2024年债券投资策略：择机而动，顺势以致远

2023年债市行情回顾

2023年行情回顾：短端和长端分化

短久期品种估值小幅上行，中低等级和中长期限品种估值大幅下行。 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动24BP、- 17BP、-23BP、-24BP、-44BP、-74BP和-72BP。 信用利差方面，多数品种大幅缩窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别缩窄34BP、55BP、 84BP和82BP。

2023年行情回顾：信用利差大幅压缩

填坑行情叠加化债行情 。2023年经济弱于预期，高等级信用债填坑——理财赎回潮；724政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，三季度以来低等级信用利差压缩更多；

评级迁移：中债市场隐含评级下调风险继续下降

中债隐含评级总体稳定 。下调方面，全年信用债金额为8,165亿，下调金额较2022年小幅下降； 上调方面，全年上调总金额13,257亿，绝对水平较2022年小幅增加； 上述上调和下调样本中，2023年城投债占比分别为43%和32%。和2022年相比，今年上调样本中的城投债占比小幅 下降，下调样本中的城投债占比大幅增加；

违约率和回收率：违约金额大幅下降，民企地产债展期风险仍存

新增首次违约继续下降 ， 按照首次违约发行人数量来看，2023年新增4个；按照广义违约口径，2023年违约金额909亿，非金融企业信用债 违约率0.35%；结构来看，2023年地产债违约率为5.9%,城投债为0%，民企债为6.6%，央企债为0.04%，地方国企 债为0.02%。

2024年利率债投资策略

2023年债市反思

2023年VS2021年 ： 前一年年底债市快速反弹：疫情防控放开，参照2020年下半年，补偿性需求恢复性增长+经济活力增强； 2023年验证：补偿性需求短暂+消费复苏缓慢+房地产依旧低迷+地方政府化债（2021年：疫情反复居民消费依然 不振）； 2023年债市走势和2021年存在诸多相通之处；

不同点（一）

经济回升的幅度和持续性弱于2020年下半年，相应的债市反弹的幅度和持续时间均弱于2020年下半年； 经济回升幅度和持续性不同的原因：新冠疫情对经济的长期影响显现？人口？

不同点（二）

2023年短期债券和长期债券走势分化： 8月长期利率低点一度低于反弹前低点，但是短期利率低点并未突破；三季度以来短期利率快速反弹收益率超过前期反弹高点，但是长期利率相差甚远； 当前期限利差创2018年以来新低，反映了投资者的长期经济信心低迷；

债市对于长期经济是否过度悲观？2022年债市重演的可能性？

长期利率下行的必要条件：经济的超预期走弱。 2022年：上海疫情； 2024年：消费的进一步走弱？地方政府去杠杆？（预计2024年目标GDP增速5%左右） 是否长期问题短期化？预计2024年10年期国债收益率均值走高，波动范围【2.6%，2.9%】；

2024年信用债投资策略

信用利差纵向变化的核心逻辑

债券价格和公司经营状况并不是线性关系：较低信用风险的债券，它们的定价差异性较小； 当违约风险仍可控时，企业经营状况有所波动（变好或者变差），信用债的价格波动均较小； 当违约风险明显上升，债券价格和违约风险明显相关；

债市调整，投资级信用利差走阔

2024年流动性溢价仍是投资级信用利差曲线纵向波动的主导因素：流动性溢价影响因素之一基准利率：国债收益率上行，投资级信用利差走阔；流动性溢价影响因素之二资金利率：资金利率边际走高，投资级信用利差走阔；流动性溢价影响因素之三品种供需：《商业银行资本管理办法》？净值型理财？

高收益债券信用风险溢价阶段内占主导

历史上信用风险溢价凸显的几个时期： 中债隐含评级AA-和AA评级间利差和信用风险存在较好的相关性； 2018年AA曲线走势和AAA走势曾略微脱节； 2020年底永煤违约后，所有信用利差均出现一段快速攀升；

2024年违约风险展望

违约风险低位： 宏观变量：名义GDP向上，社融增速向上； 政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案，城投债违约风险可控； 促进房地产市场平稳健康发展是主要方向，房企债务妥善处理概率更大；

当前信用债市场存量结构

国企为主： 按发行人属性划分，存量5397家信用债发行人，地方国企和央企占比88%，公众企业5.4%，民企及其他6.4%； 按发行人的存量债券余额口径，地方国企和央企占比86.3%，公众企业11.5%，民企及其他2.2%；

城投市场热度观察

债务负担较重地区城投债更受追捧： 8月，湖北、重庆、天津、内蒙古、山东省、河南、陕西、黑龙江和宁夏城投债成交热度非常高；9月，山东、湖北、云南、辽宁、宁夏、河南、天津、河北和黑龙江城投债成交热度非常高； 10月，四川、河南、陕西、河北、新疆、山西、云南、宁夏、山东、贵州和广西成交热度很高； 11月，山东、四川、湖北、陕西、贵州、广西、山西、云南、宁夏、甘肃、重庆和吉林成交热度很高；

《资本新规》对商业银行二级资本债需求影响偏负面

《资本新规》对商业银行二级资本债供给影响较小： 考虑到资本新规实施后，我国银行业总体资本充足率稳中有升，并且国有大型商业银行资本充足率上升，因此商 业银行短期补充二级资本的迫切性不强，资本新规对商业银行二级资本债供给影响较小； 根据国信证券银行组的解读，资本新规实施对不同类型的银行可能会有不同的影响。对国有大型商业银行而言， 受益于资本底线放松、投资级公司以及个人住房贷款权重下调等，其资本充足率大概率将上升；股份行将受益于 投资级公司以及信用卡、个人住房贷款权重下调，但股份行的开发贷、其他个人贷款较多，风险权重可能会上调， 最终影响存在不确定性；中小企业贷款较多的城商行及农商行，其资本充足率或将有所上升；

《资本新规》对二级资本债需求影响偏负面： 根据《商业银行资本管理办法》，商业银行对我国商业银行次级债权（未扣除部分）的信用风险权重将从原来的 100%提升为150%，考虑到商业银行对我国商业银行二级资本债投资占比3成，预计资本新规对商业银行投资二级 资本债产生负面影响，阶段内制约商业银行二级资本债的需求； 同时，《商业银行资本管理办法》首次明确商业银行投资资管产品的资本计量标准，商业银行应根据可获取信息 的程度，采用穿透法、授权基础法计量资产管理产品的风险加权资产。对可以穿透底层资产后直接按底层资产权 重计量；无法穿透的，可以利用资管产品募集说明书、定期报告及其他披露信息或相关国家法律法规，采用授权 基础法进行计量，其内涵是对底层资产采取最谨慎的假设来计量风险权重；无法穿透底层资产或使用授权基础法 的，权重为1250%。考虑到资本新规实施后商业银行对二级资本债的信用风险权重提升，上述变化对商业银行委 外投资二级资本债也会产生一定的负面影响；

报告节选：

编辑：火腿肠