2024年策略专题：全球低通胀时期的市场表现

1. 全球低通胀时期的市场表现

1.1 低通胀时期的宏观流动性较为充裕

低通胀时期，流动性往往充裕。1995 年至今，美国、欧元区、日本、韩国和中 国共经历过 15 次 CPI 增速小于 1、PPI 增速小于 0 的低通胀时期，其中主要集中在 1998 年、2008 年和 2015 年左右，分别由亚洲金融危机、全球金融危机、欧债危机引 起。从经济增长、就业、消费、制造、出口和投资整体来看，2015 年的整体经济状 况优于 1998 年、优于 2008 年。除 2015 年外，M2-GDP 剩余流动性均较为充裕。

1.2 低通胀时期的市场表现

1） 黄金：除 2008 年金融危机金价有明显涨幅外，其余低通胀周期内金价变化 不大。 2） 原油和铜：除 2015 年的低通胀周期外，铜价和油价在通胀最低点前 2 个月 左右开始反弹。

1.3 低通胀时期的权益市场表现

1） 宽基指数：除 2015 年的低通胀周期外，股指一般在通胀最低点前就已经开 始反弹。 2） 风格：成长和价值风格在通胀最低点前后一个季度较为均衡，随后成长风格 优势明显。而高股息风格通常在通胀最低点前一个季度相对大盘优势明显。 3） 行业：汽车及零部件、技术硬件与设备、半导体产品与设备在流动性充裕的 低通胀时期有明显的超额涨幅，而必选消费则在流动性一般的低通胀时期有 明显的超额涨幅。营收估值拆解来看，上游周期行业的业绩在低通胀时期明 显受损，但往往估值能支撑股价。在流动性充裕时期，市场往往给予汽车及 零部件、技术硬件与设备、半导体产品与设备这类成长行业更高的估值，而 在流动性一般时期，业绩更具韧性的必选消费则更受市场青睐，估值提升。

2. 市场：市场逐步企稳，风格偏向价值

上周，红利指数、上证 50 排名靠前，创成长、深证 100 涨幅相对落后， 整体市场风格偏向小盘、价值。行业方面，上周煤炭、公用事业涨幅居前，电 子、计算机涨幅相对落后。年初至今，煤炭、公用事业涨幅居前，电子、计算 机涨幅相对落后。

2.1 宽基及行业表现

上周，各行业盈利预期调整幅度较大，其中汽车、家用电器行业盈利预期出现上 调，基础化工、房地产行业盈利预期下调幅度较大。

2.2 风格表现

我们对风格的理解：中长期，风格由相对景气决定，并体现在相对估值 中。短期，风格受相对情绪扰动，并体现在相对热度中。我们从估值和情绪两 个维度，对当下市场风格作了横向和纵向比较： 1.估值层面，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括煤炭、公用、石化等。 2.交易层面，上周平均相对热度抬升的行业包括银行、家装、煤炭、家电 等。 3.大类风格上，可选消费相对科技短期热度升至高位。

3. 情绪：宽基情绪热度分化，TMT、必选消费小幅下行

市场观察：上周行业 GLDI 情绪热度分化，TMT、必选消费小幅下行，周期、可选 消费小幅回升。截至上周五，我们构建的情绪指标 GLDI（扩散指数）读数分化，全 A GLDI 降至 31%。资金方面，12 月微观流动性环比改善，基金发行回暖，北上资金流 出、杠杆资金流入。框架模型下，全 A 热度小幅下降，传媒、通信热度接近底部，短 期或有反弹。

3.1 流动性观察

上周，北向资金整体净流出 55.2 亿元，占北向资金的 0.3%，流出速率处于历史中位水平。存量资金上，北向资金持有最多的行业包括食品饮料、电力 设备、医药生物等，分别持有 2404、2074、1853 亿元。边际变化上，北向资 金上周主要流入行业包括银行、煤炭等，主要流出行业包括食品饮料、电力设 备等。

成交额方面，过去一周市场整体成交额为 30112.4 亿元，换手率为 3.9%，对应 历史分位水平 64%，交易热度 36.6%。