2024年度可转债策略：适应市场，持续挖掘结构性投资机会

一、 转债市场概况

1. 2023 年受股票市场影响，转债市场整体低迷

2023 年上半年估值修复下，转债市场整体处于震荡行情，中证转债半年上涨3.37%，万得等权上涨5.49%。然而下半年，受股票市场单边下行拖累，转债市场也整体处于下跌状态。中证转债下半年下跌3.47%（2023全年-0.47%），万得等权下跌 4.29%（2023 全年+0.56%）。当然，相较股票市场，无论沪深300 还是万得全A，转债市场波动率更小，低迷市场下防守功能凸显。

从转债市场不同类型个券来看，低价、高评级和强势行业相对防御性更强，尤其强势行业，股债联动下，不但具有防御性，也是取得绝对收益的关键。

2. 转债市场持续扩容中，投资标的更加丰富

2023 年转债市场整体低迷，交易持续缩量，市场换手率自 8 月一直徘徊在过去三年合理区间下限，债券余额、市值也没有增长。

然而，从个券数量来看，2023 年末存续转债共 563 只，债券余额 8703 亿元，总市值9820 亿元。2023年，共发行公募转债 131 只，募集资金 1376 亿元；新发数量与上年略降 11%，募资金额同比降35%。相对于股票市场定向增发节奏放缓的程度，我们认为可转债已再度成为上市公司的重要融资渠道。考虑IPO募资金额同样大幅缩水，我们认为上市公司更加旺盛的再融资需求会推动更多可转债发行。

3. 转债市场投资者结构与股市差异极大

根据转债前十大持有人及公募基金季度持仓数据估算，公募公司（公募+专户）持有转债占比自Q221逐季提高，最近已接近 50%（含专户），成为转债市场最主要投资人。 尽管转债市场向上弹性基本完全取决于股票市场，但由于条款属性、历史沿革、交易制度、减持限制等差异，两个市场投资者结构完全不同。投资者结构的差异，也将反映到市场交易的方方面面。

二、 转债市场估值探讨

1. 纯债溢价率、YTM 已对转债市场形成估值支撑

2023 年下半年，转债指数持续走低，市场整体日交易额缩量至 400 亿元左右，换手率近半年徘徊于合理区间下限，我们这些都是转债市场的底部特征。同时，纯债溢价率市场中位数跌破合理区间下限，YTM中位数升至合理区间上限附近，都对转债市场构成估值支撑。

2. 低价债增多，市价中位数再度回到合理区间下限附近

可转债与其他债券一样，面值 100 元，上市后二级市场价格围绕纯债价值或转股价值波动。值得注意的是，可转债向下由债底（即纯债价值）支撑，债底多数情况在 90-100 元区间，再考虑期权价值，可转债市场整体跌至 100 元以下的概率很小；向上，由于绝大多数转债附强制赎回条款，即转股价值升至130元以上，需面临强赎压力。因此转债价格往往在 100-130 区间内震荡波动。 2023 年末，转债市场个券市价中位数为 116.92 元，低于过去三年平均值，接近合理区间下限附近。与此同时，我们注意到，2023 年 8 月以来，转债市场不同价位个券构成中在 100-110 区间的低价债越来越多。年末低价债占比 30%左右，已达到 2022 年 4 月底转债市场首次暴跌后的结构水平。我们认为市价中位数回到合理区间下限、低价债占比升至前期高点也都是转债市场的底部特征。

3. 低价债拉动转股溢价率提升，同样是底部特征之一

从转股溢价率角度，转债市场转股溢价率中位数高于过去三年平均值，接近合理区间上限。然而，转债市场个券间转股溢价率分化严重，价格越低市场可容忍的转股溢价率越高。分类来看，2023 年末最后阶段的转股溢价率提升，主要由 100-110 和 110-120 的低价债推动。这一现象一方面说明转债个券跌幅小于正股，展现了转债相对正股的防御性；另一方面也验证了转债市场估值支撑强劲，达到历史底部的判断。

三、 2024 年可转债投资分析

1. 平衡型：转债估值合理 + 看好 2024 年板块行情+ 正股小而美

1.1. 温氏转债：周期不灭，布局猪周期

温氏转债主要看点

猪周期不会消失：本轮猪周期磨底时间之长超出过往，山证农业预计2024 年或出现本轮周期第4个“亏损底”。但我们认为无论产业规模化程度高低，国内外猪价均呈周期波动特征，猪周期不会消失。

拐点未明，转债进可攻退可守：目前市场普遍认可猪周期已处周期尾部，但拐点何在争议较大。我们认为考虑磨底时长、亏损幅度、系统性风险等不确定因素，目前情景配置相关转债或为更优选。配置转债向下风险可控，又不致错失板块性上涨收益；也可少量配置作观察仓，重点关注，待拐点确立再增配股票。

行业龙头，配置优选：温氏是养殖业龙头，已打通“原料-养殖-屠宰-加工-销售”全产业链，养殖规模全国领先，2022 年生猪出栏量同业第二、市占 2.56%；黄羽肉鸡行业首位、市占28.98%。同时，公司资产负债率相对较低，能繁母猪存栏量高，同级别企业中成长性更优。

温氏转债评级高、规模大，市场主流品种；同时，双低具吸引力，隐含波动率低于最近120天历史波动率，期权价值或低估。

1.2. 金宏转债：特气业务占比提升，基本面优秀的平衡型转债

金宏转债主要看点

战略领先：股东层、管理层稳定扎实，坚定推进横向扩张战略，不断增加长三角核心区域零售网点，长株潭等新区域持续导入产品，零售业务服务能力持续提高。

特气业务占比提升：优势产品超纯氨、高纯氧化亚氮等已正式供应中芯国际、海力士、华润微电子等知名半导体企业。新产品电子级正硅酸乙酯、高纯二氧化碳正积极导入集成电路客户。根据3季报，公司特气营收 8.99 亿元，占比 50.50%，较 2022 年升 7.72pct。

把握国产替代机遇，业绩表现优异：随着特气业务持续拓展，和部分电子大宗载气项目贡献稳定，产品销量同比增加。原材料价格相对平稳下，1-3Q 毛利率 38.43%，较2022 年升2.46pct；净利率15.35% ， 较 2022 年 升 3.12pct 。 山 证 盈 利 预 测 公 司 2023-25 年归母净利润同比增长47.9%/28.3%/22.0%。

基本面优秀的平衡型转债：金宏转债平价底价溢价率 4.93%，剩余期限长，市价、转股溢价率均不高，是少量正股基本面优秀且转债估值具有吸引力的标的。

1.3. 东亚转债：看好医药板块，抗生素量价齐升

东亚转债主要看点

头孢原料药市占 50%以上：公司掌握头孢克洛关键中间体 7-ACCA 生产技术，是业内为数不多可从起始物料青霉素开始，全产业链合成头孢克洛原料药的公司之一，在国内头孢原料药市场市占50%左右。此外，公司已掌握生物酶法催化法制备头孢克洛技术，成本优势提升中。

毛利率改善，抗生素量价齐升：常规诊疗恢复、流感爆发导致继发性细菌感染等事件带动抗生素需求提升。主要原材料价格下行，叠加竞争对手攻势减缓，产品价格上涨，毛利率持续改善，推动公司 1-3Q 归母扣非净利润同比+49.40%。

海外市场开拓+产业链前后延展：公司加快海外布局，优势产品已取得日本、韩国、土耳其等市场药品批件。同时，制定“原料药+一体化”战略，转债募资助力公司制剂研发生产，充分发挥原料药向制剂生产转型的成本优势。山证医药预期公司 2023-25 年归母净利润同比分别+30.8%、+27.1%、+35.9%。

正股小而美的平衡型转债：东亚转债剩余期限长，市价不高、转股溢价率低，是少量正股基本面优秀且正股、转债估值均具吸引力的标的之一。

东亚药业转债募资项目建设内容主要包括制剂大楼、质检研发楼及相关配套设施。项目建成后将形成年产固体制剂 9.2 亿片/粒/袋、冻干注射剂 1,000 万支、无菌分装注射剂 4,000 万支、乳膏剂590万支的生产能力。

1.4. 山河转债：看好医药板块，药辅行业龙头

山河转债主要看点

药辅行业龙头：公司 20 多年专注药辅行业，下游客户超 3000 家，遍布全国且客户粘性强；同时外贸出口稳健增长中。主要产品微晶纤维素目前市占 30~40%、羟丙甲纤维素市占50~60%。

行业集中度或提升：辅料直接影响制剂质量、稳定性和疗效。一致性评价，以及新版《药品管理法》强调制剂厂主体责任下，药企势必加强辅料供应商质量要求，龙头优质企业市占有望进一步提升。

进口替代+新建产能，持续增长可期：进口辅料市占约 40-50%，受益于技术进步和成本管控，山河价格较同类进口产品低 1/3 以上。价格优势下，进口替代成主要增长点，利润贡献超30%。转债“新型药用辅料系列生产基地一期项目”契合公司扩产需求，预计明年开始贡献业绩。

基本面优秀的平衡型转债：山河转债剩余期限长，市价、转股溢价率不高，是少量正股基本面优秀且正股、转债估值均具吸引力的标的之一。

2. 偏债型：利率下行预期，债券估值底部抬升+ 正股迎来拐点

2.1. 苏利转债：现金流充裕，叠加出口复苏

苏利转债主要看点

偏债型转债：绝对价格低，正 YTM，纯债溢价率不高，债底支撑较强。正股上市以来，一直保持30%+的股息支付率，股息率 1-3%，现金分红增强持债收益。

信用风险小：财务杠杆低，剔除转债余额，Q3 末资产负债率仅 25.36%。现金流充裕，经营性现金流连续 5 年持续净流入。

估值具有吸引力：转债转股溢价率不高，股票市场、行业及正股估值均处底部区域。

长期增长可期，拐点隐现：宁夏基地产能释放及新切入的医药产业未来增长可期；农药下游去库存基本完成，销量已有改善迹象。  转债募投项目——苏利（宁夏）新材料科技有限公司（76%）: 位于宁东能源化工基地国际化工园区，占地 800 余亩。具体地址为宁夏银川市灵武市宁东镇能源化工基地煤化工园区盛源路东侧、墩堠路北侧；主要产品为百菌清原药、阻燃剂、新材料等；截止 H123 末，一期项目氨氧化车间已顺利投入试生产，试产产品品质已整体处于行业领先水平；二期项目按计划推荐中。

2.2. 首华转债：天然气开采量进入拐点右侧

首华转债主要看点

偏债型转债：绝对价格低，正 YTM，纯债溢价率亦低，债底支撑力度强。

信用风险小：财务杠杆低，剔除转债余额，Q3 末资产负债率仅 26.05%。现金流充裕，经营性现金流连续 5 年净流入。

折旧摊销拖累业绩：H123 EBITDA 2.35 亿元，同比虽也下滑 38.80%，但业绩表现显著优于归母扣非净利润。

拐点已现：2020-22 年矿井施工受限，产气量逐年下滑，拖累业绩。今年以来，公司持续推进石楼西区块勘探开发，新建气井已陆续投产，预期明年产气量将大幅提升。

2.3. 利群转债：消费复苏下的，低价+低溢价率标的

利群转债主要看点

偏债型转债：绝对价格低，正 YTM，纯债溢价率，债底支撑较强。业绩波动虽大，但每年股息率保持 2%左右，现金分红增强持债收益。

真实信用风险小：Q3 末资产负债率 75.56%，杠杆率看似较高，拆解后低于多数同业；现金流充裕，经营性现金流连续 5 年净流入，短期债务不构成财务压力。

业务模式独特，自有物业待重估：手握数十品牌区域代理权、打通供应链上下游、机构大客户业务稳步推进中。自持大量商业物业，质押贷款少，上市公司表内固定资产、在建工程账面价值超70 亿。

拐点右侧，业绩逐步回升中：布局食品工业，在已有渠道、品牌、客户优势基础上有效延展业务链，增速快毛利高。物流建设基本完成，暂无其他大额投资计划，财务杠杆、财务费用或逐步压降。

编辑：火腿肠