需求端：广义基金和保险助推边际需求增量

需求端：二永债持有主力分别是广义基金、银行、保险和券商

投资者结构：二永债的主要持有者分别是非法人产品（即广义基金）、银行、保险和券商。  广义基金：根据中债登统计口径，非法人产品包括证券投资基金、全国社会保障基金、信托计划、企业年金基金、证券公司资产管理计划、基金公司特定资产 管理组合、商业银行理财产品等，即广义基金。广义基金是二永债的最主要持有力量。  银行资金：银行资金投资兼顾混合资本债（永续债）和二级资本工具。  保险资金：保险资金在投资二永债时，投资主要集中在二级资本工具。  券商资金：券商资金在投资二永债时，更偏好权益性质更强的混合资本债（永续债）。

需求端：二永债在比价效应下性价比有所显现

城投债信用利差压缩：2023年9月初以来，化债预期逐渐升温，数支城投债超高认购倍数反映出机构投资者对化债预期的高度乐观。在此背 景下，机构投资者加大了对已逐渐展开化债工作区域城投债的购买力度。机构一致性行为促使城投债信用利差快速压缩。但考虑到2024年仍 是化债大年，预计城投债信用利差或有进一步压缩的可能。  二永债性价比突显：2023年7月底以来，同期限二永债与城投债之间的品种利差开始震荡走扩。9月初至10月底，城投债信用利差在化债行 情下迅速压缩，同期限二永债与城投债之间的品种利差持续走扩。同时商业银行出于资本补充压力将加大二永债供给从而在一定程度上支撑 二永债偏高的收益率。比价效应下二永债性价比将有所突显，未来机构投资者或倾向于向二永债要收益。

需求端：广义基金对二永债的投资热情或将有进一步的提升空间

广义基金二永债投资逻辑：负债端的脆弱性以及日趋严苛的考核压力使得广义基金需要兼顾流动性及收益性需求，银行二永债成为其不可多 得的增厚收益途径之一。广义基金是银行二永债的主要持有者，该持有规模使其具备了银行二永债在二级市场的定价权。此外，由于银行二 永债普遍存在一二级价格倒挂现象，广义基金更倾向于在二级市场进行投资，因此以日频二级净买入规模及期限数据为基准的投资热情指数 能较为准确的反应其情绪变化。 

潜在投资变化：1、在广义基金中，理财在一定程度上通过信用下沉获取更丰厚的票息收益。当前阶段来看，广义基金整体对二永债投资热 情正不断上行，随着负债端投资者信心的逐渐修复和化债背景下城投债利差的快速压缩，理财产品本身在二永债投资过程中有一定的下沉意 愿，明年或将通过下沉方式持有二永债，从而增厚收益。但考虑到潜在新增资金仍主要来自低波需求，因此净值回撤仍是理财最重要考量之 一，根据普益标准数据，银行理财23Q3末十大重仓持有债券类资产中，二永债持仓占比出现一定幅度下行，若2024年出现潜在边际供给压 力，理财资金对二永债的边际承载能力或有相应下降。

需求端：广义基金对二永债的投资热情或将有进一步的提升空间

潜在投资变化：2、在广义基金中，公募基金投资的二永债主体评级为AAA的占比接近100%。公募基金在投资二永债时除配置需求外还有 一定的交易需求。2020年以来，二永债换手率有较大提升，反映其流动性出现了明显改善，二永债流动性或已满足交易盘对流动性的要求 。另外，根据2023Q3公募基金前十大债券持仓数据，可以看到在公募基金前十大债券持仓分布中，二永债持有规模仅为2920.6亿元，占比 约为5.25%，公募基金对二永债仍有较大的增持空间。考虑到当前利率债到期收益率处于较低水平，综合流动性和收益性，二永债2024年或 更具性价比，预计2024年公募基金将加大对二永债的持有力度。

需求端：银行资金持有二永债并非只考虑资本占用

银行对二永债投资逻辑：一方面，二永债相对于其他信用品种收益空间更大，配置二永债可增厚收益；另一方面，二级资本债和永续债是商 业银行补充资本金的重要工具，商业银行间存在互持二级资本债以满足资本补充需求的现象。  商业银行持有所二级资本债面临的约束：1、二级资本债对资本充足率影响较大：资本新规实施后商业银行对其他商业银行和金融机构的次级债权的风险权重由 100%调增至150%，持有二级资本债将更大程度影响商业银行资本充足率；2、集中持有二级资本债将影响资本金：商业银行对未并表金融机构的小额少数资 本投资合计超出本银行核心一级资本净额10％的部分，应从各级监管资本中对应扣除。

潜在投资变化：2024年1月1日，监管将正式实施资本新规，商业银行投资次级债权的风险权重有较大幅度提升，二级资本债将导致其更多的资本金占 用。我们根据2021年2月商业银行持券结构中二级资本债持有比例，假设当前该比例为1.5%，测算存量二级资本债对其机会成本和资本充足率的影响 。可以看到由于银行持有的二永债占总持仓比重并不大，因此资本新规对存续次级债权风险权重的调增对商业银行机会成本和资本充足率绝对值影响较 小，在资本新规下银行对存量二永债的减配概率不大。另外，我们再通过假设法框定商业银行持有二级资本债的约束上限，我们假设在极端情况下商业 银行持有等于核心一级资本净额10％的二级资本债（理论约束上限），则该规模约为2.2万亿元，与当前估算的1.17万亿元之间仍有万亿增持空间，离 理论上可配置二永债的约束上限仍有空间。总体来看，银行对存量二永债减配概率不大但整体配置增速可能将受到资本充足约束的一定影响而有所放缓 。

需求端：资负两端或助推保险资金进一步配置银行二级资本债

保险资金投资逻辑：1、负债端的规模增长将促进资产端的债券投资规模增加  负债端：保险负债端资金来自于保费收入。保费收入呈明显季节性变化，每年年初均有明显的放量增长。2022年以来，保费收入同比增速有所恢复，负债端规 模总体处于增长态势。随着居民端风险偏好下降、存款利率的持续下调，居民端对风险偏低且仍具备一定投资收益的保险产品的青睐或将增加。预计2024年保 费收入将继续保持增长态势。  资产端：保费收入增长推动债券投资提速，保险对债券的投资规模和占比逐年增加，同比数据来看保费收入领先1~4个月。截至2023年10月保险债券投资规模 约为12.05万亿元，保险债券投资规模再创历史新高，与此同时，其他投资规模占比有较为明显的缩减，潜在的保费增长将进一步推动保险资金对债券的配置需 求。另外，保险资金投资更偏好中长期二永债，期限主要集中在5Y-15Y期间，其中7Y-10Y占比最大，主要原因或在于保险负债端较为稳定且久期较长，资产 端有较强的配置属性。

保险资金投资逻辑：2、保险资金投资银行二级资本债本身具备税收成本和机会成本优势  税收成本方面：保险资金投资银行二永债享有金融债的增值税免税优惠，但银行永续债在实操中仍按照债券利息适用企业所得税政策。根据《中华人民共和国 增值税暂行条例》，可以计算得出一般信用债需要承担的增值税率为6.34%，而企业所得税率为23.42%，综合税率为29.76%。因此，保险资金投资银行二永 债在税收层面更具优势。  机会成本方面：保险资金投资银行二永债和一般信用债时需要考虑资本占用，根据《保险公司偿付能力监管规则第8号》第三十六条和《保险公司偿付能力监管 规则第9号》第十五条和第十六条，一般信用债和银行二级资本债的资本占用与债券期限相关、银行永续债的资本占用与发行主体相关。以期限为5Y和10Y的二 级资本债和一般信用债为例，其风险权重分别为7.5%和15.0%；以国有行和股份行的永续债为例，其风险权重分别为15.0%和20.0%。因此，永续债通常具有 更高的机会成本。  估值及利润管理方面：由于二级资本债和银行永续债不能承诺兑付本金和利息，因此无法通过SPPI测试，只能被划分为以公允价值计量且计入当期损益的金融 资产（FVTPL）；而一般信用债由于可以通过SPPI测试，可以被划分进入以公允价值计量且计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）。因此，保险资金投资二 永债在估值及利润管理层面存在一定劣势。

保险资金投资逻辑：3、在负债端成本约束和资产端比价效应下，保险资金对二级资本债总体表现为净买入  负债端：根据2022年5月上海证券报，保险资产端久期约为6.39年，负债端久期约为12.67年，资负两端久期缺口约为6.28年，相较于2019年8月有所收窄，但 久期缺口仍大。资负两端久期缺口将推动保险资金配置期限长、收益可观且稳定的金融资产。  资产端：在银行永续债扣除税收成本及资本占用、一般信用债扣除税收成本后，银行二级资本债的实际到期收益率更高。因此，保险资金在大部分时候均表现 为净买入银行二永债（主要是二级资本债）。  潜在投资变化：2024年保费收入或维持增长，保险债券投资规模有望继续扩大。同时，在资产负债端久期缺口仍然较大的背景下，预计保险 资金将配置期限较长、收益较高的银行二永债；在资产端比价效应下，银行二级资本债具有机会成本和税收成本优势，或更受保险资金青睐 。因此，2024年保险或将进一步加大对银行二级资本债的配置力度。

需求端：交易属性和利润管理模式促进券商持有银行永续债

券商资金投资逻辑：银行二永债资本占用相同，永续债收益率及波动率更高，交易盘为主的券商更偏好投资永续债  资产比较：根据《证券公司风险控制指标计算标准规定》，券商投资银行二永债将按照债券的信用评级下调一档计算资本金占用，但横向来看二者的机会成本 相同，由于条款的差异银行永续债的收益率更高，且从价格表现来看，其价格波动率更大。  利润管理：券商资金出于公司内部定期的利润考核机制，进行债券投资时的交易属性更强，投资交易周期更短，业绩波动也更为明显。因此，虽然银行二永债 不能通过SPPI测试，只能被划分为以公允价值计量且计入当期损益的金融资产（FVTPL）从而影响当期利润表，但对券商这类交易盘而言使用该估值方法并不 属于劣势。  潜在投资变化：随着二永债流动性的持续提高，预计2024年券商仍会在交易中保持对二永债的投资倾向，特别是收益率及波动率更高的银 行永续债。

求端：广义基金和保险助推2024年银行二永债边际需求增量

理财资金需求估算：以2023年Q3末作为计算基准，假设2023年Q1~2023年Q3的年化增速10.80%为2024年理财规模增速，假设2024年理财资金对二永债的边 际承载能力有所下降，边际增量投资占比为10%，得出2024年理财对二永债的净投资需求约为2758.14亿元。  保险资金需求估算：根据瑞士再保险对中国2024年保费收入的预测，其预计各保费收入名义增速将在8.0%~8.4%，根据国家金融监管总局所披露的2021~2023 年保险资金运用数据，当保费收入增速在8.0%左右时，其债券投资增速约为15%~20%左右。我们以该增速作为测算基准，按照所估算的保险资金投资二永债规模 ，得出2024年保险资金对二永债的净投资需求约为931.16亿元~1463.52亿元。 

自营资金：为避免重复计算，此处从自营和资管资金两方面分别计算，根据2021年2月中债登所披露的保险机构持有二永债金额约为1303.75亿元，同时根据 2021年2月中债登及上清所披露的保险机构债券托管总额约为25593.98亿元，可得出在该时点保险机构自营资金投资二永债的比例约为5.09%。截至2023年11 月，根据中债登及上清所披露的保险机构债券托管总额约为41411.21亿元，若假设前述投资比例在当前及未来仍然维持，则可得出当前保险自营资金投资二永 债规模约为2107.83亿元，若假设前述投资比例在近三年时间已提升至8%，则可得出当前保险自营资金投资二永债规模约为3312.90亿元。  资管资金：根据保险资产管理业协会数据，截至2022年末保险资管管理的保险资金规模为19.67万亿元，其中投资于债券的比例为40.95%，金额为80548.65亿 元，该值与上述托管金额之和约为12万亿左右，与国家金融监管总局所披露的总额数据相契合。假设该部分资金运用与自营资金有相同的投资偏好，则在投资 比例5.09%和8%两种假设下，投资二永债规模分别约为4099.93亿元和6443.89亿元。

供给端：多重因素下供给压力相对确定

供给端：正常增速条件下2024年银行资本补充需求约为0.73万亿元

资本净额增加值：2018~2022年42家上市银行加权风险资产合计值年均复合增速为8.74%，我们假设2023年及2024年该增速不变，为维持资本充足 率在相同水平，资本净额至少应当保持同等增速。基于2022年末数值，线性外推得到42家上市公司2024年资本净额增加值为2.51万亿元。  上述假设下推算42家上市银行2023年末、2024年末资本净额合计值分别为27.34万亿元、29.85万亿元。  资本净额内生性增长：2018~2022年42家上市银行扣除股东增资、盈利、提取风险准备等因素导致的资本净额内生性增长年均复合增速为9.28%，我 们假设2023年及2024年该增速不变，得出当期资本净额内生性增长值，通过资本净额增加值与资本净额内生性增长值之差推测2024年42家上市银行 基于内生补充资本的角度对二永债的发行需求为0.64万亿元，按照2023年12月42家上市银行二永债存量占比线性外推所有银行二永债的发行需求为 0.73万亿元。  以扣除永续债及优先股后的所有者权益增加值衡量股东增资、盈利、提取风险准备等因素导致的资本净额增加值，2024年该数值为1.86万亿元。

供给端：资本新规下权重法可产生资本节约效应

资本新规于2024年1月1日起正式实施，资本新规中贷款风险权重大多下降，自营投资 类大多上升。  基于对37家上市银行23H1的数据进行静态测算，绝大多数银行加权风险资产余额减 少，相应的资本充足率有所提升。  6家大行采用高级法计算加权风险资产，其中5家实际资本底线超过80%，我们假设其加权风险资产计 量不受影响；招行低于80%，实际执行过程中回补至约84%，我们假设实际执行中和资本新规要求的 降幅一致，即降低7.5%。  对于使用权重法的36家上市银行，权重发生变化的主要资产中，贷款中，假设中小企业/非房地产贷 款占比为30%；非审慎房开贷占比为20%；合格交易者（优质信用卡）占比60%。自营投资中，政府 债中一般债占比33%；金融债中商业银行普通债占比25%，二级资本债占比29%。基于上述比重得到 相应资产规模，并结合资本新规对对应权重的调整，计算得加权风险资产变动值，并进而变动比例。  实施资本新规可减少所有银行对二永债的需求量为0.48万亿元。  在资本充足率维持不变的假设下，前文各银行 2024年末资本净额的预测值乘以加权风险资产变动比 例得到因执行资本新规导致的资本净额变动值。  计算得42家上市银行实施资本新规可减少0.42万亿元对二永债的需求量，所有银行减少0.48万亿元。

供给端：资本新规下权重法可产生资本节约效应

资本新规于2024年1月1日起正式实施，资本新规中贷款风险权重大多下降，自营投资 类大多上升。  基于对37家上市银行23H1的数据进行静态测算，绝大多数银行加权风险资产余额减 少，相应的资本充足率有所提升。  6家大行采用高级法计算加权风险资产，其中5家实际资本底线超过80%，我们假设其加权风险资产计 量不受影响；招行低于80%，实际执行过程中回补至约84%，我们假设实际执行中和资本新规要求的 降幅一致，即降低7.5%。  对于使用权重法的36家上市银行，权重发生变化的主要资产中，贷款中，假设中小企业/非房地产贷 款占比为30%；非审慎房开贷占比为20%；合格交易者（优质信用卡）占比60%。自营投资中，政府 债中一般债占比33%；金融债中商业银行普通债占比25%，二级资本债占比29%。基于上述比重得到 相应资产规模，并结合资本新规对对应权重的调整，计算得加权风险资产变动值，并进而变动比例。  实施资本新规可减少所有银行对二永债的需求量为0.48万亿元。  在资本充足率维持不变的假设下，前文各银行 2024年末资本净额的预测值乘以加权风险资产变动比 例得到因执行资本新规导致的资本净额变动值。  计算得42家上市银行实施资本新规可减少0.42万亿元对二永债的需求量，所有银行减少0.48万亿元。

供给端：预计2024年次级债净融资规模为1.81万亿元

总体来说，2024年，基于补充资本的角度对二永债的发行需求为0.73万亿元；实施资本新规产生的资本节约效应可间接减少对二永债的需 求量为0.48万亿元；不考虑资本新规影响，2024年TLAC缺口为1.56万亿元。则预计2024年次级债净融资规模为1.81万亿元，远超近几年 平均水平。  观察2019-2023年每年年内净融资分布情况，二级资本债和永续债均无明显季节性特点。2019-2023年5年间1-4季度净融资占当年全年净 融资比重分别为18%、21%、32%、29%。

供给端：2024年二永债发行节奏或将有所加快

根据我们不完全统计，截至12月23日，2023年新增批复二永债额度为1.79万亿元 ，预计全年与2022年接近，处于近几年的高点。  2023年国有大行和股份行获得批复额度1.67万亿元，占据绝大比例，目前该部分额 度剩余约1.09万亿。发行时间将集中在2024年和2025年，部分批复额度需要在 2025年之前使用，银行具有一定的发行时间上的压力。  同时考虑到目前银行支持化解地方债务、支持实体经济背景下，银行化债目前仍处 于早期阶段，银行或有一定的前置补充资本的动机，因此2024年次级债发行节奏或 将有所加快。我们在过去5年季度净融资占比均值的基础上进行调整，预计1-4季度 净融资占当年全年净融资比重分别为28%、26%、25%、21%，相应的净融资规模 分别为0.51万亿、0.47万亿、0.45万亿、0.38万亿。

供给端：预计2024年发行高峰3季度、其次为1季度

到期方面，2024年二永债到期高峰在1季度和3季度。分月份来看，8月和9月到期规模最高，均在1500亿元以上；其次为3月、4月和7月， 均在1000亿元以上。  发行方面，预计2024年次级债发行高峰在三季度，发行规模为0.95万亿；其次为一季度，发行规模为0.69万亿。

投资建议：交易资金警惕估值风险，配置资金可适度下沉

交易资金：交易资金具有典型的“追涨杀跌”特征：当利差下行时，由于负债端规模增长可能会加大对银行二永债的配置；而在上行时，负 债端面临赎回压力，由于银行二永债的流动性远高于其他信用债，卖出银行二永债补充产品流动性成为了优先选择，从而导致其估值波动被 放大。未来由于历史经验及学习效应的存在，一旦市场出现牛熊转换预期，可能会使得这种卖出行为更加趋于一致，使得估值风险进一步提 升。从供需角度来看，2024年整体的净供给压力属于相对确定的事实，而后续利率水平或仍将处于政策和基本面预期反复修正的震荡过程 中，我们建议交易资金在把握利率波动所带来的波段机会的同时，警惕供给压力所导致的估值风险。 

配置资金：在城投化债背景之下，城投债整体发行速度大幅降低，高息资产的匮乏使得信用债结构性资产荒将在2024年进一步延续，因此对 于配置资金而言，高息资产即是“真理”，对银行二永债进行适度下沉即是配置资金较为合适的选择。但市场风险、信用风险仍然是“真理 ”背后需要考虑的因素，由于银行二永债的估值计量问题使得配置资金在下沉时仍然需要关注其等级利差的变化及敏感度，而愈发增多的银 行二永债拒赎现象也使得投资人对于信用风险的担忧有所提升。

投资建议：历史来看或无需过度担心等级利差的潜在走扩

前述净供给力量主要来自于四大行潜在的TLAC缺口补充以及化债的刚性需求，因此净供给的主体结构将以四大行为首的高等级银行为主。按照正常的理解角度，当 某一品种的高等级券出现净供给压力时，高等级券的估值收益率将快速抬升并对中低等级券形成挤出效应，而中低等级券的高弹性/低流动性将促使其估值收益率抬 升速度快于高等级券，最终形成等级利差的走扩。以城投债为例，假设不考虑其他外部因素，仅以供给量作为观察标准，可发现2019年Q1至2023年Q4的时间区间 中，每当出现AAA等级城投债净供给压力时，等级利差均出现走扩。  与正常理解路径以及城投债这一典型投资工具的表现不同的是，以银行二永债为主（占比64.04%，截至2023年12月22日，ifind）的商业银行债口径下，当高等 级券出现净供给压力时，等级利差的表现却是相反的。在2019年Q1至2023年Q4的时间区间中，每当出现AAA等级商业银行债净供给压力时，等级利差所表现均出 现收敛。这种现象并不是缺乏成交所导致的，根据ifind所示数据，今年以来AA+二级资本债换手率略高于AAA二级资本债。

我们认为出现这种现象的主要原因或 许包括以下两点： 各品种各等级的市场趋势原本就是一致的，只不过恰好在2019年以来城投债和银行债的净融资高峰有一定错位，从而导致以净供给的角度来看出现了等级利差 变动的差异性，仅从趋势来看似乎也确实有这样的迹象。为了排除市场趋势一致性的干扰，我们以AA+银行债超额利差作为观察对象，同时对AAA城投债及 AAA银行债净融资进行标准化处理后作差值以表征标准化的AAA银行债净融资，结果显示当AAA银行债净融资处于高位时，AA+银行债超额利差也未出现走 扩，因此市场趋势的一致性或不是主要原因。  部分AAA及AA+银行债信用等级划分公允性仍不足，信用资质存在一定的混同，在高流动性下价格下限会相对稳固。

若不从供给的视角观察，仅从市场调整风险的角度来看，过去三轮市场调整中 ，各等级二级资本债估值表现相对趋于一致，即等级利差相对平稳，没有过于 显著的分化。中债AAA-与AA+等级利差调整的幅度与速度基本一致，中债 AA等级虽在不轮次中表现有所分化，但亦没有过于明显的差别。  利差上行幅度方面，前两轮中，中债AAA-与AA+基本持平，中债AA低于 前两个等级；第三轮中，中债AA+略高于AAA-，中债AA最高。  利差上行速度方面，三轮中中债AAA-与AA+基本保持一致；前两轮中中 债AA慢于前两个等级，第三轮中中债AA与前两个等级大致相当。

投资建议：净息差收窄背景下，关注其他业务经营能力

海外银行业净息差情况：2000年以来，受2008年金融危机影响，主要经济体银行业净息差整体有所收窄，日本和德国银行业净息差在经济 该时期长期处于历史较低位水平；美国银行业净息差在2001年、2007年和2019年美联储开始降息后收窄，目前也处于相对低位。  海外中小银行应对净息差收窄方法：  日本中小银行：负债端降低定期存款比例，资产端投放长期贷款和投资长期资产，扩大久期缺口，同时通过业务下沉向中小企业投放贷款；  德国中小银行：地方银行和储蓄银行充分发挥地区经营优势，负债端主要通过居民储蓄补充资金，凭借负债端成本优势与更大规模的州立银行竞争；  美国中小银行：美国银行业存款定价能力较强，可以通过提高负债端的低息存款占比降低成本压力，资产端仍以传统贷款为主，主要发力房地产和农业。

资建议：净息差收窄背景下，关注其他业务经营能力

借鉴海外中小银行应对净息差收窄经验，预计我国具备存款资源优势且具有业务下沉空间（中小企业数量，代表增量企业及个人贷款需求空 间）的省市区或将在未来净息差收窄的情况下维持相对健康的发展。除此以外，考虑到2024年中小行“缺资产”情况或将加剧，所以金融投 资意愿较强的中小银行或将在净息差收窄环境下维持一定的收益创造优势，建议关注投资业务占比相对较高中小银行。  具有存款资源优势和更大业务下沉空间的地区：存款资源优势方面，广东、江苏和浙江等经济发达地区不仅在存款绝对规模方面占优，其存款同比增速也处于 平均水平之上；业务下沉空间方面，广东、山东、江苏和浙江等经济强省中小企业比例相对更多，企业及个人贷款需求空间或更大。  具有更强投资意愿的中小银行所在地区：投资意愿方面，我们通过比较各省市区城商行和农商行的金融投资占比来确定地区中小银行投资意愿。重庆、陕西等 省市中小银行金融投资占比相对更高，或将在净息差收窄背景下进一步发挥投资优势。

 

编辑：520中国