2023年年度信用策略：2024，低收益的新常态

1.资质下沉：从“交叉传染”到阻断

1.1.交叉下沉的资质

1.1.1.开发商修复维艰

去年可谓是地产债的至暗时刻，违约与展期债券数量和涉及金额均缔造债市历史高峰，这 是监管严控行业杠杆，用短期阵痛，防范行业杠杆风险蔓延，亦是行业景气度下滑的缩影。 自去年 11 月，以“三支箭”和“金融十六条”为代表的松绑出台，呵护民企开发商融资意图显著。 可纠偏之路不易，经历去年销售和拿地重创，今年 1 月至 11 月百强房企口径销售与拿地同 比继续回落，好在幅度有所收窄。

压缩现金流与资质分层，是微观层面的主线。地产销售和拿地的不佳，折射出开发商现金 流响应政策迟滞的特征。相比于过去几年同期，今年前三季度 A 股上市房企投资性现金流流 出减少之外，筹资性现金流净额缺口反而负向扩张，前者对应拿地端，后者对应债务净偿 还压力。过去依托楼市销售正增长，高周转和高杠杆模式能够有效维系现金流运转，纠偏 阶段的缓修复，正在打破原有的扩表模式。

另一方面，信用资质分层正体现在国企与民企开发商层面。以净财务杠杆（净负债/股东权 益）作为观察，过去十年，杠杆扩张速度最快的民企开发商，2021 年以来这一轮降杠杆面 临的力度要显著超过央国企类开发商。由此带来的利润增长模式的逆转，拖累投资回报率 增长。值得庆幸的是，托底举措一定程度上缓释民企开发商资质弱化进度，2023 年以来， 净财务杠杆触底回升同时，民企开发商投资回报率企稳改善。 慢改善阶段，地产债难免阵痛。远洋、碧桂园和龙湖等存量券直面舆论风波，部分房企还 出现海外评级下调，这是行业触底修复阶段，预期不稳定所致。

1.1.2.城投滞后的变化

卖地节奏依旧偏慢。房企现金流缓修复，对拿地制约不言而喻。从全国土地出让金走势来 看，自 2021 年进入下行通道，年度同比增速整体转负；截至今年 11 月底，虽绝对增速维持 在-19%，但展现出底部企稳的迹象。

其中，不少省份卖地收入降幅有一定的收窄，如江苏、广东、北京和天津等，这一特征与 上述开发商净财务杠杆的边际抬升对应，政策层面托底同样功不可没。

城投内生问题浮现。纵使历经多年更迭和演变，城投业务已然朝着多元化方向迈进，可土 地财政作为创收根基的事实非朝夕可动摇，特别是以土地整理为主营的平台公司。因此， 地方政府卖地节奏连续三年趋缓，城投一是面临创收压力，二是政府补贴到位变慢，以至 于其内生投资回报率于年中降至 3%左右水平（发债主体口径测算）。

并且，伴随地方收入腾挪空间变窄，城投资产质量有被联动的特点。今年以来，公益性平 台应收类账款、预付账款和其他应收款占比持续扩张，而应收账款周转率同步走低，回款 层面的压力可见一斑。

基本面之外，城投的信用瑕疵在三个方面已经有体现： 第一，被下调主体评级的城投维持在较高水平，其中天津、内蒙、广西和重庆等十二个重 点省份被下调主体评级或者展望负面的企业数量占比维持在 70%以上，而涉及评级下调的原 因多为公司流动性压力或者土地业务自平衡不足等方面，与上述城投所面临的根源问题一 致。

第二，城投非标逾期产品数量出现跳升，除了贵州之外，山东和云南等地也在今年出现不 少逾期兑付的案例。

第三，首次出现票据逾期的城投主体不少，对应主体省份与非标违约有相似之处，是风险 释放的一体两面。

1.1.3.中小银行资产端的窘境

以往作为高息资产池的地产与城投行业，信用资质接连遭受考验，风险收益比逆转，以至 于中小银行不良贷款率居高不下。此外，生息资产收益普遍下行的环境中，中小银行利润 缺乏增长点，使得资本补充难度加剧。近年来，城农商行不赎回二级资本债案例不断增加， 意味着其资质状况，难以支撑次级新债滚动发行，而赎回二级资本债，恐造成资本充足率 不达标。

传统依托地产和城投的信用扩张模式，如今要面对的挑战不止修复开发商资产负债表，还 有信用下沉在各个部门出现交叉的风险——城投投资回报率回落与资产流动性瑕疵，抑或 是中小行呆坏账率高位与资本补充艰难的矛盾。并且，信用扩张支点的缺失，潜移默化影 响着非金融非地产企业融资结构（上市公司口径）；2023 年以来，该类企业用短期负债替代 长期负债的趋势显著，历史上出现类似情况往往是信用环境受创阶段，不同的是，这一次 长期负债增速已经降至新低位。 缓释风险传染，要率先阻断资质下沉路径，而此举必要性正在逐步提升，2023 年 7 月底开 始，各类举措的出台蕴有此含义。

1.2.阻断风险路径三个举措

首先，各个环节突破地产行业难点。购房需求潜力的释放向一线城市倾斜。8 月底至 9 月初， 北京、上海和广深地区宣布执行首套房“认房不认贷”政策之后，11 月底至 12 月初，进一步 调整首套房、二套房的首付比例，优化差别化住房信贷政策。同时，11 月中旬金融机构座 谈会，提出“三个不低于”要求，以满足不同所有制房地产企业融资需求。

其次，化债再度“出山”，意在缓释土地财政压力。以 7 月底政治局会议提出的“一揽子化债” 方案为标志，隐债化解迎来破局。随后，证监会提出“强化城投债券风险监管”，央行将“指 导金融机构积极稳妥支持地方债务风险化解”之外，“必要时，中国人民银行还将对债务负担 相对较重地区提供应急流动性贷款支持”，化解地方债务风险，兼有防范房地产风险蔓延的 考虑。

再融资地方债开闸，彰显化解债务风险决心。继 2021 年 10 月，广东、上海、北京三个强财 政省份陆续启动“全域无隐性债务”试点后，今年 10 月以来，用于“偿还存量债务”的再融资地 方债规模可谓跳升，截至 12 月中旬累计发行规模接近 1.4 万亿。其中，负债率相对偏高的 省份，贵州、天津、辽宁等再融资地方债发行规模超千亿。

置换类贷款的投放，以时间换空间，有异曲同工之意，商业银行让利幅度将有多大？以发 债城投主体 2022 年末债务作为估算，假设借款金额（短期借款+长期借款）为商业银行对城 投债权，存量借款利率分别在 5%，6%和 7%，置换后的利率水平降至 5 年 LPR 的 4.2%（考虑 到实际业务中，贷款利率会在原有基准上采取加点，因此假设给出对应利率点位作为参考）。 考虑到实践中，短期债务被置换的可能性更高，测算过程中给出短期借款口径；同时，考 虑到部分地区置换需求较高，再给出只置换 12 个重点省份债务的假设。从测算结果来看， 采用全口径债务置换，影响银行净息差可能区间在 9bp 至 32bp 左右，而只置换重点区域则 为 2bp 至 6bp，后者结果与只置换短期借款的测算相近。 更进一步，假设化债仅通过留存收益补充内生资本，利润端的减少，会直接影响资本充足 率，幅度上最高可达 33bp，较为中枢性的影响在 2bp 至 6bp 之间。如上述，于中小银行而 言，本就面临利润增长和资本补充，置换类贷款的投放是否会加剧这一尴尬？

好在资本新规落地，起到缓冲资本压力的作用。11 月 1 日，国家金融监督管理总局发布 《商业银行资本管理办法》正式稿，其校准部分资产风险权重，调降地方政府一般债、投 资级公司、中小企业风险暴露及居住用房地产贷款权重。基于测算，主要资产风险权重的 变化，将整体降低商业银行风险资产规模，并提高资本充足率约 7.7bp，股份行相对受益， 这也给上述银行投放置换类贷款提供了一定资本空间。

小结来看，信用环境的转变已然演化到多部门，政策脉络朝着阻断交叉感染的方向逐渐清 晰。突如其来的转变，也决定了今年票息资产的配置，很难再遵循经验操作——单一下沉 策略并非恒久有效。

2.2023，主题策略是“轮动”

纵观过往，城投短债下沉几乎成为了信用策略的制胜之道。可是，今年特殊的信用环境下， 纯粹下沉的优势曾短暂丧失。实际上，银行次级债这一品种逐步市场化之后，兼具票息和 高流动性的特点，使其成为 2023 年上半年表现最好的资产，特别是拥有进取属性加持的 3 年至 5 年期品种。不过，下半年负债端波动频繁出现，加之化债政策的出台，全年表现最为 领先的资产再度转变为高票息城投短债。问题是，债市过快博弈高票息城投债，使得信用 利差几近抹平，即使是天津和云南城投短债，都难觅 4%以上收益。因此，2023 年收益增厚 路径的转换，也决定了各类券种表现上的差异，以下从五个特征展开分析。

2.1.年头和年尾的城投债火爆

作为目前尚未出现实质性违约的债券品种，城投债因其相对安全性，且存在一定的超额收 益，成为债市投资者普遍青睐的资产。2023 年因理财赎回修复、结构性资产荒、化债政策 等因素推动，城投债行情一度火爆，但细看年头和年尾城投债的投资策略，存在四点不一 样。 第一，稀缺性逐渐被市场认知。为贯彻“遏增化存”的化债脉络，自化债政策落地以来， 城投债发行审核有从紧迹象。从交易所审批节奏来看，城投发债反馈次数均值持续抬升， 反馈天数均值也居高不下。

7 月以来，交易所终止发行城投债只数与规模同步攀升，11 月终止发行只数创下 2021 年 1 月以来高点。城投债供给持续压降的态势，无疑会进一步强化市场抢筹的思路。以认购区 间上限与发行利率之差作为打新热度的衡量，可以发现在 7 月政治局会议之后，即使杠杆打 新受到票息偏低、资金偏紧的影响，一级市场抢配力度仍旧不低，尤其是昆明、天津、重 庆区县等部分重点观察区域城投新债认购情绪大幅改善，其新债综合认购热度高于城投债 平均水平，且在 11 月达到年内高位。

第二，下沉策略的转换。纵观今年城投债市场走势，上半年经历结构性资产荒，下半年又 因政策支持走出“化债主题”行情，彼时优质城投债收益迅速下行。刚性配置诉求下，机 构逐步加大高票息城投债布局，2 月以来 AA 级以下城投债成交笔数有所抬升，其中 AA(2)评 级城投债贡献主要成交量。

从中低评级城投债成交区域和行政层级分布来看，年初市场维持着“强省区县级平台债+中 部省份地级市平台债+资质偏弱地区省级平台债”的持债模式。除江浙区域外，安徽、江西和 天津等地也多出现资质下沉的迹象，以 AA 级城投债为例，各区域 2 月的低估值成交占比基 本在 60%以上。

自 7 月底政治局会议提及“一揽子化债方案”起，投资者的配置逻辑开始发生转变，各类化债 提法夯实了债务压力较大区域城投债的配置偏好；10 月特殊再融资地方债的正式发行，进 一步强化了市场对高收益城投短债的抢配力度。上半年多不在市场重点做收益的区域，如 天津区县级、重庆区县级等省份的中低评级平台债，在本轮短债行情中表现不俗。除流动 性好转以外，平均成交收益也显著下行，7 月下旬以来，重点关注区域 AA 级以下的城投债 平均成交收益多维持在 4%以上，行至 11 月均已降至近 3%，且上述区域的低估值成交比例也 都在六成以上。但值得注意的是，市场对高收益债的久期选择相对谨慎，出于对化债政策 有效期的顾虑，为兼顾收益与防御属性，投资者一致选择将成交久期锚定在 1.5 年内。

第三，下沉行情过快，正削弱短债性价比。城投短债行情极致演绎之下，存单价格却逐步 走高，截至 12 月 7 日，1 年期 AAA 城投债与 AAA 同业存单价差收窄至仅 19BP，AA-城投短债 与 AAA 同业存单价差读数也已逼近 2014 年 1 月以来 4%的历史低点。

高票息城投短债收益率过快下行，与同期限同业存单相比，其定价正遭受挑战。今年 12 月 初 1 年内天津和重庆区县类城投债平均成交收益与同期限 AAA 同业存单发行利率之差已分别 落至 22 年来 3.2%、11.7%的分位，指向部分地区高票息城投短债性价比偏低的问题。

第四，“好区域”在拉久期。对于踏空短债下沉行情的投资者而言，在久期上要收益成为其 配置策略的重点。事实上，确有部分资质较优的区域成交久期较年初增长不少。从久期策 略布局来看，标的主要集中在江浙、江西、北京等地隐含评级 AA+级以上个券，特别是广东、 江西两地，11 月平均成交期限较年初增长 0.3 年以上。

2.2.大行二永定价有缺“锚”的焦虑

基金重仓二永债，品种正成为主流。今年以来，二永债在纯债基金中仓位整体升高，截至 三季度末，中长期纯债基金重仓二永债比重约为 2.12%，较同期上升 0.42%，相比之下，该 品种在短期纯债基金中重仓涨幅更加明显。二永逐渐成为基金配置主流资产，不仅是近年 来发行提速下流动性改善的结果，也与今年两点特征有关，一是理财赎回潮期间，各类资 产（特别是二永）的收益上行幅度较大，打开上半年配置空间，二是城投债配置的阶段性 “让位”，除区域舆情对仓位的短期扰动外，下半年渐浓并最终兑现的化债预期，让城投/二 永的品种轮动反复出现。

二永成为久期策略执行主要标的。2022 年，4-5 年期二永债成交占比达到 50%，今年则呈现 短期化趋势，长端交易量比例持续偏低，主要是二永估值大幅调整后，各类机构在长债配 置上更加谨慎。这种谨慎感贯穿全年，长时间的拉久期现象不再出现，资产荒的信号也因 此变得更加明确——4 月及 11 月，均出现短久期城投债性价比的压缩，此时二永久期策略 转而胜出并不令人意外。

不过，为何二永拉久期开始成为一种“短期”策略？机构行为的摇摆中，焦虑被定价。今 年以来，二永受到机构行为影响分为三个阶段：

第一阶段为年初至 5 月，机构资金陆续进场。年初，保险因“开门红”配置需求成为二永主要 买盘，3 月后，银行缺资产格局凸显，特别是中小行在大行挤压下创收压力转移至自营，委 外资金通过基金注入市场，让二永行情火热。值得注意的是，在机构纷纷进场之时，理财 的表现却与之相异，封闭型理财的发行速度骤增，而该类产品多使用摊余成本法估值，难 以增持二永，于是形成了理财配置资金在上半年的缺位。

负债端不稳是第二阶段的关键词。6 月进入政策观察期后，机构抢跑止盈行为开始增多，从 资金离场顺序也能观察得到机构配置的稳定性。一揽子刺激政策的预期下，银行委外赎回 产品保收益行为快于其他机构，6 月 23 日当周基金净卖出二永近 35 亿；7 月末的情况则有 所不同，政治局会议后，基金、理财集中抛售二永，特别是理财端开放型产品发行修复持 续性不足，叠加估值波动担忧，让理财出现明显减持；8 月末 9 月初则是年内政策对持债最 大的一次扰动，在楼市优化政策出台后，单周基金抛售达 175 亿，其中亦不乏理财预防性赎 回的推波助澜（尽管理财资金上的反映比较滞后，其在 9 月中下旬才呈现净卖出）。

基金的一致性行为，放大了二永的价格波动。将基金去年 10 月以来的周度二级资本债净买 入序列，将其与 3 年 AAA-二级债周均收益率进行比较。公募基金作为二级资本债的主力持 仓机构，其净买入的增长会拉动债券估值随之下行，而基金的规模及相对业绩考核，也成 为该类机构右侧投资的重要原因，个体买卖倾向于跟随多数主体的行为，债基绩优时倾向 于冲规模，如果反向操作提前止盈，可能会阶段性落后于市场。

9 月大幅止盈后，市场进入第三阶段。“认房不认贷”逐步落地，可基本面修复偏缓，加之政 策进入观察期，流动性和资本新规预期成为主导因素。10 月，出于对新规落地后二级资本 债被抛售的担忧，基金减持二级债，同期理财迎来集中开放赎回期，也减少了二永增持。 与此同时，对地方政府债和国债的承接，导致银行流动性紧缺，并向非银传导，制约机构 交易行为。除需求端存在掣肘外，在 TLAC 监管要求下，四季度银行资本债净融资高企，供 给端压力对二永价格的扰动不容忽视。 与去年不同之处还在于，保险行为逻辑的变化。往年，保险公司普遍在年末提前收取保费， 并指定保单在次年一季度生效，保费因此在年初呈现出“开门红”增长的现象，由此，去 年理财赎回阶段，负债端资金充裕的保险在收益高位大规模接盘。今年则不然，变化之一 在于，10 月 18 日，金监局《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》下发，提 出“不得采取大幅提前收取保费并指定第二年保单生效日的方式进行承保”，大幅削减年末配 置资金；变化之二则是业绩承压之下，保险为保收益卖出部分债券；此外，保险债增发引 起的互持，也占用了部分二永仓位。

2.3.小众金融债不再小众

小众金融债的超额收益逐渐被挖掘。今年以来，证券次级债、城农商行二永及保险债等品 种行情涌现。一方面，这些金融债具备“下沉”特征，较主流品种存在溢价，债牛环境下自然倍受关注；另一方面， 金融债下沉策略出现的时点，往往与机构欠配时点对应，而机 构“舍”大行二永而“取”小众金融债的原因，除性价比导致的配置轮动外，亦有券种属性的影 响。 保收益需求下，年中证券公司债颇受青睐。行至 5月，二永收益率回到理财赎回潮前中枢位 置，不少产品出现保收益意图，除赎回债基操作外，用配置型资产替换交易型是另一思路， 强资质的证券公司债风险偏低，估值波动小，能够起到“稳定器”的作用，因此 5 月后其成交 笔数明显增长，或是出于仓位调整的目的。另外，上半年封闭型理财发行比例居于高位， 削弱银行资本债需求的同时，也给了券商债机会，证券公司债及其次级品种多数符合摊余 成本法适用范围，理财产品建仓过程中，前 4 个月发行的近 5000 亿证券公司债得到一定消 化。

二永利差压缩之下，向城投商行品种下沉要收益。资本新规正式稿落地后，二级资本债配 置回归，但利差过快压缩，反而让银行资本债品种落入进退两难的窘境。一方面是在年末 容易出现政策扰动的时点，制约久期操作，另一方面，城投短债下沉行情走到极致，加之 其新债发行趋缓，反而让市场出现结构性资产荒，此时二永绝对收益有一定吸引力。当前 银行资本债绝对收益偏低，1 年 AAA-及 AA+品种收益率仅在 3%以内，配置压力下，自然需要 下沉至城农商行次级债；特别是中小行永续债，在 11 月行情催动下，城农商行与国股行成 交收益价差达到 63bp 的高点。

受益于资产荒，保险债成基金“新宠”。2022 年二季度之前，基金重仓保险债规模仅不到50 亿元，而截至 2023 年三季报数据，基金对保险债的重仓规模已攀升至 115 亿元，较 2022 年 同期增幅近 24.85%。

博弈保险债久期收益进行时。今年以来，保险债多以低估值形式成交，尤其是 1 月至 4月， 低估值抢配力度最高达到近 5BP，但是成交笔数仍维持在偏低的水平。值得注意的是，11 月 开始，中长期限保险债成交活跃度骤增，1-3 年、3-5 年成交笔数分别攀升至 460 笔、519 笔。当然，这与近期保险债发行加速也有一定关系，但从配置价值来看，相较于其他金融 债，保险债估值相对稳定，绝对收益高于二级资本债和一般商金债，发行人赎回动力强于 银行永续债，存续期限偏长，适合负债端稳定的投资者持有。

2.4.地产债再度直面舆情与政策博弈

“风声鹤唳”的地产债。基本面从磨底走向弱复苏，开发商信用资质亟待修复，即便是纳 入示范性民企的碧桂园等亦难免舆情压力。市场情绪保持偏紧绷的状态，二季度以来，地 产债高估值成交占比在 50%附近，且成交多集中在 1 年内短债，多数投资者对于房企中长期 偿债能力仍有顾虑。

年初博弈气氛浓厚，而后避险情绪占主导。2022 年底，信贷、债券、股权“三箭”齐出支持房 企融资，加之地产销售数据初见起色，2 月份重点 30 城新建商品房成交同环比涨幅均超四 成，地产债预期好转，投资者参与意愿明显回暖，一季度地产债成交笔数维持较高水平。 然而二季度全国房地产市场各项指标逐月回落，博弈热情淡化，6 月份碧桂园、龙湖、美的 置业、旭辉股份、新城控股债券成交笔数总量仅为一季度月度均值的一半左右，不少年初 增配的投资者即便想及时止损，也面临流动性难题。

地产债的高波动格局。7 月召开的中央政治局会议首提适时调整优化房地产政策，随即北上 广深四个核心一线城市相继出台“认房不认贷”，之后成都、武汉、南京、苏州等核心二线城 市也纷纷跟进，并扩展至放松限购、限贷、公积金、购房补贴等多方面。纵使政策暖风频 频，金地债券价格仍在持续下跌，10 月至 11 月 1 年内金地存量券成交价格仅 50 元左右， 旭辉股份短债价格也在低谷徘徊。

龙湖作为民营房企中财务稳健的代表，今年以来多次提前偿还旗下美元债和境内公司债。 理论上，这一行为是经营状况良好、流动性充裕的体现，有助于提振市场对于主体偿债能 力的信心。实际上，短期视角来看，龙湖信用资质普遍得到认可，1 年内短债基本维持在 90 元以上，与其他房企相比，表现算是“坚挺”。然而，2-3 年及 3 年以上债券折价成交幅度颇 大，表明市场对龙湖中长期偿债能力仍有不小分歧。

2.5.周期债成为配置盘优选

净增延续收缩。今年以来，产业债主体倾向于用贷款替代债券融资特征越发明显，从 2021 年开始，周期债连续三年净增处于负区间。其中，煤炭是债券融资缺口最大的行业，化工 债的净偿还规模在今年明显增加。

一级难拿量，必定会拖累二级活跃度。周期债月度成交总量基本在 1000 至 1500 笔之间，难 见突破，并且，以煤炭债为例，今年以来行业收益率波动率明显收窄，交易活跃度偏低。

持有至到期，周期债的布局策略。若从行业运行的情况来看，煤炭和钢铁价格全年波动较 大，需求端偏弱难以长期稳定价格，企业盈利水平也仍待修复。但实际上，今年以来，周 期债仍多以低估值形式成交，这似乎与基本面有一定背离，两个角度来理解。一方面，供 给收缩凸显稀缺属性，二级市场活跃度欠佳，使得这一品种更适合配置盘持有。另一方面， 基本面欠佳确对主体信用资质有影响，但更多体现在对久期策略的制约，周期债成交久期 基本限于 1.5 年以内。

3.叩问 2024

3.1.土地财政：风起，观成色？

明年土地市场症结在何处？传统的房地产开发链条呈现为“筹集资金→拿地→开工→预售 →施工→竣工→销售”七个环节，其中，开发商拿地拍地的资金来源主要包括销售回款 （按揭贷、定金预收款等）、银行贷款、发行债券等渠道，占比最大的则是销售。地产销售 的景气度直接影响开发商的拿地计划，然而，自从 2021 年以来，楼市修复节奏较缓，2023 年 1 月至 11 月商品房销售额累计值几乎回落至 2016 年的状态。

实际上，除销售之外，库存同样是影响开发商拿地意愿的重要因素。总体上来看，土地成 交同比增速与商品房销售额同比增速的走势基本保持一致，但有两点需要注意。第一，在 商品房库存逐步升高的阶段，如 2013 年至 2015 年，土地成交同比增速落入负区间；第二， 在去库存的阶段，如 2016 年至 2018 年，土地成交逐步回暖，开发商拿地的积极性增加。因 此，销售与库存是影响开发商拿地的两大重要因素，具体可以分为四种情况：1）销售好+ 库存低，开发商拿地意愿最强；2）销售好+库存高，先去库存再考虑拿地；3）销售弱+库 存低，企业择机拿地；4）销售弱+库存高，企业暂缓拿地。 目前商品房库存高企，去库存诉求尚在，加之销售恢复缓慢，这将成为 2024 年土地财政恢 复的观察点。

城投传统框架仍有挑战。虽然在一揽子化债政策发布之后，城投短债走出一波强势行情， 但从长期视角来看，尤其是对于城投债久期策略的实施而言，城投信用资质的核心仍将回 归到其内生偿债能力以及地方政府的外部支持，对于后者，土地财政的现实约束不可忽略。 测算土地出让收入对城投债本息的覆盖能力，随着 2023 年卖地收入的持续缩减，其对城投 偿债的支持力度也在逐步减弱。

展望明年的土地市场，若以乐观视角来看，假设 2024 年土地出让收入较 2023 年增长 5%， 土地收入对城投债本息的覆盖倍数为 1.21；若以中性视角来看，假设 2024 年土地出让收入 与 2023 年持平，土地收入对城投债本息的覆盖倍数为 1.15。

3.2.化债会是中小行同业资产价格扰动因素吗？

有限的化债参与度，是否将助长中小行主动负债行为？2017 年后，受到金融监管趋紧、风 险暴露加剧的影响，中小行资产规模增速放缓。近年来，这一问题愈加凸显，银行贷款利 率屡次下调让利实体，但受限于存款流失风险，存款利率更具刚性，导致银行净息差不断 收窄。同时，当大行以更低的利率换取贷款额度时，由于息差承压，中小行难以实施同样 策略，因而面临资产缩水问题。零售和房贷规模增速下滑更在资产整体降幅之上，特别是 在 2021 年房地产贷款集中度管理制度实施后，中资小型银行住房贷款在贷款余额中占比受 到限制，截至今年二季度，城农商行零售、个人房贷余额同比增速降至 4.2%、1.1%的低位。 尽管金融机构后续将支持融资平台化债，不过，明年平台债务的承接工作倾向于由国股行 主导，而中小行不会过度参与其中，这也预示着，较大行而言其新增贷款大概率将维持低 增速。

中小行资产端缩量，也有负债能力不足的因素，此类银行的贷款投放缺乏稳定的存款支持， 因而在贷款竞争中长期处于弱势地位，中小行明年主动负债压力仍然较大。随之而来的顾 虑是，增发同业存单会伴生何种问题？商业银行资本充足率下行趋势下，加之资本新规落 地后同业资产风险权重上升，同业互持成本并不低，特别是城农商行对存单持仓占比达到全市场的 20%（根据托管数据），资本消耗更大，这必然加剧存单发行难度，抬升其发行利 率。而对积极参与化债的大行而言，存单价格的不稳定因素同样存在，且易向中小行传导。

参照今年化债对存单价格的压力测试，明年同业存单价格或面临持续性扰动。今年 10 月， 因大行承接新发地方政府债和国债，占用负债端资金，同业存单发行需求不弱，叠加集中 到期压力，对存单价格形成一定冲击。并且，在“均衡投放”政策下，年末用于信贷投放的短 端资金需求旺盛，存单甚至出现期限利率倒挂现象，3 个月品种估值一度上至 2.7%。中小行 一级发行利率，在二级价格引导下顺势上行，截至 22 日，12 月 3 个月城农商行存单发行利 率最大值可达 3.1%。实际上，若明年银行参与化债进程，不论是以政府化债，抑或是金融 机构化债等形式，其对银行息差及存单价格负面影响将持续。

3.3.2024 年二永债供给压力有多大？

全球系统性重要银行的新变化。11 月 27 日，金融稳定委员会（Financial Stability Board） 发布了 2023 版的全球系统重要性银行（G-SIBs）名单 ，最重要的调整有两点，一是中国交 通银行首次进入名单，位列第 1 组；二是农业银行和建设银行组别由原来第一组升至第二组， 工商银行与中国银行则继续保持在第二组别。 根据 FSB 及我国监管机构颁布的《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，2022 年 之前被认定的工农中建四大行，需分别在 2025 年 1 月 1 日之前满足外部总损失吸收能力风 险加权比率不低于 16%的要求。2022 年之后被认定的银行，即交通银行，应当自被认定之日 起三年内满足规定的外部总损失吸收能力要求，即 2027 年 1 月 1 日之前满足 TLAC 第一阶段 要求。那么，当前五大行 TLAC 风险加权比率距离达标还有多远？这对 2024 年银行资本工具 的供给以及节奏将有直接影响。

首先，测算五大行静态资本缺口。根据 2023 年三季报，工商银行、建设银行、农业银行、 中国银行、交通银行资本充足率分别为 18.79%、17.57%、16.62%、17.30%、14.65%，扣除 缓冲资本后，静态资本缺口分别为 2968 亿元、5393 亿元、7525 亿元、4974 亿元、4270 亿 元，合计约 2.5 万亿元。

特别说明的是，该测算结果不考虑存款保险基金和资本新规对资本节约的影响，存在高估 资本缺口的可能。之所以不考虑存单保险基金，一是因为各家商业银行并未披露各自存单 保险基金规模，难以估算其对 TLAC 风险加权比率的具体影响；二是总体来看，存单保险基 金对 TLAC 风险加权比率的贡献偏低，根据 2022 年存款保险基金余额（549.4 亿元）及五大 行存款市占率（约 40%），可粗略算出存款保险基金纳入 TLAC 比率可能仅有 0.2%-0.3%左右。

据此，我们推算 2024 年为补充 TLAC 缺口可能发行二永债的规模。考虑到交行在 2027 年初 之前才需要达到 TLAC 第一阶段要求，仍有三年的缓冲期，发行资本补充工具的迫切性相对 其余四大行较弱，因此主要考虑工农中建四大行在明年补充资本的需求。根据 2022 年二级 资本债与永续债发行比例（约为 0.76：0.24），以此推算为补充 TLAC 缺口，2024 年四大行 预计发行二级资本债、永续债规模分别为 1.6 万亿、0.5 万亿，其中农业银行供给规模较大。 特别说明的是，该预测是在不考虑可转债、优先股及可能发行的 TLAC 债等其他资本补充渠 道的条件下，假定四大行 TLAC 缺口由二永债全额补充，因此预测结果存在高估的可能性。

其次，2024 年二永债到期压力也不容小觑。值得注意的是，2024 年银行永续债进入行权期 首年，总行权规模为 5696 亿元，加上二级资本债行权规模 5255 亿元，明年二永债合计滚续 规模超万亿。

结合四大行需在 2025 年之前达标 TLAC 的硬性要求与 2024 年二永债到期（行权）节奏，我 们预测明年二永债合计供给规模可能高达 3 万亿左右。其中，二级资本债方面，2024 年为 补充 TLAC 缺口预计发行规模为 15945 亿元，进入行权期规模为 5255 亿元，合计约 2.12 万 亿元；永续债方面，2024 年为补充 TLAC 缺口预计发行规模为 4916 亿元，进入行权期规模 为 5696 亿元，合计约 1.06 万亿元。

具体发行节奏方面，我们预计明年三季度将是二永债发行高峰期。第一，从到期分布来看， 2024 年一季度至四季度二永债合计行权规模预计为 1870 亿元、2223 亿元、4975 亿元、1884 亿元。第二，从新增角度考虑，我们参考近年以来的发行规律，以 2020 年至 2023 年各季度 平均发行占比为基础，推算出为补充 TLAC 缺口，2024 年一季度至四季度二永债预计发行规 模为 3035 亿元、3880 亿元、7168 亿元、6778 亿元。结合以上两方面考虑，我们预计 2024 年一季度至四季度二永债总体预计发行规模分别为 4905 亿元、6103 亿元、12143 亿元、 8661 亿元。其中，三季度将为二永债集中供给的阶段，一是因为三季度行权规模最大，二 是临近 TLAC 指标考核时点，商业银行发行资本供给的诉求将更为强烈。

3.4.理财还会是增量资金的来源吗？

理财进入存量时代。2018 年理财新规颁布后，理财子公司进入大众视野，其创设初期产品 发行维持在较高增速，而近两年呈现放缓态势，尤其是上年在理财赎回负反馈影响下，存 量理财产品增速转负。理财产品存量增速预计将持续低位运行，一方面是因为理财子公司 具有注册资本门槛，难再有显著增量；另一方面，目前理财产品以市值法计价为主，这大 幅削弱了理财过去保本属性的光环，同时，在低收益环境中，理财盈利能力的下滑，也将 制约其募集规模。

长期来看，随着理财业绩比较基准下行，居民资金倾向于转投定存或大额存单，产品募集 难度或递增。今年一季度，在上年理财大规模赎回撼动下，负债端不稳预期持续，产品业 绩比较基准降幅与 2022 年四季度相仿，导致发行端一度出现数量与募集规模背离情形（数 量增长，但募集规模偏小）。值得注意的是，存款类产品是理财较好的替代品，考虑到近两 年理财业绩比较基准的降速，远在存款利率之上，当前股份行 3 年期大额存单利率与 3-6 个 月定开型理财收益基本相当，且存款类产品稳定性超出后者，因此长期来看，居民资金从 理财流向存款或大额存单或并不在少数。

3.5.2024 年，信用策略制胜点在何处？

低收益格局显现。特殊的信用环境，不同寻常的风险隔离手段，一边重构城投债认知和信 用定价，一边催化资产荒，甚至让“小众”金融债进入抢配模式，即使是年末需要关注负 债端稳定性的时刻，早买早收益的心态都占据主导地位。截至 12 月下旬，可以清晰的观察 到，AA(2)城投债曲线的期限利差达到相当极致的水平，2 年至 3 年与 1 年至 2 年估值收益 价差不过 14bp，前者绝对收益普遍在 3.7%内。若要在 3.7%以上买资产，则需要在农商行次 级债中挑选，可问题就在于，3 年内 AA(2)城投债存量规模 5.4 万亿，1 年以上城农商行二 永债合计不足 1 万亿，可见收益增厚与仓位流动性兼顾的两难。 展望明年，信用环境瑕疵的惯性或持续推动，决定着风险阻断机制的延续，也将抑制利率 中枢抬升。低收益格局的延续，如何考量配置方向？需要先讨论两个问题。

第一，策略胜负手在于直接买入高收益债吗，特别是针对城投债？能成为高收益债至少有 两个条件，一是事件冲击、预期分歧或基本面恶化，二是需要单边抛售或者大幅折价交易。 上述对化债政策的讨论在此不再赘述，对部分地区而言，是否还具备第一个条件值得商榷。 而标签为“市场化经营”的城投主体，集中在财政相对稳健的区域。化解债务风险作为底 线思维，如果预期城投债还会继续缩量（发行节奏层面已经有体现），第二个条件恐怕也不 具备。实际上，今年非永续公募城投债存量较去年底增长仅 3%，过去三年的均值则达到 11%， 城投债存量特征有步产业债后尘的迹象。拿量越发困难，会导致惜售的情况普遍发生，这 一场景在 2023 年年底已然出现。

第二，能拿量，且有超额收益的资产都在金融债，但久期过长，市场需求会否不佳？相比 于 2022 年，2023 年金融债过强的交易属性令投资者倍感焦虑，一方面是负债端问题频发， 但最为根本的是缺乏稳定的配置盘做支撑，1）理财产品结构转换至摊余成本法或者混合估 值法理财，难以或只能低比例增持二永债，2）开放型理财为便于募集，且规避久期风险， 封闭运作期限逐步降低，以至于二永债难拿稳，3）互持保险债正扭转保险年末配置行为。

不过，票息不高之时，开放型理财产品有望再度占主导，因其可以获得资本利得，赋予的 业绩基准弹性更高。并且，考虑到银行次级债供给放量，或推动二永债指数基金的发展， 一是契合理财向开放型产品的转换，其可以直接申赎二永债指数基金，达到做波段的目的， 二是弥补城投债供给缺失，给管理人募集委外资金提供新的渠道。但拉长仓位久期，净值 波动势必会加大，赚交易对手的钱，将是 2024 年的大趋势。

总结来看，过去十数年，信用周期起伏跌宕，票息回报顺势而行，这让信用定价模型逐步 明晰之余，还潜移默化助推着资管类机构规模扩张。然而，地产处于慢修复，城投与中小 银行资产负债表难免受损。特殊情况特殊对待，隔离不同部门风险联动，同时铸就了低收 益格局的雏形，赚发行人的超额收益将越发艰难。2024 年，信用环境的不确定性尚在，资 产配置端的挑战不言而喻，票息资产配置方面四大方向值得关注。 首先，化解地方债务风险的底线思维，配合城投债净增收缩，好区域收益偏高资产持而不 炒或成为共性选择。重点区域标债稳定性虽有提高，也要防范标债难发，非标融资潜在扩 张所隐藏的风险。AA(2)等级 2 年附近城投债，建议在 2024 年一季度关注，这是目前尚有收 益的品种，且至年中，剩余期缩短至 1.5 年，个券流动性会改善，能有效缓释流动性风险。

其次，国股行二永债扩容，需配合更重的交易思维来操作，一是其流动性会继续增强（特 别关注三季度二永债供给扩张），二是理财可以转换产品结构承接，但开放特征，注定其难 稳定持有，三是保险补充资本诉求不低，额度率先朝着保险债倾斜，而非二永债。值得期 待的是，国股行次级债指数型产品的扩容，或成为 2024 年的亮点之一。 再者，小众金融债或迎来发展，特别是城农商行次级债及保险债，而前者是目前绝对收益 水平仍在高处的资产。不过，机会往往伴随着风险，信用扩张支点的缺失，意味着中小银 行资产端压力不减，且资本新规落地，一定程度影响中小行主动负债行为，优选资产规模 和质量位于行业前列，且区域优势明显的城农商行更为稳妥。其中，关注以 3 年至 4 年城农 商行次级债，是 2024 年上半年不错的选择。保险债方面，新债若迎来扩张期，顺势做多的 胜率不低，因保险互持行为，可以降低保险债估值波动。 最后，产业债的稀缺性或再度提升，周期债最佳策略布局仍是关注头部企业存量券，行业 中位数水平寻找有预期差的主体，执行短债博弈。此外，央国企类地产债需以政策博弈思 维来操作，期限建议控制在 1.5 年附近。

编辑：火腿肠