2024年基于债市机构行为的投资策略：知易行难，锦上添花

行为金融：机构行为研究是不是伪命题？是否有理论基础？

羊群效应——缺少散户的债券市场，机构一致性、博弈复杂性更高

当前的债市博弈有多卷？——2023年中股债商出现分歧，债市走出“V”字型振幅最小，大宗商品早在6月出现回升，而 权益市场则持续下行，Q4与债市发生背离，整体来看债市的内卷体现在以下三个方面： 现象①收益率波动小。债市对上半年的经济弱复苏并不敏感，收益率回调幅度不大，而权益与商品则表现一波三折。 现象②上半年债市持续上涨，不为干扰信息所动。债市在2023年8月前持续上涨，而商品市场则在6月便出现反转，权益 市场在Q4相对低迷。 现象③股债商背离，债市仍是坚定的一方。6月商品市场发生背离，主要原因在于1）人民币汇率调整压力加大，海外需 求回升；2）库存位于低位时主动补库存行为推动价格上升。而债市相比于权益市场而言并没有发生太大调整。

日历效应——逢山开路、遇水搭桥，债市9大“经典桥段、固定剧本”

跨年提前抢跑——去年12月下旬以来债市抢跑行情主要由3个因素驱动①保险、银行等配置盘提前进入建仓期；②12 月财政季节性巨量投放；③央行呵护跨年流动性，非银负债也相对充盈； 一季度资产荒——投资者在较低的风险偏好下，票息类资产需求与供给不匹配导致的资产错配，通常发生在每年Q1；二季度看杠杆——在资产荒的行情驱动下，二季度债市加杠杆情绪通常回升，从2023年的数据来看，央行上半年虽多 次防范打击资金空转风险，但货币政策仍偏宽松，在此背景下不同机构的杠杆水平尤为值得关注； 三季度等政策——中央政治局会议是关键时点，其一般1-2月召开1次，自十八大以来，4月末、7月末及12月召开的三 次会议一般以经济为主题，而7月政治局会议通常明确宏观经济方向，对全年行情有着承上启下的作用。 四季度觅止盈——通常而言四季度债市止盈情绪浓厚，原因在于配置盘及产品户或由于上半年收益已达成全年目标进 而提前止盈。

证实偏差——每周盯市场观点5年，观点几乎总是落后于拐点

卖方市场观点指数的构成及表现 。 构成——28家卖方观点加权汇总，偏多为正，偏空为负； 表现——卖方情绪指数通常与10Y国债收益率呈反相关，是个同步或滞后指标； 特例——仅2023年8月情绪指数出现一次明显下行，可重点关注以下两方面：①每周发生观点变化的机构及原因；②行情 演绎到极值/发生反转时的风险提示。

买方市场情绪指数的构成及表现 。 构成——主要包含：①各券种换手率；②杠杆率、质押回购、隔夜回购成交数据；③国债期货成交多空比，三者加权。表现——也是一个偏同步指标，但其波动通常反应部分资金面松紧程度及投资者的交易情绪。特例——如2022年8月，基金大幅加仓30Y国债，随后债市出现反转。不同期限债券换手率是当前行情演绎的一个“指南 针”。

锚定效应——锚只是参考，分位可以被刷新，不要过度迷信均值回归

以同业存单为例，当我们谈及NCD的锚，有多少个可能的选择，又有没有实际意义？ DR007——期限不同（7Dvs3M/6M/9M/1Y），市场不同（质押式市场vs银行间现券市场），不同质押品（利率债质押vs 无质押），参与者不同（存款类金融机构之间vs银银间或银行非银间），对应银行监管考核指标不同（NAvsLCR/NSFR ），拿DR007做参考系是何道理？ MLF利率——同业存单与MLF分别为大行从市场与央行获取资金的利率，而通常在宽松的货币环境中，锚定1年期MLF利 率或可仅仅视为同业存单利率的理论上限。存款挂牌利率——存款利率对于存单利率的传导偏“慢”，即伴随着存量存款到期不断重新进行定价，通常视为MLF利 率的理论下限。

有米无米：探究国内债市机构行为的底层数据及其局限性

现券、资金、托管——难以“对齐颗粒度”，无法“打通底层逻辑”

现券交易数据 ：① T-2或T-1数据——时效性不足，影响判断； ② 只有银行间债+企业债，没有交易所债券——对信用债 分析的贡献有限； ③ 包含非中介成交——换券交易可能干扰成交额等绝对指 标； ④ 新老券分类中，新券是最新一只券，次新券被归纳到老 券——即使使用老券口径，仍然不能剔除二级分销对买 卖方向的影响； ⑤ 券种分类中，将银行二永债归入“其他”，和商金债、 PPN合并列示——无法准确观察二永债交易情况； ⑥ 机构分类中，①不再单独披露境外机构，②券商资管业 务与其他资管产品合并为其他产品类，而券商资管公司 归为证券公司； ⑦ 期限分类中，中长债的期限区间较宽，例如：7-10Y， 10-15Y，20-30Y——无法准确观察关键期限活跃券的交 易情况。 ⑧ 含权债期限，没有“有行权日按行权期限，无行权日按 到期日”原则除了——含权债可能期限被高估。

债券托管数据 ：① 上清所、中债登、上交所、深交所的券种分类、机构分 类不尽相同——无法构建全市场托管数据； ② 披露时间不同——银行间托管数据披露较晚，交易所披 露时间较早； ③ 机构分类中，缺少二级、三级分类，例如城商行、农商 行无单独分类； ④ 券种分类中，未单独列示永续债、含权债、银行二永债 等分类。

去伪存真：机构行为研究，有哪些常见的“伪规律”？

银行/券商始终在卖债？——“一级认购、二级分销”对现券交易的干扰

银行券商净卖出是典型误判之一，股份行、城商行与券商的净卖出尤为明显。由于这三类机构存在相对更为明显的 “一级认购、二级分销”现象，因此尽管其在现券交易数据中体现出通常为净卖出，但并不一定能够反映其真实交 易情况，因此我们更应关注此类机构的净买入信号，如大行的降准降息博弈、股份行的净买入（2023年10月）等。

卖出就是砸？买入就是抢？——关注 “零和博弈”下买卖盘中“主动”一方

由于二级现券交易市场是“零和游戏”，主力买卖盘通常互为对手方，多头与空头可能存在主动与被动加仓/减仓行 为，对应4种不同组合，因此所谓的机构“抢跑行为”可能是其交易对手方抛券后的被动承接，在研究分析时应当客 观看待。 以农商行与基金为例，在利率债成交方面其通常互为对手方（二者现券净买入呈现明显的反相关性），农商行通常扮 演债市稳定器角色，承接基金抛售的债券，但在2023年的研究中我们发现农商行的止盈信号更加值得关注，通常为后 续债市反指之一。

点兵点将：哪些机构的典型特征可以辅助我们构建策略？

农商行——“大行放贷/小行买债”背景下，被动走出独特的交易路径

回到2023年，全年信贷投放存在明显的“马太效应”：2023年一季度信贷投放增速提升明显，于3月达到全年峰值 12.16%，后续信贷投放增速有所回落，但全年整体信贷投放增速均在11.20%之上，较为稳定。大小行信贷投放增速差 在2023年呈扩大趋势，上半年大小行信贷投放增速差平均在2.89%，年末小行信贷投放增速的持续走低。

中小行被动买债，农商行表现明显：2023年以农商行为首的小行买债的现象较为突出。2023全年农商行现券净买入略 少于2022全年，但净买入额仍超3万亿，接近2021全年现券净买入的两倍。农商行在2023Q1和Q3增配大量现券，相较 2021年与2022年同期，2023Q1现券净买入分别增长70.8%和27.5%，2023Q3现券净买入分别增长340.7%和54.7%。

农商行赚钱效应的原因探究——买债行为与利率走势可能是巧合吗？

近年来利率中枢的下行与农商行自身的持续加仓或是一种“巧合”。从数据上看，农商行在2021年至今的30月 持续加仓，仅8个月份出现利率债的减配，而多数增配月份净买入也明显高于减仓量。

从农商行本身的季节性规律来看，其一季度买债力度较大，季节性规律较为明显。今年年初以来，由于信贷投 放的分化，中小行被动买债现象较为明显，农商行对国债与利率债的增配高于2021年与2022年同期，而一轮较 好的利率供需关系带动了利率的持续下行。我们认为存在农商行自身买债季节性规律与利率下行重叠的可能性 ，毕竟钱多买债与利率下行并不矛盾，而这一点或许放大了农商行波段交易能力。

报告节选：

编辑：火腿肠