2024年投资范式展望：高股息策略再审视

2023年全球股息策略表现如何

2023年A股高股息策略整体复盘

三段超额区间，全年显著跑赢。 阶段1：2-5月各高股息指数普遍跑赢。美联储 降息预期证伪，经济复苏预期未能稳固，行业 轮动维持高速，市场步入震荡期，红利低波类 指数大幅占优。（E.g 红利成长低波、标普中 国大盘红利低波50、东证红利低波等） 阶段2：8-10月市场整体承压，高股息策略表 现更好。市场对政策的反映钝化，长期问题短 期化交易，外资持续流出。A股市场波动较大 且缺乏明显主线，年内承压时段内高股息成为 相对占优的避险策略。 阶段3：12月以来低估值风格显著跑赢。10月 末特别国债提振市场表现，反弹期间高股息策 略小幅跑输，12月以来市场再次出现回调，日 历效应视角下低估值风格连续三年占优，高股 息策略隐含低估值属性，12月以来再度跑赢。 全年表现：红利低波优势显著。 截至12月22日，大盘、全A分别下跌5.7%、 7.6%，中国大盘红利低波50、红利低波100、 红利成长低波分别上涨9.2%、8.01%、6.4%， 显著跑赢。

全球高股息策略表现出现分化

港股高股息策略2023年显著获取超额收益的时间段与A股相似，2-5月、8-10月、年末三段；上半年日本高股息与宽基指数同频共振，并未显著跑赢，下半年受益 于资本市场政策叠加外资流入显著跑赢；印度高股息策略全年有效性较强，超额收益高达14%+；越南高股息策略在胡志明指数快速调整的过程中持续跑赢，全年 维度半数左右时间内跑赢。

美股高股息策略回眸：美国高股息指数相对核心宽基持续跑输，主 要是美股在经济韧性下年内极致的风格演绎造成的。 截至2023年12月22日，以亚马逊、谷歌、Meta、特斯拉、英伟达、 微软、苹果七家美股科技企业市值加权构建代表性科技股指数，全 年收益率71.7%，显著高于标普500涨幅为20%+，七家代表性科技企 业市值占比23%的情况下，贡献超过2/3的涨幅，上半年该数据一度 达到80%。

背离惯常认知视角的高股息

认知差1：高股息策略不仅仅是熊市策略

自上而下看，高股息策略跑出超额的大部分时间为熊市，但高股息策略本身不仅仅是“熊市避风港”。在高股息策略占优的时间段中， 既有 2006-2007 年底这样的全面牛市，又有2008 年、2022 年上半年的阶段性调整，还有 2015-2018 年的“熊-牛-熊切换”以及 2021年这样的“结构牛”。 高分红指数低估值+高股息特征更明显，在市场面临调整的阶段往往有更好的相对收益。

认知差2：利率上下行对高股息策略影响不大

2015年以前高股息策略相对占优区间内利率大多上行，一定程度上与以中 证红利指数为代表的高股息指数在周期和必选消费上的行业暴露较高有关 系。2015-2021年高股息策略占优的时间段内，利率上下行时间各半，高 股息策略对利率整体不敏感。2021年以来，利率中枢下行，高股息相对全 A长期占优。 利率上行期高股息占优的逻辑在于通胀处于上升通道，对顺周期资产形成 支撑；利率下行期支持高股息占优的逻辑在于“类债券”属性下的股息收 益优势被放大，绝对收益配置资金转移驱动高股息资产获得增量资金支持。 利率上行+PMI扩张双重信号确认下，高股息相对收益表现可观。2021年以 前利率下行但高股息不占优的核心原因在于资金跨资产流动不够灵活。

认知差3：全量样本视角下“填权行情”不显著

从财务分析框架出发：分红造成估值和股价的同步下修，分红部分价值流出。 假设不发生填权，估值将低于股票的合理估值水平，短期内股价吸引力提升， 因此惯常认知往往认为“填权行情”存在。对于有能力持续进行高分红的公 司，在运营过程中构筑了自身的护城河，业绩稳定增长推升股价。 但在实际操作层面，如果我们以除权除息日往后获得正收益的概率作为统计 口径，2011、2012、2015、2018年报分红企业除权除息后的绝大多数时段获 得正收益的概率低于50%。 如果刨除市场整体走势影响，从相对收益的视角看，“填权”行情往往发生 在180个交易日后，2021、2022年报分红企业在除息日往后180个交易日的相 对全A的平均超额收益接近或高于10%。

选择高股息策略的本质

高股息策略的收益来源

高股息策略具备多样化的收益来源：资本利得+股息收入。从资本利得的角度上看，盈利和估值视角下高股息策略均具备正向逻辑。盈利角 度，具备较大比例现金分红的公司盈利能力相对较强，盈利与现金流相对稳定，这类公司往往可以赚盈利增长的钱；估值角度，股息率较高 的公司往往具备，较低的估值，因而存在估值修复的空间，这部分价值回归收益同样是资本利得的组成部分。

高股息策略收益来源拆解

从收益来源拆解看，纯红利\宽基红利类策略背后的防御属性主要由盈利贡献，市场大幅向好期间的驱动模式为估值为主，红利质量类策略 估值+盈利共同驱动的特征更为明显。

高股息标的处于较为成熟的生命周期，对收利增速不会过度敏感

我们以当年年末个股近12个月股息率和当年年报的收利增速为索引，对高股息标的的本质寻找解释： 股息率较高的公司，往往步入了相对成熟的产业周期阶段，营收、净利润增速较股息率较低的公司更慢，成长性不佳，在盈利水平长期稳定 在个位数的情况下对收利增速不会过度敏感，分红是更顺理成章的选择。 在半年至一年的维度内进行观测，这类企业往后的增速同样不会出现明显的变化，与之对应的是这类企业在商业模式上没有激进的转向。

高股息标的具备较强盈利韧性，并通过分红增厚ROE

从ROE视角看，股息率最高的前三组，在当年年报的ROE同样是最高。一方面源于企业本身盈利能力的韧性，另一方面则在于分红本身是增厚 ROE的一种方式。

高股息标的现金流量保障能力强

我们构造现金流量保障能力代理指标(经营性现金流量净额/利息费用)，这一指标反映每一元利息费用背后的现金流量做保障，高股息标的 整体的现金流保障能力更强。

高股息资产该如何配置

配置思路1：战略层面“贵在坚持，久久为功”

综合考虑资本利得和股息收益，A股高股息指数在普遍承压或结构性行情中的表现都较为可观。2018、2016、2017年，各类高股息组合都 能够战胜全A，2008、2011、2022、2023、2010、2021年也都有2/3以上的高股息组合能够跑赢全A，从长期持有的角度上说，在风格相对 均衡的情况下，高股息组合长期收益率都较好。 反例：2009年低估值风格失效、2015年上半年估值+流动性驱动的普牛末段、2020年极致的成长赛道风格。

配置思路2：精选指数，兼顾“股息”与“增长”

挂钩产品的高股息指数包括纯红利指数(中证、上证、深证红利)、红利低波指数(沪深市场红利低波、核心宽基红利低波)、红利策略类指数(红 利质量、红利潜力等）。

配置思路3：个股股息率因子+筹码锁定

“高股息+低换手”策略同时享有潜在“低估值+低拥挤度”优势，利用个股股息率因子和60日平均换手率在沪深300、全A两个样本池内构建交 易策略，并月频调仓。 策略1：沪深300样本池+近12个月股息率全市场前100+近60个交易日换手率处于全市场最低的20%（近三年年化收益9.2%,沪深300基准年化14.0%，年化超额23.1%）；策略2：全A样本池+近12个月股息率全市场前100+近60个交日换手率处于一级行业内最低的20%（近三年年化收益 19.1%,年化超额25%，夏普率1.24）。

配置思路4：预期高股息

从整个板块的视角出发，高股息策略指数权重占比较高的银行、煤炭、公用事业行业的股息率在年维度的周期内，仍可能有相对较大的变化。 以个股数量更多的公用事业和分红稳定性更好的银行为例，银行股息率和估值基本呈现负相关关系,相关系数达到-0.8，整体法口径下公用事 业股息率同样与板块估值有很强的负相关关系。板块内个股同样如此，在估值持续上升的过程中，股息率必然逐步回落，当前的高股息≠未来 的高股息，以近12个月股息率为筛选因子可能存在股息率陷阱。

报告节选：

 

编辑：火腿肠