2024年投资策略专题：熊心牛胆，何时大变盘？

1.内部因素：12 月经济呈现企稳趋势，政策托底下 2024 年 Q1 经济进 一步下行风险较低

本周公布一系列 12 月份经济数据：社融、进出口、通胀数据等。结合 12 月数据来看，符合 我们对于经济弱复苏趋势的判断，不过 CPI 环比转正以及出口数据改善，仍释放出部分积极 信号，结合之前公布的 PMI 数据位于荣枯线之下的情况来看，我们仍认为当前需求修复动力 偏弱，当前经济修复基础仍不牢固，后续在经济景气向上困难的情况下，进一步的降准降息 或许可以期待。考虑到房地产行业在未来一段时间趋于减速，今年 Q1 的宏观经济或将继续 承压。若今年美国软着陆预期兑现，则海外制造业需求的恢复有望带动出口的改善。具体而 言：

12 月份通胀数据有释放积极信号，但整体仍处低迷，受寒潮天气及节前消费需求增加等 因素影响，12 月份 CPI 环比由降转升，回升 0.1%，同比下降 0.3%，较上月降幅收窄 0.2%， 但延续三个月位于负增长区间。分项来看，食品价格分项同比下降-3.7%，依然是主要拖 累，其中猪肉价格同比下降 26.1%，降幅虽有收窄 5.7%，仍是食品价格的主要拖累因素， 其余鸡蛋、牛羊肉、食用油和禽肉类价格降幅在 1.7%—8.4%之间。非食品价格同比上涨 0.5%，较上月涨幅扩大 0.1%，受国际油价持续下行影响，国内汽油价格环比下降 4.7%， 是非食品分项中的主要拖累。服务项环比由负转正，回升 0.1%至季节性均值水平，受元 旦假期出行、娱乐和家庭服务需求增加，交通工具租赁费、电影及演出票价格分别环比 上涨 4.7%和 1.1%，飞机票价格环比由 11 月的下降 12.4%转为上涨 0.4%。

12 月份 PPI 环比较上月持平，下降 0.3%，同比降幅较上月收窄 0.3%，下降 2.7%。其中 受国际油价下行影响，叠加国内工业品需求延续弱势的因素，国内石油和天然气开采业、 石油煤炭及其他燃料加工业价格分别下降 6.6%、3.0%，为 PPI 的主要拖累因素。分项来 看，生产资料价格下降 3.3%，降幅收窄 0.1%；生活资料价格下降 1.2%，与前值持平。 此次通胀数据释放了一定的积极信号，如 CPI 数据高于预期，环比转正，不过仍应注意 到 CPI、PPI 自 2023 年初以来持续走弱，当前同比位于双负区间已经持续较长时间，结 合之前公布的 PMI 数据位于荣枯线之下的情况来看，我们仍坚持此前的观点：认为当前 需求动力仍不足，当前经济修复基础仍不牢固，展望后续， 2023 年末增发国债陆续落 地、新一轮 PSL 重启或对于后续经济景气向上有进一步的助推作用，此外仍需关注后续 政策变化及降准降息时点。

受低基数效应影响，12 月份出口数据同比继续回升，为 2.3%，前值为 0.5%，连续两月 位于正区间，但环比弱于季节性，为 3.7%，自 2015 年来仅高于 2018 与 2020 年两年， 显示出口数据仍表现较弱。从主要出口目的地来看，我国对美出口在经历十一月的短暂 同比回升后又回落至负区间，为-6.9%，对欧盟、东盟出口同比也持续显示弱势，同比为 -1.9%、-6.1%；对非洲出口持续回升，为 4.0%。从主要商品分项来看，家具与家用电器 出口表现不弱，同比增速分别为 12.4%、14.7%，为出口拉升做出正向贡献；手机同比增 速有较大下滑，由正转负至-0.35%，拖累出口增长。展望 2024 年，我们认为在美国经 济软着陆预期逐渐落地的情况下，随着外需回暖有望进一步支撑出口增长。

12 月份进口同比由负转正至 0.2%，前值为-0.6%，环比增长 2.1%，而过去五年平均为0.13%，环比明显好于季节性。此次进口数据改善主要由大宗商品进口拉动，铁矿石、 煤、铜、原油进口数量同比分别为 11.0%、53.0%、18.0%、0.6%，而前值分别为 3.9%、 34.6%、1.3%、-9.2%，我们认为在当前低库存出现补库意愿回暖的情况下，会带动整体 大宗商品进口的改善，这或许释放了转向主动补库存的积极信号。此外，12 月机电产品 进口金额同比增长 2.2%、高新技术产品进口金额同比增长 1.4%，较前值的 4.2%、8.1% 有所回落。

12 月份新增社融 1.94 万亿元，同比多增 6169 亿元；社融存量同比增加 9.5%，较前值 增加 0.1%，延续同比增长势头。结构上看，政府债规模上虽较 11 月有所回落，但同比增速有进一步上升，12 月份政府债融资新增 9279 亿元，同比多增 6470 亿元，仍是社融 的主要拉动项。企业债券净融资额由正转负至-2625 亿元，而考虑到 22 年底的低基数， 同比增速仍转负为正，为 0.3%，为社融同比多增也做出一定贡献。新增人民币贷款 1.17 万亿元，同比少增 2401 亿元，显示当前实体经济融资需求仍不强。整体来看，当前社 融的回升主要依靠政策支撑，实体部门有效融资在未来或仍面对较大下行压力。

从人民币信贷结构上来看，12 月份居民部门贷款新增 2221 亿元，同比多增 468 亿元， 其中新增短期贷款额扩大至 872 亿元，为居民贷主要支撑，主因或与年末银行在信贷需 求偏弱的背景下通过短期消费贷冲量有关，而中长贷同比少增 403 亿元，考虑到 22 年 底的疫情低基数，当前增长显示仍较为乏力。12 月份新增企业部门贷款 8916 亿元，同 比少增扩大至 3721 亿元；其中中长期贷款 8612 亿元，为主要支撑项，同比少增扩大至 3498 亿元，票据融资规模延续回落至 1497 亿元，同比多增额收缩至 351 亿元。12 月 M1 低位保持、M2 持续下行。基于去年低基数的情况，12 月份 M1 增速为 1.3%，与前值持 平，12 月 M2 同比增速较上月延续回落 0.3%至 9.7%，带动剪刀差则结束多月以来的扩 大，缩小至 8.4%，整体显示资金的活化程度仍待提高。

汽车销售数据方面，乘联会发布的数据显示，2023 年 12 月乘用车市场零售达到 235.3 万辆，同比增长 8.5%，环比增长 13.1%。今年以来累计零售 2,169.9 万辆，同比增长 5.6%。12 月新能源车市场零售 94.5 万辆，同比增长 47.3%，环比增长 12.1%。今年以来 累计零售 773.6 万辆，同比增长 36.2%。2023 年 12 月车市零售环比大幅走强，车企年 末冲刺和地方促消费共同推动市场火爆，12 月促销在力度和广度上都有所增强，几乎波 及所有厂商、所有车型，呈现历史罕见的年末加力促销冲刺的特征。12 月份促销力度或 伴随细分市场主销车型以价换量冲刺考核目标继续保持强力度；地区性购车补贴费大多 在 2024 年 1 月份面临月结、年结，推动年底保持销量翘尾。

2.外部因素：美国 12 月 CPI 反弹超预期无需过度担忧，维持“宽松 交易”没那么快转入“衰退交易”预判

2.1.美国 12 月 CPI 反弹超预期，属降通胀过程中正常现象

1 月 11 日，美国劳工统计局公布了最新一期 CPI 数据。美国 12 月 CPI 同比增速 3.4%，相较 前值反弹 0.3%,高于预期 3.2%。核心 CPI 方面，12 月同比增速 3.9%,这是自 2021 年 5 月以 来首次跌破 4%，不过还是略高于 3.8%的市场预期，并且环比增速依然维持 0.3%不变，没有 出现进一步下降的情况。11 月飙升的超级核心 CPI 同比增速虽然从 3.93%略微下跌至本月的 3.87%，但是其各个通胀分项均有所上涨。 从具体指标来看，本次 CPI 反弹超预期主要来源于服务端，环比上涨 0.4%。其中住房单项环 比上升 0.5%,高于上月 0.4%的前值，贡献了核心 CPI 超过一半的涨幅，而医疗服务也出现了 0.7%的环比增长。食品分项同比上涨 2.7%,较上月仅仅降低 0.2 个百分点，低于之前每月 0.4 个百分点的降幅；能源分项本月只下跌了 2%,对于 CPI 整体下行的拉动作用明显减弱。相比 之下，本月商品端通胀的控制更为乐观一些，实现了环比零增长，仅有二手车和新车的价格 环比分别上涨了 0.5%和 0.3%,从而打破了之前连续六个月的持续下跌。总的来看，12 月核心 商品 CPI 同比增长 0.1%（前值 0%），核心服务 CPI 同比增长 5.3%（前值 5.5%）。

美国 12 月偏热的 CPI 数据表明，美国本轮加息周期后的通胀仍具黏性。尽管市场普遍相信 仍处历史高位 6.2%的住房分项 CPI 未来一定会下滑，不过目前来看其下滑速度还是比较缓 慢。同时本月汽车价格有所回升的表现，说明商品端的去通胀进程可能仍有一些阻力，拉动 CPI 下行的程度不会像之前那么显著。长时间来看，整体通胀下滑的确定性依然比较明确， 但考虑到上述引起通胀反复的潜在压力，美联储很难迅速将货币政策转向降息。 我们认为，美国 12 月 CPI 数据的超预期反弹并不会改变美联储在 2024 年开启降息的决心， CME 对于 3 月降息的预期在 CPI 数据公布后不但没有下降，反而从 50%左右重新回升至 70%, 说明市场对于 CPI 的反弹并不感到担忧。这或许与纽约联储主席威廉姆斯本周强调 PCE 下滑 的发言有关。由于美联储是根据 PCE 确定其通胀目标的，这自然削弱了市场对于 CPI 超预期 的反应。当然，威廉姆斯也指出：“我预计我们将需要保持一段时间的政策收紧立场，以完全 实现我们的目标，只有在我们确信通胀正在持续向 2%靠拢时，才适合减少政策的紧缩程度。” 因此，我们继续坚持当前“宽松预期”交易不会那么快过渡到“衰退预期”的观点，预计美 联储将在年中开启降息。

2.2.美国 12 月 PPI 数据持续低迷，通胀下滑前景趋于明晰

1 月 12 日本周周五，美国劳工部公布了 12 月最新一期 PPI。数据显示，美国 12 月 PPI 同比 增长 0.9%,略高于 11 月 0.8%的前值，但远远低于 1.3%的市场预期。环比则意外下降 0.1%， 并未实现预期 0.1%的增长，已经出现连续三个月的停滞，这是自 2020 年以来首次。核心 PPI 方面，同比增速维持 1.8%不变，同样不及 1.9%的市场预期，环比则连续第三个月零增长。 与前几个月的趋势类似，PPI 的低迷表现主要源于商品端。具体来看，12 月 PPI 商品端环比 下降 0.4%,其中最终需求食品价格下跌了 0.9%,而需求能源指数下降 1.2%,依然是商品端 PPI 下降的推动因素。其中，柴油价格本月大跌 12.4%，是导致 PPI 商品端下滑的最大原因。剔 除食品和能源的核心商品 PPI 本月保持不变。而在服务端，12 月 PPI 环比零增长。贸易服务 指数、运输和仓储服务指数本月分别下降 0.8%和 0.4%,但其他服务价格环比上涨 0.4%;金融 咨询相关 PPI 上涨 3.3%,而车辆和机械的批发价格则下跌了 5.5%,呈现互相抵消的态势。12 月美国 PPI 持续低迷的表现，反映了美国企业端通胀全面下滑的前景。 我们认为，PPI 增速的持续低迷，说明企业的生产意愿明显降温，从而进一步反映了当前美 国经济环境中的通胀压力正在减弱的事实。因此，美联储对于降息的信心会得到充分强化。

2.3.欧洲 12 月 PMI 持续小幅上升，经济活动相对回暖

1 月 2 日，IHS Markit 公布了欧元区 12 月 PMI 的终值。数据显示，欧元区 12 月制造业 PMI 为 44.4，较前值 43.2 回升且略好于预期。服务业 PMI 也有所回升，较 11 月的 48.7 升至 48.8，显著好于 48.1 的预期值。综合 PMI 终值 47.6，好于预期 47，同 11 月的数据持平。 具体来看，企业新订单和采购活动依然在减少，但是减少幅度正在逐步缓解，显示出改善的 迹象。分国家来看，德国 12 月综合 PMI 终值为 47.4，好于预期的 46.7；制造业 PMI 终值为 43.3，相比前值 42.3 显著上涨；服务业 PMI 终值为 49.3，大幅优于 48 的市场预期。三大指 数连续两个月好于预期，表明德国经济有所回暖。法国 12 月制造业 PMI 终值为 42.1，相较 前值 42.9 大幅下跌；12 月服务业 PMI 终值修正至 45.7，相较初值 44.3 迅速反弹，已经高 于前值 45.4；总的来看，法国 12 月综合 PMI 终值为 44.8，略高于 11 月的 44.6，显示出法 国虽然在制造业方面持续挣扎，但整体经济形势同样稍有好转。作为欧元区最重要的两大经 济体，德国和法国的经济走势给整体依然处于萎缩区间的欧元区经济注入了些许信心。 我们认为，从 12 月份的数据来看，欧元区 PMI 尽管还处于收缩区间，反映的各项经济活动 却大多有所回暖。然而，2024 年欧洲经济的发展依然面临包括地缘政治、主权国家债务危机 在内的诸多严峻挑战。同时，如果欧元区降息晚于美国，那么欧元兑美元就将持续走强，这 无疑会进一步削弱欧洲的出口，加剧欧元区经济衰退的可能性。因此，欧元区具体的降息时 间仍与美联储何时降息密切相关，市场对于欧洲降息的预期正在与 12 月欧央行行长拉加德 不会过早开启降息的表态靠近。如果美联储在 3 月份开始降息，那么欧元区很可能紧跟着在 4 月份开始降息。