宏观基本面与股市大盘方向：仍宜进取

全球经济扩张期有望持续至 2025 年一季度

在我们的基钦周期框架下，2024 年全年都处在扩张期中，扩张期不会是熊市，因 此，我们即便在后续展开讨论一些可能出现的震荡，其出发点也是为了抓住机遇。全球制造业 PMI 的低点在 2022 年 12 月出现，全球服务业 PMI 的低点为 2022 年 11-12 月，全球综合 PMI 的低点为 11 月。按照扩张期 26-27 个月测算，本轮基钦 周期的扩张期将会持续至 2025 年的 1 季度。

滞胀困境不复，货币政策灵活性回归

2024 年，全球 GDP 增速较 2023 年相似，但通胀是下行的，IMF 预计美国通胀从 4.1 回落至 2.8，欧元区通胀从 6.5 回落至 3.7，全球通胀从 6.9 回落至 5.8。 在通胀方向向下时，软着陆则伴随着经济温和增长；一旦出现硬着陆风险则各国 央行会出手干预，且当下海外利率水平有足够的降息空间，所以最终的结果会再 次转向降息-信心恢复-经济增长的轨道上。这样来看，2024 年并不会出现“滞胀” 的两难组合，如此货币当局便不会卡在中间，左右为难。

美股方向与全球经济周期大致同步...

美股走势反映全球经济，标普 500 与基钦周期的同步性是很高的。例如，标普 500 的低点产生于 2022 年 10 月 13 日，提前基钦周期约 1 个月左右。我们可以清晰的 看到基钦周期与标普 500 关系。 由于每一次基钦周期伴随的经济状态不同，有时仅是加息引起的温和放缓，有时 则遭遇了严重危机，所以每一轮的幅度（图示为标普 500 的同比序列而非指数本 身）差别较大。 即便如此，但基钦周期在时间上的稳定性却出奇的高，从 1998 年以来，标普 500 与周期函数的相关系数高达 0.63。

...但也要进一步融入“美国特色”

这背后有两点原因： 第一是经济结构的差异。美国的服务业占 GDP 比重较高，制造业 PMI 不太能体现 经济的基本样貌（很多美国企业是全球生产），所以要重点考虑美国服务业的影 响。 第二是货币政策的影响。例如，美联储加息时会造成持续的资本回流，即便是海 外基钦周期已经见顶，因为资本回流，美股见顶也会通常会滞后。 划分美国经济周期，我们主要参考美国制造业 PMI 与服务业 PMI，并将两者按照 GDP 占比加权，得到加权 PMI。

基于这个数据，我们单独划分了美国的基钦周期。 本轮周期低点在 2022 年 12 月，上一轮低点在 2019 年 9 月（新冠疫情虽然更低， 但是在我们的周期框架里，是在扩张期中遭遇了特别的冲击，而不适合将那个位 置设置为基钦周期的起点）。 扩张期的时间大约在 27-29 个月，自 2022 年 12 月的周期低点向后推算，得出美 国本轮扩张期将持续至 2025 年的二季度。

利率：降息预期可能已过分乐观

财政端：联邦政府信用恶化提升长端利率，短期难见改善

在展开股票市场讨论之前，一个贯穿 2023 年的线索是美债。 2023 年 6 月 2 日，拜登签署《财政责任法案》，将暂停债务限额至 2025 年 1 月 1 日，尽管通过相关缩减财政支出措施，但其约束力相当有限。 2023 年 8 月 1 日，惠誉宣布下调美国信用评级，长期外币发行人违约评级由 “AAA”下调 1 级至“AA+”； 2023 年 11 月 10 日，穆迪宣布将美国主权信用评级展望从“稳定”下调至“负 面”。 上一次标普公司下调美国主权信用评级还是 12 年以前（2011 年 8 月）。 1、债券的发行量创新高 今年月度国债的发行量两度创下新高。

2024 年是美国大选年，观察历史可以发现：从 1968 年以来，大选年财政赤字很 难控制（因为扩大赤字有利于获得选民的支持），大选年赤字率平均较前一年扩 大 0.1ppt，比前三年均值扩大 0.7ppt，而政府的负债率也是有一定程度的上升。自 1968 年以来，美国大选年赤字明显的下降的案例只有三个：1984 年的总统里 根、1996 年和 2000 年的总统克林顿、2012 年的总统奥巴马。 这几个案例的共性是三位总统当时的支持率比较高（其中两位超过 50%，奥巴马 为 45%）。这使得他们可以不受选举干扰，相对客观地处理财政政策。例如克林 顿总统在任期内加大税收，保持了他任内政府赤字率持续走低的趋势。

而目前拜登政府的支持率为 38.6%，正处于任内较低水平。 在这样的背景下，很难期望民主党政府在 2024 年能够有效控制赤字率。因为无论 是增加税收或者减少国防、医疗、社会保障预算，都有可能减少相关受益方的选 票/资金支持。

2、从机构投资者到个人投资者的持债结构变化 对信用的担忧，导致了国债投资者的结构出现了巨大变化。 持有美债比例下降的是 1）海外和国际投资者，它们的份额在新冠疫情之后保持 微幅下降，由两年前的 31%降至目前的 30%；2）货币当局因为缩表的缘故，持有 份额快速下降，份额由两年前的 24%回落至目前的 19%；3）共同基金，即主流的 收益驱动的专业投资者，份额也由两年前的 17%回落至目前的 12%。 持债比例上升的是 1）个人投资者，由于收益率提高，它们的持债比例由两年前 的 2%提升至目前的 9%；2）养老基金的持有比例从 12%小幅提升至 14%；3）银行 机构的持有比例从 6%提升至 7%。 个人投资者的购债意愿与收益率强相关，一旦美债收益率下降，这部分投资者的 购债热情就会下降。这将在一定程度上阻碍美债收益率进一步走低。

3、海外股票市场的风险溢价下降 对信用的担忧，在股票市场上形成了跷跷板：投资人减少债券的投资而转向股市， 按照“风险溢价”这个传统指标上看，股票估值更“贵”了，即风险溢价更低了。 或者说，市场可能认为，10 年美债收益率不再能代表“无风险”的收益率了。 标普 500 和纳斯达克综指的风险溢价都向下突破了过去 10 年的最低值，分别来到 了 1.0%（过去 10 年的最低点约为 2.5-2.7%）以及-0.7%（过去 10 年的最低点约为 1.2%）。 金融市场在一个稳定框架中运行时，可以采用低买高卖策略（对应风险溢价就是 高买低卖）。然而，当市场突破原有框架，且新的框架尚未形成时，定义估值的 高低会更加困难，这容易引发市场的波动。

4、黄金与美债实际利率的背离走势 在过去的 20 多年里，美债实际利率可以看成是投资其他资产的机会成本。从 2000 年开始统计，美债实际利率与黄金价格强相关，相关性系数为-0.83。 我们将美债长期平均实际利率倒序（右轴）列示在图表中，发现两者从 2022 年 2 月开始分道扬镳。其中美债实际利率上行（倒序下行），但黄金价格未随传统逻 辑下降，而是顽强地创出新高。这从侧面证明了市场对美国政府信用的担忧。

2022 年 2 月正是俄乌冲突爆发之际。冲突之后，美西方迅速冻结了俄罗斯央行以 及俄罗斯个人的海外资产，很大程度上加剧了俄罗斯以及全球其他国家的担忧： 历史上，美国冻结委内瑞拉、叙利亚、利比亚、伊朗、阿富汗、伊拉克等国海外 资产案例屡见不鲜，如果未来地缘冲突升级，是否海外资产冻结的案例也会随之增加？ 在股票市场中，当大盘下跌时，如果某只股票的表现非常强势，那么当大盘反弹 时，这支股票通常会继续上涨。同理，如果把美债类比为“大盘”，把黄金类比 为“某只股票”，那么当美债价格反弹时（对应收益率见顶回落），那么我们也 应该期望黄金继续上涨。

因此，无论明年美国经济如何，我们认为黄金都是稳定的受益者。如果美债利率 温和下降，则黄金小涨；如果美联储降息而引发美债利率大幅下降，则也有利于 黄金的上涨。 需要警惕的是，结合今年市场对美联储的降息预期保持超前的情况看，黄金的价 格上涨可能也包含了超前的降息预期。因此，当美联储开始降息时，做多黄金的 逻辑反倒是容易遭受“买预期，卖现实”的影响。但是，待这部分预期被消化之 后，黄金价格大概率将回归上行通道。 类似的黄金上涨的资产案例还有虚拟币。截至 2023 年 11 月底，比特币上涨了 130%，以太坊上涨了 71%。

货币端：美联储降息预期可能已经过度乐观

1、市场对美国经济的预期比美联储更悲观，降息预期更强烈... 对比市场与美联储的 2024 年宏观经济展望，美联储显得更乐观一些。两者分歧较 大的是 GDP 增速、失业率与降息幅度，分歧不大的是通胀。 美联储对 2024 年 GDP 增速预期是 1.4%，而市场预期是 1.2%； 美联储对 2024 年失业率预期是 4.1%，而市场预期是 4.3%； 美联储预期联邦基金利率 2024 年从 5.4%降至 4.6%，即降息 3 次，共 75pb；彭博 市场一致预期则是从 5.5%降至 4.5%，即降息 4 次，共 100bp；相比于彭博的“纸 面预期”，衍生品市场则以“真金白银”定价了近 6 次，共 150bp 的降息，2024 年底的隐含联邦基金利率已达到 3.9%。

节奏上，目前市场预期 2024 年三季度为美国全年经济增速的低点。失业率则会在 2023 年四季度-2024 年一季度明显上升，在 2024 年三季度达到 4.4%顶点。市场预期 CPI 在 2024 年匀速下行，每个季度降 0.2ppt 左右。 此外，市场预期 10 年美债与 2 年美债的收益率倒挂将在 2024 年三季度结束。

2、...我们认为市场和美联储低估了美国 2024 年的经济韧性，还看不到降息 3 次以上的必要性 在 2022 年底，市场认为 2023 年美国的失业率将会达到 4.4%，而时隔一年，当下 的失业率仅为 3.9%。故而我们推测市场对就业市场的判断过于经验主义，忽略了 一个重要的变量——美国的劳动力缺口问题。 我们相信美联储同样高估了衰退概率。纽约联储的衰退预测模型显示：美国 2024 年 5 月开始衰退的概率高达 70%。这个概率超过 2002 年和 2008 年的实际情况， 隐含美国大概率“硬着陆”的预期。我们认为这不符合当前观察到的实际情况。

另一种算法是判断最后一次加息到首次降息的时间间隔长度： 过去 40 年，最后一次加息到第一次降息的平均间隔为 6-8 个月。本轮加息，最后 一次加息时间是 2023 年 7 月 27 日，这条逻辑可推算出本轮第一次降息时间大约 为 2024 年 2-4 月。

然而，无论是纽约联储的利差模型，还是市场“刻舟求剑”的降息预测方式，都 回答不了一个问题，那就是：现在与过去的类比，是否有足够稳定的前提假设？ 我们的忧虑在于：历史过往的衰退开始时，失业率大都已经处在 5%以上，而本轮美国失业率仍在 4%以下。如果失业率处在低位，职位空缺数处在历史高位，找工 作相对容易。那么，即使薪资难以大幅增加，稳定的收入上涨仍是可期的。另外， 在偶发性的工会组织的停工后，雇主也大概率会有所妥协。在这个背景下，我们 似乎找不到美联储“救市式降息”的出发点。

如果按照市场预期，2024 年一季度的失业率仅为 4.1%，低于历史中枢水平。失业 率在此之下，经济还能进入衰退并引发联储降息的历史案例只有 2020 年 2 月的新 冠大流行时期，当时的失业率起点是 3.5%。 换而言之，只有冲击力与新冠大流行可比的重大风险事件发生，3 月降息才具备 充分的条件。我们目前看不到这样的风险。 此外，从目前 3.9%的失业率计算，到 2024 年底市场预期的 4.4%的失业率水平， 期间仅有+0.5ppt 的变化，这显著低于历史+1.5ppt 的中位数水平以及+3.3ppt 的 平均数水平。或许我们可以帮市场解释道：如果不按照市场给定的剧本降息（全 年 6 次），则届时失业率的水平会更高，但这只能走一步看一步。

我们的另一个论据是：历史上，美国衰退期间的一个共性是：当劳动力净缺口（计算方式是用职位空缺数，即招聘需求，减去当前具有工作意愿人数，即应聘供给） 小于 0 时，真正的失业压力才会显现，进而步入负向循环——找不到工作则缩减 开支，进而全社会消费增速放缓，企业主不敢扩张甚至裁员，导致工作更难找。 但目前，美国劳动力市场仍有较大的缺口。当下，裁员率维持在近 20 年的较低水平，名义时薪增长率还在 4%，即便剔除通 胀，实际时薪增速也处于趋势上行状态，处在历史较高位置。 唯一令人警惕的数据是消费者信心指数，其经历了美债收益率、贷款利率大幅上 行之后，处在历史偏低水平，但也在恢复中。

总体而言，数据揭示了：从就业表现的角度观察，美国经济下行的方向尽管是确 定的，但是下行的幅度可能有限。因此，我们暂时认为美联储没有必要在 2024 年进行如市场预期般大刀阔斧的快速降息。

2023 复盘：美联储逆回购蓄水池开闸，美股 流动性名收实放

2023 年，美国、欧洲的货币当局都在缩表，但标普与纳斯达克都表现出超预期的 回报。货币与股市的背离可能来自下述三种因素： 是日本央行的扩表？ 在时间上，日本央行扩表的时间恰好是 2022 年 9 月 30 日以后，这与美股的低点 高度重合。 然而从金额上，日本央行的扩表对美股上涨的解释能力有限。2022 年 9 月末-2023 年 11 月末，日本央行累计扩表 1020 亿美元（按照平均汇率折算）；在此期间， 美联储缩表金额为 9998 亿美元。两者合计后依然缩表了 8978 亿美元（欧洲央行 也是缩表的，且幅度更大，为 18081 亿美元）。所以，日本央行扩表不可能独立 引发美股的大幅上涨。

还是美国上市公司的回购？ 由于美联储加息，融资成本走高，企业低息借债回购股票的意愿降低。最近几个 月，标普 500 上市公司月回购金额维持 600 亿美元附近，估计 2023 全年回购金额 约为 7400 亿美元左右（对比 2022 年 9292 亿美元），同比下降约 15%。这不足以 构成美股 2023 年表现超预期的原因。

其实是美联储隔夜逆回购（RRP）账户的变化。 我们定义美国的净流动性=美联储总资产-财政部 TGA 账户-美联储隔夜逆回购 （RRP）规模。我们发现，美国的净流动性低点恰好出现在 2022 年 9 月 28 日，这 与标普 500 的低点高度吻合。截至 2023 年 11 月 30 日，净流动性较 2022 年 9 月 底高出 3620 亿美元。 尽管美联储在缩表，财政部的 TGA 账户也在补充资金（都起到吸收流动性作用）， 但是这些流动性的消耗被 RRP 账户的下降超量补充了。RRP 在今年早些时间，规 模高达 23000 亿美元，而截至目前，规模 8233 亿美元。 RRP 于 2013 年被美联储推出，其在新冠疫情之后的量化宽松中吸取了大量的流动 性，是一个由天量货币形成的金融机构流动性“蓄水池”。

根据经验，我们推测：随着疫情时美国政府的直升机撒钱行为叠加美联储加息的 推进，隔夜逆回购利率不断走高，带动大量银行活期/短期存款买入货币市场基金 （MMF）。在加息过程中，MMF 配置了大量的 RRP。 三、四季度美国市场迎来了发债高峰，短债供应陡然增加，收益率比 RRP 高 10-20bp。此外，美联储加息进入尾声。考虑未来不再加息，MMF 可能更有意愿拉长久期，从而锁定收益。这推动资金从 RRP 中进入到了短债市场。 上述动作可视为是美联储缩表和财政部大量发行美债吸收流动性，而金融机构提 供流动性的过程。 但是，金融机构的承接能力终究是有限的。目前，RRP 账户规模下降的速度非常 快，如果按照月均下降 1500 亿美元的速度，大约在 2024 年 5 月前后就会耗尽。 届时，美国的资本市场将失去这个额外的流动性补充渠道。

因此，我们认为 2023 年美国股市上涨的原因主要有两个：一是金融机构消耗 RRP 账户带来的流动性供应抵消了美联储的缩表；二是市场对美国联邦政府财政的担 忧带来了债跌股涨的结构性行情。

在这个背景下，2024 年美联储对于缩表的态度就变成了投资的关键。因为从 2023 年 10 月 23 日以后，美债收益率形成了趋势性的下行趋势，债券在股/债跷跷板上 开始逐渐获得亲睐。尽管股票市场暂时没有形成下跌，但这是以 RRP 的消耗为代 价的，如果美联储货币政策在 RRP 消耗殆尽后迟迟不能转向，那么美国股票市场 面临流动性的压力就会陡然增加。 最近的历史案例是 2019 年 8 月 1 日，美国在 2015-2018 年的加息之后首次降息， 缩表也同步停止。参考这个先例，我们认为美联储可能在首次降息时，明显放缓、 乃至停止缩表动作。 按照目前的数据，我们预计美联储将在明年的二季度开始降息并停止缩表（即在 RRP 耗尽时）。

2024 大势预判：料标普 500 以 4700 为中枢， 股息收益率约 1.6%

以市盈率测算美股目标点位...

2024 年，彭博一致预期标普 500 的收入增速为 4.9%，利润增速为 10.1%。如果与 2023 年相比，利润增长 10.1%是比较亮眼的。但 2023 年利润较 2022 年没有增长， 股价已经上涨了 22.9%左右，所以这很难说上涨的股价里没有包含对 2024 年增长 的预期。因此，大盘并不会有很多估值的上升空间。 2024 年债券在大类资产中的吸引力会明显增强，这也说明股票市场估值不应比 2023 年更乐观（当然，如果美联储继续转向扩表，我们将推翻这个假设）。因此， 我们暂时选取 2023 年的顶峰估值 21.4 倍作为 2024 年的上限 PE。 同时，由于 2024 年在基钦周期的扩张阶段中，一旦美国经济发生了衰退，美联储 具备快速干预的能力，因此估值的下限也不应低于 2023 年。我们进而将 2024 年 的 PE 下限设在 2023 年的低点（17.1 倍）。 我们再将中位数 19.3 倍作为 PE 中枢，得到了标普 500 指数 2024 年的估值上限、 下限与中枢。

最后，我们假设当前的 2024 年彭博一致预期 EPS 能够实现，得到 2024 年标普 500 的运行范围：中枢 4699 点，上下限分别为 5218 点和 4178 点。

...并以风险溢价模型为补充 目前，2024 年 10 年期美债收益率的彭博一致预期为 3.91%。 观察标普 500 的风险溢价，它在 2022 年 4 月至 2023 年 4 月构筑了一个支撑平台 （2.5%），然后在 2023 年 4 月之后显著的破掉了这个位置。这相当于市场对历史 风险溢价的一种否定，或者说它正在开创一个新的规则。那么，在我们看到美国 联邦政府信用恢复（例如评级公司评级上调）之前，我们认为 2.5%的风险溢价可 能是一个上限。

标普 500 底部测算：悲观假设 10 年美债收益率 4.2%，风险溢价 2.5%，带入我们 的美股风险溢价模型得到 4113 点，这与市盈率法指出的位置大体相同。 标普 500 顶部测算：假设美债收益率 3.91%（彭博一致预期），风险溢价 1.0%， 则指数取值为 5612 点。但是，这种情况很难发生。如上文所述，美债利率趋势性 下行之后，债券的吸引力会较 2023 年显著提高，股票风险溢价很难保持在 2023 年的最低位。因此我们不建议参考这个顶部，因为误差较大。 标普 500 另一种顶部测算：美债收益率降至 3.0%（目前美国市场对美债最乐观的 看法），但风险溢价依然不会突破 2.5%，这样的组合对应标普 500 指数 2024 年 的目标价是 5041 点。总体而言，风险溢价反映的实质是股票、债券的相对吸引力，这个指标不容易被 清晰定义。我们仅以此作为补充和交叉验证。

综上，我们对美股 2024 年的判断是以 4700 点为中枢，在正负 10%的区间内运行。 现金回报率预测：1.6%股息收益+7400 亿美元回购 首先是股息回报率（具体口径为全年股息/期初价格）。我们的方法是在市场一致 预期的基础上进行微调。 我们用 SPY（道富标普 500 ETF）的财务预测数据为参考，与实际标普 500 计量尺 度不同，但比率上大致相当。 我们观察历史上两种口径的每股股息（DPS）数据：1）期初市场一致预期值；2） 期末得到的实际值。这两种口径的 DPS 都是通过成分股个股预期/实际值自下而上 汇总得出的。 2000 年至今，市场一致预期平均高估 DPS 的幅度为 0.8%。在经济扩张阶段，市场 倾向于在年初低估全年 DPS，即年内上调 DPS 预期；在经济收缩的阶段，市场倾 向于在年初高估全年 DPS，即年内下调 DPS 预期。

经济周期框架中，2024 年将是扩张期的下半段。2000 年以来，市场平均对扩张期 下半段的 DPS 预期低估幅度为 3.2%。但是，2010 年以来，我们发现市场一致预期的准确度有所提升。2010 年以来，市 场对 SPY 扩张期下半段 DPS 预期的低估幅度平均为 2.1%。据此，我们对 2024 年 SPY 的 DPS 预期为： DPS（SPY，2024 年国信海外预期）=DPS（SPY，2024 年市场一致预期）x 1.021 带入当前价格（2023/12/22 收盘）进行计算，我们对 2024 年标普 500 的预期股 息率为 1.6%；派息比例为 30%。

现金回报的另一部分是股份回购收益率。这部分我们采用总体法计算（成分股总 回购额、总利润、总市值等口径数据）。我们以下述方式推算标普 500 的回购收 益率： 1） 我们估计标普 500 成分股 2023 年的回购总额约为 7400 亿美元（见上文）； 这主要根据实际的年初至今数据估算而来，已经没有太大变数； 2） 自下而上得出的标普 500 成分股 2023 年的预期总利润是 1.94 万亿美元，即 回购金额占总利润的比例为 38%（7400 / 19400 = 38%）； 3） 影响企业回购的重要变量是债务融资成本，2023 年至今的 10 年美债平均收 益率约为 3.88%，彭博 2024 年四个季度的 10 年美债收益率均值是 4.1%，对应的 2024 年降息次数预期是 4 次； 4） 前文提到，我们不认同市场目前超前于美联储的降息，我们倾向于相信美联 储官员给出的 3 次降息，因此，我们将 4.1%的 2024 年 10 年美债平均收益率上调 至 4.2%； 5） 我们将 2009 年至今的全年平均 10 年美债收益率和标普 500 成分股全年回购 占利润比例绘制成散点图，并做线性回归，得到了两者之间的线性关系；

6） 2020 年以来的 4 年中，2020、2021、2023 年的坐标均在略低于回归线的位置， 我们更加重视这一部分数据，因此，我们以 2023 年为基准预测 2024 年回购比率， 算式如下： 2024 年回购比例 = 2023 年回购比率 + 回归线的自变量系数 x (2024 年收益率 均值 - 2023 年收益率均值) 2024 年回购比例 = 38% - 0.0836 x (4.2 - 3.88) = 35% 7） 我们计算得出的 2024 年美股回购占利润比是 35%，回购额约为 7400 亿美元； 8） 以最新收盘价（2023/12/22）计算，我们预期标普 500 成分股 2024 年的回 购收益率是 1.8%。 综上，我们预期标普 500 指数 2024 年的现金回报率为 1.6%（股息回报率）+1.8% （回购回报率）=3.4%。

风格与行业：中小成长科技股优先

2023 年风格与行业表现回溯：大盘成长与科技巨头的胜利

从风格角度观察，美股在 2023 年上演了极致的超大盘成长风格。 总体而言，全风格宽基指数（标普综合 1500 和罗素 3000）的收益远高出历史平 均年化水平，这是经济扩张阶段的合理现象。 市值风格指数表现数据的单向性较清晰：超大盘>大盘>中小盘；成长价值维度， 成长风格总体优于价值风格。 将成长价值和市值结合起来看，标普指数和罗素指数略有不同：标普是大盘成长> 大盘价值>中小盘成长>中小盘价值；罗素是大盘成长>中小盘成长>中小盘价值> 大盘价值。

从行业的角度观察，美股的行业分化比较严重。标普综合 1500 的行业指数中，信 息技术、电信服务、可选消费的超额收益比较明显；工业、材料、金融、地产实 现上涨；医药、日常消费、能源、公用事业逆势下跌。进一步观察成分股，标普 500 前 50 指数中，涨幅最大的是英伟达、脸书、AMD、 特斯拉等科技巨头；标普 500 成长中，涨幅最大的是英伟达、脸书、加勒比邮轮、 优步、嘉年华公司、AMD 等科技巨头和消费者服务企业。 总体上，人工智能技术突破带动的科技巨头的大幅上涨是今年美股市场形成大盘 成长风格的直接诱因；服务业强势复苏也在股票走势中留下了鲜明的印记。

2023 年各风格与行业收益率归因：估值拉升与业绩兑现创造收 益，预期边际下行

全局上，美股 2023 年总体呈现出基本面方向（估值切换）强，边际（预期调整） 弱，估值拉升的结构。 市值风格上，标普指数各市值风格的估值切换贡献收益是相似的，罗素指数中小 盘的估值切换贡献收益较高。估值切换代表企业实际实现的增长。 预期调整方面，标普指数和罗素指数都指示出了不同市值风格之间的明显差异： （超）大市值公司的业绩下修幅度比较小，小市值公司的业绩下修幅度较大。 估值贡献方面，标普指数和罗素指数也能形成共识：（超）大市值公司估值拉升 幅度高于中小市值公司。

将成长价值与市值风格结合看，标普指数和罗素指数揭示的现象有所不同。 标普风格指数展示出的现象是大盘成长的业绩被大幅下修，但估值被大幅拉升； 大盘价值业绩预期有所提升，但估值角度颗粒无收；中小盘成长/价值均有一定业 绩预期下修，但估值有所提升，成长估值提升幅度大于价值。 罗素风格指数展示出另一种结构：大盘成长预期稳定，估值大幅提升；大盘价值 预期小幅下降，估值小幅提升；中小盘成长业绩大幅下修，估值大幅提升，实际 增速优势明显；中小盘价值业绩有所下修，估值小幅提高，实际增速较高。 两个指数主要的分歧在于大盘成长/价值的业绩到底是上修还是下修。共识则比较 鲜明：成长风格估值提升幅度更大。 鉴于罗素指数呈现出的特征更“容易”被解释（但容易不代表合理），且指数的 编制手段更加客观（标普指数编制主观成分较高），我们倾向于在风格上参考罗 素。但我们暂时不下结论。

观察行业可以发现，美股 2023 年表现最好的行业是信息技术、电信服务和可选消 费，它们的特征都是：1）能实现预期（预期不被大幅下修）；2）能创造增长（估 值切换收益较高）；3）估值被大幅拉升。

接下来，我们结合行业与风格进行分析。 以“估值切换收益率”高的行业作为成长风格行业的特征，我们可以定位到：信 息技术、电信服务、可选消费和医疗保健。除了医疗保健之外，其他行业都有比 较稳定的预期调整幅度。信息技术、电信服务和可选消费包含了超大市值科技巨 头；医疗保健主要是中小盘成长股和大盘价值股，其中中小盘成长股受到了利率 提升、信用收紧带来的基本面负面影响。这个结构与罗素的风格指数揭示的结论 高度统一。因此，我们偏向于以罗素指数概括 2023 年的风格表现。

结合风格与行业，我们描绘出的美股 2023 年的故事是这样的： 1） 由于技术革新、消费回暖、流动性实质宽松（来自 RRP 账户）和资产配置结 构倾斜（美国财政信用恶化+居民就业消费仍性强，多股空债），以科技巨头为代表的大盘成长风格在 2023 年有良好的增长、稳定的预期以及明显提升的估值。 2） 由于美联储持续加息和信用环境收紧，中小盘成长股（以医药为代表）面临 融资困境，业务扩张所需的资源供应不上导致业绩预期被大幅下修。

3） 大盘价值中，金融和能源的基本面压力较大。金融板块业绩下调的主要原因 上半年硅谷银行等小银行暴雷带来的资产减值损失；能源板块的业绩下修是油价 的大幅回落带动的。但是，市场选择性地忽略了美国银行业一次性的损失和短期 油价变化对能源公司固有价值的影响。大盘价值的另一部分是必选品，如大型零 售公司、食饮公司、医药公司，它们全年的业绩大体上波澜不惊，估值一定程度 上受益于大盘。 4） 中小盘价值是结构比较复杂的风格，主要包含众多美国小型金融机构、小型 医药、小型工业以及传统可选消费公司。它们的表现则比较分化，如小银行受到 2023 年上半年局部暴雷的影响，地产以及地产下游则受到高息环境的抑制。

2024 年风格判断：中小盘成长优先 首先我们回顾一下美股 2023 年的主线逻辑： 1） 宽财政破坏美国联邦财政信用，寻找高信用水平的资金离开美债进入美股， 带动大盘蓝筹上涨，美债下跌； 2） 流动性表面收紧（加息+缩表），实则放松（RRP 账户开闸），带动资金拉长 股票市场的资产“久期”，涌入成长风格； 3） 信用环境在硅谷银行暴雷和美联储加息的背景下持续收紧，破坏中小市值公 司的融资环境，导致业务开展面临困难，业绩预期被下修； 4） 美元升值弱化跨国大型企业的美元财报。

那么，这些影响风格表现的美国核心变量在 2024 年会怎么变化呢？ 1） 宽财政将会继续（见前文“大选年”逻辑）。2） 流动性方向看好，但边际看前平后弱。2024 年前五个月，美国资本市场能继 续受益于 RRP 账户供应的流动性，下半年受益于美联储降息。但另一方面，债券 收益率已经见顶回落，吸引投资者增配债券，对股票流动性起到结构性的削弱， 我们目前判断这个过程会集中在上半年。 3） 信用环境将边际转向宽松，这主要是由于美联储加息结束已经比较明确，市 场开始围绕降息进行交易。 4） 美元指数总体看跌，幅度可能倾向集中在上半年。 基于上述判断，维持逻辑一贯性，我们对风格的看法如下： 中小盘成长是最佳的选择。在信用预期边际转好叠加流动性保持充裕的背景下， 中小盘有望维持稳定的业绩预期并快速从估值拉升和估值切换中获得收益。

大盘成长继续走强。第一，宽财政会使市场继续质疑美国联邦政府的信用，并以 巨头、龙头公司的信用敞口作为替代；第二，流动性全年转好的确定性较高，利于成长风格；第三，美元贬值带动实际业绩和业绩预期走强。因此，大盘蓝筹仍 然是较优的选择。 大盘价值维持看多。这主要是大盘股和美债之间的替代关系带动的。基本面方面 在 2024 年出现大幅提升的概率不大。 中小盘价值有待观望。信用环境环境由紧及松带来主要机会。但其余角度还看不 到催化剂。

2024 年行业判断：看好科技与创新药

首先，我们观察今年表现较优的信息技术和电信服务。 估值方面，信息技术行业已接近 2008 年以来的最高位，电信服务距离高位还有空 间。2023 年 AIGC 的技术突破中，资本市场相对重视算力层企业以及占据算法先 机的软件巨头微软，它们聚集在信息技术板块下。 当算力层的估值到达高位、算法技术向外扩散和开源时，市场可能会转而更加重 视非 OpenAI 的算法层公司，以及下游应用层的公司。其中算法层主要指微软以外 的互联网巨头，它们分布在电信服务和可选消费板块；应用层主要会是信息技术 和电信服务板块中的中小型公司。

可选消费板块的成分比较复杂，一方面是科技巨头，如亚马逊、特斯拉等，这些 公司的逻辑与大盘成长相似；一方面有比较传统的可选消费公司，如耐克、星巴 克等，这些公司可以重点参考下述的日常消费。 日常消费涵盖了一些大盘价值风格的公司，如饮料巨头可口可乐、零售巨头沃尔 玛等。他们的机会在于美国政府信用的进一步恶化。目前，我们暂时看不到业绩 进一步上修的催化剂，同时，沃尔玛等零售企业还在面临 Temu（海外拼多多）的 冲击。

金融板块是主要的价值板块之一，覆盖多种市值风格。金融板块在 2023 年 11 月 美债见顶回落后有一轮反弹，我们认为这个反弹会持续，但时间窗口有限。当美 联储的降息日程表逐步清晰时，它们的业绩预期将面临压力。 医疗保健板块一方面含有一些带有必选品属性的大型医药公司，另一方面是具备 成长潜力的中小盘创新药公司。其中，大型医药公司的逻辑与日常消费板块类似， 受益于美国政府信用恶化；中小创新药公司则与中小盘成长的逻辑相似，值得关 注。

经济周期给我们的提示：中小盘成长跑赢确定性较高

我们也可以用经济周期的框架寻找历史规律，辅助我们做出投资决策。将 2024 年定位在经济周期中，上半年应属于“扩张 3H”，下半年属于“扩张 4H”。 首先观察风格，观察历史表现可以发现，历史规律和我们上文提到的“优先中小 盘成长”的观点是可以相互验证的。 其次是行业： 1） 历史上，信息技术表现持续较优，我们的观点大致符合这个历史规律；2） 电信服务板块历史上扩张期很弱，主要是因为当时的板块结构中几乎只有电 信运营商，但近些年，部分互联网公司（如谷歌）被纳入电信服务板块，改变了 其防御属性，因此我们更相信我们的主观判断； 3） 可选消费在历史上的扩张期后劲很足，主要来自零售和汽车，但这两个板块 在近几年受到了科技巨头的深远影响，可能会更加遵循科技股的走势；

4） 日常消费在扩张期几乎没有机会，这与我们的判断相似，2024 年，该板块唯 一受益的可能来自于对大盘风格的追捧； 5） 按照历史规律，金融板块应该在上半年表现较强，下半年表现较弱，这与我 们的主观观点比较一致，但我们判断的上涨时间窗口比这会短一些； 6） 医疗保健板块的历史上的机会在下半年，但这个板块的权重在必选品属性的 医药龙头身上，难以准确体现我们对中小盘创新药的看法。

 

编辑：520中国