2024年A股展望：拨云见日，波浪前行

A股的现状：四个指标看底部

拐点何时到来：四大维度看市场底

多维度看待市场底部：我们从估值、流动性溢价、工业品价格、巴菲特指标等四个维度 对于2012年以来的市场底进行了刻画（2012年之前市场环境与当前有较大不同）。估值：越来越多的指数处于低估值区间，个别指数已经达到估值绝对底部。 流动性溢价：当前指数已经位于流动性溢价底部的下方，被比较明显地低估。 工业品价格：当前工业品价格有见底企稳迹象，6月PPI增速已经初步触底。 巴菲特指标：当前市值与GDP比值已经跌破2022年10月的低点，显示已经处于底部。 小结：A股离中长期底部越来越近。

流动性水涨船高角度：市场底的一个回溯

从流动性角度看市场底：市场底部之所以不断抬升，除了盈利情况，还跟全社会流动性密切 相关。以2012年最低点为起始点，以社融为流动性，粗略假设2020年（含）前的社融增速 为10%，2020年后社融增速为6%，则得出指数的社融底与实际底的情况。当前指数已经跌 破社融理论底。

海外环境逐步转暖：美国经济与政策分析

内外环境对A股的影响：人民币汇率与A股的对应关系

2015年人民币汇改以来，人民币汇率与A股核心资产的走势高度相关。 这是因为资本项目更加放开后，资金出入更加自由，A股越来越成为全球资产的一部分。全球资 产是由全球经济与政策影响决定的，而人民币汇率就是全球各因素综合的一个结果指标。

汇率的见顶与A股的见底： 2017年：2016年12月28日汇率见顶（6.971），2017年1月16日沪深300指数 见底，之后开启2017年核心资产牛市。 2018年：3月21日汇率见底（6.305），2018年A股各种因素形成大熊市。 2020年：3月19日汇率见顶（7.157），当天开启2020年牛市。 人民币兑美元汇率与A股走势密切相关，而汇率又是由中美两国经济与政策环境 决定的，由此我们开启对于中美两国经济与政策的分析

美国经济：韧性犹强

美国的经济韧性体现在各种数据上： 就业：就业基本保持平稳。 12月8日，11月新增非农就业人数季调后为19.9万人，高于市场预期的18万人 ，前值15万人。11月3日，美国10月份的非农就业人数季调后为15万人，低于 市场预期的18万人，前值由新增33.6万人下修至29.7万人。美国11月失业率为 3.7%，低于前值和预期的3.9%。10月失业率为3.9%，高于前值和预期的3.8% 。10月6日，美国9月非农就业季调后为33.6万人，预期为17万人，前值上修至 22.7万人。9月失业率为3.8%，与前值持平，略高于预期的3.7%。

美国的经济韧性体现在各种数据上： 制造业景气度：近期数据都较为坚挺。 12月1日，美国11月ISM制造业PMI为46.7，与前值一致，低于预期的47.6， 11月1日，美国10月Markit制造业PMI终值50，与预期值和前值一致，美国10 月ISM制造业PMI为46.7，预期值和前值都是49。9月1日，美国8月平均每小时 工资年率为4.3%，前值和预期值都是4.4%。10月2日，美国9月Markit制造业 终值49.8，前值48.9，ISM制造业PMI为49，前值47.6，预期值47.7。

美国通胀：离联储既定目标较远

从通胀数据来看，6月份CPI为3%，预期3.1%，核心CPI为4.8%，预期5%。7月份CPI为3.2% ，预期3.3%，核心CPI为4.7%，预期4.8%。8月份CPI为3.7%，预期3.6%，核心CPI为4.3%， 符合预期。9月份CPI为3.7%，预期3.6%，核心CPI为4.1%，符合预期。10月份CPI为3.2%， 预期3.3%，核心通胀4%。 11月份CPI为3.1%，预期3.1%，核心通胀4%。

原油价格下跌贡献近几个月美国通胀的回落

2023年的3、4、5、6月份美国通胀下行主要由能源价格下行贡献。2022年3月、4月 、5月、6月、7月、8月、9月、10月的布伦特石油价格分别为105.7美元、106.1美元 、116.3美元、109.2美元、104美元、95美元、85.6美元和92.9美元。 而2023年3月、4月、5月、6月的布伦特石油价格分别为79.9美元、80.3美元、72.1美 元和75.2美元，同比下降24.4%、24.3%、38%和31.1%。 当前，布伦特石油回升到了80美元左右，若稳定在这个位置不变，则2024年上半年的 石油价格同比增速将为-6.5%、-3.7%、0.1%、-0.3%、10.9%和6.4%。 2024年上半年能源对通胀下行作用显著减少后，若核心通胀坚挺，美国整体通胀下行 速度将明显放缓。

国内环境波浪修复：中国经济与政策分析

商品价格艰难筑底

全球商品价格有再次企稳回升的迹象。 5月份筑底以来，全球商品价格出现上涨，但最近又有拐头向下的迹象。

中国经济：经济内生动力逐步修复

中国经济内生动力逐步修复，但这是一个渐进式、波浪式的过程。 从价格要素看：价格增速的绝对底部或许已经出现，但价格上行的趋势仍然 比较弱。最近几个月，PPI、CPI及全球商品CRB指数都不同程度地回调。 从消费端来看：居民消费倾向有所恢复，但斜率较低；居民购房贷款余额仍 在减少中，显示居民购房需求依然低迷。 从外贸端来看：进出口依然在继续探底过程中。 从投资端来看：制造业投资增速为正值，位于2016、2017年峰值水平，但 增速从2022年下半年开始放缓至今，房地产投资依然负增长。

从高频数据的资金利率来看，反映最新经济状况也是波浪式修复的过程。过去三年，反映实体经济资金需求的银行间质押式回购加权利率的低点有两个，分别是2020 年5月和2022年8月。

中国政策：积极稳健，持续发力

7月24日政治局会议指出：要活跃资本市场 政策层级渐次推进。 认房不认贷：8月25日，住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局 联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动 落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。 印花税减半：8月27日，财政部、国家税务总局8月27日发布公告称，为活 跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实 施减半征收。 汇金增持：10月11日，汇金公司出手增持工农中建四大行股份。

地产政策：一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求

10月底中央金融工作会议： 一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因 城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三 大工程”建设。 11月17日，央行、金融监管总局、证监会联合召开金融机构座谈会，明确提出要坚 持“两个毫不动摇”，一视同仁满足不同所有制房企合理融资需求。 12月4日，央行行长潘功胜：一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。 12月11日-12日，中央经济工作会议：一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融 资需求。

国际政治环境分析：大国博弈与中美缓和

国际环境：中美平稳前行，减少市场不确定性冲击

2023年以来中美交流： 6月18至19日，布林肯访华； 7月6日至9日美国财政部长耶伦访华； 7月16日至19日美国总统气候问题特使约翰·克里访华； 7月18日至20日美国前国务卿基辛格访华； 8月27日至30日美国商务部长雷蒙多访华； 9月16至17日，中国外长王毅与美国白宫国安助理沙利文，在马耳他进行 了长达12小时的会谈；

中美恢复接触：已经在推进的议题

军事议题：重建海洋事务沟通、磋商机制。香山论坛已经在讨论。 气候议题：中国同意甲烷减排承诺， 中美在阿布扎比联合国气候大会上继 续沟通。中美两国宣布达成气候协议，将大幅增加清洁能源的使用以取代 化石燃料，并减少温室气体排放。 农业议题：在艾奥瓦州举行的中美可持续农产品贸易论坛上， 中国大宗商 品进口商签署价值数十亿美元的美国农产品采购意向协议， 其中包括玉米 、 高粱和小麦。 美国驻华大使伯恩斯希望继续推动并巩固美中关系， 支 持继续发展农业贸易和投资关系。

小结：市场底部基本出现，A股继续波浪式前行

与2018年底行情的对比：美联储政策

从美联储政策周期来看，2023年下半年到2024年的情况跟2018年底到2019年的情况类似，都是 美联储结束加息周期之后开启降息周期。

与2018年底行情的对比：中国经济

从中国经济情况来看，2023年底与2018年底情况类似，都是连续数月出现了PMI环比下行的状况 ，2018年底是环比下行4个月，2023年目前是环比下行2个月。

小结：市场底部基本出现，A股继续波浪式前行

1、从中国经济各项指标来看，底部逐步明确，但仍然需要时间去修复。 2、10月份的惨烈下杀，加速了市场探底的过程，在“经济恢复、政策发力 、恐慌盘出清”三大因素作用下，市场底部基本确立。 3、从外部风险压力来看，美国经济和通胀依然有韧性，美联储加息基本结 束，但后续降息可能会间隔时间较久。当然市场依然可能会提前交易降息。4、在“美国停止加息、中国经济波浪修复”的环境下，很可能出现“美元震荡、人 民币汇率升值（类似情况在2018年底、2019年初出现过）”的情形，将有利于A股 走好。 5、从历史上美联储结束加息周期到开启降息周期的时间段内，A股和港股有较大概 率出现一轮上涨行情，之后，再视经济与盈利的基本面决定后续走势。

报告节选：

编辑：火腿肠