西餐为代表，平价化趋势凸 显。

四、行业比较核心线索： 低位困境反转：医药+电子

医药新周期：创新+出海双逻辑，新产品、新公司、新定价模式（大 盘看出海，小盘看映射），本轮创新药投融资周期有望于2023年见底

创新药VC&PE投融资增速是CXO行业景气度的先行指标，通过复盘创新药VC&PE投融资历史周期和跟踪创新药VC&PE投融资月度数据，根据安信医药团队：2023年 CXO行业有望基本面见底。 本轮创新药投融资周期有望于2023年见底：复盘从2000年至今全球创新药VC&PE投融资周期，从全球VC&PE投融资同比增速的角度分析，2002年、2006年、2008年、2012 年、2016年、2019年分别为每轮创新药投融资周期的底部，每轮周期底部的时间间隔为2-4年不等。根据创新药投融资周期的历史经验，每轮周期间隔不超过4年，按此推 算本轮创新药投融资周期大概率于2023年见底。 从创新药VC&PE投融资金额同比增速的角度上看，2023年9月全球创新药VC&PE投融资数据已有明显改善。根据Crunchbase 的数据，2023年9月全球创新药VC&PE投融资 同比增长12.09%，投融资增速开始回正。

电子：2024年有望迎景气反转，存储芯片、消费电子等存在机会

需求侧：一方面，多家海外大厂对明年个人PC及智能手机消费回暖存有较高预期；另一方面，全球半导体市场增速已开启回暖；再者，与2023年略有区别，明 年的科技“爆款”或出现于硬件侧。供给侧：部分环节库存增速出现显著放缓，甚至负增。以上均为电子板块带来利好支撑。 从2024年预期与回撤幅度对比来看，电子板块在2024年有望迎困境反转。我们对申万一级行业自2021年初以来的回撤幅度以及其2024年业绩预期进行综合统计对 比，其中电子行业当前价位较2021年初以来最高价跌幅达35.11%，2024年一致预期增速达58%以上，从整体行业对比来看处于图的右下区域，为存在超跌反转可 能性的领域。  从细分行业来看，数字芯片设计（存储芯片）、消费电子、电子元件（被动元件、光学元件）、封测、面板等存在机会。

报告节选：

编辑：火腿肠