2024年宏观经济展望：行稳致远，创新突围

一、实际利率看世界

疫情三年导致国内经济存在产出缺口，2022年缺口较大、基数较低，假设2023年实现5%的增速，仍低于央行测算的5.5%的 潜在产出增速。“以进促稳”指向以进取心态推动经济发展，并同时解决问题、保持稳定。

2022年我国GDP占美国比重从2021年的近76%降至70%，2023年我国经济恢复力度偏弱，但美国经济显示韧性，叠加人民 币贬值。假设以IMF预测的2023年中国GDP增5%，美国增2.1%，美元兑人民币年均值7.045测算，2023年中国GDP占美国 比重可能进一步略微回落至68.6%。

2023年三季度，中国实际GDP当季同比4.9%，累计同比5.2%，实现“全年5%左右的预期目标”难度不大。  2024年经济增长目标，我们认为可能会设在“5%左右”。考虑到基数上升，实现目标有一定难度。IMF预测 4.2%、世界银行预测4.6%。在六大不利因素背景下，政策上仍需积极加力。 货币政策可能会超预期。

费雪效应：实际利率=名义利率-通货膨胀率 。 情境一：名义利率5%，通胀10%，实际利率为-5%，收益率为5%。 情境二：名义利率3%，通胀-1%，实际利率为4%，收益率为-4%。

美联储预测也不精准：模型预测、专家预测均有一定局限性，如美联储疫后大幅低估通胀水平，加息过度滞后。 业内常用指标可能不灵：美国通胀保值债券TIPS不能反映实际利率，10年期美债收益率减TIPS利率，与美国 CPI同比数值相差很大。

2022年以来，中国实际利率从最低-0.1%升至2023年11月的3.2%；美国实际利率从最低-6.4%升至2023年11 月的1.4%。当前中国实际利率比美国高出1.8个百分点。

截至2023年11月，发达国家中，德国、日本实际利率分别为-0.5%、-2.5%（日本为10月数值）。 发展中国家中，越南实际利率为-0.7%，实际利率较高的菲律宾（2.2%）也明显低于我国。

中长期看，经济增速下行，投资回报率下降，利率也需要降低。 我国近年来金融支持实体经济，金融市场收益率较贷款利率下行幅度更小，对消费、投资吸引力略显不足。

二、旧动能、新动能和新质生产力

1-10月，2022-2023两年社零复合当月同比增速均在5%及以下，距2016-2019年均值9.4%有一定差距。2023年 消费在疫情防控转段后逐步修复，预计2024年消费增长将进一步恢复。 节奏上看，2023年3-5月社零增速较高（均在10%以上），6、7两月大幅回落，8月开始逐步抬升。从基数看， 2024年社零增速同比或将呈现“前低、中高、后稳”节奏。

三年疫情带来的居民收入不确定性、消费信心不足等影响仍在，居民消费倾向修复力度相对偏弱，储蓄意愿较强， 居民存款规模攀升且增速较高。央行三季度调查问卷显示，更多储蓄仍占比58%，远高于疫情前水平。 房地产市场景气度下行、金融市场表现不佳等因素也导致居民收入增速下降，削弱了居民消费信心。其中，居民财 产净收入增速从2021年三季度的11.4%下滑至2023年三季度的3.7%；地方财政压力降低了居民转移净收入增速。

2022年居民新增贷款3.83万亿元，较2016-2021年均值7.34万亿元减少约3.5万亿元；截至11月，2023年居民新 增贷款4.1万亿元，较疫情前均值仍有较大差距，主要体现在购房等中长期贷款方面。 2023年2月开始，居民提前还贷现象明显增多。伴随存量房贷利率下调，提前还贷情况得到一定缓解，早偿率指数 有所回落，但目前仍处较高位置。未来房贷利率仍有下调空间，还贷压力下降有望提高居民消费能力。

消费有望从疫后恢复转向持续扩大。服务业快速恢复且热度较高指向居民消费意愿出现回暖，企业利润持续好转有助于带 动居民收入改善，叠加各地促消费政策支持，国内消费恢复态势有望持续扩大。 可选消费增长潜力较大。中央经济工作会议提到“培育壮大智能家居、国货‘潮品’等新型消费，提振新能源汽车、电子 产品等大宗消费”，预计相关领域供需两端将协同发力，在服务消费继续恢复的同时，可选消费商品具有较大增长潜力。

1-11月，全国商品房累计销售10亿平方米，其中住宅销售8.6亿平方米，预计全年住宅销售面积接近10亿平方 米。11月当月，全国商品房销售0.79亿平方米，其中住宅销售0.66亿平方米。 2022年中国城镇化率65.2%，未来仍有提升空间，叠加改善性需求进一步释放，2024年住宅销售面积有可能 与2023年接近。

由于房企资金压力较大，以及行业景气度下行，2022年以来新开工增速降幅较大，已开工未出售的广义房地产 库存随之下降。截至2023年11月，统计局公布的商品住宅累计待售面积为3.2亿平方米。据测算，11月全国商品 住宅含在建广义库存10.5亿平方米，已较2022年的24.8亿平方米下降57.4%。但保交楼任务仍然很重，2023年 竣工面积仍然小于销售面积。

2023年四季度增发1万亿国债，2023、2024年各使用5000亿元，主要用于灾后重建、防洪治理等工程。新开工 项目原则上不得晚于2024年6月底开工建设，考虑到当前部分地区进入冬季停工期，更多基建实物工作量将在 2024年形成，对2024年基建增长或将带来一定支撑。 考虑到2023年基数较高，以及个别省/市偿债压力较大，2024年基建投资估计保持平稳，但增速可能会略有下降。

三、国际经济、政治和货币政策

2020年开始，美国推出规模空前的财政刺激政策以应对疫情。2010-2019年，美国财政赤字均值为8300亿美元。2020、 2021年财政赤字分别为3.1万亿、2.8万亿美元，远超过去10年平均水平。 2020年，美国个人转移支付收入增速高达34.5%，个人储蓄存款总额同比增长1.25倍。2021年，美国个人消费支出同比增 12.9%，为1946年以来最高。在财政大规模扩张推动下，居民储蓄大幅上升，但2022年以来超额储蓄被快速消耗。

2020年3月至2022年3月，美国处于低利率环境，企业发债成本极低，美联储大幅加息后企业或在高利率环境 下获利，贡献了部分净利润。 未来低成本资金到期、新融资成本抬升，可能会影响企业收益，影响企业投资。

2023财年，美国联邦政府财政收入4.4万亿美元，支出6.1万亿美元，财政赤字近1.7万亿美元，比上一财年的1.38 万亿美元增加23%。 截至11月，美国联邦政府债务规模超33.7万亿美元，相当于2022年美国GDP的131%。2023财年净利息支出占全年 财政支出比重超10%。

疫后美国财政大规模扩张，拉动消费恢复，2021、2022年个人消费分别拉动实际GDP增速5.6个、1.7个百分点。 2023年5月开始，美国居民可支配收入增速持续回落，叠加超额储蓄支撑逐步消退，2024年美国居民消费对经济的 拉动作用可能减弱。工商业贷款增速自2022年四季度以来持续回落，企业非住宅投资增速也趋于下降。 IMF预计美国2023年、2024年GDP增速分别为2.1%、1.5%，美联储预测分别为2.6%、1.4%。

美联储对2023年PCE、核心PCE的预测分别为2.8%、3.2%，2024年分别为2.4%、2.4%。 11月美国CPI较前值下降0.1个百分点至3.1%，核心CPI环比小幅上升，显示通胀仍有黏性。 流动性“蓄水池”在变小。美联储隔夜逆回购规模大幅回落，未来财政部继续举债，流动性或将逐步收紧。2022年4月， 美联储总资产达到峰值8.97万亿美元。截至12月6日，美联储总资产相较峰值已减少1.23万亿美元。

四、展望与投资分析

中央经济工作会议指出，要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策。 经济建设是中心工作，高质量发展是首要任务。稳预期、稳增长的重要性高，倾向于通过发展来解决问题、实 现稳定，防止在化解风险的过程中产生新的风险，“旧产业”向“新产业”转型和风险化解过程中，经济运行 会更加稳健。

财政估计更积极。2023年财政预算支出27.5万亿元，赤字率3%，财政赤字3.88万亿元。其中，政府性基金预算支 出11.8万亿元，政府性基金预算收入7.82万亿元。四季度增发国债1万亿元，财政赤字增至4.88万亿元，赤字率提 高到3.8%左右。我国中央政府杠杆率偏低，具备加杠杆空间。预计2024年赤字率可能安排在3.8%或小幅升至4%。

相比2022年12月、2023年4月政治局会议对财政政策的表述（积极的财政政策要加力提效），2023年12月政治 局会议（积极的财政政策要适度加力、提质增效）或指向财政发力空间可能相对有限，但资金投向要提高质效。 2022年共投放7400亿元政策性开发性金融工具，主要投向交通水利网络型基础设施、地下管廊城市基础设施等 领域，支持2700多个项目开工建设，有力补充了重大项目建设资本金。 因此预计2024年地方政府新增专项债难以大幅增加，或维持在3.8万亿元。在此情况下，通过政策性金融工具等 准财政工具接力，撬动大量资金进入基建领域，从而助力稳增长。

中央经济工作会议提到“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。货币政策可能 会加强对物价水平的关注，若需提高通胀水平，货币政策上的力度可能会加大，降准降息空间打开。  今年下半年以来，CPI同比出现3次负增长，11月较前值进一步回落0.3个百分点至-0.5%。在稳预期的目标下， 如果要使通胀温和上升，货币政策的力度可能会加大。

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编辑：火腿肠