2024年策略深度研究：居民投资、资金流向和股票市场提振

海外居民资产配置变迁分析

近期密集出台的利好政策对 A 股通过多渠道构成利好。房地产和股票市场政策释放利好，对未来经济和市场的提振效果主要通过两个路径来实现：其一是将居民储蓄转为杠杆进入房地产市场；其二是通过风险偏好的提高流入理财、股票市场。我们在此前报告中提及，资产负债表问题实际上基于现金流量表分析，故本文从多个经济体居民储蓄行为、资金流向两个角度入手，来探讨股市的影响。最终发现，地产市场回暖对股市复苏起到辐射而非资金虹吸作用，A 股有望于受益于地产等政策利好的带动。

（一）居民资产配置的构成分析

我们以美日欧等国家为案例进行分析，通过探讨现金流量表和居民资产结构来探讨对资本市场的影响。居民储蓄和资产配置的相关数据全部从国家账户获得，要想了解资产的形成和结构变化的问题，首先要对国家账户体系有基本的认识。国家账户记录了经济总体和每个机构部门（例如政府、公营和私营公司、住户和为住户服务的非营利机构）在消费、储蓄、投资、债务和财富（或净值）方面的变化。资产负债表反映了资产的存量规模，不同国家居民部门的资产负债表具有不同的编制规则，但居民的资产类型一般都划分为金融资产和非金融资产，金融资产主要包括通货和存款、债券、股票、基金、保险等，非金融资产包括住房、土地、知识产权等。由于国情差异各国居民资产配置的结构存在明显差异，大致可分为四种：一是住宅和土地在居民资产结构中占比较大，代表国家为法国、德国；二是非存款类金融资产占主导地位，代表国家为美国、瑞典；三是金融资产与非金融资产占比相对均衡，代表国家为中国、英国和加拿大；四是偏好持有通货和存款，代表国家为日本。我们对四类资产配置结构各选择一个代表性国家进行研究（美国、德国、英国、日本），分析其成因、历史变化和发展趋势。

（二）居民资产配置重要事件及发展特点

1. 美国现金流量表分析和实体部门的投融资行为拆解

从非金融企业的资产负债表拆解和观测的锚是固定投资占内部资金比例。美国实体企业固定投资（厂房、设备）占内部资金的比重是一个周期指标，反映实体企业资本开支。危机后美国经济运行整体健康、公司投资意愿增强时，金融系统按需调节资金、采取增强企业负债能力。负债对总内部资金的比率表示非金融公司现金支付义务相对现金流量的压力，60 年代后负债内部资金比才有明显上涨趋势，且在每次衰退时都会出现阶段性高点。负债占现金资产比重反映企业负债和所持有风险资产比，二战结束后开始上升，历次经济危机后触顶回落，2008 年以来的持续回落时间最长，反映了这次金融危机对美国实体企业融资行为和产业结构的深远影响。上述指标没有考虑到债务期限和利率变化，因此还需参考商票占融资比例予以辅助。美国商业票据占负债比重虽整体不算高，却能反映实体公司外部短期融资比例的增加，是债务周期较为灵敏的指标。美联储在1969-70 年应对经济危机的方式是给短期债务“兜底”，因此当时金融机构买入并持有一段时间信用评级较低的垃圾债是占优策略，赚取的是美联储背书的无风险溢价，如果观察信用利差也可以发现当时持有投机级债券所获得的回报要高于投资级。而以亚洲金融危机为分界线，商品占融资比例的指标迅速回落并且稳定在0.5%附近，这点与 21 世纪后美联储应对危机时政策框架变迁有关，联储不再局限于价格维度的降息操作和债务兜底，更加着眼于量化宽松的工具和“多字母”的救助工具。

(1) 公共部门和私营部门间资金腾挪：金融危机期间美国实体借款迅速转为存款，联邦政府依靠加大赤字来逆周期托底经济。金融危机过后实体部门信心修复，美国家庭、实体企业和联邦政府的在信贷市场的借款都在攀升，地方政府成为资金提供方，金融危机后地方政府市政债的发行量逐年几乎无波动，经济缓和复苏期间各州政府杠杆率相对平稳。

(2) 美元计价类资产的安全属性：美国的海外部门证券回购和同业交易净额、商票大幅减少，但持有美债和货币基金在危机期间还是正增长，甚至没有抛售美股。全球资产荒时避险资产尤为重要，即便美股盈利预期并没有好转的证据，但历次技术进步驱动叠加美国信用背书的资产在全球范围内有双重避险功效，这点与2023 年美国 AIGC、纳指为代表驱动的美股科技巨头行情类似，每次的主题虽然有不同但是内在逻辑却是一致的。

(3) 金融危机后美国净金融投资波动性加大：一方面，美国信贷缺口在金融危机后持续为负，表明实体部门信贷增速不及潜在的水平，加杠杆行为比较谨慎。另一方面，非金融企业净金融投资波动性放大，且大多时期都处在负区间，非金融企业还是资金的融入方。而美国不断有新的科技拐点出现和发展（从通信技术、生命科学到 ChatGPT 等），得益于此的美国实体企业并没有像日本一样陷入到长期的偿债中，而是在科技浪潮出现的时候愿意借钱扩表，进而带动美股盈利的走高；而在科技退潮短期没有好的投资标的时才选择偿债。

至于美国的家庭部门，负债/收入和负债/货币可以作为两个观测维度。家庭部门的负债和人均可支配收入之比、负债与货币之比此前都是趋势上涨，在70年代开始才体现出周期性波动的特征，直到金融危机后家庭部门收入增速持续显著超过负债的增速，两个指标才开始回落，次贷危机的疤痕效应带动家庭部门融资收杠杆、对购房采取谨慎态度直到疫情时期。 疫情期间的家庭消费补贴重复了 70 年代美国为化解危机所采取的“大政府”思路。当时美国扩大赤字补贴家庭部门，居民赚的 6 美元中就有1 美元来自政府的补贴，金融危机后政府转移支付占居民收入的比重在此提高并高居不下，居民每赚 5 美元就有 1 美元是政府补贴的，并在疫情时期达到峰值，财政补贴在刺激居民消费的同时也引发了有工作能力的人丧失寻找工作积极性的弊端。

美国对居民部门的消费补贴一定程度不仅造成了部分有能力就业的居民待业，还与高通胀问题息息相关。根据旧金山联储的研究成果，美国一季度个人储蓄总额减少了 500 多亿美元，截至 6 月已不足 1900 亿美元，超额储蓄大幅消耗。美国居民的超额储蓄来自于疫情期间的家庭补贴，这部分资金以耐用品和服务业的消费流入市场并推升了美国通胀。超额储蓄逐渐消耗后，美国的高通胀问题才逐渐缓解，而近期美国 CPI 环比逆势走高也和服务业通胀的粘性密切相关。

拉长观测时间维度，美国居民部门的资产规模持续增长。非金融资产主要包括房地产、耐用消费品，金融资产主要包括支票存款和货币、定期存款和储蓄存款、货币市场基金、债券、贷款、股票、共同基金、保险金、养老基金等，2012年至2022 年平均占比最高的资产为房地产、养老基金、股票、非法人企业股权、共同基金，分别为 25%、21%、15%、15%、9%、7%。

资产的存量变化来自两方，一是资金流量，大部分资金流量的来源是储蓄，储蓄是个人收入（工资收入、经营收入、利息和分红）减去消费的剩余，一部分来自金融负债，资金流量形成了固定资产或金融资产；二是资产的价值重估，比如持有的股票和住宅。根据社科院的测算，2000 年至 2015 年，我国居民部门非金融资产年均增量的 41%来自资金流量的贡献，50%来自资产的价格重估，金融资产年均增量的 47%来自资金流量的贡献，53%来自资产的价格重估。由此可见，由存量结构描绘的居民配置结构变动，一方面可能来自资金流量，即对储蓄的分配以及对各存量资产再次分配产生的流动；另一方面则来自资产价值重估，即使没有对存量资产进行再次分配，某类资产价格的上涨也将导致结构的变化，这并不代表居民的配置偏好主动发生变化。为了厘清两者的区别和居民配置结构变化的原因，方法论上需要使用国家账户体系中的三个报表，资金流量的分析涉及资本账户（capital account）和金融账户（financial account），描绘了当期固定资产形成和净金融投资，以及资产价格重估表（revaluation account）。

住户部门的资本账户列示了对非金融资产的投资和其资金来源。资源端由个人储蓄和资本转移构成，个人储蓄又取决于收入、税赋和支出三部分，资本转移包括政府的赠与等，共同形成个人可以用于支配的资源；使用端包含：（1）资本支出，即对于住宅、其他建筑物、机器和设备等固定资产的投资；（2）金融资产的净增长，金融资产包括货币和存款、债券、股票和其他股权等，由于金融资产的增长不完全来自当期的储蓄，也有可能通过负债形成，因此减去负债的资产净增长才是来自于储蓄的部分；（3）差额。

如果将右侧的使用项移动到资源端，则可以更直观地思考我们想知道的储蓄流向的问题，将可支配资产的来源从当期的储蓄，扩大到储蓄和负债（房地产贷款、消费贷款主导，部分其他银行贷款），然而在使用端无法得知一笔资产的使用是来自储蓄还是金融负债或是其他金融资产的转移，比如住宅投资可能来自储蓄、可能来自住房贷款、可能是卖出了股票。可以尝试进行一个大致地匹配，如果将住宅投资的增长减去房地产贷款的增长，则可以得到购买住宅中的钱有多少来自储蓄，亦可以反推出个人储蓄中用于住宅投资的占比，同样也可以得到耐用品消费中有多少来自消费贷款、有多少来自储蓄。 资金流量的资源端：以 2008 年为分水岭看资源端的变动，2008 年之前的30年，居民储蓄（资本转移调整后）的增长率低速增长，平均增长率为3%，而金融负债（增量）快速增长，平均增长率为 10%，需要注意的是这里的储蓄和金融负债都是当期的流量概念。2008 年以后，居民储蓄快速增长，2008 年至2021 年平均增长率为 18%，金融负债同样快速增长，但更多是由于2008 年的低基数造成。

储蓄大幅增长发生在 2008 之后，雇员报酬、经营者收入、个人财产性收入（利息和分红）、个人转移支付的占比结构稳定，因此并不是单一收入来源的增长带动，而是整体收入水平的增长，同时美国个人支出占个人可支配收入持续回升，消费习惯变为节约也是储蓄增长的原因之一，尤其是在金融危机发生以后，消费的减少抵消了收入的减少使得储蓄并未受损；2020 年疫情发生后由于美国政府大量的财政补贴导致了个人收入激增，同时由于疫情对线下消费活动的限制大幅压缩了居民消费，个人储蓄出现了异常的大幅增长。

资金流量的使用端：保险养老长期占主导、股票随市场而动

从 1950 年至 2021 年，美国居民可支配的当期资金大部分流入了保险、养老金和标准化担保计划、通货和存款和固定资产，70 年平均占比为45%、25%和20%，债券、贷款和股权及投资基金的占比分别为 6%、2%和0%。

动态来看，美国居民可支配的当期资金稳定地流入保险、养老金和标准化担保计划。在千禧年美国股市大跌之前，这一资产的资金流入比例稳定在全部资产类别的 40%~50%左右，在千禧年海外股市大跌爆发后，大量资金流入这一避险类资产，随后至 2008 年金融危机再次发生的这段时间内，对保险、养老金的配置比例逐步减小，直至金融危机发生后再度上升，随后又下行至2021 年底。总结来看，美国居民对保险、养老金和标准化担保计划的增持与股市呈负相关，美股长牛时期，对这一资产的青睐减弱。 分资产类别来看：美国居民对住宅的投资分为四个阶段，1950 年至1980年，美国居民可支配的当期资金流入住宅的比例持续下行，1980 年至2000 年为下行阶段，2000 年至 2008 年为上行阶段，2008 年 2012 年为下行阶段，2012 年至2021年为上行阶段。1985 年之前，美国居民可支配的当期资金流入存款的比例在30%左右，随后一直下行至 1994 年，1991 年至 1994 年存款一度负增长，这与美国当时发生的严重通胀密切相关，1995 年后流入存款的比例逐渐回升，疫情发生前两年流向存款的比例急剧下滑，而在疫情发生后大幅回升。美国居民可支配的当期资金流入债券的比例在 1995 年之前相对稳定，1995 年至2002 年为下行阶段、2002年至 2008 年为上行阶段，2008 年至 2014 年为下行阶段、2014 年至2019年为上行阶段，2019 年至 2021 年为下行阶段。最后来看股权及投资基金：在2012年之前的多数时间，美国居民可支配的当期资金对股票及股权及投资基金的分配长期为负值，意味着居民既不会用当期的收入去投资股票或基金，也不会用贷款去投资股票或基金，而是卖出了部分股票并增持其他资产，仅在2000 年、2008年牛市前为正，2012 年之后，对股票的资金流入长期为正，整体来看，资金流入比例如美国股市表现显著相关。

具体来看储蓄大幅增长的时期，资金流向哪类资产。如上文所示，从金融账户中我们无法区分某类资产的资金流入是来自储蓄还是负债，但是由于储蓄大幅增长的时期主要发生在 2008 年金融危机后，而此后的金融负债大幅减少，居民的资金流动以储蓄为主导，因此可以简单视为储蓄的流动。储蓄大幅增长的三个时期：2008 年至 2012 年、2014 年至 2015 年、2017 年至2021 年，具体来看资金流向：平均占比最高的通货和存款（37%）、保险、养老金和标准化担保计划（34%）、股权及投资基金（16%）。单独来看股权及投资基金表现：在股权及基金整体正流入、储蓄大幅增长时期，共同基金是主要流入项，平均占比67%、公司股票占比36%。

2. 日本现金流量表分析和实体部门的投融资行为拆解

日本股市在 2023 上半年表现亮眼，成为全球资产配置中表现优异的品种。

从经济基本面来看，日本银行新任行长超预期延续了宽松货币政策，通胀和失业率组合处在历史舒适位置等基本面因素是日股上涨的短线催化剂，本轮日股的走牛伴生估值和盈利的双重助力。拉长时间来看，日本经济增长的三因素拆分（资本、劳动、TFP），在“失去的三十年”期间日本先后经历了资本红利消失、人口红利退潮和科技进步的停滞，次贷危机后虽然有老龄化、高赤字等问存在，但依靠公共部门加杠杆催化经济增量扩容仍驱动了一轮潜在增速水平的回升。日本股市作为经济的“晴雨表”，在过去数十年中和经济走势贴近：日股多年均值回归走平、日本经济中枢波动下行；老龄化拖累潜在经济增速，GDP 增速在“失去的三十年”间中枢走低，股市呈现区间震荡，趋势性的赚钱效应较弱。中周期角度来看，在长期货币宽松的背景下，日本股市回报周期和盈利周期基本是匹配的，日本东证所指数的回报率与对应上市公司盈利周期基本一致。

日本经济泡沫的破灭很大程度是实体企业大规模去杠杆导致的。在步入到21世纪后，家庭部门和企业部门都变成了净储蓄者。尽管2002 年以来日本实施零利率政策，公司部门的储蓄却超出了家庭部门，由此伴生了长期通缩。公司投资扩产、进行资本开支的意愿不够强是日本失去三十年的主要原因，泡沫破灭近30年后，日本私营部门（家庭+企业）的储蓄仍达到 GDP 的 5.9%左右。按照国际头寸口径：储备资产、对外直接投资、债券和票据是日本海外资产的主要项目。结合日本在海外国际头寸的结构，除了储备资产外，直接投资是主要构成项目，其中直接投资规模在过去十年中在一路走高。证券投资中，债券和票据为主要贡献项，货币市场工具、贷款为主要拖累项，现金和存款构成一定程度的拖累，权益投资占比较小，近年来逐渐由负贡献转为正贡献，贸易信贷多年来为小幅正向因素。 全球低利率的困扰：经常账户口径的第一次所得税分配主要来自海外证券投资，在 2009-2020 的全球低利率环境下，证券投资收益尤其是债权类资产的贡献一度下滑。预计随着 2021-2022 年美债为代表的西方经济体利率高企，这一问题会有所缓解。

日本家庭部门资产数据经历了多次编制结构的调整，调整前后的连续性较差，以1994 年为分阶分两段时期来看：1990 以前，伴随着战后日本经济高速增长，日本家庭部门资产规模大幅扩张，占比最大的资产类别是不可再生资源、存款和住宅，1990 年以后，日本家庭部门资产规模几乎陷入停滞，结构上来看非金融资产的占比逐年走低，重新编制后的日本非金融资产分为两类，一类是生产性资产（固定资产、库存），一类是非生产性资产（土地、非耕地自然资源），生产性资产的占比比较稳定，而非生产性资产的占比呈现下行趋势。金融资产的占比呈现上行趋势，主要是因为现金与存款的增长，股权与投资基金的占比小幅增长。

资金流量的资源端：进入 2000 年后，日本居民储蓄增长缓慢，增速相对较快的年份包括 2009 年、2011 年、2014 年、2018 年至 2020 年，净负债在2000 年至2012年为负（2005 年除外），表明每期新增负债少于还款。

资金流量的使用端：日本居民可支配的当期资金流入通货及存款(194%)、保险、养老金和标准化担保计划（57%）、投资基金及非公司企业股权（18%),这三者加总的流入大于 100%，说明除了当期储蓄、负债，居民部门卖出了住宅（-3%）、股票（-26%）、债券（-41%）、土地购买（-88%）。

储蓄增长较快的 2009 年、2011 年、2014 年、2018 年至2020 年的资产分配表现：2009 年，储蓄增长率较快，但是固定资产和金融资产的总净增长为负，居民大量卖出住宅和土地，资金流入存款、股票和基金；随着日本房价触底，住宅和土地的卖出减少，但每年仍在持续卖出，同时股票也在不断卖出，储蓄和这三类资产卖出的金额主要流入了存款和投资基金。

回归到日本的股票市场，2023 年初股市走强除了宏观环境可见的通胀起步+低失业率因素外，也有日本银行继续保持宽松的货币政策提升估值，以及上市公司盈利企稳的因素。而从长周期产业维度出发，首先是日本在作为“赶超国”，在本土城镇化和工业化期间，经济增速一路走高撬动了股市红利；其次，日本无论是经济景气回升还是股市趋势性机会，都和产业进步有关，类比于美国“再工业化”、日本的伊奘诺景气和平成景气，当时高新制造业产出增速相关板块股票表现均跑赢基准。

3. 欧洲现金流量表分析和实体部门的投融资行为拆解：以德国为例

欧洲在金融危机中也经历了家庭和金融机构资产负债表的损伤。尽管面临负利率，总体而言欧元区私营部门净贷款占 GDP 的比重仍然较高。后金融危机时代，欧洲的家庭和企业的目标从利润最大化转变为债务最小化，采取增加储蓄、偿还负债的方式走出负资产净值泥潭。本来到了 2018-2019 年左右，德国企业逐渐摆脱欧债危机阴霾，政府赤字幅度逐渐收敛，实体企业也终于重新借钱，但疫情导致欧洲资产负债表修复的过程付诸东流——为应对疫情对经济的侵扰，欧洲政府借钱程度一度超过次贷危机之后，居民和实体企业重新进行预防性储蓄。

德国 1998 年至 2021 年的居民资产配置结构相对稳定，住宅、除住宅外固定资产、通货和存款、证券、保险准备金和贷款等金融资产的占比分别为41%、5%、21%、15%、19%。

资金流量的资源端：德国居民可支配的资金流量主要来自储蓄，少部分来自金融负债，储蓄的增长长期稳定，1999 年至 2021 年的平均增速为3%。

资金流量的使用端：德国居民可支配的当期资金流入通货及存款、保险、养老金和标准化担保、贷款、股票及基金、固定资产形成的比例分别为23.58%、23.67%、0.76%、7.97%、44.59%。

在储蓄增速相对较快的时期，德国居民可支配的资金流量主要投入了固定资产（43%）、通货及存款（26%）、保险、养老金和标准化担保（23%）、基金（10%）。值得注意的是，2021 年德国居民对基金的偏好显著增加，流入比例占到所有资金流量的 20%，显著高于历史平均值。

德国金融机构的贷款以服务业为主，但制造业贷款创造的效率更胜一筹。分期限来看，德国无论是服务业还是制造业，长期贷款量均远超出短期和中期贷款。最后，根据德国银行业资产与负债结构推定，企业参股占据一席之地，银行业扩表速度相对缓慢。

外源融资配比低的副作用：德国股市景气低迷

德国股市长期低迷、上市公司市值上升空间迟缓。我们用巴菲特指标，即“公司市值占 GDP 的比重”进行国别比较，可以发现德国这一比重长期以来远低于美国和日本，金融危机后也持续低于中国水平。德国银行业长期维持商业银行（私人所有）、储蓄银行（国家或公共所有）、信用社（合作社银行）的三支柱框架，政策性银行可以视为“第四支柱”对前三者形成有效补充。我们进一步将德国的银行区分为大银行、区域银行、州地方银行、储蓄银行、信用合作社、抵押贷款银行、建筑和贷款协会等，这些银行参股权益达到了千亿欧元级别，其中大银行参股权益占到德国银行业的 26%，与大行占所有银行总资产30%的比例相互协调，呈现出强者恒强局面。低杠杆、低外源融资的一个副作用就是直接融资发展迟缓，股票市场进步的空间和速度均受到拖累，资本市场的活力一定程度上减退。

虽说在金融危机后德国实体企业也面临资产负债表衰退的问题，但严重程度比日本和欧洲整体情况都要小。从资金流量表反映的信息来看，德国的“金主”是国内居民，基本依靠家庭部门净储蓄来积攒财富，“债务人”以实体企业为主、政府为辅，两部门推行赤字化，借钱来投资，这种特征在疫情后变的更加突出。正因为次贷危机中，德国的企业资产负债表受损程度比日本、美国要小，所以政府部门不必过度加杠杆来刺激经济，德国杠杆率远低于日本、美国和欧元区，也显著低于发达经济体一般水平。以往认知都是杠杆率过低是经济部门无作为的表现，杠杆率过高容易触发债务风险，杠杆率和经济增长间呈现倒U 型关系。而德国无疑为我们提供了另一种可借鉴的范式：其一，德国政府杠杆率较低受益于企业保持了“借钱”的活力，无需政府大规模刺激；其二，实体企业本身就有内源造血的能力，依靠持续积攒的利润投入下一阶段的生产经营，因此外部融资反馈的杠杆率得以控制在低水位，这并非意味着实体景气度不高或者企业不够进取。

我国存款与其他财富管理产品的结构及存款增量分析

（一）中国资金流量表分析

资金流量表是以收入分配和资金流动为核算对象，描述一定时期各机构部门收入的分配和使用，资金的筹集和运用情况的核算表。它系统地反映了一个国家或地区中各机构部门之间、与国外之间的资金流向和流量，以及在金融市场投融资的情况。通过对资金流量表进行分析，可以深入研究各机构部门的收入分配关系、资金余缺程度、融资规模、融资结构，为制定宏观经济政策提供依据。

从资金运用效率和支持非金融部门融资来看，我国金融部门直接融资比例和资金利用效率仍有提升的空间。1996 年至今，住户部门的资金运用效率呈震荡下行趋势，而金融部门在近年来有所上升，部门间单位的融资撬动的GDP 体量存在差异。在支持非金融部门融资方面，间接融资（贷款）仍是主要渠道，直接融资（证券）占比仍有提升空间。根据海外经验，居民在权益类资产中配置的比例和股市走势、资金利用效率和直接融资比例等密切相关。

近年来，我国资金从净流入逐步转为净流出，国际储备逐渐降低。1995年以来，我国经历了长期的资金净流入阶段，一方面使得国际储备增加，另一方面通过误差遗漏项目,使得净金融投资多为负数，2013 年前后，国内资金开始净流出，国际储备降低，随着外汇占款的重要性逐步降低，在基础货币投放中占比下降。

我国存款和其他财富管理产品的结构分布

根据社科院的统计，我国居民部门资产规模从 2000 年的319968 亿元增长至2019年的 5749605 亿元，规模增速自 2007 后持续下降，从2007 年的25.2%下降至2019年的 12.4%。从发达国家的经验来看，除日本居民部门资产规模增速常年徘徊在零附近，其余国家居民部门资产规模仍保持正增长，增速在0%~10%的区间内波动，未显示出长期下行的趋势。

从结构上来看，金融资产的占比持续上行,从 2000 年至2019 年，金融资产占比从43%上升至 57%，非金融资产中城镇住房占主导地位，占比从71.2%进一步上升至82.6%，加上农村住房占比达到 92.3%，汽车占比小幅增长。金融资产方面整体呈现高风险资产占比提升，低风险资产占比下降。根据社科院的口径，金融资产分为存款（含保本和非保本理财）、保险准备金、证券投资基金份额、股票及股权（包括个人持有的上市公司股票及最终属于居民部门的企业部门权益）、债券和贷款（主要指居民部门内部的小额贷款），通货及存款的占比从48.8%降至34.5%，股票及债券的占比从 0.33%升至 52.4%，基金占比约为6%。

由于社科院资产负债表发布存在两年时滞，我们参考其编制方法对近两年居民金融资产结构进行测算。 （1）通货：即现金持有，假设 1993 年居民持有的现金是M0 的80%，之后历年根据资金流量表的增量来估算。疫情后居民持有现金增速明显高于2012 年至2019年。（2）存款：包括银行存款、非保本理财和公积金存款三部分，银行存款来自金融机构信贷收支表中的住户存款，自 2018 年存款增速就呈现上行趋势。非保本理财和公积金存款数据来自监管部门年报，银行业理财登记托管中心每半年发布《中国银行业理财市场年度报告》，财政部、住建部和央行每年发布《全国住房公积金年度报告》。（3）保险：数据来自原保监会年报中的保险公司的保险资金运用余额一项，假设居民持有比例为 70%。保险准备金增速持续下滑，2021、2022 年到达历史低位。

（4）股票及股权：股票及股权的总规模为全部金融企业和非金融企业所有者权益的加总，社科院基于第三次经济普查的推算，居民部门在金融企业和非金融企业所有者权益中的占比分别为 20.3%和 17.1%。然而这一方法存在一些问题，国际SNA 体系的估算方法将上市公司的股票市值与非上市公司的账面价值作为衡量股票与股权的方法，反映出上市公司的市值变动，但是考虑到我国股票市场的市值波动较大，对上市公司和非上市公司都采用了账面价值来估算，因此在此方法下的股票资产持有规模可能被低估了。

（5）证券投资基金：包含公募基金（股票基金、债券基金、混合基金、货币市场基金、QDII 基金、FOF）、私募基金（私募证券投资基金、私募股权投资基金、创业投资基金）、证券期货经营机构私募资产管理业务（基金管理公司私募资产管理业务、基金子公司私募资产管理业务、证券公司私募资产管理业务、证券公司私募子公司私募基金业务、期货公司私募资产管理业务、资产证券化业务）。根据居民部门占比测算居民部门投资规模：2016年至2022年平均增速为11%（2022年仅有前三季度数据，同比增速计算使用 2022Q3 和2021Q3）。

（6）债券：以 1998 年为基期，各期由资金流量表测算，但资金流量表的测算也只更新到了 2020 年，2015 年至 2020 年居民持有债券增速放缓。

（7）贷款：指的是居民内部的借贷关系，主要是小额贷款和影子银行，由于占比较小不另行测算。考虑到数据的可得性和连贯性，我们基于社科院数据和测算的最新数据，对居民部门金融资产配置结构进行分析（现金、存款、保险、股票及股权、证券投资基金，由于最新数据确实且占比较小此处不含债券和贷款），并与美国进行对比：1）中国居民持有通货及存款占金融资产的比例高于美国，但呈现下降趋势，目前仍高出约 15 个百分点；2）中国居民持有股票及股权占金融资产的比例高于美国，占比在 50%-55%的区间内波动，美国居民持有股票及股权比例提升，仍低于国内 10 个百分点；3）中国居民持有非保本理财+证券投资基金的比例与美国居民持有共同基金的比例相近；4）美国居民持有保险、养老金和标准化担保计划的比例显著高于中国居民，美国居民大量持有养老金权益工具（pension entitlements），养老金权益工具类别分为三个部分a.家庭通过固定收益养老金计划赚取的未来福利的现值，b.固定缴款养老金计划账户的余额，以c.由人寿保险公司出售给家庭的年金。

从资金流量的视角来看，资源端主要由居民部门的储蓄构成，金融贷款占小部分。需要注意的是，资金流量表与上述的资产负债表由不同的部门编制，在统计方法、统计口径上存在差异，因此报表之前不存在勾稽关系。

（二）存款增速影响和未来趋势分析

从存款的来源考虑其规模增速问题：一方面，住户部门总储蓄（住户部门可支配收入减去住户部门最终消费)中的一部分形成了存款，另一方面，居民资产配置倾向的改变使得其他资产向存款转移。因此，总的来看，存款增速主要取决于三方面：收入的增长、对收入的分配（消费还是储蓄）、资产配置倾向（既影响储蓄的分配，也影响存量的二次分配）。

收入的增长：随着人口老龄化加剧，预计人均可支配收入增速长期下行。在经济增长理论中，人口增速和技术进步是经济增长的内生动力，随着人口老龄化的加剧，人口增速有所放缓，经济增速将带动人均可支配收入增速下行。

对收入的分配：老龄化程度、城市化进程、工薪收入占比等因素驱动储蓄率变化，长期来看老龄化和城市化程度持续加剧、工薪收入占比下降，储蓄率呈现长期下行趋势，近年来收入结构变化进入平台期伴随着储蓄率下行放缓。收入增速放缓叠加储蓄率下行，储蓄增长趋缓。

资产配置倾向：数据显示，存款增速与居民理财的投资意愿呈反比。以往当存款增速下行时，投资于基金信托的意愿整体增强，资管新规后这一趋势减弱。

（三）超额储蓄释放后资金可能的流向分析

1. 存款潜在流向分析及存款替代可能性探讨

从美、日、德和我国的四国经验来看，存量的存款向其他金融资产转移是十分少见的现象，仅有的两个经验之一是美国 1991 年至 1994 年存款规模负增长，当年资金主要流入了保险、养老金和标准化担保计划、固定资产、股权及投资基金和债券（但是无法区分存款的具体流向），1986 年至1995 年间美国发生了储蓄和贷款危机（Savings and Loan (S&L) Crisis），导致美国3234 个储蓄和贷款机构中近三分之一倒闭；另一个经验是德国的 2000 年，当年资金主要流入了固定资产、保险、养老金和标准化担保计划、股权及投资基金。综上，存款的净流出并不具有趋势性或者阶段性的历史经验。但在流量资金（主要来自储蓄）的配置中，减少向存款的流入、增加向其他资产流入是经常出现的，因此我们需要重点关注的是居民如何配置流量资金。另外，虽然存款规模的减少是偶发事件，但其他金融资产的负增长是常见事件，例如日本 2000 年至今居民长期减持住房和土地，同时增持基金、保险及养老产品。因此相比金融资管产品替代存款，讨论以下两个问题更有现实意义：（1）储蓄流向是不是发生持续变化，减少流入存款，增加流入金融资管产品；（2）金融资管产品之间的相互替代。

对于资金流量的分配，我们首先对历史的情况进行分析，中国居民的流量资金主要用于形成固定资产、剩余部分主要流入了存款，从趋势来看，固定资产形成额从 2000 年至 2020 年始终维持在高位，占比约在 30%至40%，流入存款的占比主要可以划分为两个下行通道，2002 年至 2007 年流入存款的占比持续下降，尤其是2007 年流入存款的占比快速下降到 18%，但在金融危机发生之后又立即回升到了55%，此后进入了再次进入下行阶段。证券数据并不完整，从可得的数据来看，2006年至 2008 年、2012 年、2014 年至 2020 年，居民部门都有增持基金的行为，尽管占比较低。综上，从我国居民部门资金配置倾向的历史趋势来看，对存款分配的减少是一个具有相对确定性的趋势。从最新的一个存款分配下行周期（2011年至2017 年）来看的话，固定资产流向持续增加、证券基金部分时间增加，而保险是持续减少 2。

2. 资产性价比角度看待居民超额储蓄流向

四类居民家庭资产配置模型来看资金分配和定位。和资本市场上的资产配置模型有所不同，居民家庭资产配置模型是指向其资金流向、配置资产比价的重要依据，在今年超额储蓄流向的问题中更加值得探讨。目前常见的家庭配置模型主要有四种，基于这四种模型我们可以从生命周期去对应资产久期、从风险偏好去对应现金类分布、从刚需和投资界定住宅价值、从存款搬家来看储蓄和理财腾挪。

一是金字塔模型，可以解释居民大部分资金为什么放在现金中。根据风险从高到低，自上而下依次建立起对投资账户、投机账户、保值账户、保障账户、现金账户的配置层，随着风险的降低，配置比例也不断增大。其中投资账户包括了股票，企业债券，投资性房产等，本质上是对过去几十年国内经济发展成果的共享。而风险更低的保值账户与保障账户分别包括了保本升值、定期存款与家庭住房、人寿保险等。金字塔模型可以解释居民大部分资金都是用于流动性高、可以“保值”的现金类账户，如活期存款、货币基金等，其次才考虑投资属性。现金类资产归根结底就是应对正常生活开支和不时之需，这类预防性资金在经济下行周期中的必要性更加突出。

二是冰山模型，可以解释作为广义资产的房地产也是居民部门投资中重要一环。该模型将家庭资产看作一座冰山，“海面之上”明显可见的配置部分为现金资产与收益杠杆，这部分占到了整体的八分之一左右，由于暴露在阳光下所以容易被蒸发，是风险较大，流动性较大的资产。“海面之下”占比更大的部分则从上向下分别是房屋等实物资产，固定收益，保障型保险等，随着距离海面越远，冰山部分越小越坚固，即这类资产的流动性更差，风险规避程度更大，占资产配置的比例更小。这个角度可以解释我们明面上看到的存款、股票和基金这类金融资产往往被认为是在不同领域间存在流动性腾挪的资产，但沉淀在居民资负表中的住宅、企业提供的年金同样是资产，考虑到杠杆利用、市场波动、时间成本等，海面以下的更大规模“冰山”才是居民的核心资产。

三是生命周期模型，不同阶段的财富积累和风险偏好决定了资产分布，老龄化社会决定居民对基金和股票的财富配置是周期项，理财和存款才是财富“蓄水池”。个人生命周期经历单身期，成长期，老年期等，在25-35 岁这个时期的特点是生活节奏快，收入增长，承受风险的能力较强，资产配置为股票＞货币＞债券，35-45岁期间有一定储蓄，资产配置追求稳定增值，进行多元配置，依旧以股票为主，但债券的比例上升。45-65 开始为退休后的养老资金做规划，投资于年金产品储蓄退休金，并还清前期的贷款。65-90 岁的现金流稳定，对抗风险能力降低，加大流动性资产的配置，利用前期积累的财富填补后期的缺口。从生命周期模型可以看出一个经济体的年龄结构会决定其居民资产配置的风险偏好，随着老龄化程度的加深，我国居民对风险类资产（股票、基金等）配置的比例预计会形成天花板，追随股市起落形成资金的潮汐效应，而存款、理财等更适合承接“蓄水池”效应。因此我们会发现历史上存贷款利率不一定会出现“存款大搬家”效应，理财和储蓄对于居民的财富配置讲具有天然粘性，资金的腾挪是以股票涨跌驱动的风险偏好轮动，对部分理财和存款形成了一定的分流效应。

四是家庭资产配置四象限图，根据调研全球十万个资产稳健增长的家庭得出的最合理稳健的家庭资产分配方式。四象限图根据资金用途将家庭资产分为四个类别，分别为：（1）必须要花的钱，占比为 10%，指短期消费账户，面向短期消费和应急金的需求。（2）保命的钱，占比 20%，主要为保障型保险产品，解决家庭突发的大开支。（3）增殖的钱，占比 30%，包括了股票，私募股权基金等，高风险的同时伴随着高收益，实现财富增长。（4）保本升值的钱，占比40%，包括了债券，信托，理财型保险，主动基金等，特点是风险较低，波动性小，收益稳定。从资产配置习惯来看，商业保险在我国居民资产分布中所占比例远低于其他主要经济体，因此左上角象限的份额逐步被其他三类账户取代，当经济周期一波三折、居民对未来经济不够乐观或者存疑的时候，除了必要的消费账户外就是在风险投资账户和固收理财账户间轮动，两类资产的性价比决定资金筹码的分配。而在2022年全球股债双杀且持续时间颇长的语境下，“提前还贷”结清负债也成为了逆向资产配置的有效途径。

3. 从国内资产表现来看居民超额储蓄的分配效应

从资产表现便于归纳出居民的储蓄为什么不适合纳入债券、商品甚至基金等择时框架，而唯独适合股票的流动性分析：

(1) 股票方面，A 股具备波动性高、风格和赛道分化严重的特征。次贷危机之后，国内股票类资产的投资回报率经历了整体的增长，但短期风险较大。其中，消费股的回报率经历了几次大起大落，在 2009 年取得 110.7%的回报率后，于2011年下降至-25.6%，而后维持了三年较高回报率后又有大的下跌和上升。金融股回报率在 2014 年国内投资品回报率中位列第一，达到了93.9%，成长股也在2015年达到了 75.2%。随后的 2019 至 2021 年中，股票依旧有着不俗的表现，消费股，周期股都在全国各资产回报率排行中靠前，A 股的回报率则一直低于其他类型股票。但与此同时，股市的波动性较大，一年间的波动往往可以达到50%以上，有着较大的不确定性。

(2) 商品在近两年难得逆势突围，但不是居民配置的主要资产。商品的回报率的排序从 2019 年起稳步上升，在 2016 年与 2022 年分别取得了第二和第一的排名。但其他时间段均不如股票的回报率，或取得负回报。

(3) 债券投资历史业绩偏稳健，穿透到底层也是理财等重要资产，但不是居民直接配置的主流渠道。利率债的回报率从 2008 年起整体波动幅度不大，主要在1%至 10%之间，然而各类债券的最高收益率相对其他资产也更低，因此债券更为保守，对财富积累和保值、增值的作用相对有限。居民的钱流入债券类资产更多是通过理财的形式，或是认筹国库券赚取票息，直接购买债基的渠道偏少，因此股债跷跷板中资金的往复更多事关机构、无关居民。

(4) 买股票型基金比买股票长期收益更高。混合基金的波动变化和股票的波动曲线较为类似，表现为股票整体收益下滑时混合基金也相应下滑。过去15 年间中有11 年混合型基金的回报要好于 A 股，因此从分散风险的角度来讲投资于基金要优于 A 股。因此，虽然股票市场是以个人投资者为主、机构投资者为辅的格局，但实际上存在很强的幸存者偏差，大多数情形下投资股票的宽基指数都跑不赢购置基金。处在成熟期和初创期的公募市场公司治理结构，投资方式不同是导致羊群效应放大股市波动的原因之一，我们在附录中汇总了海外头部资管机构的大类资产配置策略、股票和债券投资策略，对公募市场发展周期构成借鉴参考。

结合国内资产表现，站在居民部门资产配置的角度上，存款是“安心保障”，房地产是“居住+投资”，股票和基金是“接纳风险+增厚收益”。（1）存款仍是国内居民重要的投资渠道，虽然对财富积累而言是缓慢的，甚至在特定年份跑不赢通胀，但其安全稳健性符合居民避险的诉求，特别是在2022 年理财破净期间，居民理财转定期现象较为普遍，导致定期存款所占比例达到历史峰值。（2）股票基金净值经历过 2015-2016 年大涨大落后，仍然是弹性最高的资产，且对于居民而言投资于股票基金的长期回报要强于投资股票指数本身。（3）房地产过去几年始终保持着稳定的增长，相对来讲价格涨幅较为平稳，在“有恒产者有恒心”的传统观念和“房住不炒”的调控下，首套房或者改善型的住宅仍是居民刚需，在一线城市表现更为明显。

4. 从居民资产变化格局来看今年超额储蓄流向何方

从国际对比的视角来看，我国居民部门资产分布和全球其他经济体有很大的不同，主要表现在我国资产分布于土地+住房+存款中的比例较高，三者总和占到了将近七成。导致这种现象的直接原因在于资产的收益率表现：发达国家的资本市场起步较早，大多已经趋于完善；以美国为例，80 年代开始了一轮长期牛市，随着股市的长期向好，美国居民纷纷将资产配置于股票、基金中以求获取更高的投资回报，得益于过去近 40 年间美国的股、债长牛，美股市场也成为居民安置资产的“避风港”。而中国的资本市场起步时间晚，股票市场波动性较大，与此同时房地产价格从持续走高到趋于平稳，加上“有恒产者有恒心”的传统观念，居住与投资属性共振，这就使得我国居民配置资产更倾向于土地住房。而该现象的根本原因在于政策导向与经济增长模式。80 年代的美国政府为了发展科技与第三产业，鼓励投资，引导资金更多地流入资本市场,而资金的不断流入推动股价升高，进而又吸引更多的投资者。而中国同期尚在城市化和工业化的进程中，房地产和传统制造业兴起，地产周期驱动了 21 世纪前 16 年国内顺周期的投资主线，也造成了中、美居民配置偏好的不同。

虽然股票类资产在居民资产盘子中占比并不算高，但近年来一直在边际走高，取代了部分住宅类资产的分布。我国居民资产配置在股票及股权的份额不断增多，2019 年分部门资产负债表显示，居民部门股票和股权类资产已经占到总资产的三成左右。相比之下，住房资产的配置比例经历了一定的缩减，1998 年占比一度达到了 60%以上，近年来稳定在 40%左右，在“房住不炒”的大环境下房地产价格变动趋于稳定，也减缓了居民投资于地产的节奏。

从前几轮股市上涨行情中挖掘资金流向可以发现，居民部门布局A 股市场较外资和国内公募资金偏晚些。过去四轮 A 股上涨过程中（2014 年初到2015 年中、2016年中-2017 年初、2019 年初到 2020 年初、2020 年二季度），外资和公募都算最早从左侧介入市场的，而居民部门往往在趋势性行情起步后的右侧时点才开始入场，但近两次趋势性而非结构的的牛市（如 2015 上半年、2020 年）都伴随着居民定期存款转为股市增量资金。

其一，居民超额储蓄是否会催生股市行情，并非取决绝对金额或者比例，而是取决于风险偏好高的投资者什么时点入场。是否股票在居民配置中占比有限、具有钝感力就代表着居民的钱对股市流动性和行情影响有限？实际情况也并不尽然，因为居民部门拿出多大比例的钱配置股市并非核心矛盾，而是风险偏好较高的这部分居民是否愿意入场。如果按照各类资产组合的波动性对中、美的居民资产筹码分布做一个统计，可以发现中国家庭在零风险资产（46.2% v.s. 27.1%）和高风险资产(14.7% v.s. 0.0%)的配置上高于美国，对中等风险资产则不够偏好。股市是高风险资产，所以当高风险偏好的居民资金转化为A 股市场流动性时，股市行情将会持续回暖，而且多数是估值驱动的普涨行情。一旦市场风险情绪触底回升，即便只有高风险偏好等级的投资人将资金投进股票市场，对市场而言也是一笔不小的增量资金，有助于推动行情向好。

其二，就居民资产配置行为来看，股票和住宅是最重要的两类资产。股票和地产相对比价强弱也决定市场情绪，以及未来相对价格走势。我们参考股债性价比的计算方法，用房地产投资回报和价格比较，以“看房作债”的思路测算出房地产收益率，进而与股票市盈率倒数对比得出股房性价比。该指标位于低位时代表股票较房地产具有较好配置价值。 向后看，我们认为居民部门对股票及基金的偏好高于地产。从量价匹配的角度来看，目前股房性价比和股票相对地产成交增速处在周期低位，股房性价比更是处在过去 10 年来的低点，每逢触及这一低点时往往会触发市场反弹。本轮从估值到价格的传导滞后在于股票的相对成交迟迟没有放量，“保交付”的地产政策提振市场信心力度有限，而印花税等实质性政策才有提振市场信心空间，目前来看股票相对于住房上涨的预期空间更广，观测信号即为相对成交放量。

另外对于存款会不会流向消费这一问题，我们把居民部门当作一个整体来看，以年为维度，从 1992 年至 2020 年居民部门的年可支配总收入始终大于最终消费，因此也就不存在存款净流向消费的这一问题，而是考虑可支配收入有多少分配给消费、有多少分配给储蓄。根据 IMF 的预测，亚洲国家未来多年内储蓄率仍维持远高于西方发达国家的水平，虽然中国的国民总储蓄了在次贷危机时期出现峰值并回落，在 2023-2025 年预计继续维持下行态势，但中国、新加坡、韩国的储蓄率在主要国家中位列前三，远高于英、美、法、意等西方经济体的储蓄率。

结论

1.长期来看，居民存款仍面临增速下行。存款为住户部门总储蓄（住户部门可支配收入减去住户部门最终消费)中的一部分，居民会根据其存款意愿从储蓄中分配存款。因此，总的来看，存款增速主要取决于三方面：收入的增长、对收入的分配（消费还是储蓄）、资产配置倾向（既影响储蓄的分配，也影响存量的二次分配）。我们预计人均可支配收入增速长期下行，储蓄率下行，而在资产配置倾向方面，居民理财的投资意愿上升。综上，居民存款增速将持续下行。

2.在存款增速下行的背景下，流量储蓄资金有望流向股票和住宅。从我国历史数据看，存款占比下行的年份往往伴随股票占比的上行。2002 年至2007 年流入存款的占比持续下降，尤其是 2007 年流入存款的占比快速下降到18%，虽然在金融危机发生之后又立即回升到了 55%，但后续再度进入下行阶段。从可得的证券数据来看，2006 年至 2008 年、2012 年、2014 年至 2020 年，居民部门都有增持基金的行为，体现了股票资金对存款资金的部分“挤出”。对于房地产而言，在“有恒产者有恒心”的传统观念和“房住不炒”的调控下，首套房或者改善型的住宅仍是居民刚需，特别是在一线城市，所以住宅也将成为流量储蓄资金进入的方向之一。

3.在流量储蓄资金的“偏移”中，股票市场或将长期受益，短期来看股票性价比要高于房地产。股票和地产相对比价强弱决定市场情绪，以及未来相对价格走势。目前股房性价比和股票相对地产成交增速处在周期低位，导致虽然股房性价比指标在年初已经见底，但股票市场迟迟没有走高迹象，随着印花税等政策落地，A股市场四季度仍具有较好的配置价值。

编辑：火腿肠