2024年利率债年度策略：低利率，新常态

01四大预期差主导23年债市行情

2023年债市行情主要由预期差决定，经济修复不及预期一一货币宽松——政策“非强刺激”一一机构欠配。

1-8月债牛的上半场一一经济强预期与弱现实，内生修复动能不足：1-8月债市长牛的核心在于经济修复不及预期，信贷、消费、就业等结构表现分化。

6、7月两轮急跌一一宽货币落地，稳增长政策出台预期提升：发生时点分别为6月降息、7月政治局会议、8月底“认房不认贷”政策落地。

8-11月震荡的下半场-一地产、化债政策相继落地，预期反转下债市维持震荡走势：8月15日央行超预期降息助力利率下行尾部行情，随之活跃资本市场一揽子政策及8月末北上广深“认房不认贷”政策相继实施，债市开始大幅调整。

12月长端超长端抢跑行情：存款利率下调打开长端债市下行空间，12月保险及农商行、券商买盘大幅增加、加久期特征明显。

第一轮-2023年3月-4月：企业融资需求欠佳，信贷存在“空转”，银行存款大幅增加，导致基金等机构欠配，机构欠配使二永债开启首轮波段行情，3、5YAA级二级资本债分别下行71、66BP。

第二轮-2023年8月：宽信用预期回落下，二永债行情再次显现，8月15日央行超预期降息助力利率下行尾部行情，3、5YAA级二级资本债分别下行18、24BP。8月末北上广深“认房不认贷”政策落地，债市开始大幅调整。急跌期间基金、券商仍为主要卖盘，信用债方面基金对二永债减持明显，二永债出现阶段性调整。

第三轮-2023年10月底-12月：10-12月二永债再次演绎波段行情，城投债资产荒外溢下3、5YAA级二级资本债分别下行44、63BP。

2023年债市行情主要由预期差及机构行为主导，预期差变化及机构行为决定债市走向。居民存款定期化及农商行信贷投放不畅导致机构欠配（保险、农商行两类配置机构），收益率回调到合意水平，机构配置盘出现构筑上行顶。

政策底叠加上半年牛市浮盈较多，机构止盈心态+政策预期变化引发债市下半场连续调整：1、经济修复预期逐步修正，经济磨底阶段；2、地产、化债、2023年年内赤字调增等稳增长政策相继落地；3、货币政策弱现实，降准预期落空，叠加金融监管趋严下资金面持续收敛；4、机构配置盘减少、交易盘增多，欠配行情有所收敛。

02经济延续修复，逆周期调节2.0

2024年经济延续修复态势，居民端扩表+化债进度值得重点关注。居民信贷“双弱”特征明显，预计2024年消费+地产销售将延续弱复苏态势。短期消费方面，低基数下2023年Q4居民短贷整体表现为同比少增，反映出社会需求有待进一步修复。地产销售方面，供需关系改变下，短期销售表现难以改善将继续遏制地产企业投资意愿。2018年特殊再融资债发行后，高风险化债省份固投规模占全国比重出现明显下滑，化债或对部分省份投资增速形成拖累。截至2023年11月，12个化债省份固投规模在全国占比已下降至19.21%，较2022年末下行1.21pct。

化债背景下，暂停新增项目投资或使部分高风险省份经济驶入“慢车道”。前几轮化债对GDP影响较小原因：1）15-17年、20-21年地产发力拉动经济增长，15年6月棚改货币化安置，16年首付比例下调至20%；2）化债对新增影响相对有限。本轮化债新增“偿还企业拖欠款”、“不得新增隐债”等要求，预计对化债省份固投影响将进一步扩大。

2020年以来，高风险省份有息负债余额年增速下行3%左右。一揽子化债政严控新增项策将严格限制重点省份新增项目投资，假设12个重点省份基建增速下行5pct，则化债对全国经济增速的中性影响为-5%*30%*20%=-0.3%。关注化债背景下，2024年高风险省份基建增速及经济大省Q1“开门红”实际表现。

宽信用仍需宽货币配合：2023年央行已实行2次降准、2次降息，预计2024年将继续发挥货币政策工具的总量功能配合宽信用发力，保持流动性合理充裕。此外，2024年或将继续加大结构货币政策工具支持力度，持续推动降低民营小微企业融资成本等，12月存款利率开启新一轮调降，2024年降准降息仍有空间，息差压力下，降息空间大于降准。

海内外货币政策周期接轨，汇率压力边际走弱。2022年开始美联储持续加息后，人民币汇率贬值上行至7.34。11月央行货币执行报告中表示，要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险。海外加息阶段性暂停后，汇率对于国内货币政策调整压力将边际减弱，人民币宽松空间或随着海外加息停止后重启。

03“三保、化债、投资”财政仍是主抓手

2024年财政组合拳--“三保”：狭义赤字率3%维系政府运转、保证三保开支。四本账结余有限，三保支出维持3%：2020-2021年疫情时期，财政“四本帐”调节体系下，通过提升广义赤字如不计入赤字的特别国债、金融企业上缴利润等方式守住了3%狭义赤字红线，预计2024年中央加杠杆将继续采用相似模式。根据我们测算，当前财政结余及可调节空间较为有限，预计2024年狭义赤字率将继续保持3%，以保证实现财政“保民生、保工资、保运转”诉求。

2024年财政组合拳--“化债”：1万亿特殊再融资债+新增专项债+政策性银行对高息债券、非标债务置换。2024年继续发行约1万亿特殊再融资债，定向“救赎”重点省份：10月9日内蒙古自治区发行663.2亿元再融资债用于偿还政府拖欠企业账款，打响本轮化债“第一枪”。截至12月28日，本轮特殊再融资债计划发行1.37万亿元。预计2024年特殊再融资债发行规模将达1万亿左右，将继续用于化解隐债及拖欠工程款。隐债化解红线2028年未突破下，关注2024-2025年地方债务上限进一步提高用于化解隐债。

04超长端配置抢跑，短中端波段交易

预期差反转将仍是2024年债市核心关注点。经济增速弹性有限、利率中枢下调空间打开下，预计2024年10年国债波动区间为2.35%-2.7%。2024年四大预期差构筑债市波动区间：1)基本面：经济恢复表现超预期/不及预期；2）宽信用：市场对于中长期建设国债、准财政工具等宽信用预期提升及政策落地/财政政策落地不及预期；3）宽货币：债市供给放量或监管政策收紧下，资金面收敛/货币政策调整超预期；4）机构端：监管政策收紧打击资金空转/政策未收紧，带来机构行为调整。与2023年债贡较为相似，四大预期差或将继续构成2024年债市上行天花板，2023年10Y国债波动区间2.54%-2.93%，预计2024年MLF利率或将继续调降15-20BP，10Y国债波动区间下移至2.35%-2.7%。

存款利率调降打开债市下行空间，长端超长端利率票息策略占优：12月22日工农建交等多家国有大行宣布下调存款利率，其中3年、5年期整存整取存款利率均下调25BP，叠加PMI仍处于枯荣线以下，预计年初降息概率较高。息差压力下，2024年存款利率仍具备调降可能，债市下行空间打开，上行幅度有限下长端及超长端票息策略占优。

居民贷款增速处于历史低位，小行放贷受阻、机构欠配延续，资金监管政策收严下久期策略优于杠杆：2023年以来居民新增信贷同比增速回落的同时，存款新增同比增速处于历史高位。投资机构风险偏好回落，“资产荒”仍将延续。“M2-M1”剪刀差持续走阔下，金融监管打击资金空转政策或将趋严，久期策略优于杠杆。2018年1月“M2-M1”录得-6.4pct，2019年1月上行至8.0pct；2022年“M2-M1”剪刀差为4.5pct,2023年11月已上行至8.6pct。

报告节选：

编辑：火腿肠