2024年A股行业盈利和景气展望：盈利趋势上行，聚焦高景气斜率领域

一、整体盈利——拐点确认，趋势上行

随着经济疫后复苏的持续推进，在低基数和盈利周期的作用下，预计 A 股盈利持续复苏，23 年年底及 24 年 A 股盈 利预计逐季改善，并在 24 年下半年迎来盈利的高点。24 年全 A 和非金融石油石化预计增速分别为 6.3%和 8.2%。 大类行业来看，2024 年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在信息技术、医疗保健、资源品等领域。盈利能力方 面，展望 2023 年底至 2024 年，ROE 预计延续小幅修复。得益于成本的下降，销售净利率的改善预计是 ROE 改善 的主要驱动因素；资产周转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双重作用下预计仍承压；企业加杠杆意愿仍处 于低位，但在内生需求动能改善的驱动下，杠杆率预计窄幅波动向上。

1. 盈利周期及复盘——拐点确认，趋势上行

A 股盈利周期在 3-4 年左右。最近这轮盈利周期自 2020 年二季度启动进入上行阶段，2020 年下半年及 2021 年一季 度为企业盈利的加速修复期，并在 2021 年上半年达到本轮盈利周期的高点；21 年下半年盈利进入放缓通道，22 年 在国内疫情和国外地缘政治多重因素影响下，企业盈利持续探底，全 A 非金融净利润增速在 22 年四季度小幅转负。 进入 2023 年，经济弱复苏，由于利润端修复的时滞，全 A/非金融石油石化业绩增速在中报降幅继续扩大，三季报盈 利迎来触底回升。年底至明年来看随着经济疫后复苏的持续推进，在低基数和盈利周期的影响下，预计 A 股盈利持 续复苏，24 年全年 A 股盈利有望逐季改善，并在 2024 年年底左右达到较高水平。 一方面，从盈利周期来看，一般 A 股盈利上行周期基本 1 年到一年半，下行期持续大约 2 年到两年半，三季度非金 融/全 A 盈利增速触底回暖；另一方面，本轮库存去化接近尾声，目前基本处于被动去库向主动补库过渡，后续随着 需求恢复，库存进一步回补，也将助力 A 股盈利的上行。此外工业企业盈利自二季度触底以来持续改善，11 月加速 改善，上市公司盈利与工业企业盈利有较强一致性，后续上行趋势基本确定。

2. 业绩测算——24 年全 A 和非金融石油石化预计增速分别为 6.3%和 8.2%

盈利趋势判断上，上市公司整体收入和利润增速与工业企业收入和利润增速趋势基本一致，取决于收入趋势和利润 率变化。 收入预测和趋势判断上，大致取决于四个变量，出口增速、社零增速、地产基建施工增速和非产成品库存增速。出 口、消费、地产基建投资和库存变动对收入影响最为显著。我们用这四个指标可以拟合工业企业收入增速。

出口方面，由于全球进口增速大幅下滑，中国的出口增速在二季度开始转负，不过中国出口负增长的幅度较全球进 口增速的下滑幅度仍要高。最近两个月全球进口需求有企稳的态势，中国出口增速也开始触底反弹。全球需求在经 历了较长时间下滑后，2024 年开始随着全球紧缩周期的结束，需求最糟糕的阶段可能已经过去，全球在美元流动性 走向宽松、库存周期等多重因素作用下，增速可能会逐渐回升。除此之外，2024 年全球地缘变化应该是朝着改善的 方向发展，也将会有助于全球贸易的改善。 社零方面，今年以来工业部门和居民消费部门冷热不均，消费在经济正常化的红利推动下，3月之后的增速比较高， 而以实物增速衡量工业部门，今年呈现了探底回升的态势，三季度开始加速改善。展望 2024 年，在经济常态化背景 下，预计社零增速会相对稳定。 在 2023 年，地产新开工和施工面积增速进一步回落，但是目前已经落到了相对较低的水平，如果在这个位置附近能 够逐渐形成新均衡，加上明年城中村和保障房建设有望提速，则地产新开工施工有望逐渐企稳。 基建方面，由于中央政府开启加杠杆，对地方转移支付力度加大；加上从今年三季度开始地方政府专项债发行提速， 四季度到明年上半年有望加快实物工作量，基建施工增速也有望逐渐企稳。因此地产基建施工和新开工增速在 2023 年探底后，2024 年有望逐渐企稳，负值逐渐收窄。 2023 年上半年库存增速持续回落，企业去库存对经济产生了不利影响，到 2023 三季度，随着需求边际回暖，企业 进行了一轮补库存，展望 2024 年，由于需求呈现边际回暖的态势，预计库存增速会保持相对稳定，稳中有升的概率 比较大。

对于企业利润率来说，PPI 非常关键，利润率与 PPI 高度正相关；PPI 又是需求的结果和函数。2023 年上半年随着 需求回落，企业去库存以及大宗商品价格下跌，PPI出现了明显负增长，目前国内大宗商品企稳态势较为明显，随着 企业去库存结束，外需可能边际改善，2024 年 PPI 小幅转正的概率较大。转正的 PPI 对 2024 年工业企业部门的利 润率有望产生正贡献。

总的来看，2023 年中国经济整体呈现恢复的态势，但部门之间的分化加大，消费服务业恢复的程度较好，投资端出 口端存在一定的下行压力。到了 2023 年的三季度之后，随着财政发力，企业开始补库存，经济迎来了拐点。展望 2024 年，在政府整体开支力度加大、外需边际改善、地产基建投资探底回升等多重因素共振之下，预计 2024 年以 实物衡量的经济增速有望保持温和上行的态势。

随着经济疫后复苏的持续推进，在低基数和盈利周期的作用下，预计 A 股盈利持续复苏，23 年年底及 24 年 A 股盈 利预计逐季改善，并在 24 年下半年迎来盈利的高点。2023 年中报 A 股单季盈利同比增速为-7.4%，非金融石油石化 单季度同比降幅扩大至-10.8%，整体业绩底部基本确认；三季度 A 股盈利如期改善，全 A 和非金融石油石化单季度 增速分别转正至 1.6%和 2.2%。 考虑盈利周期的持续时间以及本轮去库存接近尾声，预计 23 年四季度及 2024 年盈利将开启新一轮上行周期，23 年 全年全部 A 股和非金融石油石化盈利预计在 0 附近波动；24 年全 A 和非金融石油石化预计增速分别为 6.3%和 8.2%。 大类行业来看，2024 年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在信息技术、医疗保健、资源品等领域。 盈利能力方面，21 年下半年开始由于资源品价格的高企以及疫情的反复，整体 A 股净资产收益率逐渐走低。22 年以 来在收入端疲软、企业加杠杆意愿较低等影响下，总资产周转率、销售净利率、资产杠杆均出现下降。23 年三季报 来看 ROE 初现小幅修复，其中销售净利率和资产周转率均有所改善。展望 2024 年，ROE 预计延续小幅修复。得益 于成本的下降，销售净利率的改善预计是 ROE 改善的主要驱动因素；资产周转率在收入增速弱修复、总资产企稳回 升的双重作用下预计仍承压；企业加杠杆意愿仍处于低位，但在内生需求动能改善的驱动下，杠杆率预计窄幅波动 向上。

大类行业来看，2024 年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在信息技术、医疗保健、资源品、消费服务等领域， 资源品板块相比 2023 年盈利中枢预计上行。信息技术领域受益于新技术趋势的催化以及新一轮库存周期的拉动，盈 利增长确定性较高，其中电子、计算机、通信等 2024 年均有望较 2023 年改善；医疗保健领域一方面 2023 年基数 较低，另一方面，医疗反腐等短期冲击逐渐弱化，2024 年行业盈利改善空间较大。中游制造和消费服务领域盈利相 对稳健。资源品板块随着海内外需求的逐渐恢复，库存回补带动价格上行，盈利也有望迎来上行。

如果分不同行业来预测，2024 年各大类行业面临的基本情况出现较大的分化，整体来看，资源品、信息科技、医疗 保健属于增速回升的行业。

二、大类行业景气及盈利趋势

针对各个细分领域，本文筛选了对于超额收益具有正向贡献的中观景气指标，对该领域的景气趋势进行梳理和展望. 整体而言，上游资源品整体景气度下半年有所改善，预计 2024 年价格和盈利中枢均上移。中游制造业景气处于中高 位，细分行业景气将会出现分化，库存去化较为充分的汽车零部件、自动化设备、通用设备、军工电子等具有较强 的保障。消费服务景气分化，2024 年地产链消费和出行消费板块景气度将会维持在不错的水平，医药板块随着反腐 和集采政策影响消退，板块或将迎来边际复苏。信息科技景气改善斜率较大，在新一轮科技周期和库存周期的驱动 下，电子、通信、传媒等业绩 2024 年改善确定性较大。

1. 上游资源品景气回暖，2024 年价格中枢有望上移

上游资源品：2023 年上半年整体景气度偏弱，三季度开始多数资源品价格陆续回暖，盈利加速改善，预计 2024 年工业金属、煤炭、 装修建材和部分新材料景气度相对较高，价格中枢有望上移。 回顾 2023 年上半年国内新开工及施工计划投资增长放缓，海外需求不足，上游资源品价格偏弱势运行，钢材、煤炭 以及多数工业金属、化工品等价格平淡。下半年海外宏观风险逐步消退，国内稳增长政策持续发力，地产政策持续 宽松，国内外需求逐步回暖，叠加金九银十旺季的到来，多数资源品价格陆续回暖，带动板块盈利加速改善。展望 2024 年伴随国内需求进一步回暖，地产政策效应逐步显现，同时库存回补，预计上游资源品需求整体价格中枢相比 今年或将有所上移，全年盈利增速上行。 细分领域中有色金属、石油石化、煤炭预计景气度预计相对较高，建筑材料、基础化工、钢铁在较低基数背景下， 有望迎来边际改善，推荐重点关注装修建材、工业金属、煤炭和部分用于电子、汽车的化工新材料。

2. 中游制造业景气分化，关注库存去化较为充分领域及高端制造业

中游制造业：2023 年制造业内部景气度分化，汽车产业链景气度保持高位，机械设备部分领域相对疲软。2024 年 来看多数行业库存持续去化，汽车零部件、自动化设备、通用设备、军工电子等受益于技术进步和库存去化较为充 分的高端制造板块有望实现较高景气度。 2023 年以来中游制造业景气度内部分化，经济内生动能偏弱，大多数行业处于去库存、减少资本开支的阶段。预期 2024 年随着地产链回暖、行业库存有效去化后，将带动工程机械、通用设备等行业需求与盈利均回暖；高端制造业 利润具有较强保障，“十四五”升级趋势下，高端制造业将保持较高景气度；汽车内销、出口年内均表现亮眼，自动 驾驶技术的逐步成熟与商业化，将带动新能源汽车及相应的汽车零部件行业景气度持续上行。

今年以来，PMI 较去年底回暖，但仍在荣枯线上下震荡。制造业内部景气度较为分化，受地产链走弱的影响，通用 设备、工程机械等盈利普遍走弱，产能扩张极为谨慎、资本开支意愿较低，处于主动去库存的状态；而汽车产业链 受益于促消费政策及常态化营销政策，需求表现较好，内销出口均表现亮眼，尤其是新能源汽车，产销均保持高增 速。预计 2024 年板块仍延续分化，库存去化较为充分、技术密集型高端制造格局较好。

3. 消费板块预计较为平稳，医药板块有望迎来边际复苏

消费医药：2024 年地产链消费、出行消费板块景气度预计仍会维持在不错的水平。医药板块随着反腐和集采政策影 响消退，或将迎来边际复苏。 伴随着居民出行半径扩大以及服务业景气提升，2023 年消费板块利润延续改善；考虑到去年同期低基数以及消费意 愿边际改善，预计全年整体盈利较好。消费服务板块 2023 年全年利润有望达到双位数增长，其中大众消费盈利增速 较为稳定，医药细分板块增速相对低位。展望 2024 年，地产链消费、出行消费板块景气度预计仍会维持在不错的水 平。医药板块随着反腐和集采政策影响消退，有望将迎来边际复苏。

消费板块景气分化的特征较为明确，地产链消费如家电、家居、装修装饰景气度较为不错，地产竣工好转对这些板 块景气度有较大的提振作用，随着城中村改造项目推进，明年业绩继续反弹的确定性较强。出行消费景气度自去年 年末开启修复进程，目前修复至较高水平，比如地产客运量、酒店入住率等指标已经明显改善，2024 年酒店餐饮、 商贸零售等景气度和业绩预计在疫情前水平波动。医药板块内部景气也存在一定的分化，随着反腐和集采政策影响 消退，化学制药、生物制品、医疗服务景气度有望改善。

4. 金融地产景气修复，有望筑底回暖

金融地产：景气边际回暖，央行为呵护银行合理利润和净息差水平积极发声，明年银行利润可能会筑底改善；地产 宽松政策持续落地，景气有望筑底回暖。 一季度银行信贷投放节奏偏快，二季度开始新增贷款重回低迷，企业信贷需求回落且居民加杠杆意愿低迷，对公贷 款是主要贡献，全年新增社融增速保持平稳低增长，信贷需求有待进一步回暖。同时居民风险偏好下滑，存款意愿 增强，消费信贷也较为疲软，银行全年被动负债增多。息差持续下行拖累业绩，即使拨备反哺仍不改利润承压趋势， 2023Q3 A 股银行净利润增速下降至 3%；考虑到多数银行的存量按揭利率主动批量调整，叠加 LPR 可能继续下降， 四季度息差预计仍然承压，但汇金增持提振市场信心，央行为呵护银行合理利润和净息差水平积极发声，明年银行 利润可能会筑底改善。

地产销售端一季度由于积压需求释放短期表现不错，后来从 5 月开始持续走弱，下半年商品房销售额同比转负；投 资端于年初以来持续疲软，开发投资累计同比降幅持续扩大；开工端今年以来也持续走弱，但 8 月开始同比降幅连 续收窄；竣工端受益于“保交楼”政策支撑，持续高增长。政策端延续宽松，7 月政治局会议后“认房不认贷”等实 质性政策接连落地，多地放宽甚至取消限购，预计 2024 年政策大概率持续放松，叠加居民购房意愿边际回升，预计 销售端有望迎来改善，带动开工、投资筑底回暖，同时竣工端预计前高后低，但全年仍可保持稳定增长。

5. 信息科技持续受益于新产业趋势发展，板块景气修复斜率预计较大

信息科技，半导体销售和库存等中观数据实现底部反弹，下游需求向好有望带动产业链整体改善；AIGC 产业趋势 较为明确，2024 年通信设备、通信服务、传媒、计算机设备等有望持续收益。 电子板块多个中观景气指标如半导体销量、库存、存储器价格等实现底部反弹，库存去化较为充分，需求端如消费 电子等销售回暖，伴随着库存进一步去化与终端需求进一步改善，2024 年电子等景气有望持续改善。电影票房收入 回暖在暑期档与国庆档再次得到验证、游戏版号常态化发放、AI+应用逐步落地，带动今年传媒行业盈利整体向好，

三、行业配置思路——聚焦四条线索

四季度到明年来看，结合中观景气和业绩，推荐关注以下方向驱动的行业：1）聚焦产能约束，库存去化较为充分、 需求向好的领域；2）受益于海外需求回补的行业；3）地产产业链相关改善领域；4）流动性改善、外资较为偏好 的领域。

1. 行业配置主线一：聚焦产能约束，库存去化充分且需求预期较好的领域

2000 年以来工业企业和上市公司经历了七轮库存周期和 2006 年、2010 年、2017 年、2022 年几次明显的资本开支 扩张周期。产能周期的扩张往往需要盈利提升作为基础，历史数据来看，净利润增速→资本开支增速（滞后 1-4 个 季度）→在建工程（滞后 1 年左右），净利润增速领先库存约 1-3 个季度，资本开支和存货增速周期较为一致，但 过去两年中游制造业的逆势扩张使得本轮产能和库存有一些背离。 每一轮盈利上行基本都对应指数的上行，资本开支和库存一般滞后指数见底，今年二季度盈利基本见底，三季度出 现回升，后续新一轮盈利周期的开启有望驱动 A 股重回上行周期。大类行业超额收益与盈利、产能、库存的关系并 不完全相同。

资源品板块的超额收益与库存相关性更高，资本开支增速已经上行、库存增速回升、盈利上行的板块更有望获 得超额收益。三季度盈利和库存增速均出现改善，行业出现主动加库存迹象，后续随着需求的改善板块有望取 得超额收益。

中游制造板块，净利润增速和资本开支增速变化较为一致，略微领先与存货增速，指数超额收益与盈利、产能、 库存三个维度相关性都较高。由于再过去两年的逆势扩张，前资本开支增速见顶回落、库存去化、行业超额收 益相对较低。

消费板块超额收益和盈利、资本开支、库存的变动相关性较小，但可以看到在盈利上行期间指数涨幅更大。当 前盈利高位放缓、库存持续去化。后续来看本轮库存回补带动盈利改善的力度是决定板块取得超额收益的关键。

信息技术板块盈利上行时，指数往往能取得超额收益；存货增速回升前期也能看到指数有较好的表现。板块盈 利自年初以来降幅持续收窄，三季度库存出现回补迹象，板块整体景气度较高，获得超额收益的机会更大。

医疗板块超额收益与盈利、产能相关性较大，与库存相关性较小。资本开支和净利润增速在今年一季度触底， 二、三季度持续回升，随着医疗反腐影响的边际减退，后续板块有望取得更多超额收益。

库存方面，目前 A 股正处于被动去库存向主动补库存过渡阶段，考虑到库存持续去化以及需求端边际改善， 2023Q4-24Q1 工业企业或将进入到主动补库阶段。在此期间能够具备较高的景气修复斜率并且更快的进入新一轮盈 利修复阶段的行业值得重点关注:一方面，行业自身景气度需要具备有一定的改善空间，主要体现在行业需求端的强 弱，可以借助相应的中观景气度指标来进行衡量；另一方面，行业自身库存水平以及资本开支强弱也在一定程度上 代表了行业供需情况，这也会进一步影响到景气改善空间。 综合对比行业收入、库存、资本开支、在建工程等财务指标，构建细分行业库存周期运行阶段并划分为主动加库、 被动加库、主动去库、被动去库四个阶段。处于主动去库尾声和被动去库的行业往往产能出清情况较为良好，同时 需求端边际复苏则可提升产能利用率甚至主动增加产能，从而更快的进行盈利修复；主动加库中具有良好需求预期 且产能释放相对收敛的行业也往往会继续选择主动补库存，其盈利增长的确定性相对较强。

根据库存周期给出的景气度指引，建议重点关注库存去化充分、产能扩张有限、且收入端具有较大改善空间的行业， 主要集中在被动去库接近尾声、主动加库、以及部分提前布局被动补库的方向，主要包括以下行业： 主动加库存领域：1）需求相对较好的家用电器、家居用品；2）库存较低位的软件开发、计算机设备、医疗器 械；3）部分盈利改善的石油石化、装修建材、光学光电子等； 被动加库存领域，一些提前布局的行业如消费电子、通信服务等 。 主/被动去库存接近尾声的领域：如库存处于低位的军工电子、通信设备、医疗服务、化学制药、化学制品、造 纸；以及需求出现改善的部分 TMT 领域的半导体、传媒等 按照行业属性归纳，主要集中在 TMT、消费医药和部分资源品领域，即： TMT 领域：大多库存去化较为充分，新增产能有限，未来随着新一轮科技周期的驱动，AI 相关领域应用的逐渐 落地，行业主动加库存的空间较大，业绩持续修复的动力较强，如软件开发、光学光电子、计算机设备、消费 电子、通信设备、半导体、传媒等领域； 消费医药领域：代表性行业主要包括过去几个季度行业需求和业绩增速较高，但产能和库存尚处于低位的家用电器和家居用品；部分库存处于低位，当前受需求或政策冲击盈利较低，但 2024 年有望改善的行业如：造纸、 医疗器械、医疗服务、化学制药等； 部分资源品和其他细分领域：装修建材、军工电子、化学制品、化学纤维、工业金属等。

2. 行业配置主线二：出口驱动，海外库存回补对行业的拉动

美国库存降至低位，明年随着补库需求的驱动，将对我国的出口带来提振。历史上看，美国 PPI 同比往往领先库存 同比 3-8 个月，7 月油价触底反弹，带动 7-9 月美国 PPI 同比重现回升。往后看，若 PPI 回升持续并带动库存回补， 全球有望在今年底前后共振进入主动补库存。从历史经验看，每一轮美国补库周期开启后，需求回升拉动国内销售 和进口，表现为美国销售同比和进口同比拐点基本一致，库存略滞后于销售和进口。进一步地，美国库存同比也带 动美国对中国的进口。

在经历 20、21 年疫情爆发之后，中国在全球制造业出口份额上升，自 2021 年开始份额整体保持相对稳定。去年 四季度受某种特殊因素的影响，中国的出口份额略有下滑，但今年以来中国在全球制造业的出口份额已回到过去 几年的正常水平。因此，在全球补库存的背景下，出口相关行业更加值得关注。 同时近期中美两国建立了经济工作小组和金融工作小组，中美经贸关系可能会出现阶段性的缓和。叠加美国的通胀压力较大，国内又持续面临罢工所带来的扰动。在这种情况下，美国自中国的进口份额可能会出现阶段性的回 升，但这一点需要观察。

行业方面，我国出口竞争力较强的行业和海外库存处于低位的行业有望更大程度受益： 从我国出口行业比重来看：电气设备、机械、车辆及零件、塑料、家具、玩具、有机化学品、针织服饰等是我 国主要出口品类； 从我国产品出口全球竞争力来看，2022 年我国出口产品占全球比重较高的行业主要集中在针织物、玩具、毛皮 制品、化纤、家具、船舶、钢铁、电气设备等。

海外需求方面，以美国为例，今年前 10 个月，上游的化学制品，中游的电气设备家电及组件，以及下游的技术硬件 与设备等行业已出现需求或库存的提前启动。结合企业资本开支数据，今年以来计算机、电子、电气制造和化学制 造行业资本开支极为强劲，预计相关行业有望率先进入主动补库阶段。

3. 行业配置主线三：地产产业链相关预计改善的领域

政策支持下，地产销售有望改善，产业链相关前端施工和后端消费领域有望受益。一方面，地产限购限售政策优化， “认房不认贷”在多地区陆续落地；另一方面，房贷利率下调、城中村改造等陆续发力，助推地产链销售重回上行 周期。今年 8 月份以来，随着地产政策的优化和房产政策的频繁出台，旨在确保房地产市场的健康发展。从最新的 30 大中城市商品房成交面积数据来看，自 9 月以来，30 大中城市商品房成交面积的同比负增速明显收窄，10 月底 初现季节性回落，整体成交仍低于过去几年同期水平。后续随着前期不断发力的地产政策开始逐渐发挥作用，在较 低基数背景下，明年可以关注地产销售端的改善情况，相应的前端建材、钢铁、工业金属等以及后端的消费链家具、 汽车零部件等可能有较大机会。

4. 行业配置主线四：流动性改善偏好的行业

外资是 A 股重要的增量资金，阶段性的集中流入如果一旦发生，也可能会出现资金面推动上涨，而从过去今年的外资偏好的情况来看，外资的偏好已经出现了变化，从中国优势消费逐渐转战中国优势制造。过去三年稳定增持的行 业包括电力设备及新能源、电子、基础化工、机械设备、汽车。2024 年随着美联储加息结束，外资有望重新回流 A 股，外资稳定增持的行业有望获得更多机会。

编辑：火腿肠