2023年市场表现回顾

1.1 2023年转债策略跟踪

2023年转债表现相对稳健 全年来看中证转债先涨后跌，最终有小幅下跌，收益表现在沪深300和中证2000之间。 转债的优势在于波动相对更小，今年以来的最大回撤在10%以内，相对股票回撤较小。

2023年不同评级:AAA和A+评级转债表现更好 全年来看，AAA和A+评级转债表现更好。AAA转债在各季度表现相对平均较好，A+转债则是在Q1表现较好，Q3和Q4都出现一定下跌， 不过跌幅相比于AA+、AA和AA-相对较小。

转债策略跟踪：主要的风格：2023年平衡型转债表现好于偏债和偏股 全年来看，平衡型转债表现相对较好，偏股型转债表现较差，主要原因在于Q3和Q4偏股型转债下跌比较明显。

2023年转债策略跟踪：小市值风格表现占优 今年以来小市值风格表现特别突出，导致小市值转债策略获得了不错的表现。 主要是它能在Q3、Q4有稳健的表现，从而获得了相对于中证转债相对不错的超额收益。2023年低估类策略依然有不错表现 全年来看，蒙特卡洛策略表现较好。双低策略在近期表现不错，最近表现突出的原因在于双低转债对应正股表现相对较强，这一点在后市 难以得到保证，我们判断双低近期的超额收益持续性可能不强，具体分析过程我们将在后文（p11）介绍。

转债策略跟踪：主要的风格：归因分析方法 ● 接下来我们会使用风向标归因法，把策略的收益拆解成正股贡献+估值贡献 ● 超额收益的拆解则是策略的正股贡献+估值贡献分别减去等权基准策略的相应值。

1.2 公募基金投资结构

公募基金持仓规模还在增加，不过占比趋于稳定，转债基金的板块分布 转债基金的转债持仓市值2023年以来有较大的提升，其中大部分的增量集中于周期 板块转债，增量最大的五个行业分别是电力公用事业、基础化工、银行、电子、机 械。

投资者结构：公募占比持续提升。固收+基金持仓转债进取型持仓增加 固收+基金持仓转债的样本是转债基金以外的转债持仓，整体的持仓分布里面，大金融转债的持仓市值出现了大幅下降，其他板块的持仓增 量相对比较平均。 增量最大的五个行业分别是化工、电新、电子、电力公用事业、汽车，这说明固收+基金的基金经理行业风格上相比以往更有进攻性。

1.3 转债市场的估值变化

国海金工的转债市场估值指标 ● 国海金工的转债市场估值指标是通过转债价格对转股价值进行二次曲线回归得到f(x) = ax^2+bx+c 的方程式，再计算f(100)得到，它代表的是在当天的市场 估值下百元平价转债的合理价格。 ● 转债市场估值在2023年先上涨后下跌，整体维持在相对较高水平，2023年8月份以后，转债市场估值下跌比较明显。什么驱动了转债估值下行：十债收益率的变动是导致转债市场估值下行的关键原因。

展望：2024年的变与不变

2.1 判断1：低估类策略继续值得推荐

主要转债风格的收益表现 从转债风格的表现上可以看出，低估、小余额的风格在过去两年持续占优，我们认为短 期来看这两个风格继续持续的可能性较高。低估的风格有较大可能性持续，但是小余额 与市值风格相关性较高，如果大小盘风格反转，小余额的风格也会出现转向。 另外，正股长期动量比较突出的转债在2023年表现比较突出，不过我们认为这个风格在 未来的表现难以判断。

继续值得推荐的策略：低估类策略、小市值策略 低估策略的长期逻辑就是赚取偏套利部分的收益，目前来看策略在2022、2023年依然能够获取相对稳定的超额收益，超额收益的确定性 也较高。 另一个值得推荐的策略是小市值转债，原因在于当前仍然属于微盘占优的区间，我们认为小盘转债策略短期可以继续配置，但是需要关注 风格反转的可能性，一个重要的时间点可能是明年的4月份季报期。

2.2 判断2：2024年的主线判断

我们的判断：市场价值风格有望延续，小盘转大盘可能性较高 ● 基于历史风格转变的脉络以及当前市场风格的相对位置，我们预计2024年价值投资风格将持续领先，而在2025-2026年间逐渐过渡至成长投资风格。与此 同时，小盘股特别是微盘股已经达到了阶段性的高点，风格转向大盘可能性较高。我们认为低估值央国企代表了大盘价值，因此未来可能表现较为出色。

低估值央国企有提升财务杠杆获得利润提升的潜力 相对于核心资产： 核心资产主要由毛利率而非净利率驱动，未来盈利改善相对国企面临更大压力。而国企权益乘数、销售净利率、总资产周转率都相对稳定， 未来有望通过提升财务杠杆提升ROE。 相比于AI: AI板块则由于当前尚未形成稳定成熟的商业模式，ROE持续下滑，短期内无法形成EPS扩张，形成主题交易的概率更高。因此，相比之下，低估值 央国企交易的价值逻辑更稳固。

2.2 判断3：转债市场估值有下行风险

2023年机构的转债持仓增量大部分是对转债基金的增持 我们研究fof和保险机构对转债产品的配置。 机构持仓的所有基金穿透后转债市值（资产净值*机构占比*转债占比）2023年中报 相比于2022年年报增加了435.7亿元，其中转债基金穿透后转债持仓增量为266.8 亿元，也就是说转债基金的增配占机构对于转债加仓的大多数。 由于11月份披露的公募基金持有转债的市值未发生太大变化，我们不认为这部分资 金已经撤离。

为什么我们认为在2024年转债市场估值有下行风险 我们认为有以下几个风险点： 1. 由于机构配置的转债获利较少，我们认为机构配置转债接下来的增长会比较乏力。 2. 转债市场估值和中证2000相关性较高，当市场从小盘切换到大盘，转债估值会 有调整压力。 3. 如果2024年经济复苏，有可能导致债券市场YTM上升，从而对转债市场估值形 成一定的压力。

3 总结

2024年的转债市场展望 ● 我们预计2024年经济环境温和复苏的环境将对资产端产生正向驱动，市场有望在此格局上走出震荡上行趋势，央国企会成为这轮行情主线。 ● 转债市场的估值上升可能性较小，建议平配转债，后市如果有下行风险，可以等待转债估值下行后超配。 ● 策略端我们更推荐低估类策略和央国企转债。