2024年全球大类资产配置展望：全球资产定价环境徐启新章

一、2023 年全球大类资产表现

（一）零和博弈视角

回顾 2023 年，大宗商品方面，黄金的防御属性凸显，截至 12 月 22 日累计收益率 13.05%；油气在地 缘政治影响和减产预期与实际生产分化的双重压力下，经历了宽幅震荡，ICE 布油和 NYMEX 天然气价格 出现不同程度的下跌；全球经济修复的斜率未能达到预期水平，增长需求放缓导致金属制品价格失去支撑， LME 铜小幅上涨 2.37%，SHFE 螺纹钢、LME 铝和 LME 锌分别下跌 2.03%、2.27%和 12.45%；在农产品领 域，巴西和美国超预期的规模化供应缓解了粮食库存偏紧的格局，推动粮价步入下行通道，大豆、小麦和 玉米价格全面下跌。 汇率方面，美国经济在强劲的消费和就业支撑下多次表现超市场预期，导致美联储一再延长加息周期， 美元指数表现强势，四季度以来震荡回落，截至 12 月 22 日累计下跌 1.73%。与此相反，中国保持相对宽 松的货币政策以实现“稳增长与促消费”经济目标，人民币汇率阶段性承压，美元兑人民币累计上涨 3.41%。 而日本维持 YCC 政策不动摇，日元汇率面临贬值压力，美元兑日元累计上涨 4.89%。欧元兑美元和英镑兑 美元则分别上涨 2.91%和 5.23%。 在股债市场方面，由于中美库存周期错位，加之海内外经济预期与实际表现的分化，海外市场呈现出 “股强债弱”的特点，而国内市场则表现为“股弱债强”，呈现相对独立的行情。美国三大股指集体上涨， 纳斯达克指数累计涨幅达 43.25%，CBOT10 年美债期货仅小幅上涨 0.38%。欧洲与亚洲主要股市同样表现 亮眼。上证指数下跌 5.65%，恒生指数跌幅达 17.40%，CFFEX10 年期国债期货则上涨 2.42%。

（二）大宗商品

今年以来贵金属表现为震荡上行态势，其推升因素为突发的银行业危机及不稳定的地缘冲突，而欧美 延长加息周期则是限制黄金突破高位的主要原因。截至 12 月 22 日，COMEX 黄金期货价格较去年年底收 盘价上涨 12.67%，报 2053.20 美元/盎司；伦敦金现涨 12.62%，报 2052.85 美元/盎司；截至 12 月 21 日，伦 敦银现涨 1.00%，报 24.19 美元/盎司。 能源市场表现为宽幅震荡的结构，但油气的价格格中枢存在明显下移。上半年在超预期加息叠加欧美 银行业危机下，全球经济复苏压力显现，需求不足导致油价走低；进入下半年，受 OPEC+减产行动支撑油 价进入上行通道，此外地缘风险溢价下国际原油显著上涨，但由于主要产油国并未完全落实减产协议，伴 随美国原油产量增加，对供应风险的担忧有所消费，油价随即下跌。截至 12 月 22 日，Brent 原油较去年年底收盘价下跌 7.96%，报 79.07 美元/桶；WTI 原油下跌 8.35%，报 73.56 美元/桶；NYMEX 天然气跌 41.17%， 报 2.61 美元/百万英热单位，跌幅较大的原因为全球需求低迷而供应量充足。

工业金属呈现震荡磨底行情，整体价格不断下滑。受欧美国家延迟加息周期的影响，高利率压制下海 外制造业陷入衰退，欧元区 12 月制造业 PMI 初值录得 44.2，已连续第七个月低于荣枯线；美国 12 月 Markit 制造业 PMI 初值录得 48.2，较前值 49.4 继续下跌。与此同时，国内经济复苏预期放缓，海内外需求不足导 致工业金属品价格不断下跌。截至 12 月 22 日，对比 2022 年年底收盘价，仅 LME 铜与 LME 锡录得正收 益，分别为 1.34%与 0.95%，其余主要工业金属品跌幅较大，LME 铝收跌 5.34%，LME 铅收跌 12.63%，LME 锌收跌 14.84%，LME 镍收跌 46.23%。 国际粮价持续处于下行通道。供应方面主要大豆与玉米主产国巴西产量创纪录，市场预计 2024 年将 继续突破当前纪录产量；此外，美国作物前景持续向好也使得国际粮食库存偏紧格局有所缓解。与此同时， 极端天气厄尔尼诺现象与地缘冲突引发的减产预期扰动粮价下跌趋势。截至 12 月 22 日，较 2022 年底收 盘价，CBOT 大豆跌 14.46%，报 1299.50 美分/蒲式耳，CBOT 玉米跌 30.32%，报 472.75 美分/蒲式耳，CBOT 小麦跌 22.06%，报 616.50 美分/蒲式耳。

（三）汇率市场

由于欧美主要大国延长本轮加息周期，市场避险情绪驱动资金回流至主要发达经济体。截至 12 月 22 日，较上年年末，美元指数跌 1.73%，欧元兑美元涨 2.90%，英镑兑美元涨 5.00%，美元兑日元涨 8.65%， 美元兑人民币涨 1.88%。

日本维持超宽松货币政策以推动经济再膨胀，日元面临全年较大的贬值压力，相较于 2022 年末汇率， 日元兑美元跌 9.49%，兑人民币跌 5.68%。中国央行实施总体宽松的货币政策以“稳增长，促消费”，在此 背景下人民币相对加息国家货币贬值，但贬值幅度低于大多数非美货币。截至 12 月 22 日，人民币兑美元 跌 1.88%，兑欧元跌 5.30%，兑英镑跌 7.30%，兑日元升 4.53%。

（四）债市表现

2023 年全球债券市场分化明显，主要是由于各国经济周期与货币政策的错位。今年以来美联储分别于 1 月、3 月、5 月与 7 月加息 25 个基点，全年累计加息 100 个基点，将联邦基金目标利率上调至 5.5%的高 位。欧元区在 2 月与 3 月分别加息 50 个基点，此后在 5 月、6 月、8 月、9 月分别加息 25 个基点，全年累 计加息 200 个基点，将欧元区基准利率上调至 4.5%。英国分别在 2 月与 6 月加息 50 个基点，在 3 月、5 月 及 8 月分别加息 25 个基点，全年累计加息 175 个基点，将英国基准利率推升至 5.25%。 在加息浪潮的影响下，欧美债券市场震荡走高，10 年期美国国债收益率一度被推升至 4.98%（较去年 年末上行 110 个基点），英国 10 年期国债收益率上行至 4.76%（上行 96 个基点），法国 10 年期国债收益率上行至 3.55%（上行 44 个基点），德国 10 年期国债上行至 2.97%（上行 46 个基点）。但由于欧元区经 济表现弱势，而美国经济表现相对强劲，市场对双方开启降息时点的预期分化，在暂停加息的利率决议后 双方的债券收益率跌幅有所分化，欧元区债券下行程度更为明显。截至 12 月 22 日，美国 10 年期国债收益率录得 3.90%（较去年年末上行 2 个基点）。

日本全年实行负利率政策，并在 12 月利率决议后日本央行委员会仍将短期政策利率维持在-0.1%，长 期日本国债收益率上限以 1%作为参考，并未就明年是否可能取消这一政策提供任何指引。截至 12 月 21 日，日本 10 年期国债收益率录得 0.65%，较去年年末上行 19.7 个基点。 中国债券收益率曲线全年平坦化特征明显，但利率中枢有所下移。在年初至春节前后，受疫情开放政 策提振，市场普遍对经济修复持乐观预期，风险偏好上移压制债市情绪，债券利率随之上行。但实际经济 动能修复不及预期和内生性需求疲软，叠加“稳增长”基调下货币政策延续宽松，债市利率趋势转向下行。 随后受海外延长加息周期影响，汇率压力凸显叠加政府债券供给放量，资金面边际收敛推动债券收益率上 行。截至 12 月 22 日，中国 10 年期国债收益率录得 2.59%，较去年年末下行 24.3 个基点。

（五）权益市场

2023 年全球股市表现分化，海外股市表现较好，港股与 A 股走出相对独立的行情。ChatGPT 新技术引 领 AI 板块爆发，美股中的科技股被大幅推升；与此同时火热的就业与强劲的消费支撑美股反弹；而国内方 面，下行的地产周期压制国内经济数据趋弱，导致双方股市行情反向发展。截至 2023 年 12 月 22 日，与上年年末相比，纳斯达克指数涨 42.97%，标普 500 涨 23.63%，道琼斯工业指数涨 12.84%。德国 DAX涨 19.85%， 法国 CAC40 涨 16.96%，英国富时 100 涨 3.26%。日经 225 涨 27.00%，上证指数跌 5.65%，恒生指数跌 15.98%。

二、美债收益率走势的决定因素

（一）美国经济数据

从经济增长方面看，美国第三季度实际国内生产总值（GDP）季调后环比折年率修正值为 4.90%，初 值为 4.9%，创 2021 年第四季度以来新高，短期来看美国经济仍显出较强韧性。结构上来看，个人消费支 出对 GDP 环比折年率的拉动为 2.11 个百分点，国内私人投资总额、政府消费支出和投资总额分别为 1.74 和 0.99 个百分点，商品和服务出口贡献 0.59 个百分点，商品和服务进口则小幅拖累 GDP 环比折年率。

从经济景气指标分析，美国制造业活动下滑，持续位于收缩区间。美国 11 月 ISM 制造业 PMI 录得 46.7， 低于市场预期值 47.6，与前值持平，并已连续 13 个月位于荣枯线以下，为自 2000 年 8 月至 2002 年 1 月期 间以来持续时间最长的萎缩周期。美国 11 月 ISM 非制造业 PMI 录得 52.7，预期 52.3，前值 51.8。美国 12月 Markit 制造业 PMI 降至 48.2，但服务业 PMI 则从 50.8 升至 51.3，综合 PMI 由 50.7 升至 51.0 的五个月高 点。

从房地产景气度看，美国 11 月成屋销售总数年化为 382 万户，较前值 379 万户与预期 377 万户有所 回升；11 月份美国成屋销售同比和环比分别增长 4%和 0.8%，显示出在房贷利率下降后房地产市场的回暖。 然而美国 11 月新建单户住宅销量远超预期，环比大跌 12.2%，经季节调整年化后为 59 万户，远低于预期 69 万户与前值 67.9 万户。 矛盾的地产销售数据凸显出美国房地产市场崎岖的回暖之路，美国至 12 月 15 日当周 MBA30 年期固 定抵押贷款利率为 6.83%，尽管较峰值已有所回落，但仍处于较高水平。因此许多已经锁定低贷款利率的 房主不愿出售房屋，市场上的房屋供应量低于正常水平，房源稀缺下房价一路攀升，美国 9 月房价指数创 历史新高，美国 9 月 S&P/CS20 座大城市房价指数同比增 3.92%，预期增 4%，前值从增 2.16%修正为增 2.1%。

综合上述因素，短期来讲美国经济韧性较强，2024 年实现软着陆可能性较大，但随着就业市场逐步降 温、超额储蓄释放完毕，个人消费支出对经济的拉动效果减弱，不断攀升的债务使得美国政府财政可持续 性受到挑战，房地产和中小银行等给金融稳定带来风险，美国经济增速或将明显回落，不能排除季度上弱 衰退的可能。

（二）美国就业数据

从周度数据分析，美国至 12 月 16 日当周初请失业金人数为 20.5 万人，不及预期 21.5 万人与前值 20.2 万人；至 12 月 9 日当周续请失业金人数为 186.50 万人，不及预期 188 万人与前值 187.6 万人，降温后的美 国就业市场仍具有弹性。

从月度数据分析，美国 11 月新增非农就业 19.9 万人，远高于预期 18 万人及前值 15 万人。增长领域主要为医疗保健和政府部分，制造业的新增就业人数随着此前罢工工人重返岗位有所上升， 零售业新增就业人数下降。11 月失业率由前 3.9%下降至 3.7%%，11 月份薪资环比增长 0.4%，超市场预期 0.3%，同比增长 4%，持平预期，失业率维持较低水平的同时工资增速也维持高增长速度，就业市场呈现 松动迹象的同时仍存在抬升通胀的风险。随着罢工事件影响减退，2024 年美国就业市场延续降温态势。

（三）美国通胀预期

从个人支出物价指数看，11 月 PCE 物价指数同比上升 3.2%，为 2021 年 4 月以来最小增幅，涨幅也较 10 月略降。与 10 月数据相比，11 月美国 PCE 下跌 0.1%，能源价格下降 2.7%以及食品价格下降 0.1%，在 一定程度上帮助抑制了当月的通胀。11 月核心 PCE 物价指数月率小幅增长 0.1%，涨幅低于预期。过去 6 个月的核心 PCE 通胀年化率降至 1.9%，越过了美联储 2%的目标。其他数据方面，11 月消费者支出增长 0.3%，收入增长 0.4%，这些数据符合预期，表明尽管通胀压力持续存在，但支出仍在继续快速增长。 从消费者物价指数看，美国 11 月未季调核心 CPI 同比上升 4%，预期 4.00%，前值 4.00%。11 月核心 CPI 环比上升 0.3%，预期 0.30%，前值 0.20%。同比涨幅上涨贡献主要来源于其他商品与服务、住宅、食 品与饮料；同比下降贡献主要来源于信息技术，硬件和服务，能源，个人计算机及其周边设备。环比涨幅 上涨贡献主要来源于医疗保健、其他商品与服务、住宅；环比下降的贡献主要来源于个人计算机及其周边 设备、能源和服装。总体而言，通胀正按照美联储预期下行，但下行速度趋缓，反映在核心通胀连续两个 月为 4%，为美联储目标的 2 倍。 从生产者物价指数看，由于美联储坚定维持高利率货币政策，以及能源成本大幅下降，美国 11 月 PPI 同比升 0.9%，创今年 6 月来新低，预期升 1%，前值自升 1.3%修正至升 1.2%；环比持平，预期升 0.1%， 前值自降 0.5%修正至降 0.4%；核心 PPI 同比升 2%，预期升 2.2%，前值自升 2.4%修正至升 2.3%；环比持 平，预期升 0.2%，前值持平。

整体来看，2024 年美国通胀水平大概率延续降温，更加接近美联储 2%的通胀目标。但是，石油供给 国存在意外减产的可能叠加地缘政治风险，能源价格的不确定性较大，仍需警惕能源价格对于通胀水平的 抬升风险。

（四）美债收益率波动的直接推手：美联储

12 月 13 日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间维持在 5.25%至 5.5%的水平不变， 符合市场普遍预期。这是自今年 9 月议息会议以来，美联储连续第三次暂停加息。与 11 月相比，美联储 FOMC 声明指出“经济活动增长从第三季度的强劲步伐放缓”，强调“通胀过去一年放缓但仍然高企”， “额外的政策紧缩”之前增加“任何”一词，体现了美联储承认利率已经达到或接近峰值。美联储将继续 减持美国国债、机构债券和机构抵押贷款支持证券。

鲍威尔发言要点总结：（1）利率政策：FOMC 不希望排除继续加息的可能性；决策者正在思考、讨论 何时降息合适；降息已开始进入视野；关于降息时机的讨论仍在进行中，将非常谨慎地做出决定。（2）通 胀水平：核心通胀方面已见实质性进展；全力致力于将通胀率恢复至 2%；通胀仍然过高，前进之路具有不 确定性。（3）经济方面：目前没有什么根据认为经济正在衰退；明年总会存在出现经济衰退的可能性；认 为经济有可能避免衰退。（4）就业市场：劳动力市场仍然紧张；通胀已经缓解，而失业率没有显著上升。 （5）资产负债表：我们并非在讨论改变量化紧缩的步伐。

美联储点阵图显示决策者预测不会再进一步加息，释放了强烈的加息周期结束信号。美联储官员预计 2024 年将降息 3 次，每次 25 个基点，降息步伐较 9 月的点阵图预测更快。其中，八位官员认为明年降息 幅度不到 75 基点，五位预计幅度会超过 75 基点。2024 至 2026 年联邦基金利率预期中值分别为 4.6%、 3.6%、2.9%，此前预期为 5.1%、3.9%、2.9%。

结合 FOMC 最新表态，往前看“降息已开始进入视野”。展望 2024 年，随着美国经济增速下滑，季度 上弱衰退的迹象显现，叠加通胀水平延续降温，美联储降息步伐临近。当前市场不断调整降息时点的预期， 市场押注最早在 2024 年 3 月，具体路径仍需观测美联储通胀水平的扰动。

三、美债作为“全球资产定价之锚”的预期

（一）美债对全球资产价格的“锚定”作用

美国国债作为全球最大规模的债券市场，对全球资产价格具有深远的影响。由于美国的经济实力和国 家信用，美债被视为“无风险利率”的基准，其他资产的风险定价往往以美债利率为基础。尽管被视为无 风险，美债市场仍然存在信用风险、利率风险以及汇率风险。今年以来不断攀升的财政赤字与债务水平引 发了美国关门与债务上限争议，动摇了美债信用评级。评级机构穆迪在 11 月 23 日宣布将美国主权信用评 级展望从“稳定”下调至“负面”，这意味着其下调美国 AAA 主权信用评级的可能性加大。另一家评级机 构惠誉已于 8 月将美国主权信用评级从 AAA 下调至 AA+。 美债收益率的变化对新兴国家债市产生显著影响。当美债收益率上升时，投资者往往寻求更高的安全 和回报，资金将从风险较高的新兴市场撤出，转而投资于相对稳定和可预测的美债。这导致新兴市场的资 本外流，增加了这些国家的融资成本，推高其债券收益率。

当美债收益率上升时，更高的美元回报会增加市场对美元的需求，导致美元相对于其他货币升值。相 反，美债收益率下降时，美元也会相对贬值，并驱动其他货币的相对上行。

一般而言，当美债收益率上升时，安全性较高的固定收益工具将压制金融市场的风险偏好，从而削弱 市场对黄金和原油等大宗商品的需求。此外，原油价格还会更多的受到供求关系影响，全球经济增长预期 与地缘政治局势分别作用于原油市场的需求面与供应面，从而对油价产生影响。

（二）美债倒挂与经济是否衰退的内生决定

结合前文所述，短期利率主要受美联储货币政策影响。其中，2 年期美债收益率与美联储利率预期联 系最为紧密。长期利率主要受经济基本面和未来通胀预期影响，其走势与政策利率相关性弱于短期利率。 一般认为 10 年期美债收益率可以反映市场对以美国为代表的全球主要经济体的经济基本面和未来通胀预 期，又被称为“全球资产定价之锚”。

通常情况下，受债券的期限溢价影响，长期债券收益往往会高于短期债券，美债收益率曲线向上倾斜， 也反映了投资者对未来经济增长、通胀预期的看好。 曲线从向上倾斜逐渐平坦化并进入倒挂的形态通常包括了熊平和牛平两种途径。熊平是指长短期债券 利率均上行，但短端利率的上行快于长端，一般出现于央行加息周期，短端利率受政策影响较大，其上行 幅度大于长端利率；同时，随着多次加息的开启，市场会逐步担忧加息对中长期经济的影响，投资者预期 未来经济形势变差，持有短期美债的投机者会加剧抛售短期美债，买入长期美债来避险，从而短债收益率逐渐高于长债收益率，形成倒挂。牛平则相反，长短期债券利率均下行，但长端下行快于短端，一般出现 在经济放缓时期，市场经济预期快速转弱，美债避险作用凸显，且长债更有优势。总体上，当美债收益率 曲线趋平或向下倾斜时，所反映的是投资者对经济增长前景失去信心。 1977 年以来，美债收益率倒挂通常发生在美联储加息周期末端、降息周期初期。但 2022 年以来的本 轮加息周期中，美债收益率倒挂的发生较为前置。2022 年 3 月 17 日开启加息 25BP，联邦基金利率升至 0.25%-0.50%，3 月 31 日、4 月 1 日即发生 2 年期、10 年期美债收益率短暂倒挂，随后恢复正的利差；2022 年 7 月至 2023 年 12 月持续倒挂超 17 个月。如果经济表现继续证明弹性，投资者可能会更新他们的预测 并建立对更高长期利率的预期，从而导致收益率曲线倒挂现象逐渐恢复正常。

2022 年 3 月 17 日，美联储本次加息周期，此时美债收益率曲线仍向上倾斜，与 2022 年年初相比，长 短期债券收益率均明显上行，其中 1 至 3 年期短端债券收益率上行幅度较大，即长短期债券利差缩小。2023 年 7 月 27 日，美联储加息 25BP，随后的 9 月、11 月、12 月议息会议均暂停加息，维持联邦基金利率 5.25%- 5.50%不变；截至 2023 年 12 月 15 日，美债收益率曲线较 7 月 27 日曲线明显下行，即暂停加息叠加未来 降息预期影响下，美债收益率整体下行，其中，中短期债券收益率下行幅度更大，从而长短期债券利差缩 小。

在经济学上，经济衰退的定义泛指一国国内生产总值增长率连续两个季度或以上出现负增长的情况， 即技术性衰退。同时，美国国家经济研究局（National Bureau of Economic Research，NBER）也会发布关于 美国经济衰退的阶段划分。美债收益率曲线倒挂与美国经济衰退与否之间关系主要包括以下几个方面： 第一，如果是熊平情况下的倒挂，则长短期美债收益率均上行，美债通过影响社会借贷成本而作用于 经济，且此时的经济和货币政策环境收紧，进一步抑制经济增长。此外，美债是全球资产定价之锚，美债 收益率上升，全球资产估值下降，资产价格泡沫容易破灭，部分市场主体的资产负债表被动缩减，风险再 从金融资产传导至实体经济，投资者的避险情绪会加剧这一负向循环。 第二，收益率曲线倒挂则意味着短期利率高于长期利率，银行等金融机构通常通过期限错配方式借入 短期资产、贷出长期资产，以获取净息差，利率曲线倒挂则会抑制银行信贷规模的扩张，从而抑制实体经 济发展。 第三，收益率曲线倒挂反映了市场对未来经济状况的悲观预期，情绪上的悲观会对实体经济投资活动 产生负面影响，从而可能出现自我实现的经济衰退。如果是牛平情况下的倒挂，即降息周期初期，通常也 意味着美联储对经济衰退担忧的确认。但市场预期受到经济、通胀、政策等多重因素的影响，且实时变化， 悲观预期的改善可能使收益率曲线倒挂改善。

因此，在理论上来看，利率曲线倒挂对经济衰退确实具有一定的预期意义。 从历史事实来看，自 1977 年以来，美债 2 年期与 10 年期利差一共发生过六次持续较长时间的倒挂， 前五次倒挂后续都伴随着美国经济增速的下滑，且其中四次出现技术性衰退。第一次，1978 年 8 月至 1980 年 4 月美债收益率倒挂，1980 年 Q2、Q3、Q4 连续三个季度实际 GDP 同比增速为负，衰退滞后约七个季 度出现；第二次 1980 年 9 月至 1982 年 7 月，1982 年四个季度实际 GDP 同比增速均为负，衰退滞后约五 个季度出现；第三次，1988 年 12 月至 1989 年 10 月，1991 年前三个季度实际 GDP 同比增速均为负，衰退 滞后约四个季度出现；第四次，2000 年 2 月至 12 月，后续未发生技术性衰退，但 2000 年三季度至 2001 年四季度美国实际 GDP 增速持续下降。第五次，2006 年 6 月至 2007 年 6 月，2008 年四季度至 2009 年三 季度连续四个季度实际 GDP 同比增速为负。总体上，经济衰退在美债收益率倒挂后 1-2 年内出现。

2022 年 7 月以来的这次倒挂发生在美联储加息的开端，主要因为本次加息晚于市场预期，投资者早已 提前做出应对，导致本应出现在加息周期末端的美债收益率倒挂提前在加息周期开端出现。因此，在本轮 倒挂期间，美国经济基本面韧性较强，2023 年以来，美国单个季度实际 GDP 同比增速呈上升趋势，三季 度实际 GDP 同比增长 3%，环比折年率增长 5.2%。其中，据美国商务部统计，5.2%的环比折年率经济增速中，美国企业、居民的私人投资的贡献为 1.82 个百分点，美国私人消费的贡献为 2.44 个百分点，美国各级 政府的财政支出的贡献率为 0.94 个百分点，对外商品、服务贸易拉低 GDP 下降 0.04 个百分点。

美国经济表现强劲主要是消费带动，疫情期间美国进行了史无前例的财政扩张，导致财政赤字与公共 债务大幅攀升，大规模的财政救助保障了美国居民和企业部门资产负债表的相对健康，为疫后经济复苏打 下基础；财政救助下，居民部门形成了总量约 2.4 万亿美元的超额储蓄，支撑了美国居民消费。强劲的消 费带动就业增长、工资上升，进而又刺激消费；需求复苏进一步拉动生产端恢复，促进美国经济企稳回升。 由于政策的时滞效应，经济增速放缓或衰退通常滞后于美债收益率倒挂 1-2 年，本来倒挂始于 2022 年 7 月，因此 2024 年有望成为本轮经济增速的底部。当前持续强劲的经济表现，叠加明年有望开启的降息周 期，美国经济实现软着陆可能性较大。12 月最新发布的美国经济前景预测中，美联储上调了 2023 年经济 增速预测至 2.6%，但小幅下调了 2024 年的经济增速预测至 1.4%，2024 年经济增速放缓但不是衰退，实现 软着陆可能性较大。2025 年、2026 年的经济增速预测分别为 1.8%、1.9%，表明美联储预期未来经济稳健 增长将持续较长时间。

（三）美债收益率的回落程度

财政扩张导致美国政府债务规模快速增长，政府债务负担加重。截至 2023 年 12 月 15 日，美国未偿公 共债务总额为 33.88 万亿元美元，其中约 26.88 万亿美元由公众持有，占比 79%，约 7 万亿美元由政府内 部持有。未偿公共债务总额较 2022 年末增长 2.46 万亿美元，主要是 2023 年 6 月以来快速上升。高额的债 务总额，也意味着高额的利息支付。2023 年 1-11 月，美国国债发行额 3.36 万亿元美元，低于过去三年的 同期水平。

同时，美国财政部 11 月初宣布，2023 年第四季度需要借款 7760 亿美元（短期国债 4370 亿美元，中 长期国债 3390 亿美元），2024 年第一季度需要借款 8160 亿美元（短期国债 4680 亿美元，中长期国债 3480 亿美元）。短期内，较高的美国债券发行额，将推升美债收益率。

在美联储快速加息下，自 2023 年 5 月以来，已连续 7 个月美国有效联邦基金利率持续高于美国 CPI 增 速，即实际联邦基金利率为正。截至 11 月底，美国有效联邦基金利率升至 5.33%，11 月美国 CPI 同比上 升 3.1%。本轮通胀峰值出现在 2022 年 6 月，CPI 同比上升 9.1%，接近 1981 年 11 月通胀水平，参考历史 上高通胀时期，联邦基金利率高于通胀水平均持续较长时期，且后期利率走势与通胀走势较为一致。12 月 议息会议中，美联储下调 2023 年、2024 年 PCE 通胀预期至 2.8%、2.4%，9 月预测值分别为 3.3%、2.5%； 下调 2023 年、2024 年核心 PCE 通胀预期至 3.2%、2.4%，9 月预测值分别为 3.7%、2.6%。2024 年美国通 胀预期下降，从而利率水平预计也将相应下降。

在美国经济基本面韧性较强、长期美债供给增加和需求下降、美联储持续缩表等因素影响下，2023 年 4 月至 10 月期间 10 年期美债收益率不断攀高，并快速超过短期美债上行幅度，带动倒挂程度改善。12 月 美联储议息会议召开后，美债收益率多数走低，10 年期美债收益率自 8 月以来首次跌破 4%。12 月 15 日 收报 3.91%。以“10 年期美国国债收益率-10 年期 TIPS 收益率”来表示隐含通胀预期，可以发现通胀预期 自 2022 年 5 月以来震荡回落，截至 2023 年 12 月 15 日降至 2.22%，仍高于美联储制定的 2%的通胀目标， 且预计未来较长一段时间内通胀水平依然会在 2%上方，美联储认为 2026 年美国通胀才会回落至 2%水平。 因此，2024 年美联储降息幅度预计不会太多。

12 月议息会议美联储维持联邦基金利率 5.25%-5.50%不变。点阵图显示美联储上调了 2023 年经济增 速预测，小幅下调了 2024 年的经济增速预测，同时增加了明年降息预期。美联储官员预计 2024 年将降息 3 次，每次 25 个基点，降息步伐较 9 月的点阵图预测更快。2024 至 2026 年联邦基金利率预期中值分别为 4.6%、3.6%、2.9%，此前预期为 5.1%、3.9%、2.9%。在美联储激进的加息政策下，美国的通胀水平逐渐回 落，对高通胀担忧的减少使得市场普遍预期美联储将结束加息周期。我们预期 2024 年 10 年期美债收益率 可能会达到 3.5%，总体呈现出平稳和逐渐的回落过程，而非突然和陡峭的变化。

四、2024 年股债性价比如何演绎？

（一）股债性价比概览

股债性价比，也称为权益风险溢价，是一种用来判断当前时间点购买股票资产还是债券的方法。该指 标主要测量权益类资产相对于较为稳定的固定收益类资产的相对回报水平。股债性价比指标起源于经济学 家 Edward Yardeni 提出的“Fed 模型”（Yardeni Fed Model），模型的基本假设是，股票和债券在某些情况 下可以相互替代，投资者在决定投资股票还是债券时会考虑不同资产类别的预期收益率和现金流估值。

无风险债券收益率可以选用短端政策利率、一年期以下的市场利率、10 年期国债收益率和高等级信用 债利率。在央行对无风险利率预期控制较为平稳或央行跨周期调节特征明显的时期，可以选用短端政策利 率或一年期以下的市场利率。十年期国债收益率代表了市场的无风险利率，是市场中最常用的指标，反映 了长期借贷利率。在央行采取宽松货币政策的时期，实际民间无风险利率往往会上升，因为在这种情况下， 投资者可能会寻求更高的回报，而不仅仅是央行设定的基准利率。高等级信用债利率可以作为一个反映这 种情况的指标。

在无风险利率相对稳定的情况下，通过除法计算股债利差或股债性价比是更为合适的分析方法。若无 风险利率可能经常变动或波动较大，通过减法计算股债利差或股债性价比是更为合适的分析方法。总体来 看，1/PE-10Y 国债收益率是股债性价比最常用的指标。这个指标在评估权益风险时主要基于当前估值，而 在估计无风险利率时更侧重于市场对长端利率的关注。

（二）全球股债性价比分析

用股指市盈率倒数表示权益资产收益率，用 10 年期国债收益率表示债券资产收益率，两者之差，即股 债收益差表示股债性价比。根据公式可知，股债收益差应与股指市盈率倒数正相关，与债券收益率负相关。 但股指市盈率倒数与债券收益率可能出现多种相关关系，若两者走势相反，则为“股弱债强”或“股强债 弱”，即存在“股债跷跷板”效应；若两者走势相同，则为“股债双杀”或“股债双牛”。因此，在不同 时期主导股债收益差变化的因素不同，从而股债性价比指标对股指走势的指示意义也会不同。 美国市场是全球最大的股票市场之一，股债性价比在美国市场上的应用也相对成熟。从历史数据来看， 标普 500 股债收益差指标长期走势和标普 500 市盈率倒数较为一致，和 10 年期美国国债收益率走势时而 相反、时而一致，可见标普 500 股债收益差指标主要受市盈率倒数影响。根据数据统计，2000 年至今，美 国标普 500 指数的市盈率倒数和美债利率之间半数左右时间走向相反。例如，2000 年至 2002 年，标普 500 指数市盈率倒数上行，即标普 500 指数市盈率下降，期间美国 10 年期国债收益率 下行，形成股弱债强的局面；2016 年 7 月至 2017 年底，标普 500 指数市盈率上升，美国 10 年期国债收益 率上行，形成股强债弱的局面。另外超半数的时间标普 500 指数的市盈率倒数和美债利率走向相同或均窄 幅震荡，即股性价比指标失效，例如，2003 年至 2006 年，标普 500 指数市盈率下降，10 年期美国国债收 益率上行，即股债双杀；2014 年至 2015 年，标普 500 指数市盈率上升，10 年期美国国债收益率下行，即 股债双牛。

2000 年至今，标普 500 指数收盘价与其股债收益差指标多数时期内呈负相关关系，粗略估算，占比超 50%。两者负相关表明，随着股指收盘价上升，股票资产的性价比逐渐降低，股 债收益差逐渐缩小，局面反转概率越来越大；反之，随着股指收盘价下降，股票资产性价比逐渐提高，股 债收益差逐渐扩大，未来股指下降可能性越来越大。美国市场上的股债收益差也表现出均值回归的特点， 这有助于投资者判断市场周期和投资机会。 股债性价比指标在实际应用中，即使股指收盘价与股债收益差指标走势相反，两者具体反转位置和时 点却并不确定；标普 500 指数收盘价有时与其股债收益差指标走势相同，即股债收益差指标失效，进一步 加大了该指标的使用难度；美国股债性价比中枢每 20 年会发生明显变化，而中枢发生变化的过程中，较难 判断美股估值是否接近底部区域，需要结合康波周期等进行进一步判断。

选取德国和法国表示欧元区，分析股债性价比是否适用。德国股债收益差与股指市盈率倒数走势高度 一致，而与国债收益率走势时而相反、时而一致。从股债收益情况来看，2000 年至今，粗略估算，德国 DAX 指数市盈率倒数与德国 10 年期国债收益率走势负相关时间段占比不足 30%，即股债跷跷板效应在德国不 如美国明显。从股债收益差与德国 DAX 指数收盘价走势来看，2000 年至今，两者负相关的时期占比约 40%， 即 40%左右的时间段内股债性价比指标有效，其余时间段内则相对失效。

2009 年以来，法国 CAC40 指数市盈率倒数与 10 年期法国国债收益率负相关时间段占比约 15%，明显 低于美国和德国的比例，即“股债跷跷板”效应在法国非常不显著，法国股债走势趋同的时间段占比较高。 但法国 CAC40 指数收盘价与其股债收益差负相关的时期占比约 60%，高于美国和德国的比例，这又表明股 债性价比指标对法国股市走势有一定指导意义。

2009 年以来，英国富时 100 市盈率倒数与 10 年期英国国债收益率负相关的时期占比不足 30%，与德 国接近；英国富时 100 指数收盘价与其股债收益差负相关的时期占比约 40%，与德国较为类似。股债跷跷 板效应和股债性价比指标在英国有效性均较弱。

2000 年以来，日经 225 市盈率倒数与 10 年期日本国债收益率负相关的时间段约占比 50%，与美国相 当，表明股债跷跷板效应在日本有一半左右时间显著；日经 225 指数收盘价与其股债收益差负相关的时间 段占比超 60%，略高于美国的比例，表明股债性价比指标在日本股市有效的时期相对较长。

自 2002 年以来，全 A 指数市盈率倒数与 10 年期中国国债收益率走势相反的时间段约占 50%，与日本 的比例接近；全 A 指数与风险溢价值的走势成非常显著的负相关关系，约 70%的时间段内两者走势相反， 高于上述所有其他国家。因此，数据表明，股债跷跷板效应和股债性价比指标在中国均较为有效。

综上所述，股债跷跷板效应在中国、日本、美国较为显著，在英国、德国、法国较不显著；股债收益 差指标在中国、日本、法国、美国有效性较高，在英国、德国有效性较低。股债性价比指标在各国有效性 差异较大，主要原因可能有以下几点： 首先，股债性价比指标的指示前提是股债相对估值均有均值回归的趋势，而均值需要具有稳定性，包 括经济增速中枢的稳定性以及资产价格中枢的稳定性等，而经济现实中存在增速下台阶的可能性。在不同 的市场环境下，股债性价比指标的解释力和预测能力会发生变化。 其次，指标在达到极值点时并非意味着相应资产行情马上开始，市场的反转需要时间。即使股债性价 比或其他指标表明某类资产处于高估或低估状态，但并不能准确预测市场的具体转折点。市场的行为受到 多种因素的影响，包括经济数据、企业盈利、货币政策、地缘政治等。决定市场转向的时机通常需要考虑 这些因素的变化。

最后，股债性价比的前瞻性更多的是针对市场中长期的走势，对于短期择时并不能起到有效的指导作 用。而且该指标仅仅能反应大类资产的配置，但对于其中细分赛道的选择，依然是个“盲区”。就好比， 即便当下迎来了权益市场的布局点位，但面对琳琅满目，丰富多元的个股筛选，依然需要进一步研究判断， 才能做出适宜的选择。

（三）美债收益率回落对股债性价比的影响

美债作为全球资产定价之锚，对各国股市的影响可能超过了这些国家的国债。因此，选取上述各国代 表性股指和 10 年期美国国债收益率计算各国的股债收益差，度量美债收益率变化对各国股债性价比影响。 2000 年以来，历次美债收益率回落时，标普 500 股债收益差多数呈上行趋势。最近的一次是 2018 年 11 月至 2020 年 3 月，美债收益率自高点 3.24%降至低点 0.54%，而股债收益差自 1.46%上升至 5.61%。 2023 年上半年 10 年期美国国债收益率呈 W 型震荡，主要因为美联储经济表现强劲，美联储尚处于加息周 期，投资者对其政策走向的预期反复变化；7 月至 10 月则大幅攀升，在政策预期影响外，还受到美国财政 部发债需求增大影响；11 月以来明显回落，主要受美联储暂停加息和鸽派表态影响。2022 年以来，美国国 债收益率与标普 500 股债收益差明显负相关，随着 11 月以来美债收益率回落，标普 500 股债收益差呈上 行趋势。

采用德国 DAX 市盈率倒数与美国 10 年期国债收益率重新计算德国 DAX 股债收益差。德 国 DAX 股债收益差与其市盈率倒数走势仍然高度一致，那么其股债收益差与 10 年期美国国债收益率负相 关时，其市盈率倒数也与 10 年期美国国债收益率负相关，即存在股债跷跷板效应。粗略估算，自 2000 年 以来，德国 DAX 股债收益差与 10 年期美国国债收益率负相关时间段占比约 50%，明显高于德国 DAX 指 数市盈率倒数与 10 年期德国国债收益率走势负相关时间段占比（不足 30%）。

采用同样方法计算，得到 2009 年以来法国 CAC40 股债收益差与 10 年期美国国债收益率负相关的时 间段占比约 70%，显著高于法国 CAC40 指数市盈率倒数与 10 年期法国国债收益率负相关时间段占比（约 15%）。

2009 年以来，英国富时 100 股债收益差与与 10 年期美国国债收益率负相关的时间段占比约 50%，显 著高于英国富时 100 市盈率倒数与 10 年期英国国债收益率负相关时间段占比（不足 30%）。

2000 年以来，日经 225 股债收益差与 10 年期美国国债收益率负相关的时间段占比超 80%，高于日经 225 市盈率倒数与 10 年期日本国债收益率负相关时间段占比（约 50%）。2002 年以来，全 A 股债收益差与 10 年期美国国债收益率负相关的时间段占比约 70%，高于全 A 指数市盈率倒数与 10 年期 中国国债收益率走势相反的时间段占比（约 50%）。

综上所述，美债对各国股债性价比的影响均高于用各国国债对其本身股债性价比的影响，这主要受美 元强势的国际地位和全球资金在资本市场上的流动影响。美债收益率上升时，各国股债收益差下降；美债 收益率回落时，各国股债收益差上升，即权益资产投资性价比提高。

（四）股债性价比在中国的改进

从股票和债券的预期收益率变动可以看到，市盈率倒数波动范围远大于 10 年期国债收益率波动范围。 近 10 年市盈率倒数的波动率约为债券收益率波动的 3 倍，即市盈率对股债性价比的解释力更强，是我国 股债性价比指标变化的主因，全 A 市盈率倒数与股债性价比指标的走势基本一致，相关性较高。整体来看， 我国股债性价比指标极值点择时有较强的指示意义。以“市盈率倒数-10 年期国债收益率”作为股债性价 比的衡量指标，从历史走势看，股债性价比指标基本在正负一倍标准差内。当该指标位于平均值上下两倍 标准差这样的极端位置时，会快速向均值回归，对中期择时具有较强的指示意义，在我国金融市场中，股 债性价比均值回归的特点较为明显。

但相比指标在美国市场的应用，股债性价比指标在国内的适用性降低。主要由于在我国的利率体系中， 存在着受管制的存贷款利率和已完全市场化的回购利率两种利率体系，被称为“利率双轨制”，国债利率 较难全面反映无风险利率。在指标的设置上，与 10 年期美债收益率相比，10 年期国债收益率对于国内无 风险利率的刻画不够准确，因此股债性价比指标在国内的应用相比美国市场也更弱一些。我们认为可以从 以下几个方向改进对指标进行改进，将宏观基本面变动纳入考虑范畴，在不同的适用环境下应用指标：

改进 1:调整股债性价比中枢。 股债性价比指标极点值应用的一个重要前提是经济增长中枢稳定，股债相对估值有均值回归的特点。 但我们可以看到，2014 年后受到经济增速下台阶的影响，股债性价比中枢明显下移，每轮股债性价比周期 的高点和低点都低于之前。因此在此基础上，可以通过重新调整股债性价比中枢来对此影响因素进行剔除。 比如通过创建时间趋势哑变量、调整指标判断极值点等方法将时间变化带来的中枢上移或下移考虑在内， 以此提升股债性价比指标的适用性。2014 年后，通过调整股债性价比指标中枢，可以对大类资产配置进行 更加有效的提示。

改进 2:将股债性价比指标与宏观基本面进行融合。 在上文中我们看到，股债性价比指标并未将宏观基本面的变化原因体现在指标中，而是仅仅反映股债 估值的相对变化。因此通过寻找股债变化的原因，在宏观趋势的判断上运用股债性价比指标进行定位，可以更好的提升股债性价比指标的应用性。一是可以通过另外一个大类资产配置工具——美林时钟来进行主 动预测。二是可以通过融入 M1、M2 以及企业中长期贷款等对股债性价比进行重估。 从改进效果来看，与宏观基本面融合后，可以更好的弥补指标失灵时的情况。如“股债双杀”时期， 大多出现在股债性价比见底回升初期阶段，此时股市表现应该较强，但股市反而表现较弱，如 2012 年三季 度，股债性价比指标失效。但如果我们将宏观因素考虑在内，可以看到 2012 年 8 月-10 月间，PMI 始终围 绕荣枯线震荡，此时宏观经济表现较弱，投资者情绪谨慎，虽然股债性价比指标见底回升，但我们仍判断 股市目前仍然受基本面因素压制，或阶段性走弱，得到市场验证。2021 年 1 月-4 月，股债性价比指标来到 拐点，由于资金面保持宽松状态，此时我国市场上出现了股债同向走强的情况，股债性价比指标失灵，但 结合美林时钟，该时期我国 GDP 位于高点，CPI 位于低点，经济处于复苏期，此时资产配置应优先考虑股 票，债券次之。在对宏观趋势判断的基础上，我国股市会走强，债市会走弱，融合美林时钟的主动预测在 之后的股债性价比走势中也得到了很好的验证。

改进 3:对无风险利率指标进行替换。 根据股债性价比指标在中国应用的特点，市盈率对指标的解释力度较强，股债性价比指标走势与市盈 率倒数基本一致，因此相比较美国而言，我国指标应用性稍弱。基于此，我们可以通过对无风险利率进行 替换，来对股债性价比指标进行改进，如可以将 10 年期国债收益率替换为中票 AA+和 10 年期美债收益率 的加权平均，以更好的体现债券预期收益率。 改进后的股债性价比指标有效性有所提升，但可能会带来更大的波动性。2013 年年末至 2014 年年初， 当时股市整体窄幅震荡，而债券收益率处于牛市前期，改进后的指标可以对债券有更加明显的提示。2016 年处于债券牛市的尾声阶段，股市的涨幅更高，改进后的指标能够更好的权益资产，取得更高的超额收益。 但整体来看，改进后的股债性价比指标在配置上更加激进，对组合配置的影响来看，可能会带来更大的波 动性。

改进 4:调整对股债性价比指标的使用方式。 首先可以通过股债性价比指标来调整对股票中不同风格资产的配置，而非调整股票和债券的配置比例。 因为在股债性价比变动的过程中，不同风格的权益资产由于其市场特性、风险特点不同，其超额收益也会 不同。如在股债性价比从中枢向上的过程中，可以更加关注上涨弹性较大的成长性板块，反之则可更加关 注防御性价值板块。 股债性价比指标从中枢上升的过程中，由于成长性板块对估值提升的敏感度更高，弹性更大，估值的 提升往往对成长风格的个股贡献更大。如 2019 年至 2020 年初，成长性板块如电子、计算机、医药等上涨 幅度分别达 60%、30%和 20%，而价值板块表现较弱。从历史经验看，这样的配置思路有效性较好。 其次，等待资产价格出现变化后再调整配置。因为股债性价比指标在达到极值点后，资产价格并非马 上出现变化，而是会有一定时间的时滞，因此在资产价格明确出现变化后再对股债权重做调整，可以避免 短期内收益率的损失，防止出现回撤过大的情况。 可以看到，2012 年 8 月至 2012 年 10 月，股债性价比指标提示当前股市性价比较好，但现实阶段中， 万得全 A 月均小幅下跌，国债收益率在同期月均小幅上行。若把指标提示时滞考虑在内，等待资产价格出 现变化后再调整配置，我们可以看到在 4 个月后，股市开始逐步取得正收益，随之而来的是股市的上涨确 定性。再比如 2008 年 11 月，股债性价比指标提示股市性价比较高，但利率债行情一直延续至 2009 年 1 月 才结束。因此可以看到，在加入指标时滞的考虑后，可以较好的改善短期内出现收益损失的情况，防止较 大回撤。

编辑：火腿肠