1 为什么美国“有危机、无衰退”？

美联储的持续加息，并没有“带崩”今年的美国经济。展望明年，我们认为，美 国经济和金融环境将进入“有危机、无衰退”的局面，利率上行风险在金融体系 的逐渐暴露，会倒逼着美联储转入降息时点有所提前，在“史上最快加息”之后， 我们在明年上半年有很大概率会看到降息的兑现，外部流动性环境的转松，无疑 也会打开国内宽松政策的空间。 美联储加息周期后期，存在金融危机风险。以史为鉴，自 1994 年美联储重新确 立以利率作为中介目标的货币政策以来，历次美联储加息周期见顶前后，发达经 济体或者新兴经济体就会出现金融危机，而在金融危机出现后，美联储一般采取 降息措施救市。本轮加息周期已经基本结束，高利率水平也已维持一段时间，我 们认为，金融危机已渐显端倪，未来仍可能出现金融危机重演、美联储降息救市 的情形。

金融危机将会产生自经济和金融体系中最脆弱的一环，而从本轮美联储加息所造 成的影响来看，政府部门和金融部门承担了加息的大部分成本，企业和居民部 门并没有受到太多的负面冲击，甚至还因加息而受益。

房贷是美国居民的主要负债。首先，从居民部门来看，房贷是美国居民的主要负 债。从存量贷款占比上来看，房屋抵押贷款余额占总贷款的比重超过七成，而其 他各分项最多也未超过一成，可见房屋抵押贷款是美国居民贷款的主要形式。

房贷固定利率，存量成本很低。美国居民的房贷事实上以固定利率贷款为主，现 存美国居民房贷中固定利率贷款比重要超过 90%，且其中绝大多数都是贷款期限 超过 15 年的长期固定利率贷款。这部分贷款的利率水平很低，得益于疫情爆发 后的低利率政策，居民新申请住房贷款规模快速扩大，推动低息贷款占比快速提 升，截至 2023 年 2 季末，4%利率以下房贷比重仍占六成以上。此外，美国固定 利率的房屋贷款也并非一成不变，当市场利率下降时，借款人可以申请抵押贷款 再融资，将高利率贷款置换为更低利率的贷款。

居民部门违约风险不高。近期美国 30 年期抵押贷款的平均利率逼近 8%，创近 20 年来新高，引发市场对于房贷违约的担忧。但 Black Knight 的数据显示，与 增量贷款利率快速上行的趋势有所不同，存量房贷的平均利率仅略微上升至 3.9%。这正是由于抵押贷款市场以固定利率为主，高利率不会对存量房贷产生 直接影响，居民对于存量房贷的偿还压力并没有显著加大。而从商业银行抵押贷款的表现来看，其拖欠率与撇账率的水平处于历史低位，远低于金融危机时期， 指向抵押贷款风险不高。

资产变化由地产和权益资产驱动。而对应到资产端，美国居民总资产中同样以房 地产占比最高，超过居民总资产的四分之一。养老金与公司股票次之，如果考虑 非公司股票等其他权益资产，偏股型权益资产整体将与房地产规模相当。因此， 美国居民资产变动也主要由地产和权益资产的价格变化来驱动。今年以来，这两 类资产价格在美国均有较大幅度的回升。

美国居民财富持续扩张，保障经济增长韧性。自加息以来，美国居民净资产连 续三个季度实现正增长。美联储的研究发现，考虑到通胀因素后，居民净资产中 位数由 2019 年的 14.1 万美元跃升至 2022 年的 19.3 万美元，增长 37%，这也 是自 1989 年开启调查以来的最大增幅。由此可见，美联储加息本身并没有使得 居民部门财富状况有所恶化，反倒逆势增长，这有力地保证了美国消费乃至于 经济的韧性。

实际收入保持高位。在美国居民财富扩张的另一面，美国居民收入也在同步增长， 为消费和经济的改善带来持续贡献。近来美国非农就业人口名义薪酬增速虽然自 高位略有回落，但仍维持在 4%的水平，下降幅度并不显著，而更值得关注的是， 这部分群体的实际薪酬增速仍在上升，10 月实际时薪同比增速为 0.8%，较上月 提升 0.3 个百分点，保持在较高水平，实际收入的增长提高了美国居民的购买力， 也是支撑消费恢复的重要因素之一。

赤字或仍上行，到期规模不小。其次，从政府部门来看，2020 年为应对新冠疫 情，美国财政支出增加了约 50%，推动当年财政赤字创历史新高。当前赤字规模 虽有所回落，但仍位于历史高位，CBO 预测未来财政赤字仍将趋势上行，这也 意味着美国每年增量债务水平短期不会下降。从到期期限来看，美国存量国债总 规模中约三分之一将于 1 年内到期，与 5 年以上到期规模比重基本一致。近期偿 还规模较大，意味着美国财政部需要在相近的时期内“借新还旧”，在当前美国 基准利率较高的背景下，其国债付息成本或将显著上升。

存量利率中枢抬升，违约风险上行。从国债付息利率来看，美国存量付息国债平 均利率自 2022 年以来持续上行，在仅一年的时间内，从约 2.2%快速上升至 3.1% 左右，指向付息成本快速抬升。从违约风险上看，快速上升的付息利率和总债务 规模增加了政府债务付息压力，而近来美国两党在财政及债务问题上的表现不佳， 因此惠誉国际于今年 8 月调降了美国信用评级，投资者也更加担忧债务违约风险， 推动美国主权债券信用违约互换（CDS）中枢有所抬升。

债务负担显著加重。整体来看，由于政府债务总规模不断攀升叠加高利率环境持 续，预计 2023 年政府净利息支出将占政府财政收入总额约 14%，同时净利息支 出占财政支出及 GDP 比重也呈现出显著抬升，指向政府部门债务负担已升至近 2000 年以来的新高。不过，由于政府债务背后来自国家信用背书，所以真正引 爆危机的可能性较低，但会制约美国财政继续加杠杆的空间。

企业贷款增长有所放缓。第三，从企业部门来看，贷款和债券合计占到美国企业 总负债的一半以上。随着美联储持续加息，近来美国银行业也不断收紧放贷标准 并提高贷款利率，同时其他融资方式成本也有提升，自 2022 年下半年以来，除 债券外，贷款及应付账款同比增速均双双回落，而债券同比增速仅小幅回升，且 仍处于历史低位。

贷款面临到期，存量成本上行。自美联储加息以来，联邦基金目标利率累计上涨 525 个基点，速度为四十年来最快。虽然美国企业贷款也是以固定利率为主，但 近来固定利率的贷款比重有所下降。特别地，我们发现，明年美国企业贷款的到 期规模不小，随着未来企业贷款逐步到期，其债务置换成本将继续上升。从小企 业贷款利率来看，存量和新增贷款平均利率均出现大幅上涨，分别突破 6%和 8%， 高于疫情前水平。

企业债券违约有所恶化。作为企业负债端主要组成部分的债券，同样也存在隐忧。 今年以来，美国企业债券违约情况有所恶化，违约数量和金额均已达到新冠疫情 经济危机时期水平。由于大型企业如黑石集团等在 2023 年发生的高额债券违约， 企业债违约情况呈现出相对数量小和金额高的特点。未来随着美国企业债券到期 规模逐步抬升，企业债券违约情况可能更加频繁。

净资产仍在增长，幅度逐季放缓。在本轮加息周期中，美国企业净利息支出呈 现回落。一方面，从利息收入来看，随着美联储提高基准利率水平，企业在存款 账户上的资金利息收入也会随之增多。另一方面，从利息支出来看，许多非银企 业在 2020-2021 年以非常低的利率锁定了大量借款，这使得利息收入的增加超过 利息支出，导致净利息支付持续回落。而美国企业部门净资产也在近三个季度连 续增长，不过增长幅度逐季放缓。

企业付息压力最大，警惕侵蚀盈利空间。从美国各部门的付息压力来看，企业部 门付息压力最重且波动明显，整体趋势与美联储的加息进程较为一致，近期处于 缓慢上行状态。虽然美国政府债务可持续压力最大，但由于其天然的低风险信用 属性，使得其借贷成本显著低于同期限的企业债务。未来随着企业债务到期置换， 其利息成本也将快速抬升，这将侵蚀企业盈利空间，不过可能最先冲击到的并非 实体部门，而是应警惕可能引发的美股回调乃至金融体系的风险。

金融承担较高成本，银行危机即是例证。最后，从金融部门来看，自美联储加息 以来，就承担了较高的成本和风险，如今年 3 月硅谷银行危机就是典型的例子。 一方面，美联储持续且高强度的加息导致利率上升，使得对资产久期管理不善的 银行业出现账面亏损，而投资者的挤兑致使账面亏损转变为实际亏损，进一步推 动全市场流动性紧张与风险偏好回落。另一方面，风险和利差推动银行负债端存 款流失。此前由于银行存款利率和货币基金利率存在巨大差距，储户已经出现 “存款搬家”的现象。而银行业风险事件发生以后，避险情绪致使美国商业银行 存款加速流出至回报率和安全性更高的货币市场基金，从而导致银行业流动性危 机爆发。

银行业流动性改善但有隐忧。3 月硅谷银行风险事件爆发后，美联储使用了大量 的流动性工具防止银行业风险扩散。特别地，今年 3 月美联储推出紧急融资工具 —BTFP 计划，允许存款机构以国债、机构债券及 MBS 等作为抵押获得最长为期 1 年的借款。相较其他货币市场工具，银行可以借入与抵押物面值相等的资金， 避免利率上升带来的潜在损失，且美联储不会要求银行质押超过其贷款的抵押品。 这一工具此前在很大程度上改善了银行业的流动性状况，但近期 BTFP 的用量环 比显著上升，需要警惕流动性环境的恶化。

信用风险集中在中小银行。从商业地产贷款和企业债在银行中分布来看，小银 行持有约七成的商业银行贷款以及近四成的企业债，但小银行资产规模仅占大银 行比重不到一半。从信用风险来看，商业地产自加息以来遭受了较大损失，资产 价值下跌了约 10%，这增加了商业地产贷款违约的可能性。与此同时，企业债 也受到了一定的影响，叠加实体部门中企业部门面临风险较大，指向未来企业债 违约风险不小，两者或给中小银行带来一定的信用风险。

不过，由于美联储和 FDIC 等机构对于商业银行风险的关注与兜底，银行危机持 续引爆的概率也并不高，美国监管当局很可能会为出风险的银行继续提供支持。 所以，更值得重视的是美国非银体系的风险扩散。 非银机构资产如何分布？从资产规模来看，非银机构中，投资基金、保险公司和 养老基金占金融资产比重均约在一成左右，而结构化融资工具和对冲基金仅占1%，比重较低。从潜在风险来看，一般来说，在经营中对冲基金和中央清算机 构综合风险更高。前者在各类风险种类中均呈现较高的风险级别，而后者则主要 因市场地位和交易特点，决定其流动性和关联性风险较高。

利率抬升对美国养老金影响小。虽然对冲基金蕴含较高风险，但其本身收益来源 也主要靠风险的承担获得，所以额外的风险暴露并不突出，而且其规模也相对较 小。我们认为，需要担心的是美国超过 40 万亿美元的养老金，会不会存在压力。 由于美联储加息使得部分资产价格有所回落，推动养老金实际收益下降，但相对 而言，利率抬升带来的平缓亏损对养老金的影响较小。这是因为虽然 DB 计划资 产端受高利率影响，持有价值有所回落，但同时负债端也会受更高的贴现率影响， 推动其净现值大幅下降，从而导致衡量养老金资产覆盖义务的资金比率指标出现 反直觉的上升。

警惕“养老金危机”在美国再现。为什么美国养老金没有出现像此前英国一样的 暴雷？一方面，英国养老金 DB 计划占比在美国两倍以上，约占总规模 8 成，而 DB 计划的特点决定其对应的流动性风险更高。另一方面，从持有资产来看，相 较持有债券比重约六成的英国养老金，美国养老金持有比重不到一半，在利率上 升时导致的国债潜在损失比例也更小，流动性风险相对不高。但需要警惕的是， 随着到期规模的增加，美国企业债务面临的重置成本将随之提高，挤占企业盈利， 这如果在美股市场上有所反映，则可能会带来美国养老金的价值调整。在这种情 况下，美联储不得不提前将货币政策转入宽松来进行应对。我们预计，明年上半 年美联储降息的概率较大。

2 谁来带动出口回升？

对美出口或是外需增长点。海外特别是美国需求的韧性，会对我国出口形成有力 拉动，我们预计，出口将由今年对于经济增长的拖累，转入明年对经济形成正向 的贡献，而主要的增量就来自于我们对于美国出口增长的变化。事实上，我国对 美国出口的改善在近几个月的数据中已经显露端倪。11 月我国出口美国商品增 速由负转正至 7.3%，较此前有明显回升，虽然存在去年同期低基数的影响，但 这一读数明显高过我国出口的整体增速水平。

出口量价背离，影响逐渐消除。首先，今年出口数据本身，就存在着非常显著的 量价背离现象。根据我们对重点出口商品所做的拆分，自 3 月以来，数量因素就 一直保持正增长，而拖累主要来自价格端，在近来价格因素的增速降幅有所收窄 的背景下，出口整体增速才实现了回正。这固然有去年价格因素较高基数的影响， 但背后很重要的一点原因，在于美联储加息导致海外无风险利率水平抬升，部分 贸易商基于汇率和利差的套利，使得出口的真实价值在一定程度上被低估，随着 海外加息周期的结束，这部分影响我们预计将逐渐消除。

海外经济表现与我国出口脱节，背后来自库存变化。其次，今年海外特别是美国 经济表现与我国出口增长脱节，强劲的消费韧性并没有体现在外需的变化上，究 其原因，这可能并非来自于海外进口目的地的转移，而更多地和其国内库存变化 有关。每当美国处于补库周期时，其商品进口增速同样处于上行区间，且美国进 口同比增速略微领先库存同比，两者的趋势在方向和幅度上均高度一致。与此同时，由于中国对美出口在美国总进口中占据较大部分，这使得中国对美出口与美 国总进口走势高度一致。因此，美国库存周期步入去库阶段时，进口同比增速同 样下滑，拖累中国对美出口。反之，一旦美国开启补库周期，其进口回升也将带 动中国出口表现好转。

消费品占我国对美出口六成，占美国库存近一半。美国补库周期的开启，利好于 哪些行业？我们将美国公布的行业库存数据归纳整合，初步划分成三个一级分类 行业和 13 个二级分类行业。从一级分类来看，消费品占美国库存比重近一半， 占中国对美出口比重约 6 成，原材料占美国库存比重约三分之一，但在我国 对美出口中仅占不到 2 成，资本品占美国库存比重约两成，占我国对美出口 约四分之一。可见消费品不论是从我国对美出口来看，还是从美国自身库存来 看，都占据了较大比重。

多数行业仍在被动去库。结合库存与销售同比增速，具体到二级行业层面来看， 机械、服装和皮革仍处于主动去库阶段，化学制品尚处于补库阶段，其他行业虽 处于被动去库阶段，但随着销售的逐步回暖，未来或也将逐步向补库阶段切换。

消费品未来改善空间较大。我们计算了当前不同行业库存同比的历史分位数水平， 并通过美国从中国进口相关行业产品的份额，得到各类产品对中国的进口依赖度。 从库存历史分位水平来看，金属和矿物、电子电器和家具家居及建材等行业较低， 更早转向补库的可能性较大。从进口依赖度来看，电子电器、家具家居及建材和 服装皮革行业位居前列，上述行业对中国出口的依赖更高。综合两方面因素来看， 服装、家具家居和电子电器等消费品行业未来对美出口改善空间较大。

家具家居和电子电器即将转入补库。根据历史上各行业的补库规律，我们对其库 存走势进行了预测。从结果来看，家具家居和电子电器正接近于转入补库周期， 而服装和皮革等消费品行业紧随其后，机械设备和化学制品行业库存周期变化相 对偏慢，正处于上一轮补库向去库周期切换的阶段，后续或将有较长的去库进程。

家电、元件、家居用品以及纺织制造等细分行业更为受益。我们把美国库存行 业和中国上市企业申万行业分类进行匹配，并计算海外业务收入占主营业务收入 比重较高的行业。电子电器设备行业对应我国的电子、家用电器和电力设备三个 一级行业，其中，其他家电（如按摩椅）的海外营收占比最高，超过 60%，照明 设备、元件以及光学光电子的海外营收占比也接近一半。家具家居行业中，家居 用品的海外营收占比最高，超过四分之一，玻璃玻纤的海外营收占比也接近五分 之一。服装行业中，纺织制造海外营收占比最高，超过 40%。这些行业的需求或 在美国补库的带动下更为受益。

加征关税业已到期，目前仍在继续执行。最后，美国对我国加征关税业已到期， 这部分关税可能的后续调整，也给对美出口改善带来了想象空间。2018 年中美 贸易争端开启，美方先后针对我国出口商品，设立了 340 亿美元（清单 1）、160 亿美元（清单 2）、2000 亿美元（清单 3）和 1200 亿美元（清单 4A）等四批清单 加征 10%-25%不等的关税。2022 年 9 月，前三批商品加征关税陆续到期，随后 进入复审程序向社会征求意见，多数产业代表支持继续执行，目前关税仍在继续 实施。今年 9 月 1 日，最后一批商品加征关税到期，但此前所有加征的关税仍在 继续执行。

关税税率可调整空间广阔。中美贸易争端开启之前，美国对我国出口商品征收的 关税税率平均来看只有 3%左右，而加征关税后，美国对我国出口商品征收的关 税税率大幅提升，一度超过 20%，目前也在 19%左右的高位，但与此同时，对中 国以外其他国家和地区商品征收关税税率仍保持在 3%左右。作为对等的反制措 施，我国也相应地提高了对美国出口我国的商品征收的关税税率，由之前的 8% 左右提高到了 21%以上，同样显著地高于其他国家和地区的 6.5%，两国关税可 供调整的空间广阔。

加征关税商品，出口增速显著下降。在中美贸易争端发生以前，被加征关税商品 约占美国从我国进口商品总额的七成左右。但随着各批次商品陆续地被加征关税， 这些商品占美国从我国进口的比重开始持续回落，至 2022 年加征关税商品仅占 出口美国总额的五成左右。这其中，清单 3（2000 亿美元）涉及的商品出口比重 回落最大，由加征关税前的接近 40%降至 2022 年的 26%左右，下滑接近 13 个百 分点，而未被征税这部分出口商品比重显著上行，由加征关税前的 32%提高到了 接近 50%。

关税加征如果全部取消，拉动我国总出口超 1.8 个百分点。在国际贸易领域中， 已有多位研究者对我国出口美国的关税弹性进行了测算，综合 W. Thorbecke et al. (2021)、Fajgelbaum et al.(2020)、Xu et al.(2020)等学者计算结果，我国对美出口商 品总额的关税税率弹性约在-1.5 到-2.5 之间，即美国对我国出口商品总额每加征 1 个百分点的关税，则出口商品总额将下降约 1.5 个百分点到 2.5 个百分点。

结合加征关税商品实际关税变动率和关税弹性，我们可以计算各类情形下，中国 对美总出口的提振程度，从而得到我国总出口增速的提升幅度。考虑到在贸易争 端开始前，美国对我国整体商品征收关税税率约为 3.8%，若加征关税取消，则 对我国出口增速的拉动约在 1.8 个百分点到 3 个百分点之间。

加征关税商品中，机械设备、纺织服饰、基础化工和电子行业占据半壁江山。 我们将美国自中国进口商品按申万一级行业匹配分类，并对四批清单涉及加征关 税的商品进行统计。我们发现，机械设备、纺织服饰、基础化工和电子行业在清 单商品中比重较高，分别为 16%、14.4%、13.3%和 12.5%，合计占加征关税商品 总规模的一半以上。此外，从美国进口的视角来看，加征关税的机械设备、纺织 服饰、基础化工和电子商品行业占比同样不低，约为美国从我国进口商品总额的 7.9%、7.1%、6.6%和 6.2%，合计也有三成左右。

轻工制造和机械设备营收潜力较大。除考虑实际关税税率变动外，还需要考虑各 行业对美国营收的依赖度。我们发现，轻工制造、机械设备和电子电器行业受益 更大。一方面，这些行业对美营收依赖度相对较高，出口改善对整体营收提振影 响更显著。另一方面，这些行业关税变动幅度不低，当前机械设备行业实际关税 下调空间约为 17.5个百分点，取消加征关税对商品的提振更大，海外营收的提升 推动行业营收改善幅度上行。

家居用品等消费品增长存在潜在空间。从申万二级行业来看，结合各行业进口规 模以及实际关税税率变化幅度，我们发现，通用设备、电子元件、家居用品和专 用设备等或受益较大。一方面，美国自中国进口这些类别商品的需求规模较大。 另一方面，其关税潜在下调空间更大。整体来看，通用设备、家居用品或是出口 增长空间最大的细分行业，但考虑到关税调整的渐进性，很可能从技术密集度 低的产品率先调降，这意味着消费品出口的改善更值得期待。

3 “以进促稳”如何实现？

在外需或有明显改善的背景下，内需可能也会同步回暖，但整体恢复强度或依然 偏弱，表现不及外需。这也决定了政策层面有较强的呵护经济增长的意愿，如中央经济工作会议再次重申“聚焦经济建设”这一中心目标，“以进促稳”的政策 基调相比于之前的“稳字当头”也明显积极了很多。但需要注意的是，发展的首 要任务是解决经济增长的质量问题，而非简单地以刺激加码的方式来提高经济增 速。

地产拖累年内经济增长。从今年经济运行的现实来看，地产无疑是最显著的拖累 项。一方面，从生产法的角度来说，地产在各行业 GDP 中实际增速排在最末， 且录得负增长，而其它主要行业今年经济增速普遍均为正值；另一方面，从支出 法的角度来看，地产投资也是固定资产投资的拖累项，今年前 10 个月地产投资 增速跌幅接近-10%，而制造业和基建投资保持在 5%以上的增长速度，这才使得 固定资产投资维持正增长。

其它投资能够弥补。不过，正如我们在今年所看到的景象，虽然地产特别是投资 方面跌幅较深，但实际上，基建投资和制造业投资的增长，在一定程度上，能够 抵补地产投资的下行，使得固定资产投资整体表现尚可，这种现象我们预计明年 将会持续。这从和地产关联度较高的黑色行业也能够得到印证，虽然地产行业本 身困境较为突出，但对黑色产业的拖累有限，而其内部存在着显著的结构分化， 和制造业相关度更高的钢材（如板材）需求明显强于和地产相关度更高的钢材品 种（如螺纹和线材）。

除此之外，以城中村改造等为代表的三大工程，也能够带动明年地产投资增速的 改善。我们不妨对城中村改造拉动的投资做以简要估算。要得到城中村改造的规 模，需要三方面的数据：待改造城中村面积、单位成本以及拆建和改建的比例； 如果要看对于地产投资的拉动，则还需要考虑本轮城改的周期。 面积估算逻辑为城中村人口乘人均住宅面积。城中村改造的面积简单来说就是居 住在城中村的人口乘该城市人均住宅建筑面积。一般而言，城市中的自建房多为 城中村住房，我们将居住在城中村的人口分为居住在自有自建房的人口和租住在 自建房的人口。考虑到租住在城中村的人口人均承租能力较差，我们将城市人均 住房面积的 50%作为租赁自建房群体的人均住房面积。据此，我们将城改面积的 测算公式优化为：各城市城中村建筑面积=（城区常住人口*自建房家庭户占比* 人均住宅建筑面积）+（城区常住人口*租赁家庭户占比*低租金家庭户占比*人均 住宅建筑面积*50%）。

城中村面积约 10 亿平以上。2022 年，我国居民居住支出占可支配收入的比例约 16%、农民工月均收入为 4615 元，据此大致可以推算农民工每月的居住支出在730 元左右。参考此数据，对于低租金家庭户占比的估计，考虑到城市间的房价 和租金差异，我们将一线城市租金低于 1000 元/平的租房人口划分为居住在城中 村的人口，其他超大特大城市选择租金低于 500元/平的租房人口进行估算。考虑 到广州、佛山、深圳和济南均已发布待改造的城中村面积，其他超大特大城市分 别测算后加总以上四个官方披露的数据后可得，21 个超大特大城市的城中村面 积约 10.2 亿平方米。

城改成本包括拆除、改造和建安三块。考虑到对于城中村改造基本分为拆除重建 和旧村改造两个模式，因此我们将城中村改造成本分为拆除成本、改造成本和建 安成本。参考广州市住建局 2019 年发布的《广州市旧村庄全面改造成本核算办 法》，有产权证的房屋拆运费用为 60元/平、住宅、办公楼、商业和公建物业的平 均复建费用约为 4318 元/平，我们设定城改的单位拆除成本为 100 元/平、建安成 本为 4500 元/平。此外，根据愿景明德（北京）控股集团披露的数据，城中村房 屋改造为可出租的公寓（包括家具、装修、外立面、消防系统等改造），总的改 造成本约为 3000 元/平。

拆除比例 20%、拆建比 1:2。根据住建部 2021年发布的《关于在实施城市更新行 动中防止大拆大建问题的通知》，对于城中村改造的拆建比例有两点要求：①原 则上城市更新单元（片区）或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的 20%；②原则上城市更新单元（片区）或项目内拆建比不应大于 2。考虑到实际 情况，提升拆除新建比例有利于更好的发挥带动有效需求的作用，各城市在实际 操作中有可能突破 20%的限制。在拆建比 1:2 的情形下，我们假设三种情景，第 一是保守情景下拆除比例 10%；第二是中性情景即拆除比例为 20%；第三是乐观 情景下拆除比例达到 50%，测算结果显示，在保守、中性和乐观情景下，后续城 中村改造的潜在投资规模分别约 3.7 万亿元、4.3 万亿元和 6.2 万亿元。

城改周期较长，年度投资规模适中。对于城中村改造周期，单个项目通常在 5 至 10 年完成，而整个城市的改造周期会更长，往往超过 10 年。根据上海市计划， 到 2032 年城中村改造项目全面完成、北京市的计划是到 2035 年实现全面实现城 市化；《广州市城市更新规划（2021-2035）》也提及至 2035 年，拟推进旧村庄旧 城镇全面改造与混合改造项目 291 个。据此，我们估计整体的城中村改造周期约 10 年，中性情景下每年潜在的新增投资额约为 4320 亿元，约占全年地产投资的 3.3%；若拆除比例达到 50%，那么每年潜在的新增投资额约 6200 亿元，约占全 年地产投资的 4.7%。不过，如果本次城中村改造的节奏能够加快至 5年左右，那 么在乐观情景下年度投资额占到地产投资的比重也接近 10%，短期稳增长的作用 将更显著。

地产销售或仍偏弱。虽然地产投资能够得到支撑，但更关键的指标地产销售，我 们预计，明年相对来说改善的幅度或将有限。偏高的实际利率仍然压制着居民加 杠杆的行为，而房价与地产销售之间的反馈机制，使得偏弱的预期得到自我强化。 目前来看，这一链条尚无强有力的外部干预来予以切断，高企的库存也印证了去 化速度的缓慢。

房价领先消费信心。历史经验来看，房价是消费者信心的领先指标，在地产销售 趋弱、需求释放仍有堵点的背景下，房价也很难有较大涨幅，特别是高库存压制 了房价的上涨空间。而这就决定了，消费者信心的扭转也并非一朝一夕之功。在 财富效应逐渐减弱的环境下，由消费而带动的内需动能或依然较弱。

水利行业投资，受制地方财力。在地产和消费恢复动力并不充足的背景下，投资 将被赋予更大的作用。从基建投资来看，今年在三大行业的投资增长方面，仅水 利设施的表现相对不佳。今年前 10 个月，无论是电力为代表的公用事业，还是 交运仓储行业，投资增速均在双位数以上，而水利设施行业投资录得微幅负增长。 从投资分布上也能够看出，水利设施业相比于另外两个行业，投资多数是依赖于 地方项目，在地方财政收支矛盾仍然突出的情况下，行业投资增长自然受到影响。

增发国债发力薄弱环节，基建明年仍可期待。而今年万亿国债的增发，恰恰是落 实在基建投资增长的薄弱环节，财政部在政策吹风会上提到的资金八个投向，多 数都和水利设施建设有关，如以海河、松花江流域等北方地区为重点的骨干防洪 治理工程和其他重点防洪工程（支持主要支流、中小河流、山洪沟治理和重点区 域排涝能力建设）等。在增发国债的保驾护航之下，我们预计，基建投资增长速 度明年不会出现显著下降。

设备更新带动内需扩大。年底的中央经济工作会议，对于明年扩大内需做出了重 要部署，而“更新”成为了明年扩内需的关键词。会议强调，要“推动大规模设 备更新和消费品以旧换新”，设备更新将有力拉动明年制造业投资的增长，再加 上新兴产业在充沛的资金支持和良好的发展前景带动下的继续扩产，制造业投资 特别是中游行业投资增速大概率保持高位。

财政加力要适度，赤字不会定过高。虽然稳增长要求财政政策的加码，但中央经 济工作会议已经明确指出，财政政策加力要遵循“适度”原则，“增强财政可持 续性”。因此，我们预计，3%左右的赤字率仍然是财政政策的红线，明年财政赤 字率目标可能并不会定在显著超出这一红线的水平。而对经济增长的支持，更多 地可以通过广义财政支出而非狭义的一般预算支出来实现，近几年来，广义财政 赤字率要明显地高过赤字率目标，甚至有时能够达到目标的 2 倍。

化债防风险，重于扩规模。化债任务本身，其实也制约着财政大举加杠杆的空间。 今年利用地方政府债的限额空间，发行了接近 1.5 万亿元的特殊再融资债，专门 用来化解地方债务问题。而在降低地方债务风险的另一面，是尽量避免累积新的 债务风险。财政可持续性秩序的重建意味着“防风险”更重于“扩规模”，因而， 显著提升赤字水平的概率从这一角度来看并不算高。

明年年初实体资金较为充裕。事实上，今年年底至明年年初，实体部门并不缺少 资金支持。一方面，万亿国债增发的多数资金，或将在今年底至明年初投入使用； 另一方面，十四届全国人大常委会第六次会议也宣布地方债提前批授权期延续， 参考历次提前批额度的下达时间和额度来看，这部分资金下达规模可能也有 2 万 亿-3 万亿元左右。因此，进一步加码财政资金投放的必要性不强。

重点领域支持，专项债投向扩围。对于重点领域的资金支持，可能会通过地方政 府专项债投向扩围的方式来实现。目前新增专项债券投向已逐步扩至 11 个领域， 其中新能源项目、新型基础设施两大领域在去年被纳入支持范围。而专项债用作 项目资本金的范围也扩围至 13 个，去年新增了新能源项目、煤炭储备设施和国 家级产业园区基础设施。在当前对于基建投资、“三大工程”和设备更新均需要 资金补充的背景下，不排除专项债投向领域的进一步扩围。

货币需求不足，M1 增速低迷。由于明年初实体部门资金较为充裕，因而制约经 济恢复的核心矛盾，并非货币供给的不足，而主要在于货币需求的消失，最典型 的例子即是 M1 增速的下滑。从资产端的变化来看，对今年 M1 同比增速构成最 大拖累的项目是住户中长期消费贷款，对应的则是居民住房按揭抵押贷款的走弱， 债券投资也有小幅拖累。而这与地产销售持续偏弱密不可分，商品房销售对应着 居民存款向企业存款的转化过程，是 M1 派生的重要驱动。去年以来，商品房销 售持续疲弱，拖累了房地产带来的企业活期存款派生，印证上市房企货币余额增 速持续负增，导致 M1 增速持续下探。

实际利率偏高，货币政策降成本。对货币需求的刺激，除了靠外生动能如财政资 金之外，也要增强经济主体自发加杠杆的意愿，这其实就需要货币政策发挥更大 的作用。在物价增长不快的情况下，虽然名义利率本身很低，但实际利率处于历史上的较高位置，导致借贷主体的实际负担过重，因而货币政策应当发挥更大的 作用，在压降加杠杆的成本上。事实上，从过去央行的政策实践来看，也确实是 在实际利率加速上行或者实际利率处于高位的阶段（目前的情况）来做降息。

外部压力减轻，打开宽松空间。之所以前期的货币宽松举措，在四季度看似没有 得以延续，主要原因在于外部环境给人民币汇率带来的压力，使得国内不得不维 持偏紧的资金状态，以应对汇率贬值。从过往经验来看，汇率贬值到一定程度往 往会引发利率的向上调整。不过，如今人民币汇率贬值业已告一段落。随着外部 流动性压力的减轻，我们预计，今年底明年初降准和降息等货币宽松举措仍有较 大概率出台。

资金投放加量，同样可以期待。此外，货币政策在资金投放的数量上，特别是对 于重点领域的支持上，也还有不小的可作为空间。截止今年三季度，在央行的结 构性货币政策工具之中，民企债券融资工具以及房企纾困、租赁住房和保交楼等专项的支持计划，所批复额度的绝大部分，都还没有真正的投放使用。今年四季 度至明年初，我们预计，这部分工具也会陆续地落地见效。

增长速度相当，感受会有改善。总结来看，我们认为，明年经济增长在读数上， 或将处于和今年相当的水平，但微观感受上，相对于今年可能有明显改善。结构 上来说，以出口带动的外需表现或将好于内需，投资端仍然靠基建和制造业投资 来支撑，地产投资增速降幅虽有收窄，或依然处于负增长区间。通胀压力整体来 说不会太高。

4 资产配置机会在哪里？

出口回升形成升值趋势。在经济增长大体持平的环境下，明年相对于今年来说， 表现最为突出的资产，可能就是来自人民币汇率的变化。一方面，从汇率与出口 的关系来看，我国出口增速与人民币汇率大体呈现同向波动，较高的出口增长往 往会带动汇率的升值。随着出口增速的触底回升，加上春节前夕外贸企业存在较 强的结汇需求，人民币的升值或将形成趋势。

相对美元超调，贬值溢价渐消除。另一方面，从美元和人民币之间的比价关系来 看，这一次人民币汇率的贬值也是明显“超调”。上一轮人民币汇率贬值到高点 时，美元指数接近 115 左右，而这轮汇率贬值高点与上一轮类似，但美元指数还 不到 110。我们认为，人民币汇率的“贬值溢价”主要取决于中美关系和美联储 货币政策的取向，随着中美关系由紧张趋于缓和，加上美联储加息周期的结束， 贬值溢价将会逐渐消除，也决定了人民币汇率的升值态势。

降息来得更快，美元还会走弱。12 月美联储议息会议决定继续保持当前基准利 率水平不变，但是对货币政策操作的预期进行了调整。12 月美联储给出的点阵 图显示，2024 年利率的预期中值为 4.6%，而 9 月点阵图对 2024 年末利率的预 期中值是 5.1%，这指向明年降息幅度预期从 50bp 升为 75bp。市场预期降息时 点也将提前至明年 3 月，这意味着美元有着继续走弱的可能。

共和党不爱强美元。明年恰逢美国总统大选，从我们对美元过去走势的研究来看， 其受到政治周期的影响很大。往往在共和党总统任期内，美元趋于走弱，而民主 党总统常力推强美元。如果这次总统大选结果出现拜登无法连任的情况，那从政 治周期的角度来看，美元还会进一步地下探，这也为人民币汇率的升值进一步创 造有利条件。

商品存在上涨机会，关注财政拉动效应。对于商品而言，我们预计，明年其价格 可能会出现较大幅度的上行，但时间上相对偏晚，可能会落在明年下半年乃至四季度。从历史经验来看，财政加杠杆往往会拉动工业品价格的上涨，不过时间上 会有一定的滞后，往往是在 1 年至 2 年左右，因此，今年底万亿国债的增发，真 正落地见效，传导到上游工业品价格的时间，可能会相对靠后。

企业盈利持续修复。对于权益市场而言，明年大概率也会迎来企业盈利的修复。 从信贷脉冲对于企业利润的领先性来看，至少到明年上半年，工业企业利润增长 可能都会处在相对较高的水平，而工企利润是上市公司利润的同步指标，其回升 也预示着 A 股上市公司整体利润的走强。

行业分布并不均衡，中游盈利恐受挤压。不过，从行业分布来看，由于工业品价 格可能存在的显著回升，上游行业利润的改善可能较为明显，下游消费品行业由 于成本转嫁能力也相对较强，受到上游原材料价格上涨的冲击也并不明显。需要 关注的是，中游行业在需求恢复空间有限，叠加上游原材料价格上涨的压力下， 很难把成本转移出去，这些行业的盈利可能会受到挤压。

利率偏于震荡，节奏前低后高。对于债市而言，当前政策的首要任务，是推动金 融体系内的资金，尽快地落实到实体经济中去，而资金价格被相应推高也使得资 金面维持紧平衡的态势。我们认为，短期利率水平，特别是长端利率水平，或将 趋于震荡。等到货币政策宽松举措真正落地，可能才会推动利率出现下行，明年 利率变化的节奏或是前低后高。

 

编辑：520中国