2024年宏观策略展望：镜像收敛，平淡是真

1. 海外宏观：从快紧缩到慢宽松，外部拐点已现

引言1：为何要关注宏观经济因子？

2023年宏观经济定价主导权提升，中美股市走势和经济预期高度相关。 宏观定价逻辑：东升西落（1-4月）——东触顶西震荡（5-7月）——东待升西缓落（8-10月） ——东缓升西慢落（10月底至今）。 中美股市复盘：A股躁动、美股震荡（1-4月）——A股转跌、美股续上（5-7月） ——A股探底、美股回落（8-10月） ——A股和美股同步反弹（ 10月底至今）。

引言2：2023年“东升西落”逻辑为何证伪？

“东升西落”逻辑证伪的根源：1）美国经济韧性和加息强度超预期；2）国内政策力度和经济修复不及预期； “东升西落”逻辑证伪的影响：1）美债利率攀升；2）人民币汇率贬值；3）北向资金大幅外流。

实体部门：低利率债缓冲

一方面在2020年疫情时期得到过一波风险的释放，另一方面幸存的企业也得以用极低的成本发行企业债，使得企业整体对于加息压制敏感度不高。

居民部门：房贷固定利率

居民出现一定的利率不敏感：主要从负债的角度来说个人负债的大头主要是房贷，信用卡，学生和汽车贷款的占比较低。另外美国房贷大部分都是固定的低利率房贷，加 息对于居民的负债影响业相对有限。

劳动市场缺口 VS 制造业回流

从供给角度来说，移民和工作签带来的新增劳动力的规模有限，不足以填充供需的缺口。 从需求角度来说，1970年时期供需错位在美国制造业回落的情况下缓解，但当前石油价格处在低位且美国正在引导制造业回流，劳动市场的错位仍无法解决。

三种极端假设：美国宏观需求快速回落

美国宏观需求快速回落的三种情形： 一是美国财政大幅退潮，但是从目前两院对于2024年预算的博弈来看，大幅退潮的情况并不会发生； 二是经济出现了深度衰退，但当前美国各个部门风险可控，深度衰退出现的概率较低； 三是黑天鹅事件，若是2024年再度出现了俄乌类似的黑天鹅，则会对整体需求和美国经济产生比较大的冲击，使得当前需求强劲劳动错位的格局得到扭转。

02 国内宏观： 从缓筑底到渐回升，内生动能修复

思考：国内宽信用为何这么难？

中国宽信用历程：海外加杠杆（ 2001年加入WTO，海外发达国家加杠杆）——地方政府加杠杆（2009年四万亿，地方融资平台和国企加杠杆）——企业和居民 加杠杆（2014年930+棚改货币化，居民和房企加杠杆）——中央加杠杆（2020年特别国债+2023年国债增发，赤字率上调，中央政府开始加杠杆，跨期稳增长）。 当前困境：居民杠杆阶段性见顶；企业融资意愿不足；地方政府首要任务是风险化解。 破局之道：中央财政还有扩张空间，已成为本轮加杠杆主力。

居民部门：阶段达峰，地产后周期的居民缺乏加杠杆载体

居民杠杆率与地产周期：美日经验显示，居民杠杆和地产周期密切相关，居民杠杆率见顶时，地产后周期随之而至。 新高的居民定期存款 VS 新低的住房贷款余额：楼市偏弱+股市不佳+理财赎回，居民超额储蓄（定期存款近100万亿）创历史新高。楼市低迷+提前还贷，个人住房贷 款余额首现负增长。

企业部门：高位运行，企业融资意愿不足

企业部门高位区间震荡运行：自2017年一季度起，中国非金融企业部门杠杆率持续在150%-170%。截至2023年三季度，企业部门杠杆率已攀升至历史顶峰169%， 环比上升0.72%，同比上升5.03%。 中国企业部门加杠杆空间已非常有限：从国际方面对比来看，当前中国非金融企业部门杠杆率远高于美国的76.50 %、日本的116.20 %和欧元区的97.00%。 尽管整体企业融资成本持续走低，但偏低的投资回报率预期抑制了企业的融资意愿。

地方政府：空间受限，当务之急是风险化解

2020年疫情之后，中国政府部门杠杆率显著上升：2023Q2地方政府杠杆率已较2020Q1增加了7.8个百分点，较中央政府杠杆率多提升了3.8个百分点，政府部门 杠杆率也相应上行了2个百分点，目前已抵达历史峰值31.20%。 地方政府杠杆率持续攀升的原因主要在于土地出让收入大幅下降、地方政府债务高企，地方政府杠杆率基本上都到了警戒线水平。地方政府杠杆率上升是政府杠 杆率持续攀升的主要推动力。 地方政府目前面临着较为严峻的化债压力，地方债务压力化解是当务之急， “化存量、控增量”一揽子化债正在推进中，地方政府加杠杆空间已十分有限。

2024年政策组合：松货币、宽财政、稳地产和促改革

2023年“东待升”的根源：中国信用难畅通。居民、企业、地方政府加杠杆空间受限，中央政府后置发力，开始加杠杆。 2024年宏观政策重点：1）松货币：国内货币自主+汇率升值缓和宽松掣肘+财政扩张离不开货币宽松的配合；2）宽财政：中央加杠杆+赤字率突破3%红线+投向主 要为地产新模式和基建补短板；3）稳地产：三部曲，1）先止血（居民端稳需求）；2）再输血（企业端融资支持）；3）后增量（项目端保障房、城中村改造、 平急两用“三大工程”）；4）促改革：三中全会，农村改革+电力改革+经济体制改革+机构改革等。

流动性：以我为主，宽松窗口进一步打开

宽货币：Q3货执报告明确“注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱”“进一步推动金融机构降低实际贷款利率 ”，表明货币宽松是主基调。叠加 名义利率虽在持续下行，但实际利率再创新高，表明降准降息还有空间。 利率下行：外部掣肘缓和+资产荒+政策指引货币宽松+内生动能偏弱，预计流动性保持合理充裕，利率震荡下行。

宽信用：名义利率偏低，处于历史低位。万亿国债增发，中央政府加杠杆成为宽信用的关键抓手。中央政府加杠杆为主，利率多为下行趋势，一方面配合政府 加杠杆，另一方面也有利于缓解企业和居民去杠杆的风险。

03 A股大势： 从双压制到同缓和，波动中寻机会

美债“鲸落”：中美利差回升，外部压制缓和

2023 年三季度资产定价面临双重压制：快速攀升的美债和持续贬值的人民币汇率，加剧资金外流压力。 2023年10月24日是个重要转折点：外有交易空转多，美债顶确认；内有万亿国债增发，人民币汇率底夯实。 2024年资产定价换锚：海外美债“鲸落”（外看降息）、国内汇率“升值”（内看赤字），资金外流压力缓和，风险偏好边际修复，业绩触底回升。

汇率“趋升”：人民币震荡升值，内部支撑强化

7.3的汇率底再度夯实：之前是逆周期因子调节+相对紧缩的货币政策，现在是基本面支撑+逆周期调节配合。 汇率与A股强正相关，同涨同跌效应显著。2017年外汇交易中心在人民币对美元汇率中间价报价模型引入“逆周期因子” 后，人民币汇率经历了 “五升五贬”， 对应上证指数也走出了“五涨五跌”的走势。人民币升值期间，A股通常呈上行走势；贬值期间则常常伴有下跌行情。

估值底基本确认：ERP高位运行，PE低位磨底

ERP：全A股权风险溢价持续高企，股票配置性价比处于历史高位。今年5月初以来，ERP延续震荡上行态势，当前ERP水平位于3.36上下，与去年同比上升16.53%， 接近正一倍标准差，且该风险溢价水平在近15年中仍处在较高位置，股票配置性价比较高。 PE：全APE（TTM）在均值之下震荡运行，处于29%的历史分位水平。此轮估值底已经出现，自10月底以来A股估值出现回弹。

宽基指数：七大宽基指数全部收跌，滚动市盈率较年初同比涨跌各半，中证1000估值上修幅度靠前，创业板指估值下修幅度较大。 行业风格：行业涨跌层面，多数行业大幅下行，TMT、汽车和石化、煤炭等顺周期行业领涨，下游消费、地产链表现欠佳。

资金面边际改善：北向外流压力缓和，中长期资金入市

北向资金：内外压制因素缓解，外流压力趋缓；国内政策催化，阶段性回补可期，但大幅净流入还需等待。 风向标“预期净利润”震荡回升，北向资金回补可期：再参考北向资金的“预期净利润”（预期收益沪深300指数的ERP - 预期成本海外机构的汇率贬值预期）， “预期净利润”领先北向资金净流入约3-4个月，当前外资预期净利润处于震荡回升阶段，北向资金回补可期。

公募基金：赎回压力缓释，发行改善还需时间

10月份赎回压力已明显缓释。复盘历史情况来看，基金发行主要受到资本市场实际演绎的影响，随着春季躁动启动或经济形势好转，基金发行量多有上升。也就 是说当市场赚钱效应改善时，新发基金会快速跟随放量，此时就算有一定的“落袋为安”赎回压力，也不会改变基金份额净增加的趋势。

2024年公募基金低位磨底：当前公募基金净增份额持续逼近历史低位，此后随着公募基金第二阶段费率改革启动调降30%的权益类基金佣金分配比例至15%、国家 队多次下场购入公募基金ETF提振基金发行信心、以及资本市场预期回暖，2024年公募基金发行有望走出寒冬，低位改善。

04 行业主线： 从极致化到再平衡，把握三大线索

市场风格：经济震荡+通胀见底，估值驱动为主，小盘成长占优

2023年7月PPI触底回升：进入经济震荡+PPI为负的弱复苏阶段，A股由于杀业绩出现二次探底。 2023年10月23日以来的反弹：主要是分母端助力，利好估值驱动的中小盘/成长/科技等；分子端—业绩驱动的大盘/价值/金融消费周期等，仍待业绩底的确认。 近十年年底风格切换的触发因素：产业政策重心调整或者剩余流动性变化，本次政治局会议重申“高水平科技”，剩余流动性较为宽松，预计仍是估值驱动为主， 小盘成长占优。

国内自主可控：外部封锁趋严+国产替代提速

外部封锁趋严：美联合盟友们加大对中国半导体的封锁，国内自主可控迫切性提升。 国产替代提速：Mate 60 Pro国产化率超90%，麒麟芯片强势回归、卫星通信、星闪等技术创新，射频前端、模拟芯片、高端CIS等关键环节国产替代提速。 半导体自主可控：关注光刻机、半导体材料/设备、先进封装等。

创新药：外有美债利率下行，内有创新药集中上市

海外映射：创新药融资与美债收益率走势高度相关，通常美债利率下行时，创新药融资环境好转。 国内上市：2024年国产创新药加速上市，恒瑞医药、康方生物等迎来大爆发。

政策端：多部委政策护航，进度明显加快

今年4月和7月政治局会议、和10月召开的中央金融工作会议中均对规划建设保障性住房、积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”做出部署。 10月以来，住建部已赴多个省市调研“三大工程”推进情况，督促指导各地市加快“三大工程”项目落地。

报告节选：

编辑：火腿肠