2024年海外宏观经济展望：潮退，风息

1. 劳动力市场是改变整个金融环境方向的第一个按钮

美国劳动力市场尽管表面看似强劲，但其实际韧性并非如此。首先，2023 年美国就 业市场呈现逐步下滑的趋势，这反映了劳动力市场正在经历一定程度的降温。其次， 非农就业数据的持续高估表明，市场的实际韧性并未达到预期水平。

从家庭调查数据来看，劳动力市场的降温趋势更为显著。例如，当企业报告本月新增 就业人数为 15 万时，家庭调查数据却显示仅新增不足 7 万，这暗示了可能存在个体 兼职多份工作的现象。从季调后的全职和非全职工作人数变化来看，全职工作人数的 减少和非全职工作人数的增加也进一步证实了劳动力市场并非如数据所显示的那样 活跃。

相较于新增就业人数，劳动力市场薪资增速的放缓趋势更值得关注。无论是同比还是 环比，薪资增速都在放缓。尽管同比水平仍高于疫情前，但现在的利率比 2018 年高 出一倍多，这对消费者未来的财务状况构成了很大的压力。薪资增速的放缓也意味 着员工对薪资预期的杠杆效应正在消失。预计薪酬无法再次支撑经济的韧性及推动 通胀的再度上升。

另一个指标，续领失业金人数，在 2023 年后期也呈现出连续上升趋势，表明找不到 工作的人数在增加。相比裁员，就业市场的放缓速度更加令人担忧。

往往在经济出现恶化的情况下，会有更多的人进入劳动市场寻找工作。劳动参与率的 持续上升，对于充分就业并不是一个乐观的信号。2023 年失业率的增加部分是由于 劳动参与率的提高。幸运的是，岗位空缺数量仍然较多，能够吸纳这些劳动力。尽管 U/V 比率（空缺岗位/失业人数）保持在疫情前水平，但这一趋势的下降值得关注。

2. 支撑经济韧性的因素在逐步减弱，货币政策的滞后性开 始浮现

2023 年美国经济的韧性在很大程度上要归功于财政刺激措施，而这一因素正在逐渐 减弱。美国政府在新冠疫情期间实施了广泛的财政支持措施，这些措施导致美国财政 赤字显著扩大，并为家庭提供了相对充裕的储蓄。然而，随着财政政策转向紧缩和通 胀的上升，这些支持因素的效力开始减弱。

由于疫情期间积累的超额储蓄正受到高通胀的侵蚀，预计家庭流动资产的缓冲能力 将在未来逐渐减弱。此外，美国居民的储蓄率与失业率之间存在长期一致的相关趋势。 从历史数据来看，储蓄率与失业率呈现出大一致的走势。在失业率上升和收入前景变 得不确定的情况下，我们预计储蓄率会随之增加，这可能会导致居民的消费意愿减弱。

消费一直是美国经济的重要支撑因素，特别是耐用品消费在 2023 年的亮眼表现。然 而，这种增长可能是一次性的，甚至是预支未来的消费。考虑到薪资增长的放缓、学 生贷款支付的恢复和高利率环境的影响，这些因素可能会进一步削弱消费的动力。基 于这些观点，我们预测 2024 年的个人消费支出可能会出现走弱。

总体而言，在 2024 年，劳动力市场大概率是下行趋势，薪资增速和收入预期都在下 降，同时疫情期间的超额储蓄也在减少，2024 年的消费料将不如 2023 年强劲。消 费的放缓可能会导致美国 GDP 增长的减缓，这可能会改变货币政策制定者对经济前 景的评估。

3. 货币政策的滞后性正在逐渐显现，金融环境已然相当紧 缩

当前，金融环境的持续紧缩已成为一个严峻的问题，对经济的中长期增长带来了显 著的挑战。货币政策的滞后性正在逐渐显现其影响力。这一趋势在货币政策的持续紧 缩下得到了进一步的印证，其中信贷市场的违约率开始增长和银行贷款标准的大幅 收紧是关键指标。 30 天内信用卡和汽车贷款的拖欠率不容乐观。这一势头不仅在持续上升，而且已经 超越了疫情前的水平，表明消费者信贷压力正在加剧。历史数据显示，消费者在经济 困难时期往往先出现信用卡和汽车贷款拖欠的问题，随后才会传导到房屋贷款的拖 欠上。因此，尽管当前房贷拖欠率仍处于相对较低水平,但是关注 90 天以上的其他贷 款拖欠率——坏账形成的一个关键指标，这一结果和 30 天内信用卡拖欠率有着一样 的趋势。

分析不同年龄段的数据，30-39 岁群体的贷款拖欠率增速甚至高于 18-29 岁群体。 考虑到这部分人群在美国消费结构中的重要性，这一趋势的持续可能对零售和消费 者服务行业产生下行压力。当前的数据显示，消费者信贷拖欠状况已经恢复至疫情前 水平，甚至在某些年龄段的拖欠率已经超过了之前的水平。考虑到货币政策对实体经 济的影响存在时间滞后，短期内这一趋势不会出现根本性改变。值得注意的是，尽管 面对这些后滞的经济指标，美联储当下依然暂时不会立刻转向。这增加了经济实现 软着陆的难度，未来几个季度的经济走势值得密切关注。

最后，信贷市场的数据也支持了这一观点。目前，大约 50%的银行已经开始收紧对 企业的信贷，这可能对企业投资和经济增长产生更加深远的影响。

4. 通胀或将不再是最大的敌人

2023 年美国通胀率显著回落。虽然尚未达到 2%的目标，但其下降趋势已在一定程 度上符合美联储的预期。

进入 2024 年，通胀已经不再是美联储最大的敌人。食品通胀在 2023 年逐步减缓并 向疫情前水平靠近，能源通胀甚至在 2023 年对整体通胀的影响已转为负面。尽管地 缘政治等因素可能会导致油价上涨，但当前形势相对乐观。在没有政府补贴的情况下， 油价上涨可能会抑制其他开支，对消费产生抑制作用。与 2022 年相比，企业将成本 转嫁给消费者，但现状可能已变，消费者或不再愿意承担这些成本。

此外，推动商品通胀的供应链问题在近期得到了有效解决，因此在过去几个月中，商 品通胀对总体通胀的影响已大幅减弱在商品通胀中的大头，二手车，即使经历了UAW 的罢工，其价格也一直呈现出放缓的趋势，证明早已不是推升通胀上行的原因。

那么其他分项不变的情况下，2024 年通胀能否保持当下的趋势，服务通胀将成为关注的重点。尤其是其与 2%的目标中枢还有一定差距。然而，服务通胀中最大的组成 部分——房租，根据 Zillow 的数据，过去三年的环比增速并未超过前一年的峰值，这 预示着房租通胀增速的进一步放缓，从而导致服务通胀的持续减缓。

5. 我们是否对于软着陆和降息过于执着和乐观

在当前的宏观经济环境中，我们可能需要重新评估对于实现软着陆的执着和乐观态 度。从历史经验来看，央行在高利率环境下实现软着陆的情况相对罕见，整年 GDP1.5% 的增速依然是 24 年的大概率情况。

考虑到高利率情况下，美国经济在 2024 年抵御内外部风险的脆弱性加剧，通胀在有 序的放缓，叠加就业市场逐渐趋于平衡，我们认为美联储 2024 年会有 50-75BP 的 降息幅度，市场押注的 3 月份开启的第一次降息或许相对乐观。过度鸽派的市场预 期可能带来的是美国十年期国债收益率快速下滑，而这并不是美联储当下想看到的。

随着核心 PCE 从高点开始回落，以及六个月年化的核心 PCE 已经降至 1.9%，通胀 正呈现出明显的下降态势。与此同时，经济数据显示出走弱的迹象，包括 GDP 增长 的放缓、就业市场趋于平衡、企业投资的减少和消费者信心的下降。这些指标共同指 向经济增长动能的减弱。在这样的背景下，美联储可能会在第二季度末考虑实施防 御性降息，以避免由于加息过度而引发的深度经济衰退。在这之后，美联储可能会继 续采取逐步降息的策略，每个季度进行一次，以进一步支持经济。这种策略的目标聚 焦经济平稳过渡并维持长期健康增长。

6. 乐观，但也没有那么乐观的美债与美股

从 2021 年 11 月到 2023 年 3 月，美国十年期国债收益率与美股市场呈现出明显的 负相关性。SVB 事件后，美债收益率与美股逐渐曾在短时间内显现出正向相关，火 热的经济数据推升了美股的增长，同样也使得降息周期开启的预期不断延后，从而让 美债收益率一度飙升。在美联储极度鹰派的 9 月议息会议重新确立了对经济的影响 力，股债再次回归负相关。这种现象反映出投资者对于股债市场中好坏消息的交易逻 辑反复反转。未来，如果降息周期的开启是因为通胀控制，那么对于美股来说未来走 势不会有太大的影响，但是如果其原因是当经济疲软或衰退真正降临时，股债间的负 相关性可能会逐渐消散，美股和十年期国债收益率可能再次呈现出相同的向下走势。

回溯 NBER 定义的衰退前 6 个月至衰退开始后的 24 个月的资产走势可以发现： 美国股市在 NBER 定义的经济衰退前六个月内通常表现出相对的韧性，涨跌不一。 然而，衰退一旦开始，股市走势通常是下滑的，尤其是在衰退开始后的第四个月，跌 幅平均达到 10%左右，之后则呈现低位震荡的趋势。对于最糟糕的 10%分位数的股 票，它们在衰退开始后的一年内可能下跌约 40%，并在低位徘徊。只有极少部分的 情况下，股市会在整个衰退期间持续上涨。

对于美国国债，其走势与股市有显著不同，反映了市场在利率上涨和衰退预期之间的 复杂互动。在衰退确立时，美债收益率通常会略有下降。从统计数据来看，衰退前 12 个月内，美债收益率的中位数下降幅度约为 10%。这意味着，如果原先利率为 4.5%， 它可能下降至 4%左右。在更坏的情况下，利率下降幅度可能更为显著。 此外，衰退期间的利率曲线通常变得更陡峭，这是由于市场预期中央银行可能会降低 短期利率以刺激经济，而长期利率下降幅度相对有限。因此，即使在衰退期间，若市 场预期衰退幅度不深，10 年期国债的收益率下行空间也可能有限。

结合当前经济环境，美国国债市场呈现出相对乐观的景象。如果美国经济继续处于 总劳动力供给曲线的垂直部分，未来劳动力需求的下降、失业率的上升和工资增长的 放缓，加之加息周期的结束，这些因素均有利于债券市场。只有在经济再次过热的情 况下，债券收益率可能持续上升，但鉴于最近金融状况的收紧，这种情况的可能性已 减少。 相对地，美国股市的走势更为复杂。在经济尚未亮起红灯的情况下，股市可能会迎来 一个估值释放的窗口期，在这一时期内市场相对平静，甚至可能出现上涨。然而，一 旦经济持续疲软，市场情绪可能就会转向，股市随之下跌。

7. 灰犀牛事件的是经济更大的减速带

在当前经济降温近乎定局的背景下，金融市场的脆弱性和潜在的灰犀牛事件值得我 们密切关注。历史数据显示，紧张的金融状况经常导致市场风险急剧增加，尤其是在 特定领域，例如区域性银行的压力、商业房地产市场的波动以及政治因素如大选的党 派之争，这些因素都有可能加剧经济衰退的速度和深度。 区域性银行在经历了 SVB 事件之后，其流动性问题暂时得到了缓解。分析表明，自 3 月银行危机以来，这些银行的存款额度呈现企稳回升趋势，与危机前相比差异不大。 此外，借款占总资产的比例自第二季度的高位开始回落，显示区域性银行在流动性缓 解的背景下开始降低杠杆。

区域银行的商业地产的隐忧一直存在甚至是有些加剧。商业地产贷款占区域性银行 总资产的比重自 3 月以来一直在攀升，到 23 年年底达到了 30%，这是自 2020 年以 来的最高点。

总体来说目前美国区域性银行的流动性暂时还在一个相对充足的水平，而且美联储 的流动性工具依旧可以给这些银行提供暂时的流动性赋能，因此在高利率的环境下， 中小银行还能暂时顶住压力。但商业地产贷款进一步攀升，是否会引起更大的波动， 而真正压垮骆驼的最后一根稻草会在什么时候出现，会在哪里出现都是值得继续耐 心关注的。 政府的财政支出是 2023 年美国经济保持韧性的另一个重要因素。展望 2024 年，财 政支出对经济的支撑面临压力。在高利率环境下，政府的利息支出面临加大的财政压 力，随着偿债成本的上升，财政支出的空间将受到限制。同时，两党分歧的加深已经 导致未来两年财政支出的减少计划，但财政赤字的减少是否能实现仍存在历史上的 不确定性。

8. 2024 年海外宏观展望总结

目前来看，美国经济的基本面在 2023 年相对稳健，但伴随着高利率滞后性影响的显 现，我们预期美国 2024 年整体宏观经济相较于 2023 年会明显走弱，全年 GDP 增 速会在 1%到 1.5%左右。这种看法不单单来自四季度美观宏观数据逐步显现下行趋 势，更是源于美国经济在当前紧缩的金融环境下展现出的脆弱性，一系列因素共同作 用于经济，对其稳定和增长构成挑战。 首先，支持经济增长的动能正在逐步减弱。这包括但不限于劳动力市场的松动伴随着 薪资下滑、消费者支出的下降、以及政府和企业投资的收缩。随着这些经济增长引擎 的减速，整体经济活动可能会进一步放缓。

其次，当前金融市场的紧缩环境对经济构成额外压力。美联储为了抑制通胀，采取了 史上最快速的加息等货币紧缩政策，这导致借贷成本上升，进而影响企业的融资和扩 张计划，以及家庭的消费和投资决策。此外，高利率环境也可能对资本市场价格产生 负面影响，从而抑制经济增长。 最后，内外部 X 因素，如区域性银行以及商业的不稳定性、地缘政治紧张以及大选 年的财政波动等，也对美国经济构成干扰。这些因素不仅影响美国的宏观环境，更有 可能推升系统性风险和通胀水平。

编辑：火腿肠