2024年策略深度报告：主动权益基金何时能再次跑赢市场

一、主动权益基金配置偏好：大市值、高 ROE、高市盈率

1.1 主动权益基金大部分时间偏好大盘

从市值风格来看，主动权益基金超配大市值股票，低配小市值股票。截至 2023 年三 季度，主动权益基金对市值在 200 亿以上的大市值股票持股比例合计达到 84%，其中对市 值规模在 2000 亿以上的超大市值股票持股比例达到 30%。而对市值在 200 亿元以下的小 市值股票持股比例仅有 16%。从超低配情况来看，截至 2023 年三季度，主动权益基金对 市值规模在 200 亿以上股票整体超配，其中对市值规模在 2000 亿以上的超大市值股票超 配幅度达到 21%。而对市值规模在 200 亿以下股票整体低配，其中对市值规模在 50 亿以 下的小市值股票低配幅度为 21%。

从历史持仓来看，主动权益基金大部分时间里偏好大市值股票，只有少部分时候为 适应市场风格的变化追随小盘。2006 年以来，主动权益基金对市值小于 100 亿规模的股 票长期低配，对市值大于 500 亿规模的股票长期超配。尤其是 2017 年以来，主动权益基 金更加偏好市值大于 500 亿规模的股票，对市值在 100-500 亿规模之间的股票配置有所下 降。唯一比较特殊的时期是 2013 年-2016 年，主动权益基金为了适应偏向小盘的市场风 格，整体上偏向增加配置市值规模 100-500 亿元的股票，而对市值规模超过 500 亿元的股 票超配比例下降。同时市值规模低于 100 亿的股票低配比例也有所收窄。

从指数成份股配置上，也能够看出主动权益基金对大市值股票的偏好。长期来看，主 动权益基金对中证 100、沪深 300 等代表大盘风格指数成份长期超配，而对中证 500、中 证 1000 等代表中小盘风格指数成份长期低配。仅 2015 -2016 年主动权益基金超配中小盘 风格指数成份，低配大盘风格指数成份。2017 年之后对中证 100、沪深 300 指数超配幅度 又回升到 10%-20%的水平。不过 2023 年以来为了适应市场风格偏向小盘，主动权益基金 开始对中证 500、中证 1000 指数小幅超配。

1.2 主动权益基金选股注重业绩和成长性

主动权益基金选股较看重基本面和业绩，基金重仓股加权 ROE 高于全部 A 股（非 金融两油）。2005 年-2023 年 Q3，主动权益基金重仓股加权 ROE 中位数为 16.45%，全部 A 股（非金融两油）ROE 中位数为 7.42%，基金重仓股加权 ROE 超过全部 A 股(非金融两油)9 个百分点。

主动权益基金选股较看重成长性，基金重仓股加权 PE 高于全部 A 股（非金融，石油 石化）PE。2005 年-2023 年 Q3，主动权益基金重仓股加权 PE 中位数为 42.4x，全部 A 股 （非金融、石油石化）PE（TTM）中位数为 28.9x。2005 年以来，主动权益基金重仓股市 盈率整体高于全部 A 股（非金融、石油石化）市盈率。

二、本轮基金超额收益回撤的特点：时间长，幅度小

2.1 这一次主动权益基金超额收益回撤的时间比历史上更长，但幅度较小

主动权益基金超额收益出现较大级别的回撤时间会比较长，通常会持续 1 年半-2 年以 上。历史上主动权益基金相对于万得全 A 出现年度级别的超额收益回撤，主要发生在 2008 年 11 月-2010 年 4 月、2013 年 7 月-2015 年 6 月，以及 2021 年 2 月-2023 年 12 月。历史上较大级别的超额收益回撤时间通常会持续 1 年-2 年，回撤幅度整体较大。 2008 年 11 月-2010 年 4 月普通股票型基金跑输万得全 A 指数 44 个百分点，偏股混合型基 金跑输万得全 A 指数 51 个百分点。2013 年 7 月-2015 年 6 月普通股票型基金跑输万得全 A 指数 73 个百分点，偏股混合型基金跑输万得全 A 指数 99 个百分点。2021 年 2 月以来的 这一次基金超额收益回撤比历史上时间更长，截至 2023 年 12 月主动权益基金超额收益下 行时间已经达到 2 年零 10 个月。但超额收益下行幅度比历史上小。2021 年 2 月-2023 年 12 月普通股票型基金指数跑输万得全 A 指数 10.87 个百分点。偏股混合型基金指数跑输 万得全 A 指数 14.51 个百分点。

主动权益基金在超额收益中枢抬升的过程中，也可能出现阶段性的超额收益回撤，持 续时间通常在半年左右。2015 年下半年-2021 年初是主动权益基金超额收益中枢抬升的阶 段。但在这个过程中也出现过两次超额收益的回撤，分别是 2007 年 1 月-5 月，2016 年 6 月-12 月和 2018 年 7 月-2019 年 4 月。从持续时间来看，最短半年，最长不超过一年。除 了 2007 年 1-5 月基金超额收益波动较大之外，基金超额收益下行的幅度通常不会很大， 幅度在 10%以内。

2.2 主动权益基金超额收益中枢变化的三个阶段：抬升-震荡-再抬升

考虑到主动权益基金中偏股混合型基金份额占比超过 65%，因此在下文中我们主要 用偏股混合型基金指数代表主动权益基金走势。2005 年以来，基金超额收益中枢经历了 三个阶段： 第一阶段是 2004-2008 年，共 5 年左右的时间。主动权益基金行业处于从萌芽到快速 成长阶段，基金规模增长迅速，基金超额收益中枢波动抬升，从 2004 年 2 月低点到 2008 年 11 月高点基金超额收益幅度达到 96.6%。 第二阶段是 2009-2015 年 6 月，共 6 年半左右的时间。金融监管基调整体偏向鼓励创 新，随着私募基金相关法律和制度基础的不断完善，两融业务的快速发展，杠杆资金的入 市，公募基金在增量资金中的占比开始下降。市场风格偏向小盘风格和主题投资，基金超 额收益整体震荡。

第三阶段是 2015 年 6 月-2021 年初，共 5 年半左右的时间。金融监管基调转向防风 险，防止资金脱实向虚。同时金融业不断深化对外开放，“沪港通”“深港通”陆续开通， QDII 额度扩容，放宽外资投资证券、基金、期货公司的比例等措施逐步落实。市场风格 偏向大盘风格和产业赛道投资，基金超额收益中枢再次抬升。从 2015 年 6 月低点到 2021 年 2 月高点基金超额收益幅度达到 77%。 2021 年 2 月至今，金融监管在引导资金服务实体经济的基础上，在深化资本市场改 革方面也有较多的积极变化。不过，由于宏观经济环境变得复杂，市场波动加剧，主动权 益基金超额收益从高点开始下降。考虑到 2016-2021 年初基金超额收益中枢抬升时间较 长，或成为本轮基金超额收益回撤时间较长的原因之一。

三、基金超额收益回归可能需要指数熊市结束

3.1 基金超额收益通常在牛市初期表现偏弱，熊市中表现偏强

主动权益基金超额收益通常在牛市初期偏弱，在牛市中后期不确定。2006 年、 2009 年、2013 年、2016 年、2019 年 1-4 月，在牛市第一年主动权益基金大多情况下超额 收益较弱。原因可能在于牛市初期基金开始逐步调整仓位和配置风格。一方面，这一时期 基金仓位通常较低，如果指数上涨较快，基金的弹性会略显不足。另一方面，基金集中调 仓可能导致部分板块交易拥挤，预期收益率下降。而在牛市中后期，基金超额收益不确 定。2007 年 1-5 月是基金在牛市中期跑输指数的情况，我们认为主要原因在于这一阶段 市场风格表现为低价股（三板、ST 指数等）主导的行情，绩优蓝筹股表现相对靠后。 2014 年-2015 年中基金超额收益持续走弱，主要原因在于市场风格表现为小盘+主题行 情，与主动权益基金偏好的大盘+绩优的风格差别较大。而在 2010 年、2017 年、2019 年 5 月-2021 年初基金超额收益整体均偏强。

历史上，熊市中基金超额收益均偏强，2022-2023 年是一次特殊的情况，原因可能在 于前期业绩较好的板块最先出现长期逻辑的变化和产能格局的转弱。2008 年、2011-2012 年、2015 年下半年、2018 年上半年，熊市中主动权益基金大多取得不错的超额收益。我 们认为原因可能在于主动权益基金对绩优股的偏好使其在熊市中相对具备良好的抗风险能 力。但 2022 年-2023 年的熊市中，主动权益基金超额收益持续走弱，相较于历史经验存 在差异。我们认为原因可能在于这一次熊市的特点是前期业绩较好的消费、成长板块最先 出现长期逻辑的变化和产能格局的转弱，导致蓝筹白马股在本轮熊市中表现较弱，对应主 动权益基金持仓抗风险能力也减弱。

3.2 基金超额收益回归可能出现在牛熊转折点

从历史规律来看，主动权益基金超额收益转弱通常出现在牛熊转折点。例如，2008 年 11 月、2014 年和 2021 年都出现了偏股混合型基金长期超额收益转弱的拐点。2008 年 11 月国务院提出了“四万亿”投资的刺激计划，全 A 指数同步开始反转上行，并在 2009 年走出了快牛行情，基金超额收益在 2008 年 11 月同步转弱；2013 年创业板结束了 2011- 2012 年的熊市，在 2013 年走出了结构性牛市。基金超额收益在 2013 年中（TMT 主升浪开 始之后）开始转弱；2021 年 2 月起部分核心资产已经开始消化前期的高估值，由于部分 周期型板块盈利韧性还比较强，导致指数从 2019-2020 年的快速上涨转为震荡市，基金超 额收益在 2021 年中同步转弱。

主动权益基金大级别的超额收益回归也多发生在牛熊转折，我们认为本轮基金超额 收益回归可能需要指数熊市结束。历史上基金长期超额收益回归分别出现在 2010 年和 2015 年中。2010 年在货币政策开始转向收紧的背景下，全 A 指数整体震荡，相比于 2009 年的普涨，2010 年板块分化加大，消费电子（科技周期）、机械设备（投资周期）、医药 食饮（高 ROE）结构性走牛，而周期、金融地产等顺周期板块跌幅较大，主动权益基金超 额收益开始企稳上行。2015 年中“杠杆牛”见顶后，基金超额收益再次出现了长周期的 回归。同时考虑到历史上基金超额收益通常牛市偏弱，熊市偏强，而 2019 年以来基金超 额收益波动与历史不同，表现为牛市偏强，熊市偏弱。从这个角度看，本轮基金超额收益 回归可能需要指数熊市结束。

3.3 基金超额收益受成长价值风格的影响较小，但风格转变的初期容易偏弱

主动权益基金超额收益受成长价值风格的影响较小。历史上成长风格占优的阶段，基 金超额收益在 2007 年 11 月-2008 年走强，2009 年走弱，2010 年又有所回归。2013 年中2015 年中基金超额收益整体偏弱，2019-2021 年基金超额收益整体偏强。历史上价值风格 占优的阶段，2007 年之前基金超额收益波动较大，2011-2012 年、2015 年中-2018 年基金 超额收益都偏强，2022 年-2023 年基金超额收益偏弱。

市场风格转变的初期，主动权益基金超额收益可能会转弱。主要原因通常有两个， 第一是风格转变初期市场主线与上一轮牛市主线区别较大，基金板块配置结构与市场风 格不匹配；第二是基金对个股持仓集中度不高，抱团效应不显著。 例如，2013 年下半年、2019 年 1-4 月、2021 年，均是市场风格转变的初期，主动权 益基金超额收益均偏弱。2013 年是市场风格从价值转向 TMT 为代表的成长风格的第一 年，2019 年 1-4 月熊转牛第一波上涨中，市场风格从价值切换到成长。2021 年虽然整体 看也是成长风格，但从领涨主线来看和 2019-2020 年发生了较大变化。2019-2020 年的牛 市主线是白酒、医药、新能源、电子等板块为代表的长期逻辑好、盈利能力强、竞争格局 优的核心资产行情。但 2021 年 2 月核心资产估值调整之后，市场主线转变为能源涨价和 能源转型，从板块来看新能源和周期类板块表现较强。而主动权益基金大幅超配的食品饮 料、医药在 2021 年表现很弱，而且对于大部分周期板块均处于低配的状态，因此主动权 益基金在 2021 年 2 月后就开始出现超额收益的转弱。 2008 年相对比较特殊，虽然 2007 年 10 月牛市见顶后市场风格已经开始转向成长， 但 2008 年由于市场是熊市，公募基金超配的食品饮料、医药生物、商贸零售等板块仍然 显示出抗跌的属性，直到 2009 年市场风格再次尝试向成长转向，公募基金超额收益才开 始转弱。

3.4 基金超额收益走弱通常出现在小盘风格占优的阶段

主动权益基金长期的超额收益下行通常发生在小盘风格占优的阶段。2008 年 11 月2010 年 4 月、2013 年 7 月-2015 年 6 月，以及 2021 年 2 月-2023 年 11 月主动权益基金跑 输市场的阶段，市场风格均为小盘风格占优。而在 2010 年 4 月-2013 年初、2015 年 6 月2021 年 2 月主动权益基金超额收益长期上行的阶段，市场风格整体均为大盘风格占优。 我们认为这也与主动权益基金偏好配置大盘蓝筹股有关。当市场风格偏向小盘占优时，公 募主动权益性基金往往较难跑赢市场。

四、基金超额收益走弱通常出现在盈利下行期

4.1 基金超额收益走弱通常出现在经济增速放缓和盈利非核心兑现期

历史上主动权益基金长期超额收益走弱的阶段，通常发生在宏观经济增速放缓 期。主动权益基金超额收益转弱通常出现在宏观经济增速放缓期。例如，2008 年受金融 危机影响，GDP 增速逐季下滑，直到 2009 年下半年 GDP 增速才企稳回升，基金超额收益 在 2009 年上半年偏弱；2013 年在前一轮稳增长政策的推动下宏观经济环境有小幅改善， 名义 GDP 增速企稳，但市场中流动性偏紧仍对经济预期产生一定的扰动，2014-2015 年 GDP 增速又再次进入下降阶段。基金超额收益在 2013 年 7 月-2015 年 6 月偏弱；2021 年 疫情基数影响逐渐减退，经济增速开始向潜在增长水平靠拢，GDP 增速在 2021 年 Q1 达到 高点后回落。2022-2023 年 GDP 增速整体呈现窄幅震荡。基金超额收益从 2021 年 2 月开 始即持续走弱。

历史上主动权益基金长期超额收益走弱的阶段，通常不是盈利的核心兑现期。 2009 年上半年受金融危机影响，全 A 盈利大幅下降，基金超额收益大幅走弱，2009 年下 半年全部 A 股 ROE 触底回升，基金超额收益有所企稳。2013 年虽然全 A 盈利有小幅回 升，但利率大幅上行影响也比较明显。2014-2015 年中也是全 A 盈利下行周期。2021 年 2 月全 A 盈利上行已经进入尾声，只是部分上游周期股盈利还很强。2021 年 Q3 开始全 A 盈 利又进入下行周期。

但需要注意的是，盈利下行不一定导致主动权益基金超额收益走弱。比如 2011-2012 年、2018-2020 年 Q1，虽然也是宏观经济增速放缓和全 A 盈利下行阶段，主动权益基金超 额收益还是偏强的。

4.2 盈利上行期基金超额收益大多较强，但也会受到市场风格的扰动

宏观经济增速上行期，尤其是盈利的核心兑现期，主动权益基金超额收益大多数情 况下较强，但也会受到市场风格的扰动。在 2006 年-2008 年 Q2，2009 年 Q3-2011 年 Q2,2016 年-2018 年 Q2，2020 年 Q2-2021 年 Q1 四段全部 A 股盈利上行期，整体上主动权 益基金均有不错的超额收益。但 2007 年 1-5 月，2013 年 Q3-2014 年 Q2，2016 年下半 年，虽然也是盈利上行期，基金超额收益却较弱。我们认为，在盈利上行期，市场通常更 关注业绩比较优势，主动权益基金对绩优股的偏好使得在盈利上行期通常会有较好的超额 收益。但如果受资金面波动的影响，市场风格阶段性与基本面背离，主动权益基金也较难 取得超额收益。

五、基金在牛市中何时跑赢市场，何时跑输市场？

5.1 2006-2007 金融周期牛市：基于宏观经济周期投资框架和价值投资的延续

2003-2004 年以钢铁、煤炭为代表的周期行业领涨，伴随着主动权益基金业绩的第一 次大幅增长，奠定了 2006-2007 年基金超额收益走强的基础。2003 年伴随着第一批 QFII 资金的正式入市，市场中开始奉行价值投资理念，而 2003 年-2004 年市场风格是明显的大 盘蓝筹占优，领涨主线从“五朵金花”到“煤电油运”，两年中钢铁、煤炭、石油石化等 周期行业涨幅居前。如果以截至 2002 年底份额最高的五只主动权益基金为代表，在 2003- 2004 年超额收益持续上行，净值涨幅中位数为 9%。

从基金板块配置上来看，2003-2004 年受市场风格的影响，基金开始大幅加仓周期板 块。到 2004 年 Q3，基金对周期板块的超配比例达到 12%。虽然 2005 年之后主动权益基金 降低了周期的超配比例，但 2003-2004 年超配周期以及超额收益的大幅提升，强化了主动 权益基金基于宏观经济周期、投资时钟等自上而下的配置逻辑和价值投资理念的认同，为 2006-2007 年金融周期牛市中主动权益基金业绩整体跑赢全 A 指数奠定了基础。 2006-2007 年主动权益基金大幅超配金融，小幅超配消费和周期，和本轮牛市中领涨 的风格比较吻合。2006-2007 年的牛市中，除了 2007 年 1-5 月低价股占优的阶段外，主动 权益基金也有不错的超额收益。普通股票型基金在 2006 年和 2007 年 6 月-10 月中旬均有 20%左右的超额收益，混合偏股型基金在两个阶段的超额收益分别达到6%、13%。从基金板 块配置上来看，本轮牛市中主动权益基金从 2005 年 Q4 开始加仓金融，超配幅度在 2006- 2007 年快速提升到最高 30%以上。此外，2006 年基金小幅超配消费，2007 年转为小幅超 配周期。整体配置均基于交易经济复苏，也和本轮牛市中领涨的风格比较吻合。

2006-2007 年基金伴随着金融和上游资源板块超额收益上行同步加仓，尤其是在板块 业绩持续快速提升的阶段加仓速度较快，中间基本没有出现大幅减仓。2005 年 Q4 基金开 始对金融类板块（银行、非银金融、地产）转为超配。除了 2006 年二季度由于金融风格 超额收益出现回撤，基金出现了一个季度的减仓。此后从 2006 年 Q3 开始一直到 2007 年 底始终在持续增配，这个阶段伴随着金融风格从 2006 年 Q3-2007 年的持续上行，同时金 融风格 ROE 从 2006 年 Q4 开始大幅上行。这个过程中虽然 2007 年 1-5 月金融板块出现了 较大幅度的回撤，但主动权益基金也并没有大幅减仓，我们认为这与金融风格业绩仍保持 快速上行有关。

对于上游资源品来说，我们以 2006-2007 年涨幅最高的有色金属和煤炭为例。主动权 益基金虽然从 2005 年开始就逐步增加对有色金属板块的配置，到 2006 年上半年开始超配。 不过 2006 年下半年由于有色金属行业超额收益回撤幅度较大，基金对板块超配幅度又出 现下降。2007年虽然继续增配，但板块增配速度不及超额收益提升的速度。背后的原因可 能在于，2005 年 Q3-2006 年 Q2 板块 ROE 提升速度最快的阶段，基金对板块超配比例快速 提升，而在 2006 年 Q3-2007 年板块 ROE 高位震荡的阶段，即使板块超额收益仍在快速上 行，基金在大部分时间里也处于低配状态。

主动权益基金在 2007 年对煤炭板块的超配幅度持续提升，与煤炭超额收益行情较为 同步，原因可能在于 2007 年同时也是煤炭 ROE 快速上行的阶段。主动权益基金对煤炭板 块的超配一直持续到 2008 年 Q2 煤炭板块 ROE 见顶回落，超配幅度也同步开始回落。

5.2 2009 年的周期牛市：风格转向成长的初期，补仓偏慢+重仓金融拖累

2009 年全年整体看是周期牛市，同样受益于经济复苏的金融和消费也有不错的表现， 但与 2006-2007 年不同的是，主动权益基金在 2009 年超额收益较弱。 我们认为可能有两方面原因，第一个原因是牛市初期基金补仓偏慢。2009 年 1-7 月 领涨板块为煤炭、有色金属、汽车、房地产等，市场风格仍然交易经济复苏的逻辑，这也 是 2006-2007 年的主要逻辑。但由于 2008 年市场跌幅较大，主动权益基金在本轮牛市初 期仓位已经下降到接近 2003 年以来的最低水平，同时由于煤炭、有色等本轮牛市初期领 涨板块在 2008 年跌幅居前，基金对板块处于大幅低配的状态。对于 2009 年上半年表现较 好的其他板块如汽车，牛市初期基金加仓速度也偏慢。导致 2009 年上半年主动权益基金 业绩表现偏弱。

第二个原因可能在于，2008 年底是市场长期风格从价值转向成长的转折点。2009 年 1-7 月市场领涨主线还有 2006-2007 年牛市的影子。但随着经济复苏的确认和市场的上涨， 投资者开始寻找估值仍在底部的标的，2009 年 8 月之后市场风格开始尝试向成长切换， 2009 年 8-12 月，周期金融见顶回落，消费成长开始领涨。而此时主动权益基金对大类板 块的配置并没有跟上风格的转变，这一阶段主动权益基金对金融地产的超配比例虽然有所 下滑，但仍在 30%以上的高位，对基金业绩形成一定的拖累。虽然 2009 年下半年也小幅加 仓了消费板块，但整体看超配比例仍偏低。

5.3 2013-2015 年 TMT 牛市：基金加仓速度快但较难快速应对主题行情

2013 年-2015 年 6 月整体看是成长风格和创业板的牛市，TMT 是本轮牛市中表现最强 的赛道。主动权益基金在 2013 年上半年仍有小幅超额收益，但 2013 年 7 月-2015 年 6 月 期间却大幅跑输市场。 本轮牛市中，主动权益基金对 TMT 板块的配置与市场波动较为同步，2013 年 Q1-Q3 大幅加仓传媒，2013 年 Q4-2014 年减仓传媒，加仓计算机。2015 年上半年小幅加仓传 媒，继续大幅加仓计算机。第一阶段是 2013 年 Q1-Q3，2013 年在智能手机渗透率提升到 高位后，下游手机游戏爆款应用频频出现，TMT 板块 ROE 快速提升。2013 年上半年市场还 偏好业绩兑现好的板块，2013 年三季度开始更关注新兴产业趋势下盈利预期不断提高的 板块（即使尚未有基本面实质性改善）和外延并购预期的板块。2013 年 Q1-Q3，主动权益 基金对 TMT 的超配比例从 2012 年 Q4 的-1.68%快速提升到 9.95%。其中对传媒板块的超配 比例提升幅度最大，接近 6 个百分点。第二阶段是 2013 年 Q4-2014 年，TMT 行业基本面 仍然持续上行，只是 ROE 提升速度较 2013 年略有放缓。但从 2013 年 Q4 开始，由于担忧 前期过快上涨股价被透支，部分前期超配传媒的基金获利了结。同时 2013 年 Q4-2014 年 计算机开始持续跑赢传媒。在这一阶段，主动权益基金开始持续减仓传媒，同时持续加仓 计算机。第三阶段是 2015 年上半年，以移动互联网概念为代表的计算机板块再次快速走 强，主动权益基金对计算机板块的超配比例达到 17%的高点。

我们认为在本轮 TMT 牛市中主动权益基金在中后期表现并不强，主要原因或在于：市 场上涨的主要逻辑在 2013 年上半年牛市初期还在关注 TMT 板块的实际业绩兑现，而从 2013 年下半年“钱荒”之后开始向主题行情过渡。主动权益基金虽然也在努力适应这种 市场风格，但由于公募基金更擅长基于宏观经济周期和业绩兑现的投资方式，应对 2013- 2015 年市场风格的变化并不是非常得心应手。以 2013 年三季度的自贸区主题行情为例， 相关的领涨标的在 2013 年 Q3 披露的基金持仓中仅是极少数基金的重仓股。另外一个例子 是 2014 年除了四季度蓝筹逆袭行情外，TMT 行情从龙头向二线、三线标的扩散。公募基金 整体持股集中度持续下降，分散投资较难形成抱团效应，也成为影响基金业绩的一个因素。

5.4 2016-2020 年白酒牛市：价值投资的回归和核心资产抱团的延续

2016-2017 年主动权益基金超额收益转强，是 2019-2020 年基金跑赢市场的基础。 2019-2020 年以白酒和新能源两大赛道为代表的核心资产牛市中，主动权益基金取得了较 为突出的超额收益。2019 年 1 月 1 日-2020 年 12 月 31 日，普通股票型基金超额收益 65.4%， 混合偏股型基金超额收益 59.0%。 2016-2017 年出现了价值投资的回归和核心资产的早期行情，机构抱团效应逐渐开始 形成。2016-2017 年是 2-3 年的成长风格向价值风格切换的时间点，也是 5-8 年长期小盘 风格向长期大盘风格切换的时间点。价值投资再次成为市场中主流投资方式，核心资产出 现了从酝酿到第一次崛起的行情。基金业绩由长期弱于指数转变为强于指数，也是 2019- 2020 年牛市中基金跑赢指数的基石。

核心资产具备行业内竞争格局好、盈利稳定、成长性优越、估值性价比高等特征，多 为优质赛道龙头、大盘蓝筹股，公募基金对核心资产认可度高，优势逐渐凸显，居民资金 也开始通过公募基金不断流入，加上外资流入的加持，抱团效应逐渐开始形成。以白酒板 块为例，白酒板块超额收益在 2016 年开始上行，2017 年有所加速。公募基金从 2015 年即 开始小幅增持白酒，2016-2017 年对白酒的超配比例从 1.5%大幅提高到 7.8%。虽然白酒板 块 ROE 在 2017 年才开始回升，但这一次公募基金对白酒板块的增持领先 ROE 的回升近 2 年。即使 2018 年出现了补跌调整，但由于白酒板块的盈利并没有出现太大的问题，白酒 板块超配比例也没有出现大幅下降。

核心资产经过 2016-2017 年的酝酿和第一次崛起，2018 年虽然调整但也并没有明显 跑输指数，2019-2020 年进入了真正的加速上行期。食品饮料板块从 2017 年 Q4 成为公募 基金第一大重仓行业，此后到 2020 年 Q4，除了 2020 年 Q1-Q2 受疫情影响居于医药生物之 后外，其他所有时间都是公募基金超配比例第一的行业。一方面，2016-2017 年的牛市为 基金重仓白酒打下了基础。另一方面，虽然这一时期白酒行业 ROE 已经进入高位震荡的阶 段，但由于公募基金规模的快速增长、抱团效应不断强化，进一步推升了基金对白酒板块 超配比例。截至 2020 年 Q4，主动权益基金对白酒板块的超配比例达到 13%的高位。

六、可能驱动基金超额收益回归的因素：指数熊市结束、盈利 回升

长期来看，可能驱动主动权益基金超额收益出现回归的三个因素： (1)牛熊市：指数熊市结束。从历史上主动权益基金在牛熊市不同阶段的表现来看， 通常牛市初期偏弱，牛市中后期不确定，如果是小盘股+主题行情推动的牛市，通常会偏 弱。如果是大盘股+业绩回升驱动的牛市，通常会偏强。在熊市中，主动权益基金历史上 通常偏强。但 2019-2023 年主动权益基金的表现与历史经验不同，在牛市中表现强，熊市 中表现弱。而考虑到历史上基金超额收益回归通常出现在牛熊转折点，本轮基金超额收益 回归可能需要指数熊市结束。 （2）盈利：宏观经济增速企稳回升&全部 A 股盈利触底回升；从历史上主动权益基金 在盈利周期不同阶段的表现来看，基金超额收益走弱通常出现在宏观经济增速放缓期，同 时也都不是盈利的核心兑现期。我们认为原因主要或在于主动权益基金对业绩关注度较 高，在业绩下行期估值和风格对市场的影响更大。而在全部 A 股盈利上行期，基金超额收 益通常偏强。因此宏观经济增速企稳回升&全部 A 股盈利触底回升可能成为驱动本轮基金 超额收益回归的因素之一。 （3）风格：市场长期风格从小盘转向大盘。主动权益基金超额收益受大小盘风格的 影响更大。基金超额收益走弱通常出现在小盘风格占优的时期，大盘风格占优时期基金超 额收益通常偏强。因此如果市场长期风格从小盘转向大盘，可能驱动基金超额收益回归。 但是考虑到投资者结构的变化和大小盘估值比价目前所处的水平，我们认为市场未来 1-2 年仍将是小盘风格占优，这一驱动因素出现的概率较低。

如果主动权益基金超额收益处于持续下行的时期，在此过程中是否会有阶段性反 弹？历史上，在主动权益基金超额收益长期偏弱的时期只有 3 次持续 1 个季度以上的反 弹，一般伴随着指数 V 型震荡中的反弹。主要原因或在于，指数 V 型震荡中的反弹阶段， 前期调整较多的板块通常会领涨，而这些板块通常都是前一轮牛市中的最强板块，也是主 动权益基金超配比例较高的板块，从而带来基金超额收益的阶段性反弹。 2013 年 12 月-2014 年 2 月初，稳增长预期提升背景下 2014 年初出现短暂的春季行 情，但由于流动性偏紧和宏观经济增速放缓，金融周期表现较弱，TMT 表现较好。由于 2013 年是 TMT 的结构性牛市，2013 年底计算机、传媒已经成为主动权益基金除了消费、 电子外超配比例最高的板块，因此这一阶段主动权益基金短暂地开始有了一定的超额收 益。

2021 年 4 月-7 月，春节后受美债利率上行、部分投资者获利了结等因素的影响，核 心资产估值调整较多，指数也出现了较大的波动。4 月之后在流动性压力缓解、人民币升 值、大宗商品价格见顶回落、稳增长预期提升等背景下，新能源车、医药等部分核心资产 开始反弹。对核心资产超配幅度较高的主动权益基金超额收益也随之反弹。 2022 年 4 月-7 月，2022 年 1 月-4 月在房地产长周期下行、疫情反复、美联储加息、 地缘政治冲突等影响下指数调整较多，4 月中旬开始随着稳增长持续发力、疫情影响减 弱，指数在 4 月底-7 月初出现了一波反弹。前期超跌的新能源车产业链、军工板块领 涨。这一阶段主动权益基金对电力设备、军工等成长板块的超配比例仍较高，在指数反弹 期间基金超额收益没有再继续走弱。

编辑：火腿肠