2023年美国2024经济与联储展望，内循环的趋冷

1. 美国经济回顾与展望：温和衰退仍是基准预期

2023 年美国经济韧性几乎超出所有市场参与者的预期，市场对 2023 年美国经济 的预期，在年初达到最低点后，后续就开始不断上修，截止 2023 年 12 月 4 日， 市场对美国 2023 年 GDP 的预期已经从年初的 0.3%上修至 2.4%，累计上修幅度 约 2.1 个百分点。 家庭部门的强劲，是 2023 年经济超预期的主因，而非财政。就业与消费（尤其服 务消费）构成疫后美国经济的“内循环”，正常情况下，这种“内循环”在联储加 息背景下将逐渐冷却。但 2023 年二季度股市迎来 AI 行情（相当于外生冲击）， 股市上涨带来的财富效应，使得消费和就业的“内循环”再度短暂走强，体现为 居民储蓄率的再度下降、失业率和初次申请失业金人数再度下降、消费者信心回 升、消费再度走强等。财政虽然也有所发力，但我们研究发现，财政赤字的扩大， 更多为被动因素或一次性因素，实际上对经济的刺激作用相对有限，财政并非 2023 年美国经济韧性的主因。

展望 2024 年，基准情形下，鉴于就业与消费的“内循环”正在走向冷却，我们预 计美国将会在 2024 年中陷入温和衰退（标志为新增非农就业转负，失业率超过 4.5%），GDP 增速（Q4/Q4）为 0.5%，失业率至 2024 年底升至 4.8%，核心通胀 至 2024 年底降至 2.4%。在此情形下，我们预计美联储政策利率将在 2024 年 6 月 首次降息，全年降息 125BP，年底政策利率区间为 4.0%-4.25%。 但我们同样也承认，2024 年美国经济仍有较大的不确定性，同时存在上行风险和 下行风险。私人部门（尤其是家庭部门）健康的资产负债表叠加股市再度大幅上 涨，或居民实际可支配收入增速的明显提升，可能构成经济的上行风险，并可能 使得美国经济将避免衰退。而来自劳动力市场的“脆断风险”，或高利率下金融风 险的集中暴露，则可能构成经济的下行风险，使美国经济出现幅度较大的衰退。但整体而言，我们认为基准情形、上行风险和下行风险的主观概率分布为 55%、 35%和 10%。

2. 美国 2023 年经济韧性来自何方

2.1. 被动式的财政赤字扩大，并非经济韧性的主因

美国 2023 财年（2022 年 10 月至 2023 年 9 月）财政赤字明显扩大，约 1.7 万亿 美元，较 2022 财年扩大 3200 亿美元，占 GDP 比重也由 2022 财年的 5.4 提升至 至 2023 财年的 6.3%。其中学生贷款对财政收支的影响，更多体现为记账因素， 并未产生实际的收入或支出，因此若把学生贷款减免因素（2023 财年约 3330 亿 美元）扣除，则 2023 年财年财政赤字将会增加到 2 万亿美元，占 GDP 比重将提 升至 7.5%（关于学生贷款更详细的分析，请参考下文）。

美国 2023 财年财政赤字的扩大，更多为被动因素或一次性因素，并非主动的财 政扩张，从收入端来看：

主动申报的个人所得税（Nonwithheld Income Tax）：减少 2920 亿美元，体 量几乎相当于 2023 财年赤字扩大的规模。该项目的主要组成部分是个人主 动申报的资本利得税，该项目在 2023 财年大幅减少，主要是由于 2022 年美 国资本市场表现较差，股债均大幅下跌，导致在 2023 年 4 月个人主动申报 2022 年的资本利得税大幅减少。此外，加州的延迟交税（推迟至 2023 年 11 月 16 日，属于 2024 财年，而非 2023 财年）可能也有一定影响。

企业代缴的个人所得税（Withheld Income Tax）：减少 370 亿美元。该项目 主要是由企业代缴的个人劳动报酬的所得税。该项目减少，可能主要是由于 高通胀导致税基上调，高通胀导致税基上调了大约 7%。

社保税（Payroll Tax）：增加 1320 亿美元。该项目主要为企业员工缴纳的社 保，但与个人所得税的累进税率不同，社保税主要采用比例税率，因此在美 国劳动力市场较为紧张的背景下，社保税出现明显增加。

美联储上缴利润（Federal Reserve）：该项目减少 1060 亿美元。美联储的资 产端主要为国债、MBS 等长端固收类资产，负债端则为银行准备金、ONRRP 等短端资产。因此在正常年份时，长端利率高于短端利率，美联储资产端的 利息收益将高于负债端的利息支出，并形成利润，绝大部分利润将会上缴财 政部。但当利率出现倒挂时，美联储的资产端的利息收益将会小于负债端的 利息支出，导致亏损，进而导致上缴财政部的利润减少。2023 财年美联储转 为亏损，因此上缴财政部的利润降至几乎为 0，但美联储的亏损会以挂账的 方式存在，并不需要国会或财政部拨款。

个人退税（Individual Refunds）：增加 1270 亿美元。按照美国的财政统计制 度，个人退税以收入的收支相抵项（offsetting），以负数计入收入端。2023 财 年个人退税较 2022 财年增加约 1270 亿美元，这主要是由于此前疫情期间通 过的“员工保留税收优惠”（Employee Retention Tax Credit，ERTC）项目增 多导致的。该法案在疫情期间通过，主要是为了鼓励企业保留员工。虽然只 有在 2020 年和 2021 年发的工资才能按照一定比例进行退税（上限为 3.6 万 美元/人），但可以在 2025 年之前的任何时候申请退税，而 2023 财年申请 ERTC 退税的较高。目前尚不清楚 2023 财年退税申请激增的具体原因，可能 与一些退税欺诈有关。美国国税局从 9 月 14 日开始暂停受理 ERTC 的退税 申请，并将至少持续至 2023 年底，并在 12 月 6 日发布声明，驳回了约 2 万 份与 ERTC 相关的退税申请。

频谱拍卖（radio spectrum auctions）：减少 1310 亿美元。根据美国的财政统 计制度，频谱拍卖等通过市场化行为取得的收入，一般会以收支相抵项 （offsetting），以负数计入支出，但这里为了方便理解，直接以正数计入到了 收入端的“Other Receipts”。财政部在 2022 财年通过频谱拍卖取得了 1310 亿 美元的“偶然性收入”，因为财政部很少通过此种方式取得收入。但 2023 财 年财政部美国进行频谱拍卖，因此与 2022 财年相比，频谱拍卖少了 1310 亿 美元，占了“Other Receipts”减少的绝大部分。

从支出端来看，也有较多的被动支出或一次性因素：

社保支出和医保支出（Social Security andHealth Benefits）：增加 2560 亿美 元。根据美国相关规定（Cost-of-Living Adjustment，COLA），社保和医保的 支出需要随通胀的调整而调整，而 2022 年的高通胀，就要求 2023 年需要上 调社保和医保的支出。

FDIC&PBGC：支出增加 1390 亿美元，主要原因是 3、4 月地区银行危机， 联邦存款保险公司（FDIC）为储户兜底，联邦存款保险基金产生较大规模的 支出。但这一支出，在后续将逐渐通过增加对其他银行的保费而弥补。

利息支出（Interest）：增加 1770 亿美元，因为利率抬升，提高了利息支出规 模。

其他福利项目（Other benefit programs）：支出减少 2090 亿美元，主要是疫 情期间的一些补助措施陆续到期，包括对州政府的援助（Coronavirus Relief Fund ,CRF）、公共健康和社会服务紧急基金（Public Health and Social Services Emergency Fund，PHSSEF）、教育稳定基金（Education Stabilization Fund， ESF）和其他一些疫情救助措施的到期或界定标准的收紧导致的支出减少。

学生贷款减免（Student Loan Forgiveness）：支出减少 3330 亿美元。但学生 贷款减免对财政收支的影响，主要是账面上的影响，并未产生实际的收支。 因为在 2022 财年时，拜登政府宣布将减免学生贷款，这规模约为 3790 亿美 元，并计入了 2022 财年的支出项，增加了 2022 财年的赤字。但 2023 年 6 月，美国最高法院认定拜登政府减免学生贷款的行政令非法，因此驳回了这 一减免，这导致在记账方式上，在 2023 财年的支出项减少了 3330 亿美元（中 间的差额为拜登政府测算的通过其他一些渠道减免的部分学生贷款，但体量 已经明显减小），但 2022 财年和 2023 财年，学生贷款减免并未实际发生， 只是记账方式上的调整。

财政赤字并不等于财政刺激，实际上对经济的刺激作用相对有限。如我们上面所 分析的，2023 财年赤字扩大有很多被动因素或一次性因素，真正能够对经济产生 明显的分项则相对较小。我们也对上述分项的变动，依据对经济的影响程度，分 成了三类，分别是赤字中性（支出扩大或收入减少对经济几乎没有影响）、赤字对 经济有轻微影响、赤字对经济有适中的影响：

赤字中性：从收入端来看，联储利润上缴减少、频谱拍卖收入减少对经济的 影响很小。从支出端来看，FDIC 支出扩大，对经济的实际影响也几乎为 0。 利息支出的增加，一部分是支付外国人持有的美债，但更多的是支付给金融 机构，而这对消费和投资的实际影响也微乎其微。

赤字有轻微影响：从收入端来看，企业代缴个人所得税和个人主动申报所得 税的减少，对居民消费确实有促进作用，但可能并不像退税或直接方法福利 的影响那么大。因为对于个人主动申报所得税来说，减少主要是因为 2022 年 投资亏损较大，并且这部分税收的减少主要集中在高净值人群，边际消费倾 向相对较低。企业代缴个人所得税减少，也是更有利于边际消费倾向较低的 高收入人群。从支出端来看，社保和医保支出的扩大，也确实有利于促进消 费，但这两项扩大，主要是由于高通胀，若考虑到通胀因素，则对消费的实 际促进影响会有所下降。

赤字对经济有适中的影响：2023 财年个人退税、企业退税、公司税、社保税 等收入端的增加或减少，其他福利项目、国防、其他开支等支出端的增加或 减少，对消费和投资都可能会产生适中的影响。

2023 财年，财政对家庭部门的影响相对有限。从税收端来看，2023 财年个人所得 税占居民总收入的比重确实出现明显下降，从 2022 年的 14.4%下降至 2023 年（前 十个月）的 12.0%，下降幅度约 2.4 个百分点。但其更多是回归到疫情前的正常水 平，2022 年个税占比偏高，主要是因为疫情救助法案，推迟了个税缴纳，将部分 2020 年或 2021 年的个税推迟到了 2022 年，而 2023 年则基本恢复正常。从居民 收入端来看，虽然 2023 财年由于高通胀导致财政的社保和医保支出大幅增加，但政府转移支付占居民收入比重却是下降的，2022 年 12 月至 2023 年 10 月，占比 下降约 0.7 个百分点，这一方面是由于一些疫情救助措施的推出，另一方面也是 由于居民薪资涨幅较大，薪资占个人收入的比重在同期上升了约 0.8 个百分点， 居民收入的增长主要依靠薪资的上涨。

财政对制造类建筑业拉动明显，但对整体经济的拉动则相对有限。制造类建筑业 投资在 2022 至 2023 年快速攀升，但其占 GDP 的比重仅约 0.4%，对 GDP 拉动仅 约 0.3%，同时主要集中在半导体和新能源两个行业，分别对应《芯片法案》（CHIPS） 和《通胀削减法案》（IRA）的财政支持。但半导体和新能源行业的回流不仅仅是 因为财政，还有政治、地缘等因素，在 2023 财年的财政收支上，尚未看到与这两 大法案相关的较大规模的收支变化。

2023 年的财政脉冲指数仍在 0 附近，财政赤字扩大并非 2023 年美国经济韧性的 主要原因。根据布鲁金斯协会下属的 Hutchins Center 的测算，美国 2023 年的财 政脉冲整体 0 附近，其中拉动项主要是州和地方政府，而联邦政府甚至是拖累项。 另外根据高盛的测算结果，美国 2023 年的财政脉冲指数整体仍然为负。

相比于外资，内资更倾向于认为美国经济韧性的主要来源是财政支持，但这可能 主要是由于内资习惯性地用分析国内经济的分析框架去研究海外。但国内外经济 在发展阶段和驱动因素等方面的差异较大，当前财政政策对国内经济的支持尤为 重要，但美欧经济的市场化程度更高，政府的参与度相对更少，除了极特殊时期 （如疫情期间大规模财政刺激）之外，财政政策对整体经济的影响相对较小，私 人部门的作用更占主导。

2.2. 经济韧性主要来源于就业和消费构成的“内循环”

美国经济韧性主要来源于强劲的劳动力市场和居民消费，尤其是服务消费，而服 务业的快速修复又对应着大量的劳动力需求，与劳动力市场过程“内循环”，共同 支撑了美国的经济韧性。一方面消费在 GDP 中占比约 71%，是 GDP 最大的组成部分，若居民消费较弱，即便较大的财政赤字、企业资本开支，也较难支撑经济 的强韧性。另一方面疫后消费，尤其是服务消费增速较高，是经济增长的主要拉 动力量。

2.3. 居民财富效应增加，推动“内循环”再度走强

二季度股市的强劲上涨，带来居民财富效应的增加，推送消费与就业的“内循环” 再度走强。正常情况下，这种“内循环”在联储加息背景下将逐渐冷却（通过财 富效应、融资成本等货币政策传导渠道），但 2023 年二季度由于 AI 行情，带动 科技股显著上涨（窄基），在股市的财富效应增加，叠加上半年通胀快速下行，市场又开始纷纷上调美国经济预期，于是美股又迎来第二波上涨行情（宽基）。 股市在美国居民资产负债表的中占比较大，虽然从表面上看占比只有约 26%，但 由于养老金、共同基金等资产管理的底层也有很大比例的股票，因此股票上涨对 居民的财富效应影响是显著的。

财富效应的增加，对居民消费和就业也产生了明显影响，在 6-9 月的数据上体现 较为明显： 居民储蓄率的下降和消费的再度走强：从历史数据来看，美国居民财富效应 （一般是以净资产/可支配收入来衡量）领先于居民储蓄率变动约一个季度， 而居民储蓄率的另一面是消费，储蓄率的下降，对应的是消费的增加。美国 居民储蓄率在 2022 年三季度触底之后开始逐渐回升，但在 2023 年 6 月又再 度掉头向下，截止 9 月份回落了约 1.6 个百分点，主要原因就是二季度股市 上涨带来的财富效应增加，而储蓄率下降的另一面，对应的是消费的增加， 体现为三季度消费数据的再度走强。 劳动力市场再度走强：从二季度后期开始，除非农就业数据变化不明显外， 其余衡量就业变化的指标均出现不同程度的走强，初次申请失业金人数在 6 月下旬触顶后开始掉头向下，ADP 新增就业数据也在 6、7 月明显高增，非 制造业 PMI 就业分项也在二季度后期开始走强。

2.4. 就业强劲+通胀下行=实际可支配收入增加

除财富效应外，居民实际可支配收入的改善，也是就业与消费“内循环”维持强 韧性的重要原因。美国强劲的劳动力市场支撑居民名义收入，截止 2023 年 9 月， 劳动力雇佣成本指数（Employment CostIndex, ECI）同比增速为 4.4%，仍明显高 于疫情前约 2.5%的增速。且截止 2023 年 10 月份，美国 PCE 物价指数已经从此 前 7.0%的高位，回落至 3.0%，降低了通胀对居民名义收入的侵蚀，扣除转移支 付后的实际个人收入增速在 2023 年以来呈趋势性上升，向疫情前平均增速回归。

2.5. 居民超额储蓄的释放

美国居民超额储蓄的释放，也对消费构成支撑。截止 2023 年 10 月，美国居民的 储蓄率仍明显低于疫情前的水平（无论是按照哪种标准来衡量），若按照 2019 年 7.38%的平均储蓄率推算，居民仍有约 9000 亿美元的超额储蓄，若按照线性外推， 对消费仍能支撑约 15 个月。 但是我们认为当前与其分析居民的超额储蓄，不如直接分析居民的资产负债表或 财富效应。一方面，距离疫情爆发和财政补贴的时间越久，超额储蓄更多沉淀为 资产负债表的一部分（不仅以现金或银行存款的形势存在，还有可能包括股票、 债券等其他类型资产）。另一方面，对居民超额储蓄的测算，对假设条件的变动极 其敏感，严重依赖于对反事实的（counter-factual）储蓄率的假设，储蓄率的轻微 变动，都可以引起测算的超额储蓄规模的巨大变动。所以我们认为与其分析或计 算超额储蓄的绝对规模，不如直接分析美国居民的资产负债表（受股市影响大）， 因此财富效应可能是影响消费的更主导的因素。

2.6. 固定利率占比高，私人部门对美联储加息脱敏

固定利率占比高，私人部门利息支出压力较低，对美联储加息脱敏。本轮美联储 加息前，美国住房抵押贷款更多以长期固定利率的形式存在，新增放贷浮动利率 占比不到10%，明显低于金融危机前接近50%的占比。所以即便美联储大幅加息， 高利率在居民住房抵押贷款中的占比仍然相对较低，利率大幅上行对美国居民带 来的整体还款压力尚不明显，进而对加息脱敏。

3. 消费和就业展望：走向冷却的内循环

3.1. 就业冷却：新增非农年中小幅转负，失业率趋势性上升

当前美国劳动力市场已经出现明显的走弱迹象，往后看，预计 2024 年中新增非 农就业将小幅转负，失业率仍将趋势性上升，并接近 5%。

走弱迹象一：2023 年新增非农就业被连续下修（仅 7 月除外），截止 2023 年 11 月，新增非农就业已经被累计下修约。而从历史上来看，新增非农就业的连续大 幅下修一般对应着经济下行期（甚至衰退期）。这可能与美国劳工部（BLS）对企 业的调查方式有关，在经济下行期时，效益越低、裁员越严重的企业（一般为中 小企业），反馈 BLS 调查的时间越晚，因此 BLS 在公布新增非农就业的初值时， 可能并没有把这些企业统计进去，而后续 BLS 又根据新收到的调查反馈，对初值 再进行修正。

走弱迹象二：职位空缺数和劳动力市场缺口快速收窄，就业市场的缓冲区缩小， 后续经济降温对就业的直接冲击将更加明显。职位空缺数和劳动力市场缺口，是 劳动力市场降温的“缓冲区”，经济动能走弱对劳动力市场的冲击，将首先体现在 职位空缺数的下降或劳动力市场缺口的缩小，当职位空缺数和劳动力市场缺口相 对较小时，经济的降温可能才会在新增非农就业和失业率上体现得比较明显。但 当前两者均出现下降，截止 2023 年 10 月，美国职位空缺数已经下降至 873 万， 职位空缺率降至 5.3%，劳动力市场缺口也降至 319 万。这意味着就业市场的缓冲区已经收窄，后续经济的降温，将更加直接地冲击就业市场，在新增非农就业和 失业率上将体现得更加明显。

走弱迹象三：高利率对行业的“深入影响”正在体现。从行业角度来看，此前对 利率相对不敏感的教育医疗、专业和商业服务、休闲与酒店，是新增就业的主要 来源。但截止 2023 年 11 月，仅对利率最不敏感的教育医疗行业，仍保持较强的 就业韧性，而另外两个行业就业已经降温。显示即便是对利率不敏感的行业就业， 似乎也开始对高利率作出反应，高利率对行业的“深入影响”正在体现。

走弱迹象四：失业率将趋势性上升，每月至少约 22 万以上的新增非农就业，是 失业率保持稳定的条件。疫后，由于劳动力供给快速修复（移民增加、女性劳动 参与率提升等），平均每月新增劳动力约 24.2 万人（疫情前约为 13.2 万/月），因 此若要维持 4.0%的失业率，则需要平均每月新增非农就业约 22.5 万人（22.5=每 月新增劳动力*（1-失业率）*非农就业占总就业比重=24.2*96%*97%）（疫情前约 为 12.3 万/月）。由于失业率来自于家庭部门调查，新增非农就业来自于企业部门 调查，因此短期两者走势可能有所背离，但长期趋势是一致的。 在新增非农就业趋势性降温的背景下，每月新增非农就业重返 22.5 万以上的难度 较大，新增就业岗位大概率难以满足如此快速的劳动力供给增加，三季度之后失 业人数的上升，也是对劳动市场这种供需切换的侧面反映。考虑到后续劳动力供 给速度大概率放缓，因此失业率稳定所要求的每月新增非农就业大概率也将下滑， 但考虑到职位空缺数的下降和经济降温对就业市场的进一步冲击，预计实际每月 新增非农就业可能也并不能满足失业率稳定所要求的水平，失业率大概率仍将呈 现上升趋势。 贝弗里奇曲线的路径的再探讨：截止目前，数据表现为曲线的垂直下移，而非沿 着曲线移动，失业率并未出现明显上升。但往后看，随着就业市场的降温和新增 非农就业的下降，贝弗里奇曲线能否延续前期下移的趋势仍存在不确定性，失业 率存在明显上升的可能性。我们的基准预测是 2024 年中，失业率将升至接近 5% 的水平。

此外，其他与就业相关的数据，多数也反映劳动力市场的走弱： 周度的初请失业金和续领失业金人数，在 6 月下旬趋势性下行之后，在 10 月初再次开始重新回升。 每月新增 ADP 就业人数，在三季度后整体呈趋势性下行，走弱速度较非农 数据更快。截止 11 月份，ADP 新增就业三个月移动平均数已降至 9.9 万人， 为 2021 年 4 月以来的最低水平。制造业和非制造业 PMI 就业分项，在 10 月后也明显走弱。

3.2. 高利率之下，居民财务状况逐渐走向恶化

超额储蓄的消耗以及财富效应的减弱，使得居民财务状况逐渐走向恶化。截止 2023 年 9 月，美国消费者信用卡拖欠率已经升至 3.0%，超过疫情前 2.6%的高点， 其中小银行信用卡拖欠率创 1991 年以来的新高，达到 7.5%。另根据惠誉统计数 据，截止 2023 年 9 月，美国汽车次级贷款拖欠率升至 6.11%，也为 1991 年以来 新高。 高利率的影响加深，居民的利息支出压力正在逐步上升，后续学生贷款的重新偿 还，也将进一步增大利息支出压力。虽然居民部门的固定利率占比较高，但截止 2023 年 10 月，利息支出占居民可支配收入比重仍大幅升至 5.4%，超过疫情前水 平，若剔除住房按揭贷款利息支出，非按揭利息支出占居民可支配收入比重，已 经接近 08 年金融危机前的水平。（利息支出-利息收入）/可支配收入，也出现上 升，较 2022 年 6 月的低点提升了约 1 个百分点。并且由于利息收入更多流向边 际消费倾向（MPC）较低的高净值人群，而利息支出则更多来自边际消费倾向较低的低收入群体，因此对消费的实际影响可能会更大。学生贷款在 10 月将恢复偿 还，预计将进一步增大居民的利息支出压力。

3.3. 居民储蓄率将再度回升，挤压消费支出

居民储蓄率的另一面是消费，储蓄率的回升将挤压消费。居民储蓄率与财富效应 和失业率相关性较高：财富效应（用居民净资产/可支配收入衡量）领先储蓄率约 一个季度，失业率与储蓄率大约为同步指标。展望 2024 年，财富效应的减弱（出 现单季度股市上涨约 10%的概率相对偏低）和劳动力市场的走弱，将带动居民储 蓄率的回升，对消费支出构成挤压。

编辑：火腿肠