2024年主动ETF专题报告：主动ETF会成为市场新蓝海吗？

美国主动ETF市场概况与代表性策略

美国ETF市场发展时间线

主动ETF出现于ETF规模高速扩张阶段，市场开始寻求差异化发展 。主动ETF出现于2006年，彼时美国ETF规模开始进入高速扩张阶段，市场主流的ETF产品类型已较为完善，市场开始寻求产品的差异化发展。截至2022年12月31日，美国主动ETF规模合计3380亿美元，占整体ETF基金的5.22%。第一只主动ETF为智慧树发行的国际人工智能增强价值ETF（AIVI），成立于2006年6月16日，规模为6958万美元（截至2023/10/31）。

美国主动ETF发展回顾

主动ETF近十年来规模明显扩张，但占比仍较低 。 主动ETF规模变动较快的阶段为2016年以来，截至2023年10月31日，该类型ETF的规模已从2016年年末的367.55亿美元提升至3243.52亿美元，市场需求增量明显。 对比2012年和2022年的ETF基金规模结构，主动型ETF的规模占比出现明显提升，但当前规模占全部ETF的比重仍在5%以下（4.73%），市场主要产品类型为宽基型和Smart Beta类型。

资产类型：规模存量上股债类占比基本一致，股票类新发节奏加快 。 从基金的资产类型侧重来看，存量方面，股票类和债券类的主动ETF规模基本一致，占比均 在50%左右。增量方面，整体主动ETF的新发速度从2016年开始明显加快，2023年占比提升明显。新发主 动ETF的资产类型相对更加侧重股票类，截至2023年10月31日，股票类主动ETF新发数量为 93，同期债券类新发数量为52。

管理人格局：JP Morgan和Dimentional优势明显，管理人集中度高但近年来持续下滑。 从管理人格局来看，JP Morgan以及Dimentinal的主动ETF管理规模均在700亿美元以上，市占率在20%以上。前两名管理人的在管规模相较其他机构优势明显。 从管理人集中度来看，2010年以来主动ETF管理人集中度稳定下滑，当前TOP10机构集中度维持在80%以上。

美国主动ETF规模较大的个券股债类占比相当，国内指增ETF仅有股票类。 美国主动ETF规模排名前十个券钟股债类占比相当，其中JP Morgan和 Dimentional各有三只基金上榜，规模最大的一只规模接近300亿美元。 国内的指增ETF目前均跟踪股票指数，无固收类指数。规模最大的基金为国 泰沪深300增强策略ETF，为唯一一只规模超10亿的指增ETF。

美国代表性主动ETF策略设置

规模最大的主动ETF：JPMorgan Equity Premium Income ETF（JEPI）。 JEPI发行于2020年，该基金跟踪标普500全收益指数，通过主动管理的方式，核心目标是使得产品可以在控制波动的基础上实现月度的稳定分红收益，凭借稳定的分红优势，该基金虽成立较晚，但成立以来规模迅速扩张，已成为美国市场上当前规模最大的主动ETF基金。 在策略构建上，JEPI采取备兑期权策略。一方面基于标普500股票池进行主观选股，构建低波组合；另一方面纳月度滚动的期权，为股票组合提供支撑，降低组合的整体波动，并利用股票投资收入以及规律的期权费收入实现月频稳定分红。

首批主动基金转换产物：Dimensional US Core Equity 2 ETF（DFAC） 。DFAC为美国市场上首批从主动基金转型而来的主动ETF产品之一，基金转型发生于2021年，转型后 基金规模表现出大幅提升，费率明显下滑。 该基金跟踪罗素3000指数，其核心目标是是实现长期的资本增值，并同时尽可能降低投资决策受到的 联邦所得税影响，最大化股东投资的税后价值。主要筛选方式是选择资本规模较小、相对价格较低且 盈利能力较高的个股。

美国主动ETF收益表现

主动ETF收益表现更优秀，波动控制能力更强 。回顾2023年产品收益风险表现，主动ETF的收益分布更加集中，其波动水平明显低于被动ETF产品。主动ETF产品1年期波动率平均为18.69%，被动ETF产品同期平均波动率为24.38%。 无论是1年期、3年期还是5年期的平均收益和夏普比率，主动ETF的表现均优于被动ETF，表现出更强的获取收益能力。

美国主动ETF产品的法规支撑与运作模式

美国主动ETF的规模变动

主动ETF以全市场类基金为主，大盘股类规模相对占优。 从基金股票资产市值侧重来看，主动ETF以全市场类型为主，大、中、小盘市值类型中大盘股基金相对占优。

2020年起主动ETF规模快速上行，价值类策略占优。 主动ETF的规模在2020年起快速上行，2020年至2023年10月间，成长和价值类策略相关产品年化增长率分别为89.35%和75.92%；其中价值类策略占优，当前规模超1000亿美元，同期成长类策略规模为190亿元。 对比同类策略主动和被动ETF的走势，成长类和价值类主动ETF规模从2020年开始迅速上升，价值类被动ETF的规模则在2023年以来有明显下滑。

主动ETF的管理法规沿革

2016年以来，美国主动ETF的管理逐步放开，规模得以迅速提升 。美国主动ETF发展的关键转折点为2016年和2019年，得益于产品管理的逐步放开，主动ETF从上市流程、持仓披露和创新品类等方面获取了不同的驱动力，使得产品规模在2016年后开始快速提升。

2016年，SEC批准了主动ETF的通用上市标准，大大简化了主动ETF的审批流程。在管理放宽之前，美国的每一只主动ETF的上市均需由交易所向SEC提交单独的申请表格，审批流程较长且需经过公众评议，因此其时间成本和不确定性在一定程度上阻碍了主动ETF的上市。 2016年7月22日，SEC批准对主动ETF使用和被动ETF相同的通用上市标准，符合条件即可申请上市，大大简化了产品审批的流程和复杂性，缩短了上市所需时间。因此我们观察到从2016年开始，主动ETF的基金规模开始明显提升。

国内ETF产品运作机制

持仓明确披露：每日盘前在基金官网和上交所披露申购赎回清单（PCF）。国内的ETF产品持仓透明，每日持仓变动会在早上开盘前(8:30)进行披露，通过基金公司官网ETF产 品申赎清单栏目和交易所官网的ETF公告申购赎回清单栏目，投资者可以查询到当日某只ETF的申购 赎回清单（PCF）。

净值实时跟踪：每15秒公布一次估算后的基金实时净值（IOPV） 。 基金净值以每个交易日晚上8点后基金公司的公布值为准，这对场外申赎的基金没有影响，但对于在盘中随时进行买卖交易的ETF来说就显得很不方便。因此交易所设置了ETF参考单位基金净值（IOPV）作为ETF实时单位净值的近似值，每15秒更新一次，以便于投资者估计ETF交易价格是否偏离了内在价值。 IOPV的计算即为通过当日公布的PCF清单，按照成分股的股票权重和股票实时价格加权计算得出ETF的实时净值；对于跨境ETF来说，例如跟踪标普500指数的ETF，基金本身的国内交易时间中，美股并未开盘，因此国内交易时间内的IPOV为一条直线，对应凌晨收盘后的美股价格与权重。

主动ETF的持仓披露问题

如何解决主动ETF的持仓披露问题：不透明/半透明/近乎透明形式。 对于固定收益类主动ETF来说，每日持仓完全披露的影响并不重要，债券的交易量和流动性小于股票，因此固定收益类主动ETF可采用完全透明方式运作。 然而对于股票主动ETF来说，每日披露会导致许多竞争性交易者对资产管理公司的投资策略进行逆向解析和复制，甚至领先交易的问题。在美国，股票主动ETF的基金经理必须依赖SEC批准的几种披露模型；欧洲部分市场则是要求基金经理在一定延迟后完全披露持仓。

不透明形式：Blind Trust Model - Precidian Active Shares 。 该模型在美国普通ETF的结构中引入了一个新的独立第三方参与者（APR，Authorized Participant Representative），APR 仅作为AP 的代理人，由APR直接与ETF交易，进行基金的申购赎回，AP在APR处有单独的账户，并使用现金交易。这种模型是完全不透明的，因为除了受信任的APR和ETF自身之外，没有人知道持仓的实际构成。 这种模式的优点是ETF发起人无需进行任何调整，可以直接进行PCF发布流程；缺点是申购/赎回过程中涉及另一方，这可能会带来额外的交易风险。

主动ETF——国内产品市场新蓝海

当前国内主动ETF概况

国内主动ETF产品开发较晚，仅有股票指数增强产品，主要跟踪中证500、沪深300等指数。 国内目前的主动ETF仅有股票指数增强策略ETF类型，出现时间较晚，第一只产品为国泰沪深300增强策略ETF（561300），该产品也是目前国内规模最大、唯一一只超10亿元的指增ETF（11.42亿元，截至2023/12/31）。 从管理人格局来看，当前共17家机构参与到指增ETF市场中，其中国泰基金管理规模合计14.68亿元，市占率达22%。 从产品跟踪标的来看，指增ETF标的指数集中在中证500和沪深300中，宽基指数占主要。

国内主动ETF实践：指数增强策略ETF产品

基金规模：整体规模下滑，大盘指增产品与宽基ETF走势相反 。 同步对比指增ETF、场外指增基金和宽基ETF产品的规模，整体指增产品规模有所 下滑，宽基ETF规模上行，相反的规模走势在大盘指数产品上表现得最为明显。 以沪深300和中证1000指数为例，跟踪沪深300指数的宽基ETF2023年以来规模明 显提升，但指增相关产品规模整体小幅下降；以中证1000为代表的中小盘指数产品， 2023年内规模出现下滑。

为什么指增ETF收益表现与规模扩张趋势不一致

当前投资者交易需求居多，与指增ETF产品投资特征不匹配。 我们认为，指增ETF相对较好的业绩与不及预期的规模扩张间，反映出了这类产品与场内投资者当前的需求特征的差异。 由于当前投资者交易需求居多，指数增强策略的收益兑现相对长期，因此良好的业绩并不能对产品规模形成明显驱动；此外指增ETF起步时间较短，当前规模和流动性均较小，偏好短线的投资者更倾向于传统宽基ETF。

报告节选：

编辑：火腿肠