2024年十大关键词

关键词一：有效需求不足

2024年我国经济面临有效需求不足的挑战

我国经济面临有效需求不足的挑战，内外需双弱。一方面，外需在海外经济疲弱的背景下或承压。2023年8月至今，欧美日等发达国家制造业PMI持续低于50%，东盟制造业PMI从2023年4月的52.7%下降至11月的50%，海外主要经济体在美联储高利率、逆全球化和地缘政治风险的背景下走弱，我国出口2024年或承压。

另一方面，我国内需处于转型升级的阵痛期。2023年四季度以来，我国制造业PMI持续低于50%，部分行业（如新能源等制造业）面临产能过剩的挑战，服务业PMI在11-12月均低于50%，收入和就业预期的疲弱导致消费低迷。因此，制造业和非制造业均面临有效需求不足的挑战。

我们预计2024年我国房地产周期仍处于下行阶段

2024年我国房地产周期可能进入“主动去库”的下行阶段。与2013-2014年相似，2021年下半年至2023年11月我国房地产周期处于被动补库的下行阶段，即竣工面积持续正增长且销售疲弱（供过于求），即便2023年Q1我国楼市迎来小阳春和2023年三季度我国出台“认房不认贷”等支持房地产政策，房地产开发商到位资金累计同比仍持续负增长，房企信心有待提高，由于期房从新开工到竣工的时间周期一般为2年左右，我们预计2024年我国房地产将进入主动去库（竣工、销售均疲弱）的下行阶段。

2024年我国消费边际改善的空间有限

我们预计2024年在收入和就业预期疲弱的背景下，我国消费边际改善的空间有限。从总量上来看，2023年下半年我国收入和就业的预期仍然低迷，我国消费意愿信心指数仍然在90左右的低位震荡，我国社零当月同比（2年平均值）在2023年9-11月持续下降。从结构上来看，2023年下半年除餐饮以外，纺织服装、食品、饮料、教育文娱消费均持续疲弱。叠加我国人口老龄化的到来，我们预计2024年我国收入和就业在地产低迷和有效需求不足的情况下仍会持续，消费边际修复的空间相对有限。

关键词二：投资驱动

我们预计2024年我国经济为投资驱动，民间投资有望边际改善

我们预计2024年投资为我国经济增长的主要驱动力，三大部门排序为投资>消费>出口。2023Q3投资对我国GDP增速的贡献率接近30%的低位，2024年城中村改造和保障性住房建设为我国投资带来了较大的增量，而存量房贷利率下调为我国消费带来的增量略低于投资，预计2024年我国GDP增速可能会达到5%左右，投资为我国经济增长的主要驱动力。

我们预计2024年我国民间投资有望较2023年有所改善。假设2023-2024年我国平均GDP增速为5%，2024年我国民间投资占总投资的50%，2024年投资占GDP的50%，我们预计2024年我国民间投资有望回升至31.2万亿元，叠加近期出台的PPP新机制强调“优先考虑民企为资本方” ，2024年我国民间投资有望较2023年迎来边际改善。

关键词三：美国降息

本轮核心通胀回落仍是政策转向的前提条件

核心通胀回落是美联储降息的必要条件。回顾上世纪90年代以来四次加息周期结束后开启降息的背景，核心PCE均位于2%左右，符合美联储制定的长期通胀目标。本轮由于劳动力供给的缺失以及全球资源品供给格局的恶化，美联储对于本轮通胀反复的风险更为谨慎。我们预计在核心PCE稳定在3%以下之前，美联储传递降息信号的可能性较低，最早或于2024年Q2出现。

失业率的明显上升预示着经济衰退，通常倒逼降息开启。从过去美国经济衰退时期的表现来看，失业率的变化相对于降息偏滞后，其出现明显回升时经济大概率已陷入衰退，降息通常提前开启，因此市场对于失业率在底部的边际变化通常较为敏感。但本轮美国劳动力缺口短期难以弥合，由失业率上升倒逼降息的情形出现可能性偏低。

关键词四：共振宽松

海外压制缓和，稳增长成为宽货币的主要诉求

海外压制缓和，国内货币政策空间有望打开。2023年底美联储加息进程进入尾声，中美利差已呈现企稳反弹的特征，人民币汇率的贬值压力有所缓解，2024年国内货币政策空间再次打开。 宽货币稳经济预期的诉求不减。2023年经济工作会议首次将价格预期目标纳入考量范围，意味着后续货币政策的实施需兼顾基本面及通胀水平，2023年10月起PPI、CPI以及制造业PMI数据再度下滑，宽货币稳经济预期的诉求不减。

中美货币周期背离后的共振宽松，降准或具备更高的优先级

回顾两轮中美货币政策共振宽松的周期，我国央行均选择“跟随式”降息的策略。2007-2008年中美共振宽松的周期中，美联储率先于2007年8月降息50BP，我国央行于2008年9月调降贷款利率；2019-2021年中国货币共振宽松的周期中，美联储于2019年10月第一次降息，我国央行于11月调降MLF利率。

考虑到商业银行的净息差压力、汇率稳定等因素，降准具备更高的优先级。2022年以来中美货币政策周期一度背离，当前我国商业银行的净息差已降至近五年的历史低位，降息空间相对有限。考虑到人民币汇率回升基础尚不牢固，通过降准降低金融机构资金成本并配合财政发力的优先级更高。我们认为2024年年初仍具备降准的可能性，降息时点或在二季度。

关键词五：以进促稳

如何理解2024年经济工作主基调？

2023年中央经济工作会议对于2024年政策基调的描述由“稳字当头、稳中求进”变为“稳中求进、以进促稳、先立后破”。“以进促稳” 就是通过转方式、调结构、提质量、增效益、重大改革上的“进”来更好实现“稳”，用发展的办法解决问题。“先立后破”是在“立”和“破”的切换上要把握好顺序和衔接，避免盲目求快，以稳定经济大局，意味着2024年宏观政策兼顾灵活性高效，保持总量政策要“够”结构政策要“准” 。

关键词六：改革创新

2024年财政工作亮点：新一轮财税体制改革

中央经济工作会议提出2024年要谋划新一轮财政体制改革，后续财税改革或是年度财政工作亮点。2023年12月中央经济工作会议提出“谋划新一轮财税体制改革” 。当前中央地方财权事权不匹配现象突出，2021年提出的“十四五”财税改革路线重点有三个方向，一是健全地方税体系，培育地方税源，其中涉及消费税改革；二是健全直接税体系，逐步提高直接税比重，稳步推进房地产税立法和改革；三是加强预算管理，加强预算执行管理，规范预算调剂行为，加大预算公开力度。当前背景下消费税及地产税调整的难度加大，后续重点关注同高质量发展所适应的政府债务管理机制、中央和地方财权事权调整，以及地方税源税种改革等。

关键词七：估值驱动

2024年：业绩驱动较为一般，估值驱动更为重要

测算2024年全A扣非归母净利润增速为3.1%。基准假设是2024年GDP增长4.8%，固投增速为4.5%，M2增速为10%，社零增速为5.5%，出口增速为0%，PPI为1%。经过我们的模型测算，2024年全A扣非归母净利润增速为3.1%，略高于2023年水平，属于业绩增长较低的年份，业绩对于股票市场的贡献比较一般，不属于典型的业绩驱动年份。 2024年名义GDP和净利润增速的组合类似于2013和2016年。从两年的维度看，2023和2024年的组合类似于2012和2013年、2015和2016年，名义GDP变化不大且上一年度全A净利润增速接近负值。

关键词八：mini2019

当前同2018年底具有可比性

市场性价比和情绪水平同2018年底较为接近。一方面，沪深300股权风险溢价来到高位，和2018年底较为接近，股票性价比较高。另一方面，市场情绪较为低迷，换手率和2018年底基本处于同一水平。此外，2021-2023年连续三年的估值调整，也同2016-2018年较为相似。 当前经济趋势同2018年底相似。2018年M1和社融同比增速持续下滑，随后在2019年迎来改善，截至2023年11月社融增速已出现改善，M1增速接近历史底部区域。

关键词九：成长主导

消费电子：龙头厂商及新品持续复苏

华为芯片突破，使手机销售量迅速增加。2023年9月，华为低调亮相麒麟9000S的Mate 60 系列5G高端智能手机，这代表国产芯片的里程碑式的突破，中国企业正加快走向自给自足的道路。华为芯片的突破，带动中国手机产业销量大幅度增加，提升居民换机热情，中国智能手机市场热度回暖，消费者对新手机的需求出现好转。 华为的技术革新为世界构建第二选择。华为作为中国的科技领跑企业，在面对美国制裁时展现出了强大的抵御能力。2023年8月，华为发布全新升级的鸿蒙系统4，其具备更强大的AI算法。此外，华为自动驾驶，华为AI盘古大模型等多领域全面发展，为世界提供了第二选择。

关键词十：低波红利

低波红利：防御属性加持的长期稳健资产

长期来看，低波红利资产能够走出稳健上行的趋势。以中证低波红利指数为代表，低波红利资产在全A上行时能够保证稳定的收益，在全A震荡或下跌时相对抗跌。整体来看，红利低波资产兼具高分红和低波动的属性，呈现长期稳健上行的趋势。在市场下跌或整体震荡时，具备防御属性的低波红利往往跑赢市场。回顾2013年以来的市场表现，市场走势震荡或下跌时，具备防御属性的低波红利往往跑赢全A，如2013、2018、2022、2023年；而2016-2017年红利资产占优则时受核心资产行情的加成。

报告节选：

编辑：火腿肠