2023年四季度大类资产走势展望：市场底构造进行时，四季度中线行情可期

权益：市场底构造进行时，、四季度中线行情可期

在2022年7月初指出的“胜负手四：到三季度末、四季度初，会有大级别底部出现”，已完美兑现。在2022年12月年度报告《前路已定，而今迈步从头越》指出，“按照上证50指数走势，2023年大概率也是整体向上、过程反复的‘“N字型’走势”。从目前情况看，N字型前两笔（X浪、E浪）已兑现，但E浪调整时间有所延长，仍处于中期市场底的构造过程中。

国内经济持续修复、总体回升向好，PMI重回扩张区间

生产：经济持续恢复，制造业景气度上升。8月规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，规模以上工业企业利润实现由降转增，同比增长17.2%。9月PMI为50.2,时隔5个月重返扩张区间。

消费：社会消费加速恢复，消费价格保持平稳。8月社会消费品零售总额3.79万亿元，同比增长4.6%，增速较上月加快2.1个百分点。8月CPI同比上涨0.1%，消费需回暖；PP同比下降3.0%，降幅比上月收窄1.4%。

房地产：销售降幅收缩，多地优化房地产政策出台。1-8月份商品房销售面积同比下降7.1%；8月底，广州、深圳和北京等一线城市宣布实行执行认房不认贷政策；9月25日，多家银行正式宣布下调存量首套房贷利率。

外部不确定性仍存，中美经贸关系边际改善

俄乌冲突持续，巴以冲突爆发：8月23日，俄瓦格纳创始人普里戈任和指挥官乌特金因坠机遇难；9月21日，美国政府21日宣布向乌克兰提供价值3.25亿美元的军事援助；10月7日，巴勒斯坦武装组织向以色列境内发射多枚火箭弹，以色列军方宣布进入战争状态。

美就业数据超预期，加息预期升温：美8月CPI同比上涨3.7%；8月25日鲍威尔表示美联储准备在适当的情况下进一步加息；美国9月非农新增就业人数达33.6万人，远超市场此前预期的17万人。强劲的就业数据或导致美加息预期升温，同时导致10Y美债利率大幅上升。

中美经贸关系边际改善：7月美国财长耶伦访华；8月底美国商务部长雷蒙多访华；9月22日中国财政部和美国财政部宣布成立两个经济领域工作组。美方高层访华表明其希望改善中美经贸关系意愿，经济领域工作组的成立亦表明两国经贸关系出现边际改善。

货币政策保持稳健，市场宏观流动性总体平稳

政策层面基调：7月24日政治局会议指出，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用；政策层面基调继续保持稳健。

社融数据方面：8月社融同比增速9.0%，较上月上升0.1%；M2同比增速10.6%，较上月下降0.1%。8月份新增人民币贷款1.36万亿，同比多增1100亿；M2小幅回落，社融、信贷呈上升态势。

公开市场操作：9月以来央行通过逆回购、MLF等操作净投放11090亿元。

贷款市场报价利率LPR：LPR利率自2022年以来多次下调；2023年8月，1年LPR利率下调0.1%；9月LPR利率保持不变。

余额宝收益率：2023年9月30日为1.789%，相较2023年初（2.083%）有所下滑，仍然处于较低水平。

基于PE-TTM构建主要指数的动态估值布林带模型显示，市场估值震荡上升，主要指数估值处于合理区域。截至2023年9月30日，除创业板指的PE估值处于极端底部区域，其他指数估值处于合理区域。

指数整体估值普遍低于或处于历史中枢水平附近。上证指数、深证成指、创业板指、上证50、沪深300、中证500、中证1000的PE-TTM分别为13.07、22.19、29.37、10.12、11.52、23.43、38.01；从历史分位数来看，在2017年1月1日至今的历史区间中所处分位数分别为36.33%、31.8%、4.44%、26.94%、19.49%、24.44%、39.16%。

债券：市场预期逐渐回暖，利率或以震荡为主，存在上行压力

稳健的货币政策精准有力。央行货币政策委员会三季度例会指出：因城施策精准实施差别化住房信贷政策，支持刚性和改善性住房需求，落实新发放首套房贷利率政策动态调整机制，调降首付比和二套房贷利率下限，推动降低存量首套房贷利率落地见效，加大对“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度，推动建立房地产业发展新模式，促进房地产市场平稳健康发展。

降准降息情况。央行于9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。资金价格上行，利率波动较上月加大。截至9月末，R007资金价格约为2.5%，R001资金价格约为2.0%，较上个月明显提升。跨月与跨季导致资金利率波动率大幅上行。

9月财政政策以税收优惠与普惠金融为主。减免税收对象包括其中包括对改制重组的企业、保险保障基金公司、部分国家商品、小额贷款公司、经销二手车等。

财政政策发力有促进经济修复，多重政策刺激下，市场预期与情绪进一步回暖。

货币供需缺口系数与长端利率显著正相关，信用政策力度强于货币政策力度时，利率趋于上行。使用社融同比/M2同比计算货币供需缺口系数，其对10年期国债利率的短期波动的同步解释力约为0.85；中期角度，稳增长的目标要求货币供应合理充裕，后续随着信用扩张，供需缺口系数或从低位逐渐上行。

货币供需缺口系数整体呈上行态势，6月资金相对信贷边际宽松。2023年初以来，货币供需缺口数持续上行，8月系数小幅升至0.85，资金相对信贷边际紧缩；从周期角度看，信贷需求端的修复将使资金相对信贷进一步收紧，或将对货币供需缺口系数与利率施加上行压力。

商品：海外通胀持续经济疲软，走势大概率震荡偏弱

2023年以来市场在国内经济缓慢恢复、美联储表态持续偏鹰、海外经济偏弱的“弱现实”与国内经济政策的“强预期”之中博弈，商品整体震荡整理，结束了前两年单边上行的牛市行情。

6月以来，国内政策环境趋暖、经济稳步复苏，国外美联储加息渐进尾声，大宗商品持续强势反弹。9月份中旬，南华商品指数突破前高2577点（2022年6月）后开始回调。

展望后市，国内政策持续发力，经济修复势头良好；国外美欧通胀仍具粘性，紧缩货币政策难以改变，海外经济疲软需求不振，压制大宗高品表现；技术上，复苏预期先行，大宗商品6月以来反弹已积累可观涨幅，后续有回调整理的需要；预计四季度大宗商品走势震荡偏弱。

国内政策持续发力。7月24日政治局会议强调加大宏观政策的调控力度，并提出促进消费、投资和稳定外贸等具体举措；8月27日，推出印花税实施减半征收，阶段性收紧IPO、规范股份减持行为、调降融资保证金比例等政策；9月20日国务院政策例行吹风会，四部门解读经济形势和政策。

经济修复势头良好。8月制造业、基建投资增速保持平稳，房地产投资增速偏弱；9月制造业PM持续反弹至50.2，回到荣枯线上方；非制造业拐头回升至50.9。经济进入企稳期，修复势头良好。

美欧通胀仍具粘性，距离2%的目标仍有距离：2023年9月美国CPI同比反弹至3.7%，超出市场预期；核心CP回落4.1%，PPI同比2.2%。欧元区通胀继续回落，8月CPL、核心CP同比分别为4.3%和4.5%，仍在高位。

美联储加息暂缓，但紧缩政策短期难以改变：美联储7月加息25BP后，联邦基金目标利率区间维持5.25%-5.50%。9月美联储保持基准利率不变。10月10日，旧金山联储主席戴利表示金融环境趋紧，美联储或无需再一次加息。9月点阵图预测显示首次降息推迟到2024年9月。目前来看，紧缩货币政策难以调整，高利率环境将持续。

黄金：预计震荡偏空，静待配置机会

黄金的保值需求与大宗商品价格水平成正比，与美债实际利率成反比。03年以来，COMEX金价与CRB综合指数相关系数接近0.84，与美债实际利率相关系数接近-0.78；“初级黄金公式”可解释98%的金价波动：COMEX黄金推测价格=3.2*CRB综指-226*10Y美债实际利率。

美债实际利率强势上涨，CRB综指震荡，黄金保值需求下降。美国9月非农、通胀数据超预期，美联储12月加息预期升温，美债实际利率持续攀升，短期预计保持高位运行。OPEC+供给收紧影响边际钝化，巴以冲突推升油价；美元指数和美债收益率上涨形成双重压制，CRB综指震荡。

汇率：短期或震荡，中长期人民币有望升值

美国经济韧性超预期，市场对其软着陆预期有所强化。9月美国新增非农就业人数超预期，劳动力市场显示经济韧性。市场对美国经济软着陆预期有所强化，支撑美元指数走强。

美元紧缩周期接近尾声，人民币汇率贬值压力缓解。美国核心通胀延续下行，美联储紧缩周期接近尾声，市场定价年内FOMC大概率不加息。未来1年期中美国债利差有望收窄，对人民币汇率形成支撑。

报告节选：

编辑：火腿肠