2023 年国内经济回顾和 2024 年展望

2023 年中国经济开启疫情后的正常化之路，第二产业和第三产业的 GDP 增速回归 疫情前“第三产业高于第二产业”的均衡状态。由于第三产业是中国最主要的新 增就业提供领域，因此第三产业的修复带动中国失业率明显下降，消费得以提振， 中国经济逐渐向良性循环回归。

分季度来看，2023 年中国经济修复的进程仍然显得较为曲折。2023 年一季度，中 国经济运行总体良好。一季度实际 GDP 同比增速达到 4.5%，其两年平均同比达到 4.6%，较 2022 年 11、12 月的同比水平回升约 2 个百分点。但随着疫后补偿性增 长退去，叠加房地产景气超预期回落，二季度整体经济动能有所下降。二季度实 际 GDP 同比增速为 6.3%，两年平均同比仅为 3.3%，较一季度有所回落。三季度随 着政府稳增长政策发力以及经济内生动能修复，整体经济明显回暖。三季度实际 GDP 同比为 4.9%，两年平均同比约为 4.4%，较二季度明显回升 1.1 个百分点（采 用两年平均同比是为了剔除去年基数异常波动的影响）。

从三大需求增速来看，2023 年中国投资、出口增速较 2022 年出现较明显的下行， 但投资和出口增速在 2023 年逐渐显现企稳的迹象；2023 年中国消费增速明显上 升主要是低基数效应带来的影响。 若剔除基数效应，按两年平均同比来衡量，2023 年 1-11 月中国社会消费品零售 总额、固定资产投资完成额、出口金额（人民币计价）的两年平均同比分别为 3.5%、 4.1%、5.2%，其中消费的两年平均同比增速最低，且消费的两年平均同比增速低 于 2021 年同期的水平（4.0%）。 相比之下，在疫情前的 2017-2019 年，中国社会消费品零售总额、固定资产投资 完成额、出口金额（人民币计价）的平均同比分别为 9.1%、6.2%、7.6%，其中消 费增速最高。

消费需求偏弱源于居民就业和收入预期偏弱导致的超额储蓄行为。人均消费支出 占可支配收入比例可以很好地衡量居民的消费意愿和储蓄行为变化。2023 年三季 度国内居民人均消费支出占可支配收入的比例明显超越 2013-2019 年同期的平均 水平，这与 2023 年上半年明显低于历史同期均值的状况形成鲜明反差，这种反差 或表明 2023 年三季度国内居民开始走出超额储蓄状态，消费意愿恢复至疫情前的 正常水平。10 月国内消费延续回暖进一步验证了这一逻辑。

11 月国内社会消费品零售总额剔除基数效应后的复合同比增速有所回落，表明 11 月国内消费景气下降。虽然 2023 年 11 月社会消费品零售总额环比低于 2016-2021 年同期水平，但却高于 2006-2014 年的同期水平。考虑到 2023 年 11 月国内失业 率维持在年内最低水平，因此 2023 年 11 月国内社会消费品零售总额复合同比下 降以及环比低于 2016-2021 年同期数值可能与居民消费行为改变有关（即居民消费金额在不同月度间的分布出现变化，2023 年 11 月的分布与 2006-2014 年同期 类似），而非反映国内居民消费意愿的下降。12 月是国内消费的传统旺季，由于 11 月消费金额压低，而就业的稳定表明居民消费意愿不会明显下降，预计 12 月 国内消费景气有望明显回暖。

展望 2024 年，在稳增长政策支持下，国内就业有望继续维持稳定状态，国内居民 的消费意愿有望维持在较高水平，推动消费增速进一步上升，有利于维持国内经 济运行在合理的增长区间。

投资方面，2023 年 1-11 月中国固定资产投资完成额累计同比约为 2.9%，较 2022 年全年同比回落 2.2 个百分点，其中 2023 年房地产开发投资增速略高于 2022 年， 体现 2023 年房地产开发投资出现企稳迹象，但制造业、基建、其他投资同比均明 显低于 2022 年。

从历史经验来看，制造业投资增速滞后于工业企业盈利增速，此轮工业企业盈利 增速的底部在 2023 年 1-2 月形成，随后持续上升。2023 年 8 月中国制造业投资 累计同比增速已经开始回升，预计后续制造业投资增速将进入新一轮的上升周期。 其他投资增速则滞后于社会消费品零售总额增速。考虑到 2023 年国内社会消费品 零售总额增速明显上升，2024 年大概率继续上升，因此预计 2024 年其他投资增 速也将进入新一轮的上升周期。

基建投资增速对政府的稳增长政策力度非常敏感，2023 年下半年以来，政府稳增 长的意愿明显加强，有利于后续基建投资的企稳回升。2023 年 7 月中央政治局会 议把“稳就业”提高到战略高度通盘考虑，随后推出一系列的稳增长政策；2023 年 10 月，发行特别国债的决定进一步凸显政府稳增长的意愿强化。 房地产开发投资亦对政策变化比较敏感，2023 年 7 月中央政治局会议提出“适时 调整优化房地产政策”，更好满足刚性和改善型住房需求，预计 2023 年房地产开 投资的企稳势头在 2024 年将得到延续。 因此，2023 年中国固定资产投资增速的下行趋势很可能已经结束，2024 年有望重 新上升。

出口方面，美、英、法、德四国美元计价的 GDP 合计值同比与中国美元计价的出 口增速具有非常好的线性数量关系。根据这个线性数量关系，我们可以评估每个 季度中国出口产品在海外的库存变动对出口增速的影响幅度。2022 年四季度以 来，中国出口产品在海外经历了非常大幅度的去库存，去库存对 2023 年中国出口 增速的拖累幅度达到了约 20 个百分点。 从过去四轮去库存周期来看，持续时间一致为四个季度，预计此轮去库存持续时 间也差不多四个季度，2024 年中国出口产品在海外大概率进入补库存阶段，从而 拉动中国出口增速回升。

通胀方面，受需求不足影响，2023 年中国 CPI、PPI 维持偏弱走势。2023 年国内 CPI、PPI 环比明显低于 2016-2023 年同期平均水平，1-11 月国内 CPI、PPI 累计 同比分别为 0.3%、-3.1%，均处于历史极低水平。 考虑到 2023 年三季度国内居民开始走出超额储蓄状态，消费意愿恢复至疫情前的 正常水平，这也预示着 2024 年国内消费有望进一步向上修复。预计在需求回暖推 动下，2024 年国内 CPI、PPI 同比或将温和上升。

政策方面，2023 年国内央行货币政策维持宽松态势，央行多次进行了降准降息操 作。2023 年 3 月 27 日下调金融机构存款准备金率 25BP，释放长期流动性 5000 余亿元；2023 年 9 月 15 日再次下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点，释放 长期流动性约 5000 亿元。政策利率方面，6 月 13 日逆回购利率下调 10BP，6 月 15 日 MLF 利率下调 10BP；8 月 15 日逆回购利率下调 10BP，MLF 利率下调 15BP。 2023 年国内财政政策持续积极发力，支持国内经济增长。2023 年 1-11 月国内基 建投资累计同比增速约为 8.0%，明显高于 2018-2021 年的平均增速 2.2%，对国内 需求构成有力的支撑。

2023 年偏低的 CPI 同比显示国内整体需求仍然明显不足，宏观政策在需求端发力 仍然必要。预计 2024 年国内货币政策将维持宽松格局，财政政策延续积极态势。 整体来看，2024 年中国经济大概率继续向上修复，实际 GDP 增速有望达到 5%以上， 动能包括：（1）中国经济结构转型持续推进，新经济发展动能充足；（2）以房 地产和土地财政为代表的旧经济已经连续三年明显下行，2023 年或已进入下行期 的中后段，2024 年旧经济对 GDP 的拖累幅度或有所收窄；（3）2023 年 10 月发行 特别国债的决定表明政府稳增长意愿加强，金融工作会议指向国内金融服务实体 经济的能力将进一步提升，政策明显加力，有利于 2024 年经济增长；（4）2024 年中国居民就业和收入信心大概率继续向上修复，有利于消费、其他投资增速进 一步回暖，叠加稳增长政策加力效果，预计 2024 年国内需求进一步回暖，国内通 胀进入上行通道，“量价背离”特征消散，经济循环更加顺畅；（5）海外补库存 将拉动中国出口增速回升。

此外，2024 年中国经济可能存在的偏弱风险:（1）中国居民消费信心修复的基础 仍不够牢固，一旦后续再次遭遇外部负面冲击，信心可能重新转弱，居民或重新 进入超额储蓄的状态；（2）世界百年未有之大变局下，地缘政治危机可能持续并 存在升级的风险，当前俄乌、巴以冲突仍在延续，且 2024 年是一个政治大年，许 多国家将举行重要的选举，包括美国、俄罗斯、印度等大国，这些重大政治事件 有可能会带来意外的外部冲击；（3）中国居民财富中房地产占比非常高（或超过 60%），房地产销售持续下行或引发房价下跌，居民财富受损将拖累消费，与此同 时，若房价下跌幅度过大，可能会导致资产负债表全面收缩，此外，中国地方政 府仍然对土地财政具有一定的依赖性，若房地产销售继续下降，则房地产企业的 购地意愿也将继续下降，地方政府的土地财政收入也将随之下降并压制地方政府 的支出规模，从而拖累经济增长。

2023 年海外经济回顾和 2024 年展望

2023 年全球经济面临诸多挑战：俄乌战争、巴以冲突等地缘政治事件推高了能源 价格，输入性通胀使得居民生活和企业生产成本剧增；全球多个国家央行开始加 息周期，利率上升抑制实体需求，同时增加了财政再融资成本；欧美银行业危机 爆发，提升了居民和企业获取信贷资源的成本和难度。受益于疫后供应链的修复， 全球通胀正有序降温；经济增速虽有所放缓，但仍富有弹性。

美国经济回顾和展望

2023 年美国经济增长韧性凸显。前三季度美国 GDP 年化环比分别为 2.2%、2.1% 和 5.2%，整体水平高于 2022 年全年 2.1%和疫情前 2019 年 2.3%的增速。结构上， 2023 年美国经济表现主要呈以下几大特征：（1）居民消费保持韧性；（2）住宅 投资持续改善；（3）企业资本开支意愿低迷；（4）财政刺激超前发力。

2023 年前三季度美国居民消费支出环比年化增速为 2.7%，高于 2022 年全年 2.5% 的增速，居民消费保持强劲。我们认为两大因素对居民消费形成支撑：一是居民 购买力水平上升。2023 年美国整体通胀降温速度快于核心服务通胀，而核心服务 通胀与劳动力成本挂钩。这意味着尽管居民名义时薪增速下降，但通胀降温速度 更快，居民实际薪资增速反而有所回升，带动消费信心恢复。二是“超额储蓄” 支撑了“高消费倾向”。疫情期间的隔离政策使美国居民积累了大规模超额储蓄， 而超额储蓄支撑了 2023 年居民部门“高消费倾向”，主要表现为居民消费占可支 配收入的比重明显高于疫情前的趋势水平。

2023 年美国居民住宅投资持续改善，年化环比增速自 2022 年三季度以来持续回升，并于 2023 年三季度由负转正，实现 6.2%的环比增长。我们认为房地产投资 快速复苏主要有以下两个原因：一是需求不弱，当前美国成屋库存和住房空置率 均处于次贷危机以来的历史低位，美国疫情期间大规模财政转移支付刺激了低收 入人群的“刚需”购房意愿。二是供给修复，受疫情冲击，过去两年美国新房市 场出现供给不足的状况，新房开工量显著滞后于购房需求量。而 2023 年美国地产 产业链持续修复，带动新房供给明显改善，进一步支撑了房地产市场景气回升。

2023 年美国企业资本开支意愿下降，前三季度非住宅固定资产投资环比年化平均 增速为 4.8%，弱于 2022 年全年 5.6%的水平。尽管拜登政府上台后完成了刺激企 业投资一揽子计划，包括出台“基建法案”、“芯片法案”以及“通货膨胀削减 法案”，但企业投资意愿并未随之上升，我们认为主要是债务问题抑制了企业投资需求。2023 年属于近 20 年企业债务到期最为集中的一年，同时美联储加息抬 高了企业再融资成本，削弱了企业部门举债投资意愿。

2023 年美国财政明显发力，主要体现在两方面。一是 2023 年政府购买和投资增 加，前三季度政府购买和投资环比年化平均增速为 4.5%，较 2022 年全年显著上 升 3.65 个百分点。二是 2023 年政府财政赤字率明显上升，截至 2023 年三季度， 美国财政赤字率年化后约为 8.3%，相较 2022 年 5.5%的水平明显上升。从历史经 验来看，美国财政往往在失业率上升时开始扩大赤字进行“逆周期”调节，但 2023 年美国失业率并未明显上升，本轮财政属于提前发力。

通胀方面，2023 年美国通胀整体继续降温，截至 2023 年 10 月，CPI 和核心 CPI 同比分别降至 3.2%和 4%。但通胀结构表现分化：能源通胀快速下降的“窗口期” 基本过去，三季度 CPI 能源价格同比下降 4%，较二季度 12%的降幅明显收窄。核 心商品通胀开始企稳，CPI 核心商品价格同比增速连续四个月在 0%-1%的区间内波动。核心服务通胀降温缓慢，2023 年 10 月 CPI 核心服务价格同比增长 5.5%，较 年初下降不足 2 个百分点，就业市场韧性一定程度对核心服务通胀形成支撑。

前瞻来看，我们预计美国 2024 年经济增长将有所走弱：（1）消费韧性有所下滑： 居民超额储蓄三季度末还剩 1800 亿美元，预计于 2023 年底消耗殆尽；通胀快速 下行的窗口期过去，居民实际薪资增长见顶回落。（2）企业投资意愿受抑制： 2023-2025 年企业债务集中到期，高利率下企业部门即将面临较高的债务置换成 本，加杠杆意愿不足。（3）财政退坡确定性较强：2023 年财政支出发力明显， 但国会两党对新财年预算仍未达成一致。同时此前债务上限法案通过的一个前提 条件即削减 2024-2025 年财政开支。

通胀方面，由于利率已达“限制性水平”，我们认为 2024 年通胀不改继续降温的 走势，但下降速度将有所放缓。目前看来，供给改善对通胀降温的贡献基本接近 尾声，能源和商品通胀降至低位，现已基本企稳，这意味着通胀快速下降的窗口 期已过。此外，市场对 2024 年降息过于乐观，10 年期国债利率已降至 4%以下， 长端利率快速下行意味着货币紧缩对需求的抑制作用弱化，通胀仍存在反弹风险。 货币政策方面，我们认为 2024 年美联储货币政策调整进入新阶段。（1）再度加 息可能性较低：美联储货币紧缩将由“调短端”变为“调长端”。

美联储认可货 币政策已达“限制性”水平，接下来需要提高货币政策有效性。相比再次加息， 引导市场降息预期使长端利率稳定在偏高的水平提高了政策的灵活性，降低加息 过度的风险。（2）不宜对美联储降息过度乐观：美联储 12 月会议的鸽派态度促 使市场降息预期快速升温，会后市场预期最早 2024 年 3 月降息，全年一共降 150bp，10 年期美债利率显著下行至 3.9%左右。但我们认为，市场可能对美联储 降息过于乐观。考虑目前市场长期通胀预期在 2.8%左右，扣除通胀的影响，现在 实际利率水平仅在 1.1%的水平，远低于美国长期潜在增速 1.9%，当前长端利率不 具备“限制性”，货币政策的有效性可能降低。为此，我们认为美联储仍有再度 转鹰可能。

日本经济回顾和展望

2023 年日本经济增长趋势上呈“高位回落”的走势，前三季度 GDP 年化环比增速 分别为 5%、3.6%和-2.9%。整体来看，2023 年日本 GDP 增长较 2022 年 0.7%和疫 情前 1%（2019 前三季度年化）的水平增长显著。虽然 2023 年日本整体经济增长 强劲，但结构表现不平衡，存在“外需强，内需弱”的特征。 通胀方面，2023 年日本通胀整体呈企稳走势。CPI 同比维持在 3.2%左右；扣除食 品和能源的核心 CPI 同比维持在 2.6%左右。截至 2023 年 10 月，日本 CPI 同比连 续 19 个月高于日央行 2%的通胀目标。日元贬值带来的输入性通胀基本帮助日本 走出 2015 年以来长期的“低通胀”时期。

一般来说，温和的通胀有利于支出和借贷：当通胀上升时，储蓄的实际收益是在下降的，实体部门更愿意消费和投资而不是储蓄。与此同时，日央行坚持收益率 曲线控制政策，锁定了长端利率，这意味着实际借贷成本也被压低，实体部门借 贷意愿会增强。

与之相反，2023 年日本居民消费表现不佳，前三季度仅贡献了实际 GDP 环比年化 0.1%的增长，低于 2022 年 0.6%的水平。收入端来看，2023 年日本居民名义工资 增速低于通胀上升速度，这意味着输入性通胀削弱了居民的实际购买力。支出端 来看，日本居民储蓄率较疫情期间出现了明显回落，反映通胀确实一定程度刺激 了居民的消费倾向。从居民财富效应来看，通胀上升带动居民风险偏好上升，资 产配置结构出现分化：储蓄类资产占总金融资产比重下滑，而权益类资产占比上 升，2023 年二季度权益资产占比基本持平 2006 年的高点。受益于股市牛市，2023 年日本居民财富也有了明显增长。整体来看，输入性通胀一定程度带动了日本居 民消费倾向回升以及财富增长，但居民实际薪资收入增速下滑对消费信心的负面 冲击更为明显。

2023 年日本居民房地产投资未出现明显改善，前三季度贡献了实际 GDP 环比年化 0.07%的增长，高于 2022 年-0.1%的水平，但弱于 2019 年 0.1%的水平。从居民部 门杠杆率来看，2023 年日本居民部门依旧保持疫情后降杠杆的行为，这是房地产 投资低迷的主要原因。我们认为日本人口老龄化程度高、出生率持续下降等导致 真实购房需求不足。此外，通胀上升使得市场预期日央行即将进行货币政策正常 化调整，利率上升不利于房地产资产表现，削弱了居民部门投资购房意愿。

2023 年日本外需对经济增长形成显著支撑，前三季度净出口贡献了实际 GDP 环比 年化 1.5%的增长，相比 2022 年-0.5%以及 2019 年 0.1%的水平显著改善。我们认 为日本出口改善主要与日元贬值相关。由于日本是典型的“加工国”，对外贸易 呈“高进口、高出口”的特征，当日元开始贬值时，往往对进口冲击较为迅速， 但出口改善存在时滞，表现为贸易逆差上升。而当货币贬值一段时间后，价格优 势开始凸显，带动出口复苏，表现为贸易逆差改善，甚至出现顺差。2022 年日本 外贸明显受原材料涨价影响，净出口对经济增长形成拖累，贸易逆差持续上升。 而 2023 年日元贬值增加出口产品竞争力，贸易逆差明显改善，叠加低基数效应， 出口表现强劲。

尽管外需强劲，但 2023 年日本私人企业投资表现不佳，有且仅有一季度贡献了实 际 GDP 环比年化 4%的增长，二、三季度贡献转负。并且结构上，以库存投资为主， 固定资产投资占比不高。同时 2023 年以来私营企业杠杆率持续下行，日本私人企 业去杠杆的意愿较强。

我们认为主要是以下几大因素影响日本私人企业投资：一是内需不振，居民消费 和房地产投资依旧偏弱。二是出口改善具有短期性，多个国家央行加息基本接近 尾声，日元升值预期下，企业对于外需的信心不足。三是前期企业盈利受损，从 PPI-CPI 剪刀差来看，2021 年下半年-2022 年，日本 PPI-CPI 剪刀差显著走阔， 意味着输入性通胀的主要承担对象是日本企业部门，原材料成本上升持续侵蚀企 业盈利，弱化了企业资本开支意愿。

前瞻来看，经济增长方面，我们认为 2024 年日本经济继续复苏的可能性较大，结 构上出现“内需回升、外需走弱”的格局：（1）员工薪资将有所改善。日本政府 已开始重视员工薪资问题，预计新一轮劳资谈判后，日本居民实际薪资收入增速 将转正，同时考虑到财富效应和偏高的消费倾向，日本居民消费潜力充足。（2） 企业盈利逐渐好转。2023 年日本贸易逆差持续收窄、PPI-CPI 剪刀差显著收敛， 意味着企业盈利有明显改善，将会对企业投资起到较好的刺激作用。（3）出口存 在较大挑战。目前全球大部分央行加息接近尾声，预计 2024 年日元汇率进入升值 周期，产品竞争力下降；此外，我们预计 2024 年欧美经济增长走弱的可能性较高， 外需不足将进一步对出口形成拖累。

通货膨胀方面，我们认为 2024 年日本整体和核心通胀将企稳在 3%左右水平：（1） 尽管输入性因素对通胀的影响正在弱化，但内需回升一定程度会对通胀形成支撑。 （2）日本员工名义薪资增速正在回升，且日本政府考虑进一步调高员工薪资增长。 居民收入预期转好将进一步稳固工资-价格的通胀结构。 货币政策方面，我们认为 2024 年日本央行大概率会退出“收益率曲线控制”（YCC） 政策，主要基于两点考虑：（1）当前日本通胀表现基本达到日央行“2%”的目标 水平。（2）通胀上升后，长端利率多次逼近或突破区间上限，日央行购债压力激 增。

欧元区经济回顾和展望

2023 年欧元区经济增长进一步下滑。前三季度 GDP 环比年化分别为 0.1%、0.1% 和-0.1%。较 2022 年 0.5%和疫情前 2019 年 0.3%的水平明显走弱。结构上居民消 费、资本形成额、净出口均表现不佳。2023 年欧元区居民消费前三季度贡献了实际 GDP 环比年化 0.06%的增长，较 2022 年 0.16%的水平继续下滑。我们认为一方面高通胀带来了较高的生活成本，能源 价格高企一定程度上挤压了欧洲居民对其他商品和服务的消费；另一方面，瑞士 信贷暴雷后，欧洲银行收紧了信贷条件，居民获取信贷难度上升一定程度影响了 消费信心。

2023 年净出口贡献了欧元区实际 GDP 环比年化 0.03%的增长，较 2022 年 0.18%的 水平明显走弱。值得关注的是，2023 年出口对实际 GDP 贡献转负，进口对实际 GDP 贡献转正，这意味着 2023 年欧元区进口和出口均出现了负增长。我们认为 2023 年欧元区进出口表现较差受两大因素拖累：（1）海外需求下滑。美国作为欧盟第 一大出口国，2023 年美国进口需求偏弱极大影响了欧元区出口。（2）欧元区产 品缺乏竞争力。一方面，俄乌战争爆发后欧盟能源短缺问题较为严重，极大推高 了欧元区制造业的生产成本；另一方面，由于日元相对欧元贬值，日本产品价格 优势显著，进一步挤压了欧元区出口份额。

2023 年欧元区工业产出同比增速持续下滑，截至 2023 年 10 月，欧元区工业产出 同比降至-5.7%的历史低位。工业产出转负一方面反映出需求低迷，另一方面也反 映了企业对经济前景不乐观，主动补库存动力不强。同时欧央行加息推高了企业 融资成本，进一步抑制了企业的资本开支意愿。2023 年欧盟各国逐步取消与疫情相关的临时措施，并减少对私人投资的补贴，财 政对实体经济的支持力度有所下滑，主要表现在政府杠杆率（政府债务/名义 GDP 比重）下滑。

通胀方面，2023 年欧元区整体通胀和核心通胀呈快速下降的趋势，截至 2023 年 10 月，欧元区 HICP 和核心 HICP 同比分别降至 2.4%和 3.6%的水平。一方面，能 源价格高位回落、供应链修复等供给端因素改善驱动通胀降温。另一方面，利率 上升叠加金融环境收紧对需求的抑制作用开始显现。

前瞻来看，我们认为 2024 年欧元区经济衰退风险上升：（1）通胀降温、供应链 修复对经济的正向贡献接近尾声。此前供给修复带动通胀快速下行，居民实际收 入增速回升、企业原材料成本下降一定程度对冲了货币紧缩对经济增长的抑制作 用。但随着通胀企稳，供应链修复结束，高利率对经济的抑制作用将明显加强。 （2）利率上升以及融资条件收紧会抑制居民和企业借贷，增强其储蓄意愿，继续 抑制消费者支出以及企业资本开支。欧洲央行消费者预期调查 (CES) 显示，预计 抵押贷款利率将继续上升以及预计获得信贷变得更加困难的受访者比例均保持高 位。（3）2024 年全球经济走弱将进一步抑制对欧元区商品的需求，预计欧元区 2024 年出口依旧低迷。（4）财政对经济的支持力度减弱。欧央行预计欧盟各国 2024年能源相关补贴规模将进一步减少，并于2025年退出该补贴政策。预计2024、 2025 年欧元区政府债务杠杆率将降至 83%和 79%的水平。

通胀方面，货币紧缩对经济的抑制作用已开始显现，我们认为 2024 年欧元区通胀 将继续下降，但下降速度更为缓慢，主要是食品和服务领域通胀压力的缓解速度 较慢、且范围更广。 货币政策方面，考虑到欧元区经济景气显著下滑，2024 年“稳经济”大概率成为 欧央行的主要矛盾。（1）欧央行加息基本结束：欧央行认可外部需求疲软和融资 条件收紧对投资和消费支出造成越来越大的压力，欧央行政策利率已达“限制 性”，再度加息的可能性不大。（2）欧央行降息时点大概率滞后于美联储：若欧 央行提前降息，欧元贬值将进一步增加原材料成本，给欧元区经济带来更大的下 行压力。

 

编辑：520中国