2024年金融工程专题研究：量化视角下的“固收+”基金选择

“固收+”选基因子

根据团队前期发布的专题报告《“固收+”基金标签体系与业绩归因全解析》中介绍的方法，将“固收+”基金的季度收益拆解成股票持仓、债券持仓、可转债持仓、现金持仓、打新1和隐形交易收益六项，并求各资产的历史平均收益贡献。

从收益拆解的分年度时序来看，“固收+”基金打新收益分年度波动较大。2019年7月设立科创板并试点注册制，公募基金参加网下打新的收益可观，2019年至2021年“固收+”基金的打新收益分年度均值为 1.58%、3.27%、1.82%；此后随着询价新规和全面注册制的推行，“固收+”基金的打新收益也逐渐减弱，2022年、2023年“固收+”基金的打新收益分别降低至 0.26%、0.17%。

可见打新收益高低与市场环境有关，不确定性较高且不可控，同时还依赖于基金公司的报价能力，不直接取决于基金经理的投资能力。而通常在计算基金的因子有效性时会使用基金实际收益进行测试，但“固收+”基金打新收益贡献高，对评判“固收+”基金经理的真实投资能力会有一定的干扰。

动量因子

“固收+”基金的信息比

动量效应指的是证券价格具有趋势持续性，作为证券市场普遍存在的现象，其衍生的动量投资策略已被 Jegadeesh 和 Titman(1993)等众多学者当做可获得长期超额收益的策略。 我们测试了在主动权益基金、纯债基金和“固收+”基金中历史收益因子是否有效。以过去 12 个月基金收益为例，可以看到这三类基金中历史收益因子均是显著有效的，说明在不同类型基金中动量效应普遍存在。但除了纯债基金外，历史收益因子在主动权益和“固收+”基金中的因子稳健性偏弱，RankICIR偏低。

为了提高历史收益因子的稳健性，我们使用信息比来刻画“固收+”基金的动量效应，即如果“固收+”基金历史上能够稳健地获取比基准更高的风险调整后收益，那么未来表现也可能会更好。 对于“固收+”基金的基准设定，根据团队前期发布的专题报告《“固收+”基金标签体系与业绩归因全解析》的分类方法，依据“固收+”基金过去四期的总权益贡献2均值，将基金划分成稳健型、平衡型、积极型三类。设定三种类型基金的基准分别为：稳健型基准：5%*沪深 300 指数+95%*中债新综合财富指数； 平衡型基准：15%*沪深 300 指数+85%*中债新综合财富指数； 积极型基准：25%*沪深 300 指数+75%*中债新综合财富指数。

动量因子合成

2015 年以来，动量因子 RankIC 均值为 9.32%，年化RankICIR达1.48，季度多空收益 0.42%，胜率 75.24%。相比合成前的单个因子，因子有效性有所提升。分组来看，多头组季均超额 0.18%，空头组季均超额-0.23%。

净值归因因子

基金业绩归因模型包括两种，一种是基于持仓的方法（Portfolio basedAnalysis），一种是基于净值（Return based Analysis）的方法。相比季度持仓数据，基金日度披露的净值数据更为高频，可能更为及时、高效得捕捉到“固收+”基金的alpha获取能力，因而本文利用基金日度收益数据构建净值归因模型，并测试各项归因因子得分对“固收+”基金未来收益的预测能力。

基金公司管理实力因子

基金公司管理实力的强弱对基金的业绩也会产生一定影响。债券投资依赖公司平台，管理债券基金规模更大的公司在债券交易中有更高的议价权与资源优势，并且债券研究的团队人员配置也会更加全面，研究实力更强。类似地，权益基金管理规模大的基金公司其股票投研团队一般更加完善，股票端挖掘alpha收益的潜力更强，能为“固收+”基金提供良好的收益增厚。 本文将最近一期仓位大于等于 60%的普通股票型基金和除偏债混合型基金外的混合型基金定义为主动权益基金；将中长期纯债型、短期纯债型、混合债券型一级、混合债券型二级、可转换债券型、偏债混合型基金定义为主动债券基金，分别计算基金公司的主动权益和主动债基管理规模。

持仓收益类因子

虽然“固收+”基金中股票类资产的占比不高，但却是“固收+”基金业绩拉开差距的主要来源。基于“固收+”基金的收益拆解数据，计算分年度各类资产收益的业绩分化度情况，将各资产季度收益的 95%分位数业绩减去5%分位数业绩作为业绩分化度的度量。 可以看到股票资产的业绩分化度最高，可转债、货币和债券的业绩分化度均值均在 1%以下。如果我们能够通过选股因子打分正确预测基金持仓股票组合的表现，则能从一定程度上捕捉到“固收+”基金未来收益的变动方向。

在使用选股因子合成基金因子时，需要使用基金持仓作为合成“媒介”。由于“固收+”基金权益仓位较低，前十大股票持仓的代表性较强，2015 年3 月至2023年9月“固收+”基金前十大重仓股权重在股票资产中的占比均值为70.49%。

高股息提供了股价之外的类固收稳定现金流，低估值叠加高股息的策略具备防御属性，能使组合表现更稳健。将股息率因子和一致预期市盈率倒数因子等权合成持仓收益类因子。该因子 RankIC 均值为 5.62%，年化RankICIR达0.71，季度多空收益 0.23%，胜率 70.48%，整体有效性偏弱。

观察“固收+”基金历史配置股票的风格偏好，本文根据基金半年报、年报的持仓数据，加总基金在各风格上的配置市值，计算得到“固收+”基金整体的风格配置比例。2015H1-2023H1“固收”+基金持仓股票在价值、均衡和成长风格的配置较为均衡，配置比例分别为 34.61%、32.30%、33.09%。 将“固收+”基金与主动权益基金进行对比，统计 2015H1 至2023H1“固收+”基金相对主动权益基金配置风格的平均偏离幅度。可以看到，相比主动权益基金，“固收+”基金历史上平均高配了价值（+18.5%），低配了成长（-22.2%）。“固收+”基金持股更偏向价值风格，这可能是估值类因子在“固收+”基金中效果比较好的原因。

相对于前文的几个因子，持仓收益类因子的稳定性相对较差，例如该因子在成长风格占优时会出现较大回撤，而在价值风格占优时表现更好。为了能提高持仓收益类因子的有效性，我们对市场风格进行了划分：如果过去半年的大盘价值指数相对于大盘成长指数的超额收益为正，则认为当前价值风格占优，否则认为成长风格占优。

根据月度风格划分修正持仓收益类因子，当价值风格占优时认为适合配置高股息、低估值的“固收+”基金，而在成长风格占优时，强配低估值会拖累组合业绩表现，此时将所有基金的持仓收益类因子取值设为 0，即不使用持仓收益类因子。

“固收+”基金的组合构建

综合选基因子

前文我们介绍了动量因子、净值归因因子、持仓收益类因子、基金公司管理实力因子和回撤修复能力因子这5类因子，其对“固收+”基金收益都有一定的预测能力。在 2015 年 1 月 31 日至 2023 年 12 月 31 日期间，各因子之间相关性均值均在25%以下，因子相关性较低，可以采用等权的方式合成各个因子。

首先将动量因子、净值归因因子、基金公司管理实力因子和持仓收益类因子等权合成综合选基因子。在 2015 年 1 月 31 日至 2023 年12 月31 日期间，综合选基因子的 RankIC 均值为 14.25%，年化 RankICIR 为2.46，季度多空收益0.63%，胜率 85.71%。

从时序RankIC 来看，该因子在大部分区间内都具备正向选基效果。分组表现来看，综合选基因子单调性较好，多头组季均超额收益 0.30%，空头组季均超额收益-0.32%。

相比其他 4 个因子，回撤修复能力因子的 RankICIR 和多头超额收益最低，因子有效性偏弱。初选“固收+”基金池定义为：在原始的“固收+”基金池中剔除每期最大回撤修复最慢的 20%基金。

组合构建

根据综合选基因子优选“固收+”基金构建等权组合，具体构建流程如下：调仓时点：在每年 1 月、4 月、7 月和 10 月的次月第一个交易日收盘调仓。选基样本空间：在调仓时点时满足如下条件： 1、属于团队前期发布的报告《“固收+”基金标签体系与业绩归因全解析》中定义的“固收+”基金池； 2、只保留初始基金（若存在 C/E/H/O 等类别，只保留A 类基金）；3、基金合计规模在 2 亿至 100 亿之间； 4、剔除调仓时点暂停申购或暂停大额申购的样本。申赎费率：申购费率为 0.01%，赎回费率为 0.1%。申赎限制：在调仓时点，暂停申购或暂停大额申购的基金不调入，暂停赎回的基金则保留不调出。 基金经理管理基金数量限制：对于同一个基金经理管理的基金，每期仅保留得分最高的 2 只。 选取综合选基因子排名前 10 的“固收+”基金构建“固收+”基金精选10 组合。2015 年 2 月初至 2023 年末该组合区间年化收益达6.34%，相对基准的年化超额 1.75%，信息比为 1.42，相对最大回撤1.53%，组合的平均单边换手为 0.54 倍。2015 年、2018 年、2019 年相对基准的超额收益较高，分别为3.25%、3.33%、3.65%。在同类基金中，精选 10 组合每年分位数排名基本均在前50%。

选取综合选基因子排名前 20 的“固收+”基金构建“固收+”基金精选20 组合。2015 年 2 月初至 2023 年末该组合区间年化收益达5.82%，相对基准年化超额 1.22%，信息比为 1.43，相对最大回撤 1.10%，组合的平均单边换手为0.53 倍。2015 年、2018 年相对基准的超额收益较高，分别为2.33%、2.19%，2021 年的表现较弱。在同类基金中，精选 20 组合每年分位数排名基本在前50%。

“固收+”基金经理分析案例

南方基金吴剑毅

吴剑毅先生为清华大学金融学硕士，有 9 年多投资管理经验。截至2023年9月30 日，吴剑毅先生共管理 7 只“固收+”基金，合计规模28.37 亿元，其中南方利安 A 的规模最大，达 15.93 亿元。

基金经理投资理念

债券资产：3基金经理选取的信用债有两个特点：一是信用评级要求比较高。在外部评级为 AAA 级的基础上，利用内部相对客观的信评系统再进一步筛选，确保不出现任何违约风险；二是久期不高，以降低资产价格波动，但会跟随市场收益率的高低进行久期的适度调整。 股票资产：4股票组合构建主要遵循三个原则：长期坚守优质公司、均衡配置以及在均衡配置的基础上，根据预期收益率做动态再平衡。

在回撤控制方面，基金经理更希望去进行事前回撤控制，以避免事后减仓后在市场出现机会时丧失收益弹性，一般实行三重保障4进行回撤控制： 第一重，控制股票仓位并借助 FED 模型调整。第二重，聚焦行业中的优质公司，该类公司在市场出现系统性风险时大概率相对抗跌；同时均衡配置分散个股非系统性风险。第三重，使用固收部分构建组合安全垫。债券票息收益可以构筑组合安全垫，且通过新股申购等增强收益的方法，力求做好回撤控制。 持仓特征与业绩表现 以南方利安 A 为例，分析基金经理的投资理念和风格。

隐形交易能力强：该基金的收益主要来源于债券（0.63%）、隐形交易收益（0.29%）、打新收益（0.07%），其隐形交易能力较为突出，在同类基金里排名 6.45%。

业绩表现优异，回撤控制能力强：在2021Q4至2023Q3期间的 8 个季度里，南方利安 A 有 6 个季度超额收益大于0，平均季度超额收益0.76%，同类分位数排名均值为 27.19%，业绩表现优异；有7 个季度最大回撤排在前 50%，同类分位数排名均值为 19.70%，平均季度最大回撤-1.32%，回撤控制能力强。

东证资管孔令超

孔令超先生为北京大学金融学硕士，目前担任东证资管固定收益研究部总经理、基金经理。截至 2023 年 9 月 30 日，孔令超先生共管理7 只“固收+”基金，合计管理规模 191.25 亿元。

基金经理投资理念

孔令超注重从全局把控资产配置，通过降低或对冲组合在“不可预测”的风险因子上的暴露来做事前的风险控制。权益类资产的配置方面主要从自下而上和自上而下两方面着手： 自上而下的角度，一方面基于配置宏观因子的角度，通过行业配置分散不确定性敞口；另一方面基于组合投资的角度，分散化配置高性价比的品种。 自下而上的角度，选择各个行业的优质企业，作为长期持有的品种。此外，基金经理在考虑权益仓位时也包含了转债根据弹性计算的权益敞口，在行业配置等各方面都是将股票和转债合并考虑。

持仓特征与业绩表现

以东方红策略精选为例，分析基金经理的投资理念和风格特征。该基金属于仓位稳定型，换手率偏低，行业配置分散，持仓个股偏向大盘价值，与同类基金相比，该基金偏好低估值、高盈利和低Beta的股票；债券特征方面，持仓的债券信用等级偏高，久期适中。

股票和债券投资能力突出：该基金的收益主要来源于收益主要来自债券（0.73%）、打新收益（0.20%）、可转债（0.00%），股票和债券投资能力突出，在同类基金中排名分别为8.13%、24.38%。

行业配置能力强：分析东方红策略精选在股票端的超额收益来源。该基金的行业配置能力较强，季度行业配置收益均值达 0.27%，在同类基金中排名 2.17%。

总的来看，东证资管孔令超的持仓偏向大盘价值，注重大类资产配置，股票和债券投资能力突出，行业配置收益较高；从量化因子暴露上来看，该基金在持仓收益类因子上的得分较高，2023 年以来动量因子表现较好。

总结

随着“固收+”基金的发展，基金筛选难度在逐渐增大，并且“固收+”基金池业绩分化明显，稳定战胜同类中位数的优质基金较为稀缺，因而在配置“固收+”基金时有必要对“固收+”基金进行更为细致的筛选。 从“固收+”基金配置的各资产历史收益拆解来看，债券、打新、股票的收益贡献最高。由于打新收益分年度波动较大，对“固收+”基金业绩具有很强的干扰性，会遮掩因子实际的选基效果，因而本文在因子测试阶段，均剔除了基金的打新收益进行测算。 本文结合“固收+”基金的收益和持仓等数据，构建了“固收+”基金的动量因子、净值归因因子、基金公司管理实力因子、持仓收益类因子和回撤修复能力因子，共同用于“固收+”基金筛选。

动量因子：从动量衍生出的信息比因子和隐形交易能力因子均具有良好的选基的效果，将两个因子等权合成动量因子。 净值归因因子：本文利用基金日度收益数据构建净值归因模型，将求得的选券能力和信用下沉因子等权合成净值归因因子。 基金公司管理实力因子：基金公司管理实力的强弱对基金的业绩也会产生一定影响，将主动权益规模因子和主动债基规模因子等权合成基金公司管理实力因子。持仓收益类因子：低估值叠加高股息的策略具备防御属性，能使组合表现更稳健，将股息率因子和一致预期市盈率倒数因子等权合成为持仓收益类因子。由于持仓收益类因子在成长风格占优时会出现较大回撤，因而当成长风格占优时，将持仓收益类因子取值归零。 回撤修复能力因子：使用最大回撤修复天数衡量基金经理的回撤修复能力，虽然该因子的有效性偏弱，但考虑到“固收+”基金的投资者风险偏好较低，对回撤更为敏感，因而在构建组合时剔除最大回撤修复最慢的20%基金。

“固收+”基金的组合构建 剔除最大回撤修复最慢的 20%基金后，将动量因子、净值归因因子、基金公司管理实力因子和持仓收益类因子等权合成为综合选基因子。综合选基因子的RankIC均值为 14.61%，年化 RankICIR 为 2.53，季度多空收益为0.65%，胜率85.71%。根据综合选基因子得分构建“固收+”基金精选 10 组合，2015 年2 月初至2023年末该组合区间年化收益达 6.34%，相对基准的年化超额1.75%，相对最大回撤1.53%；构建“固收+”基金精选 20 组合，2015 年 2 月初至2023 年末该组合区间年化收益达 5.82%，相对基准的年化超额 1.22%，相对最大回撤1.10%。

编辑：火腿肠