2024年度策略展望：船过江心，云初散、浪未平

东缓升，西未落？——太阳底下无新事

东缓升、西未落，都是表象，归根结底，内外部的预期差其实主要源自于【货币-信用】传导不畅；具体来说， 对于国内，是【宽货币-宽信用】传导不畅，对于美国，则是【紧货币-紧信用】传导不畅。 林林总总原因之外，抓主要矛盾的话，简言之——美国在紧货币的同时，推行了宽财政；中国在宽货币的同时， 却进行了“去杠杆”（政府和居民部门呈现出了这样的效果）。

国内经济走出谷底后，正在加速平坦化

在高频数据中，能够看到今年经济内部亮点与分化特征： 1）玻璃需求好于螺纹钢：保交楼政策持续推进，竣工端明显好于开工端。 2）板材需求好于长材：得益于结构性的出口高增，制造业出口好于基建地产。 3）汽车轮胎开工率保持历史高位，与总体工业产能利用率低位形成鲜明对比。

往后看，总量增长平坦化的趋势可能短期较难打破——内生性增长的动能不强。 当前居民收入增速与此前的显著差距依然决定了整体居民加杠杆和购房的能力可能较难快速恢复到2020年之前 的水平；往后看，收入增速中枢下降的事实和预期的扭转都需要一定的时间。

往后看，总量增长平坦化的趋势可能短期较难打破——外需同样缺乏整体性回暖的条件。 不仅仅是中国，10月份全球主要国家PMI数据大多出现一定回落。 而以领先指标看，面对高利率环境的压制，全球制造业PMI大概率尚未见底，这将对未来半年时间内的外需形成 较为明显的拖累。

海外的重心转向货币与信用的再平衡

美国紧货币-紧信用的传导实际上已初现成效——私人部门信用持续收紧。 加息周期推进之下，企业与家庭信用已经开始收紧：企业信用自2022Q2出现趋势性收紧，2023Q3企业债务新增 805亿美元，下降至接近2017-2019年的季度最低水平797亿美元，与此同时，家庭信用增速也出现明显放缓。 消费者信贷也有恶化的迹象：截止2023Q3，所有消费贷款与信用卡拖欠率分别升至2.53%和2.98%，超越2019 年水平，并逐步向2008年金融危机前的水平靠近。

政府信用的扩张，阻隔了紧货币-紧信用的传导，加上居民超储的配合，美国经济保持了较强的韧性。 政府支出保持扩张是美国总信用的重要支撑：尽管私人部门信用已经出现明显收紧，但政府信用仍然在2023年 保持扩张，2022Q2-2023Q3整体非金融部门债务季度平均新增额仍高于2017-2019年平均水平。 居民超储支撑2023年美国消费：居民超储在2023年仍未耗尽，进而支撑美国消费保持韧性，消费支出在美国经 济占比超三分之二，由此，居民超储也是2023年美国经济保持韧性的重要因素。

有很多证据指向加息周期的顶部基本确认，但华尔街VS美联储的赛跑已经抢先（增长VS通胀）开始。  加息周期的峰值基本出现：利率中枢升至5%附近后，美国股债相关性大幅下行；从近期2年期美债的定价看， 似乎联储已经从高位“how long”转为明年降息“how fast”。但金融市场对于软着陆的定价早已开启：在近期美元流动性缓和过程中，金融条件指数同步迎来大幅放宽，华 尔街的抢跑制约了利率进一步下行的空间。

市场展望：船过江心，云初散、浪未平

中期的基准情形——船到江心调头难

市场现有格局的打破，需要宏观逻辑的打破，船到江心调头难。 如果没有较大的外力，当前的宏观惯性可能还会继续。 对于中期基准情形的判断仍然是：海外利率下有底、国内利率上有顶。

打破惯性的路径——基于中美不可能三角的推演

解铃还须系铃人，破局的重点还是货币-信用传导。 对于国内，核心是宽货币-宽信用的打通，在不可能三角的约束下，关键节点在于——美元宽松。

居民主导的信贷派生缺位的情况下，M1很难跟上M2，宽信用需要以更宽的货币为前提。 过去社融-M2-M1的高度同步，很大程度源于居民为主导驱动的信贷派生模式。当信用扩张主体转向企业与政府， M1自然难以跟上M2——也因此，宽信用需要更宽的货币环境为前提。 当前贷款利率与存单利差几乎创下近5年新低，要刺激信贷需求和投放意愿，客观上也需要负债成本的降低。 然而，当前的货币条件显然称不上宽松（相较于基本面状态），“稳汇率” 是主要的制约项。

步步为营——关于风格问题与跨年配置建议

首先，市场本身就是宏观映射的结果，时至当下，A股的核心矛盾已经十分凸显。 2022-23年，A股的核心矛盾其实一直没变：宏观面——中美剪刀差持续扩大：红利高股息↑，顺周期核心资产↓， 微观面——存量市得不到改观：大盘（机构重仓股）↓，小盘↑；进而带来：景气投资↓，主题投资↑。 且Q4以来，上述趋势似有愈演愈烈之势，从交易的角度，大/小盘、顺/弱周期板块又一次进入了较大的分化区间。

趋势一旦形成，很难自发终结。如前所述，如果没有外力出现，当前的风格趋势仍将延续。 1、大-小盘方面，大市值交易活跃度持续向小市值转移，但距离14年、16年的极致状态尚有一定距离。 2、高股息标的成交占比升至历史相对高位，但整体拥挤度尚可，内部分化较为明显。

3、机构重仓股空间基本到位，但基本面、交易面、资金面三个维度尚未看到反转信号。基本面：经济有拐点、无弹性，景气投资的回归可能不会那么快。 交易面：公募基金持股集中度较2016年末低点仍然存在距离（&参考上一轮下行时长也不够）。资金面：机构的增量资金近期也并未看到好转（后文详细展开）。

历史上指数实际走势与宏观定价的背离，大都可以归因为风险偏好与资金行为。 本轮沪深300定价背离的背后也可通过风险偏好与资金行为来解释：一方面，随着传统政策窗口期临近，本轮政 策定力较强、并未出现过度刺激行为，这也解释了为何美债利率下行，但北上和机构资金风险偏好并未回升。 另一方面，过去1-2个月，以两融、股民情绪为代表的资金情绪快速回暖，但机构资金（包括ETF）普遍偏弱。

中观景气、资金分析与行业配置建议

A股增量资金展望——公、私募发行仍受制于赚钱效应

公募基金：受制于赚钱效应的持续低迷，新发募集依旧偏弱，存量基金的权益配置仓位虽有所回调，但仍处历 史高位，后续的资金供给更多仍以结构性增量为主。 私募基金：赚钱效应延续低位徘徊，叠加私募风险事件暴露，募集侧预计仍将承压；不过权益仓位已在9月重 返低位，后续资金潜力预计更多源自权益加仓。  银行理财：上半年整体规模明显缩减，三季度产品新发有所修复，权益配置比重仍有提升潜力。

预计全A非金融2024年业绩增速8.9%

预计2023年全A/非金融业绩增速2.74%/1.97%，较23Q3的同比-1.69%/-4.91%回升转正。 2024年预计全A/非金融业绩增速均明显回升，中性情形下分别为8.22%/8.87%，乐观情形下分别为 10.02%/ 12.15%：无论乐观或中性，我们都预期2024年国内经济回升有望带动A股盈利改善，只是在节奏上 或早或晚。

库存周期的中观线索——“需求见底+供给偏紧”

A股库存周期2024年改善确定性较强，但强度同时受到供求两方面制约，“需求改善+供给偏紧”是破局思路。 宏观弹性偏弱假设下，需求侧重点关注：1、需求出现拐点的行业（景气低位改善，与经济弱相关>强相关）；2、 有望困境反转的行业（与宏观经济弱相关 + 景气恶化至低位）。 整体产能过剩背景下，供给侧重点关注：1、当期与未来产能过剩风险较小的板块（固定资产周转率改善 + 过 去3年未大幅扩产）；2、有望困境反转的板块（库存绝对低位 + 过去3年未大幅扩产）。

挖掘出口链的阿尔法——行业海外收入结构

周期视角下，除了人民币汇率低位外，美国补库周期开启可能成为下一个阶段出口需求的主要拉动，应重视美 国与全球出口链，前者包括其他家电、纺织制造、元件、家居用品、文娱用品，后者包括航运港口、半导体等： 人民币汇率低位有助于提振出口，对全球出口链进行梳理，以电子与家电制造业为主，包括其他家电、元件、照明设备、 光学光电子、半导体、消费电子、小家电等，此外还包括航运港口、渔业、纺织制造等。 基本面看美国库存周期有望扭转，政策面看中美贸易关系边际缓和，梳理我国对美出口链，耐用消费排序相对靠前，包 括轻工制造类的纺织制造、家居用品、文娱用品以及电子器械类的其他家电、小家电、医疗器械、消费电子等。

报告节选：

编辑：火腿肠