2024年全球年度策略：降息之年，重视中国资产价值

1. 展望 2024：全球货币政策拐点或至

自 2022 年 3 月美联储开启加息周期以来，多数经济体跟随加息。时至今日，抗 通胀成效显著，经济在高利率环境下承压，多数经济体再次站在了“分叉口”。展望 2024 年，IMF 预测全球增速放缓，欧美国家经济增长动能减弱，多数国家或将迎来 降息之年。 具体来看，美国大概率在今年上半年进入“技术性”衰退。目前最大的分歧是美 国财政扩张与消费韧性延续。由于美国大选年叠加美联储 RRP 账户余额持续下降， 财政难以继续扩张，随着疫情期间的居民超额储蓄耗尽，消费韧性将下降，学生贷款 重启等因素拖累消费。当前新增融资成本已高于投资回报率，私人部门紧信用或将 到来。我们看到私人消费与政府开支等近期都有边际放缓迹象（包括基数效应等因 素），投资人应对此有所准备，预期美国经济增速将回到 1-1.5%，实现软着陆。

1.1 美国经济：技术性衰退担忧仍在

整体来看，2023 年美国经济增长持续超预期，机构预测今年年中经济或将承压， 但大概率全年实现软着陆。受消费韧性与政府开支影响，2023 年下半年美国经济增 长持续超预期。这一现象或将在今年上半年出现转变，无论是前瞻指标还是主流海外 机构预测来看，上半年的 GDP 环比折年率都可能出现较大幅度的回落，但大概率全 年实现软着陆。参考一致预期，我们认为 2024 年美国经济环比增速在一季度出现大幅回落，在二三季度可能收于 1%以内，但在四季度再度增长下全年将实现 1%-1.5%的 同比增速。 具体来看，一方面，亚特兰大联储公布的 GDPNow 数据，根据美国经济在个人消 费支出、联邦与地方政府收支、制造业数据等多个方面的高频数据进行建模，是较为 准确的 GDP 领先指标（领先公布时间 3-4 月左右），该数据显示，美国今年一季度 GDP 或将回落至 1.2%左右的水平。另一方面，从海外主流机构预测情况来看，GDP 环比折 年率在 Q1 或出现降速，Q2 与 Q3 可能来到全年低点，花旗、瑞银、德银等机构预测 今年美国或将出现技术性衰退。但在考虑到美联储 2024 年中可能进行的货币政策转 向后，多数机构普遍预测美国 Q4 经济将有所反弹，最终全年实现 1%以上同比增速， 实现经济软着陆。

进一步来看，个人消费支出与政府开支构成此前经济韧性的主要来源，但 2024 年韧性可能消退。GDP 环比数据分项显示，2023 年以来个人消费支出与政府消费支 出的环比折年率数据持续增长，三季度增速分别为 3.6%、5.5%，为三季度 GDP 环比 增长分别贡献了 2.44%、0.94%的增速。但展望 2024 年，机构对 GDP 分项预测的中位 数显示，消费与政府支出的全年增速或将出现较大的回落。

虽然市场非常关注 2024 年美国是否出现衰退，但不宜过度解读“经济意义”上 衰退对市场的影响，和过度依赖前瞻指标。市场上存在多种对于衰退的定义，主流定 义中存在三种，一是 NBER 定义的实际性衰退，但这一衰退概念并无具体的量化指标 衡量；二是技术性，即连续两个季度 GDP 环比负增长；三是美林时钟定义的经济周期 中的衰退阶段，同样并无量化指标判断。当下多数指标均预测的是 NBER 定义的实际 性衰退，尽管从几种主流的预警指标来看，多数指标显示今年可能出现衰退，但需考 虑的是这些指标判断衰退的方式均是参考历史经验，且多数指标并非衰退的充要条 件。从主流投行的预测数据来看，58 家已公布的机构预测 2024 年美国衰退概率的中 位数为 50%，但存在一定的数据偏差，部分对于美国经济偏乐观的机构可能不进行衰 退概率预测。

虽然美国存在衰退的概率，但并非“深度衰退”，且衰退程度相对有限，不改全 年软着陆趋势。一方面，本次紧缩以来，美国各环节所处经济周期不同、紧缩方式不 同以往。前期宽松来看，形成了超额储蓄存量高、真实借贷利率攀升慢的两大特征， 进而形成了地产、投资先衰退，居民消费有韧性的格局。当前紧缩来看，呈现出“紧 货币+宽财政”的错位情形，进一步加剧了各环节的错位情况。另一方面，复盘历次 衰退情况，触发因素主要是货币紧缩与外部冲击。其中外部冲击多以“黑天鹅”事件 为主，进行预测、前瞻的难度较高。而货币紧缩层面，一是通胀水平已经趋势性回落， 美联储大概率已结束本轮加息周期。二是货币政策利率水平维持不变已过一定时间， 处于较为均衡的区间，为美联储后续操作提供充足空间。

1.2 通胀：继能源后，服务价格回落是关键

2023 年美国通胀进入下行通道，前期由能源回落推动，后期核心通胀虽有韧性 但在逐步降温。从 CPI 分项来看，上半年推动 CPI 下降的主要是能源和食品，或由 于俄乌冲突导致 2022 年大宗商品价格上行，高基数下的数据回落。核心 CPI 通常更 有韧性，但在下半年商品、房租、服务也出现了不同程度的缓和，接力能源价格同比 回落，为通胀进一步降温。 从预测来看，今年美国通胀仍将延续回落趋势，房租或成为主要贡献项，但不大 可能实现美联储的 2%长期通胀目标。整体来看，同海外机构预测相仿，我们认为今 年美国通胀或延续下行趋势，但斜率较 2023 年有所放缓。通胀下行的主要动力或将 来自于房租项，通常房租价格变动滞后于美国房价变动一年左右。此外，劳动力市场 的缓解也将促使服务和商品通胀持续回落。

1.3 货币政策：降息周期将至，但节奏幅度尚存分歧

加息终点已现，今年年中前大概率降息，但降息幅度或取决于通胀回落和经济 回落的斜率。从 12 月 13 日公布的最新美联储经济展望来看，12 月 FOMC 与会者认为 通胀超预期回落1，相较上期水平（9 月 20 日），下调了今年经济、通胀的预测（2024 年 GDP 增速由 1.5%下调至 1.4%，核心 PCE 由 2.6%下调至 2.4%）。鲍威尔在会后新闻 发布会也首提“讨论了降息的前景”，“官宣”加息结束的同时加速降息周期的到来2。 从多项预测指标来看，12 月美联储经济展望中的点阵图显示，2024 年大概率降 息 3 次，相较上期边际转鸽；从彭博公布的鹰鸽指数来看，11 月以来美联储政策态 度持续走鸽；从 CME 期货预测美联储未来货币政策路径来看，市场预期更为乐观，概 率最高的路径为今年不加息、3 月首次降息、年内降息 6 次。相较 10 月初的情况有 较为明显的宽松预期转变。

2023 年美联储政策态度在已实现“更高”后，逐步转向“更长”，在 2024 年美 联储“控通胀为第一要务”的限制或将出现缓解，经济能否实现软着陆或将重新纳入 决策因素。美联储在 2022 年以及 2023 年的多数时间维持着“即使会损害经济也将 压低通胀”的态度源自两点，一是对于市场的预期管理，二是源于通胀与经济方向相 同。但当前美联储的表述中，已提及新增信贷环境收紧的风险，或侧面证明预期管理 已达目标。同时，在本年“紧货币+宽财政”的紧缩模式下，叠加 PCE、核心 PCE 均 已出现趋势性下行，“通胀的量价”就业与薪资情况也出现趋势性下行，经济衰退或 已不再是压低通胀的前置条件。在经济、通胀、紧缩三者之间，降通胀的目标可能有 所松动，即通胀只要仍在回落方向，联储不再加息，而降息则取决于通胀回落的斜率 和经济衰退的概率。

1.4 2023 年还会“错判”吗？

市场在 2022 年对于 2023 年的预测与 2023 年大体相同，但 2023 年美国基本面 与此前预期出现较大的偏离。探明预期的“错判”源于什么是核心。站在 2022 年的 时点，多数海外机构给出了美国经济陷入衰退、通胀大幅回落、美联储 2023 年中降 息的预测，但 2023 年美国基本面同预期方向相反。我们认为核心原因有二，一是没 有对“紧货币+宽财政”的组合加以考虑，二是没有对各环节“抗紧缩”的能力做出 正确研判。从过程而言，财政部的 TGA 账户快速扩大与超额储蓄仍未降至零可以加 以验证。从结果而言，体现在 GDP 增速分项中财政支出与个人消费支出超预期。

在明确财政支出与消费韧性支撑美国 2023 年经济后，对于二者的延续性加以判 断，我们认为今年均难以再度发力对经济构成持续的支持。拆分来看： 财政支出方面，2024 年财政支出的延续性将面临两个难题：一是美联储隔夜逆 回购账户或在 2024 年年中耗尽，财政持续扩张难以为继。2023 年下半年美国财政部 的扩张，资金来源并非是传统的银行存款准备金，而是美联储 RRP 账户，该账户当前 已由两万亿美元消耗至一万亿，预计在 2024 年下半年耗尽。在考虑到商业银行因硅 谷银行风险事件后对于流动性需求高，提供高收益的活期存款可能对 RRP 账户来源 （主要以货币基金为主）产生虹吸，可能使 RRP 账户加速至 2024 年年中耗尽。届时， 如果维持财政扩张，可能将面临金融风险和再度扩表的两难选项。 二是从历史经验来看，大选年可能将面临财政扩张难的问题。通常大选年的财 政支出占 GDP 的比例与财政赤字占 GDP 的比例在大选年间下降概率较大，这一情况 可能在总统与众议院不同党的年份中体现的更为明显。同时，在年中提高债务上限的 过程中，拜登总统签署了《2023 年财政责任法案》，设置了 2024、2025 年财政支出 上限，分别为 7037 亿美元与 7107 亿美元，相较 2023 年回落。

消费韧性方面，可针对存量与增量拆分分析。存量来看，根据旧金山联储的测 算，超额储蓄将在 2024 年下半年或接近耗空，叠加美国学生贷款偿还在 2024 年重 启、付息实际利率提升等因素，或加速超额储蓄的消耗，可能于年中降至低位。 增量来看，核心关注新增投资回报率与融资成本，本轮紧缩以来呈现出各部门、 各环节实际利率攀升滞后于政策利率，而新增投资回报率则持续高于融资成本的情 况。这一现象导致了各部门实质“紧信用”有限。后续来看，部分环节的融资成本已 高于投资回报率，信贷同比增速已回落至疫情前均值下方，“紧信用”或将到来。

2. 美股市场：降息初期，不会太差

2.1 “M7”一枝独秀贡献涨幅，后续或“再均衡”

复盘2023年美股市场走势，最显著的特征是在年中出现了美股、美债背离现象， 即无风险收益率抬升，本应压制美股股价与估值，但市场却一路走牛至 8 月。以美 债为锚的大类资产配置框架，股债应呈现显著的负相关性。基于此视角，我们将 2023 年市场分为三段，分别是年初至 4 月初的美债主导期、4 月至 8 月初的盈利预期主导 期（背离期）、8 月初至 2023 年末的美债主导期，对于美债主导阶段，考虑到多数情 况下股债负相关性是由于共因，因此仅在第二段背离期对于股债分别讨论。此外，我 们也对年内美股估值与股价涨跌幅由高度趋同→差值走扩→差值收敛→高度趋同 （截至 12 月指数估值与股价涨跌幅均在 20%左右）这一有趣现象进行讨论。

2023.01-2023.04：“钟摆式预期”股债呈“N”型走势。这一阶段美债收益率经 历了先下行、后上行、再度上行三个阶段，分别对应了年初的宽松预期、2 月的经济 与通胀超预期、3 月的中旬的硅谷银行暴雷，美股股价与估值在方向上与美债趋同， 但在 ChatGPT 热点催化下，2 月估值涨幅高于股价，对应 2022Q4 美股 EPS 增速为负 情况下，估值不降反升。 2023.04-2023.07：盈利预期不断上修，M7 拉动股指走高并与美债负相关性减弱。 这一时期美国经济与通胀韧性开始显现，美联储不断“放鹰”，CME 期货预测美联储 首次降息时间一度由硅谷银行暴雷后的 23 年 6 月降息大幅延后至 24 年 5 月降息（该 时间段内利率上限也提高了 25BP），市场意识到美联储坚定的“higher for longer” 政策取向后，美债收益率冲高。但标普 500 股价、估值继续上行，且估值与股价的缺 口没有收敛表明该时期的上涨由估值推动。与之前不同的是，这一阶段上涨中，美股 科技公司贡献了绝大部分涨幅，5 月 1 日至 8 月 1 日中，以收盘价计算的道指、纳 指、M7、英伟达的涨幅分别为 4.49%、16.83%、25.96%、67.62%，科技股在人工智能 催化下盈利预期不断抬升，并带动了指数上涨。

2023.08-2023.12：实际利率首次高于中性水平，股债重回负相关，标普 500 盈 利兑现消化估值。2023 年 8 月至 12 月，美债经历了先上后下阶段，初期延续此前的 紧缩预期导致美债利率在 10 月中旬升至高点，在后续通胀、就业、薪资数据持续超 预期降温，同时 11 月 FOMC 会议态度转鸽后，市场认为加息终点已然确立，美债提前 反映降息预期。值得注意的是，在 8 月标普 500 与美债的负相关性再度回归，或因实 际利率首次高于实际中性利率，加息对于经济增长可能的损害反映在大类资产上。同 时，这一时期美股股价与估值快速收敛，可能由于英伟达等科技巨头三季报盈利高增（英伟达 Q3 净利润增长近 600%）消化部分估值所致。尽管如此，行至年末指数涨幅 与估值涨幅相同，仍反映出的是 2023 年美股以“拔估值”为主导的牛市,而估值上涨 的动力并非完全来自于分母端无风险收益率，不断上修的盈利预期同样是重要因素。

展望后市，美股 2024 年或仍有上行动力，标普 500 业绩增长的驱动力或将更加 均衡。2023 年标普 500 的 EPS 增速在 Q2、Q3 持续大幅超越预期，但拆解行业后来 看，超预期的主要来源是由小部分行业贡献，可选消费、通讯服务、信息技术 EPS 增 速分别高于预期值 29.4pct、17.0pct、13.4pct。从后续来看，结合一致预期，2024 年标普 500 整体业绩或将呈现出前低后高的表现，节奏上同经济增速预期相仿。标 普 500 预测 EPS 增速由 24Q1 的 6.8%升至 24Q4 的 18.3%，增速平稳上行。在行业表 现上可能更加均衡，前期低于预期的行业如医疗保健、原材料、工业或将为标普 500 贡献较大的业绩增长。同时，前期业绩高增的 M7 业绩增速在 2024 年可能出现降速， 但增速绝对值仍维持相对高位。

2.2 全球资金配置：增配 TMT，M7 增配幅度分化

资金偏好方面，信息技术配置比例逐年提升。全部机构行业配置来看， 2020 年 Q4 至 2023 年 Q3，信息技术行业配置比例提高 1.50pct，通信与可选消费配置比例分 别减少 2.46pct、1.78pct。头部资管机构（AUM 前 25 名机构）针对美股的行业配置 来看，2020 年 Q4 至 2023 年 11 月增配信息技术行业更多（3.1pct），其余多数行业 减配，其中可选消费减配 3.2pct。从二者区别来看，当前头部资管机构配置信息技 术行业的比例更高，尽管过去两年多时间有所减配可选消费，但仍高于全部机构投资 者的配置比例。

头部资管机构配置前三十大个股来看，整体集中度有所提升，新进入前三十名 单的个股以必选消费和工业为主，M7 个股配置比例增加。整体来看，相较 2020 年 Q4，前三十名个股集中度提高，配置比例由 35%上升至 38%，共有 8 只个股变动，新 进入个股以必选消费和能源行业为主。主要行业来看，信息技术行业配置比例变化不 一而同，除 AI 芯片相关标的以外多数减仓，整体配置集中度提高 3.4%,头部集中化 明显。医疗保健行业配置集中度提升 0.61%，主要由于礼来配置比例大幅提高。可选消费行业除麦当劳以外的个股配置比例均有所下降。从 M7 个股来看，机构整体配置 比例提高了 3.1pct，英伟达、微软配置比例大幅提高，亚马逊、meta、特斯拉配置 比例有所下降。

3. 国际政治：大选之年

多国选举集中在年中进行，美国大选流程贯穿全年。2024 年，市场将迎来选举 大年，全球共计超 70 多个国家和地区进行领导人选举。从重要性角度而言，主要包 括美国、英国、俄罗斯、乌克兰（3 月竞选，可能面临取消）、欧洲议会等，其中美国 大选流程贯穿全年，上半年特朗普诉讼审判情况影响共和党党内候选人名单，下半年 全民大选＋选举人投票确定总统。

3.1 2024 美国大选前瞻：“老对手”有何新关注点？

从选举流程来看，上半年重点关注“超级星期二”和特朗普诉讼情况。当前美国 大选流程处于两党党内初选阶段，共和党党内已召开多次竞选演讲，民主党党内竞选 演讲尚未进行。在经过“预热”阶段后，2024 年上半年的主线是两党确定党内总统 候选人，自 1 月 15 日爱荷华州内选举至 6 月 8 日维尔京群岛结束初选。民调支持率 显示初选大概率为特朗普和拜登胜出，重点关注 3 月 5 日的“超级星期二”（超过 10 个州在这一天初选）选举情况。同时，上半年特朗普将面临多次庭审，或使得共和党 初选生变。

下半年普选确定总统，5+1 个摇摆州或决定大选走向。进入 9 月，两党总统候选 人确定，如特朗普上半年诉讼结果对于选举影响不大，最终大概率将再度迎来拜登 VS 特朗普的竞选格局。整体来看，此次大选较为焦灼，民调支持率与一致预期获胜党派数据出现背离，特朗普支持率更高，但主流预测显示最终民主党将会胜选。我们认为 下半年需重点关注 5+1 个摇摆州的投票情况，即五个具有共识的摇摆州内达华、亚 利桑那、威斯康星、宾夕法尼亚、乔治亚州，以及密歇根州。前五州决定了 2020 年 拜登的胜利，但领先优势微弱。同时，虽然民主党过去在密歇根州占据微弱优势，但 由于密歇根州有大量阿拉伯裔美国人，哈以冲突中拜登的态度可能影响其支持率。

从选民关注的话题来看，尽管通胀关注度略有下降，但仍为当前选民最关心的议 题。而移民、国家安全、犯罪等话题关注度在近期有所提高。整体来看，今年候选人 辩论或将仍以通胀、医疗、就业等国内议题为主，外交关注度则相对较低。

美国国会同样面临选举，政府与两会是否同党将影响政策的出台与落地。从过 往经验来看，当美国政府与众议院、参议院党派不同时，对于政策出台可能性、落地 耗时、政策效果均存在不同程度的影响。2024 年美国参议院 34 个席位将改选，当前 预计共和党略微占优（50 VS 48），而众议院全部席位（435）均需改选，当前同样共 和党小幅占优（207 VS 203）。如果出现参众两院的对立以及“一府两院”的分治，结合当前拜登总统任内以及美国国会的支持率来看，后续美国政府的政策落地可能 受阻。

3.2 大选对中国将产生何影响？

对于大选产生的影响来看，我们从多个维度梳理了特朗普与拜登的政治主张与 执政方针。在经济与民生领域，货币政策方面，特朗普与拜登对待货币政策态度相反， 但考虑到当前美联储独立运行，可能不会受到过多影响；财政收支方面，特朗普与拜 登政治主张同样对立，特朗普赞成减少开支、降低税收，拜登赞成扩大开支、提高公 司与高收入人群税收；在外交与对外贸易方面，特朗普倾向保护主义，强调美国利益 优先。拜登则主张加强盟友间合作，高度参与国际事务，提高美国影响力；在移民、 方面，特朗普对于移民政策偏向保守，拜登更支持高端人才移民；医保方面，特朗普 主张废除平价医保，拜登则延续奥巴马医改思路，扩大范围并提高保障标准。

行业方面，特朗普与拜登关注的领域趋同，但具体政治主张有所分歧。能源方 面，特朗普重视能源自主可控，对于传统能源重视度更高，拜登则主张大力发展新能 源；科技互联网方面，特朗普更加鹰派，主张加强监管，拜登则主张发展与监管并行； 制造业方面，特朗普从创造就业角度出发，更关注中低端制造业，而拜登以“国家安 全”视角出发，相对更重视高端产业链；基建方面，双方均予以重视，差异在于对待 新能源、新基建类的建设。整体来看，如果特朗普胜选，或将利好传统能源、中低端 制造业、金融、传统基建等领域。如果拜登胜选，或将利好新能源链（风光储、新能 源车、电网）与高壁垒领域（人工智能、芯片、医疗器械等）。 从时下关注度较高的中美博弈视角来看，特朗普对华乃至外交态度均从“美国优 先”出发，注重美国利益，手段主要为贸易制裁，往往“打击面”更广，不单一针对 中国；拜登则偏向“合纵连横”，出发点为重塑美国国际影响力，注重同盟友间“协 同打击”，手段更丰富，本届任期内对华策略以五大支柱+“小院高墙”为主。

尽管特朗普与拜登的对华态度都难言温和，但双方对华方针各有利弊，对应我 国未来发展不同的破局思路。站在中方视角下，特朗普对华态度存在不稳定、不确定 风险，难以提前预测。但破局方向在于，特朗普政策依赖于贸易手段施压，同时不止针对中国，可能变相加深我国与欧洲、一带一路沿线国家的贸易往来。拜登对华政策 特点是长效、精准、多方位限制。一方面，这一手段为美国建制派常用限制方式，我 国已具备应对经验与心理准备，限制领域接近“明牌”。另一方面，拜登对华政策稳 定性、延续性更强，同样也代表着其对华态度可能更为连贯，可预测性更强，结合在 2023 年下半年后，中美关系边际缓和，中美双方交流增多，美方限制性政策出台数 量也随之减少，短期内中美关系可能冰点已过。

4. 外资配置

从历史维度来看，外资流入一方面能够给股票市场带来一定的增量资金，另一方 面还能够对各地区股票市场产生结构性甚至系统性的影响。 因此，我们分析复盘了近三年来外资持股变动情况，从头部资管机构持股以及北 向资金持股的视角自上而下透视外资持股的结构性以及趋势性的变化，可能对把握 未来外资动向有一定的指导意义。

4.1 全球配置：北美提升，亚洲配置偏好日本和印度

我们以 IPE 发布的《全球资管 500 强》以及 wind 中有关榜单中选取了全球知名 的 25 家资产管理机构的主动型基金作为样本，对其 2020Q4 至 2023Q3 的持仓情况进 行分析，从头部资产管理视角看边际变化。

4.1.1 区域来看：外资回流美国，亚洲地区更加偏好日本及印度

步入 2023 年以来，海外知名资管机构的管理规模整体有所回升。2022 年以来由 于美联储持续加息背景下，前期美元指数、美债利率震荡向上，股票和债券市场低迷 使得头部资管机构的持仓市值也大幅下跌，然而 2023 年以来，海外经济弱预期与强现实碰撞，美国经济表现好于预期，同时 AI 产业周期的开启以及去年大幅回调带来 的低估值和低预期助推海外股票市场上涨，知名头部管理机构的持仓市值也回到 2021 年的水平。 区域来看，头部管理机构近年来对北美的配置偏好有所提升，对亚洲的配置比 例有一定程度的下滑。头部资管机构对亚洲地区的管理规模占比从 2020Q4 的 8.16% 下降到目前的 6.41%左右，绝对值也下滑 7.03%；北美地区的管理规模占比从 2020Q4 的 78.64%上升到目前的 80.72%左右，管理规模也上升了 21.56%。

外资对亚洲市场减配主要源于对中资股的减持。对亚洲地区环比变动进行拆解 分析，可知知名头部管理机构对中资股持股市值的环比变动基本弱于对亚洲地区整 体的持股市值环比变动，且大多数时候都保持负的环比增速。虽然日本和印度都有一 定的正向贡献，但难以与外资流出中资股市场的影响抵消，所以头部资管机构对亚洲 地区的持仓整体呈现负增长的趋势。

外资对日本以及印度的配置偏好有所提升。由于海外对中国经济增长前景的忧 虑还未消除，海外头部机构对中国地区的持仓占比持续下滑；而对日本及印度这类在 欧美衰退风险下经济仍旧活跃的地区持仓占比分别上升了 7.4%、4.7%。

4.1.2 行业来看：主要配置 TMT，能源股吸引力提升

回顾过去三年来，头部机构对全球信息技术行业的配置偏好普遍较高，2023 年 三季度信息技术行业的持仓占比达到 29.4%，其中 26.1%配置在北美。

而回顾 2023 年以来，整体来看海外头部资管机构大幅加仓信息技术、可选消费； 但单从三季度配置情况来看，仅能源股的持仓市值环比增速为正。

4.2 中国配置：整体下滑，但部分新能源车企配置提升

4.2.1 头部资管：整体中国配置占比有所下滑，港股配置增加

头部资管机构配置中资股的规模有所下滑。2023 年 11 月底全球头部管理机构对 中国股票的持仓规模约为 1854 亿美元，较 2023Q3 环比减少 4.12%。 外资对 A 股、港股的中资股配置持续抬升，持续减持中概股。2023Q3 头部管理 机构对 A 股、港股的持仓占比相较 2022 年底增长 0.94%、0.76%；对在美上市中概股 的持仓占比下滑 1.75%。

从 GICS 一级行业和上市地点的维度来考虑，海外头部资管机构配置比例提升的 主要有 A 股工业、金融、可选消费；港股的可选消费、能源、信息技术。海外头部资 管机构配置比例下降最多的主要是可选消费。

针对同时在美股、港股上市的标的，外资倾向购买港股。头部管理机构对美股的 可选消费配置占比在逐步降低，这主要是由于可选消费中对应的标的赴港上市，海外 投资者转而买入有关标的的港股。

可选消费作为海外头部资管机构持仓中资股的第一大行业，近几年配置情况也 发生了深刻变化。 从整体来看，可选消费的绝对配置规模逐年下降，从 2020Q4 的 1564.1 亿美元 下降为 2023Q3 的 597.6 亿美元，持仓市值下降 61.79%；相对配置规模来看，可选消 费的持仓市值占比从 2020Q4 的 44.0%下降到 2023Q3 的 30.9%。 零售业减持最多，汽车与汽车零部件以及耐用消费品配置比例有所提升。行业 内部来看，2023Q3 原本占比最大的零售业相较 2020Q4 持仓规模下降了 67.8%，配置 比例下降近 10%。而汽车与汽车零部件以及耐用消费品虽然配置的规模有所降低，但配置比例均有所提升，分别从 2020Q4 的 6.92%、6.23%提升至 2023Q3 的 15.16%、 12.31%。

可选消费内部持仓集中度有所降低，前五家持仓占比从 2020Q4 的 72.23%下降到 2023Q3 的 57.59%。观察全球头部资产管理机构 2023 年三季度的增持和减持的股票， 可以较为清晰的看到，仍存在抛售中概股增持港股标的情况；且国产电车品牌比亚 迪、蔚来以及小鹏都获得增持，显示出中国的部分先进制造能力已经逐步对外资有 一定的吸引力。

信息技术作为海外持仓中资股第二大行业，近几年配置情况也发生了变化。 从整体来看，信息技术的绝对配置规模逐年下降，从 2020Q4 的 846.4 亿美元下 降为 2023Q3 的 487.3 亿美元，持仓市值下降 42.43%；但相对配置规模有所提升，信 息技术的持仓市值占比从 2020Q4 的 23.8%提升到 2023Q3 的 25.2%。 虽然海外头部资管机构对信息技术行业有所减持，但是GICS二级行业视角来看， 半导体与半导体生产设备、技术硬件与设备以及软件与服务的配置比例并未发生明 显变化，外资仍旧更偏好软件与服务，持仓市值占整个信息技术持仓市值的 86.73%。 信息技术内部持仓集中度有所降低，前五家持仓占比从 2020Q4 的 86.04%下降到 2023Q3 的 77.45%。观察全球头部资产管理机构 2023 年三季度的增持和减持的股票， 可以较为清晰的看到，外资增持小米、快手；主要减持的股票多集中在前十大重仓 股。

4.3 北向资金视角：除去“宏观叙事”，我们更关注实质配置

近年在美联储激进加息、地缘局势升温的影响下，海外市场波动持续放大，外资 流动受到压制。2023 年 8 月以来随着美债利率持续攀升，此前外资大规模流入的日 本市场遭受了较大幅度的减持，新兴市场也遭遇外资系统性流出，A 股市场北向资金 流出也较为明显；但目前随着美债利率以及美元指数有所回落，预计未来北向流出态 势会有所回暖。

从 2023 年的北向资金在每个行业的流动情况来看，上半年流入较多的是电子以 及汽车行业，其持股市值占比也在逐步提升，进一步说明我国高端制造行业对外资的 吸引力正在逐步提升；而流出较多的行业主要有食品饮料、非银金融以及银行。

5. 配置建议

5.1 大类资产角度：降息初期，股债不会太差

综合来看，就业数据下行、核心通胀数据回落，市场普遍预期加息周期或已接近 尾声。CME 数据显示，美联储 2024 年 1 月加息结束的概率已达 89.7%。今年居民超 储或将耗尽，大选年财政扩张难度较大以及叠加高基数效应，预计美国仍有一定的经 济下行压力，预计美国今年可能迎来货币政策转向，因此回顾美联储转向期的大类资 产表现对 2024 年的资产配置有一定的参考意义。 回顾历史，1982 以来美联储已完成 7 轮加息（选取 1982 年后进行复盘是因为美 联储向联邦基金利率目标制（FFR targeting）的转向从 1982 年才开始），每轮加息 结束后美联储均存在一段政策过渡期，分别为 1984 年 8 月至 1984 年 9 月、1987 年 9 月至 1987 年 11 月、1989 年 2 月至 1989 年 6 月、1995 年 2 月至 1995 年 7 月、2000 年 5 月至 2001 年 1 月、2006 年 6 月至 2007 年 9 月、2018 年 12 月至 2019 年 8 月， 以最近四次政策过渡期持续时长计算，美联储从紧缩周期结束到宽松周期开启的平 均间隔时长约为 38 周。

政策过渡期结合各类资产胜率以及收益率均值和分位数来看，大类资产表现出 现一定的分化： （1）权益资产视角来看，美联储货币政策过渡期时，结束加息的预期不断升温， 流动性改善对估值有支撑作用，大部分权益市场均有不错的市场表现。

若无较大泡沫，政策过渡期美股通常具有较高的胜率。除 1987 年美国资产 泡沫破裂美股崩盘以及 2000 年 9 月后美国经济走弱叠加互联网泡沫破裂使 得美股持续下行外，在没有较大泡沫的其余时期各美股指数均在政策预期 推动下表现较好。 港股本身对海外流动性敏感，政策过渡期上涨概率亦较大。 A 股表现较为优异。从 wind 全 A 的胜率以及收益率均值和中位数来看，历 次政策过渡期 A 股表现均较为优异，但同时期我国的一系列宏观政策刺激 例如股改汇改等的影响也不容忽视。

（2）债券资产视角来看，中债、美债表现相关性较弱。美债提前交易降息预期， 收益率将会提前触顶，政策过渡期美债利率下行通道较为通畅。中债的走势似乎难以 定论，一方面中债数据样本较少，另一方面中债受国内货币政策影响较大，历史上中 美货币政策方向容易出现背离。 （3）货币资产视角来看，政策过渡期美元通常在短期内走弱。 （4）商品视角来看，商品整体维持偏弱走势。政策过渡期往往伴随经济放缓预 期，具备避险属性的黄金价格多有上涨。而应用场景较为广泛的铜、原油等商品由于 影响因素包括经济预期、避险需求、供给能力等，所以政策过渡期的走势存在分化。

由于市场对于 2024 年年中的降息的预期持续强化，那如果美联储转向降息，大 类资产的表现又当如何？我们对降息后的大类资产表现也做了简要的复盘以便应对 可能到来的降息周期。

（1）权益资产视角来看，新兴市场表现优于发达市场。 发达市场：美联储开始降息之时通常美国经济已经出现衰退风险，美股在降 息初期容易受衰退预期驱动而有走弱趋势。中长期来看，美股的表现与经 济基本面挂钩，回顾历年降息后美股走势，可以看到在经济处于衰退漩涡 的 01 年互联网泡沫破裂以及 08 年次贷危机期间，美股市场仍旧处于下行 趋势；而在 1995 年及 2019 年美国经济软着陆的情况下，前期可能需要警 惕“杀盈利”力量强于“拔估值”而出现阶段性下跌，但长期来看美股表现 均不错。新兴市场：受益于全球进入流动性宽松周期，新兴市场有望获取更多资金流 入，回顾过去 7 次加息的情况，印度、墨西哥以及香港等新兴股票市场表 现较为亮眼。对于 A 股而言，美国进入降息周期后，走势会逐步回归我国 的基本面，因此降息后 A 股走势涨跌不一。

（2）债券资产视角来看，美联储降息周期开启大概率强化美债利率下行趋势。（3）货币资产视角来看，美元下行。美元反映经济强弱，进入降息周期时由于 经济衰退预期以及资本外流，美元持续转弱的概率较大。 （4）商品视角来看，商品长期仍旧锚定下游需求，走势无明显规律。政策转向 后，流动性释放与下游需求下行同时影响商品价格的走势，流动性释放短期可能温和 推高商品价格，但长期来看，经济预期以及经济基本面会主导大宗商品走势。

综合来看，加息结束至第一次降息的政策过渡期，市场提前交易降息预期，若 此前股市估值泡沫不大，这一时期通常股、债的表现都较好；而正式进入降息周期 以来，受益于全球流动性改善，新兴市场的股票市场往往表现更好，而以美国为代 表的发达市场与经济基本面的相关性更强，而在经济软着陆情况下，经济改善预期 将会驱动美股上涨。虽说 A 股市场往往跟国内经济基本面更加相关，但美国逐步进 入降息周期，都会给中国的利差、汇率和政策再宽松提供窗口，流动性进一步改善 也有利于 A 股市场。

5.2 中国权益对外资吸引力：高股息+性价比+全球竞争力提升

5.2.1 全球经济增速依然具有不确定性，高股息组合容易获得稳定回报

整体来看全球经济增长的不确定性仍在，IMF 在 2023 年 10 月份的全球经济展望 中预测 2024 年全球经济实际增速将由 2023 年的 3%下降至 2.9%，全球经济仍小幅放 缓，低回报时代高股息资产容易获取较为稳定的回报，往往更容易获得超额收益。 中国优质企业分红意愿和分红能力持续提升，全 A 股息率相对 10 年期国债收益 率持续走强，凸显配置吸引力。

选股方面，我们关注中证红利指数成分内的优质标的。我们主要遵循以下标准： 1）总市值大于 50 亿元；2）当前市盈率分位数小于 30%；3）一致预测口径下，2024 年 ROE 高于 2023 年；4）近 12 个月股息率大于 4%。

5.2.2 港股和 A 股的全球估值优势凸显

A 股和港股这类中国资产在全球范围内比较来看，性价比更好，A 股和港股不论 是绝对估值还是相对水平都有较大的空间。相比其他新兴市场，A 股和港股更有大量 较为优质的资产，且目前正处于全球流动性拐点，港股历次牛市都依托货币宽松，一 旦海外开启降息周期，港股市场有望获得改善。

5.2.3 中国中高端制造品逐步获取全球竞争力，中国企业出海能力上升

当前正经历全球产业链重构，中国企业在海外建厂进而实现产业链外迁，正逐渐 成为一种新的动能推动着中国的境外市场开发、全球企业网络及价值链的构建。且中 国的低端产业链外迁，新兴产业可获得资源有所提升，随着国内高新技术产业获得的 投资、资源和政策等扶持的力度更大，将进一步助力中国新兴产业快速完成升级。

从产品视角来看，中国中高端制造品在国际上竞争力不断增强，尤其新能源车产 业链增长动能强劲，例如电动载人汽车、锂离子蓄电池以及汽车（包括底盘）的均保 持较高增速，预计我国高端制造也得龙头将会持续拓展海外空间。

此外依托中国制造的持续转型升级，中国新零售品牌的出海成绩也较为优秀，中 国企业强大的供应链实力以及差异化属性明显的品牌战略为中国企业出海保驾护航。 综合考虑目前 A 股市场标的的海外收入占比及其环比变动，同时结合行业组的 建议，我们建议关注全球布局、国内领先的系统级芯片设计厂商晶晨股份，血糖检测 龙头三诺生物，光伏逆变器龙头阳光电源，积极开拓海外市场，持续推进多品牌战略 的比亚迪，新势力汽车龙头理想汽车，公司利用强大的供应链能力为全球消费者提供 优质好价的商品的拼多多，国内拓店势头延续且海外直营市场亮眼的名创优品。

编辑：火腿肠