2024年公募固收基金投资策略及十大基金经理精选：冬日将尽，万木始春

2024年市场展望

基本面：高质量发展转型进程中的过渡期，地产拖累仍在，内外需共振可期。投资：地产依然是经济主要的拖累项，融资→投资→销售链条的良性循环仍待修复，但伴随核心城市刺激政策的不断出台、三大工程建设的加速，房地产销售与投资端的压力将有所缓解；基建投资在财政扩张的背景下资金相对充裕，具体增速受项目储备影响；制造业投资受益于政策推动与外需边际改善或有所恢复。消费：居民消费倾向抬升，预期促消费政策也将进一步加力，全年消费修复可期。出口：海外降息启动叠加美国库存周期触底回升拉动外需，大宗商品价格易涨难跌出口价格步入上行通道，国内产业经济逐步修复出口份额维稳，全年出口增速相较2023年有望扭负转正。

政策面：财政政策扩张发力，货币政策稳健配合。财政政策：中央财政发力程度是全年值得期待的亮点，赤字率或进一步提升。2023年四季度发行的万亿国债部分将在2024年形成实际投资支出，重点用于灾后恢复重建、防洪治理工程等八个方面；此外，城中村改造、保障性住房建设等三大工程落地，以及扩内需、促消费、保民生等方面也需要财政资金的持续支持。货币政策：主动调整逐步转向灵活配合，关注配合节奏；存款利率或进一步下调。

回顾2023年，债市在现实与预期反复博弈中震荡下行。一季度利率先上后下，年初随防疫放开线下活动快速回复，强经济复苏预期下债市承压上行；春节后政策力度边际收敛，经济数据出现结构分化，利率快速回落。二季度利率流畅下行，经济数据持续走弱，市场预期由强转弱，叠加央行降息，基本面与政策环境均友好债市，利率呈现趋势性下行。三季度利率走势纠结，政治局会议扭转市场政策预期，但经济数据尚无起色，央行8月再度超预期降息长端走至年内低点2.54%，季末地产政策频现利率震荡上行。四季度利率震荡下行，季初对基本面反应钝化，受制于资金面短端调整长端横盘，季末海外加息预期扭转、避险情绪升温、政策预期走弱，配置抢跑利率快速下行。

展望2024年，债市预计延续利率与利差的双低格局。经济处于高质量发展转型的过渡期，债市上行风险有限，下行空间受制于平坦化的曲线形态与政策利率锚，预期十年期国债收益率全年大部分时间仍将呈现低位窄幅震荡格局，上限空间可参考1Y MLF+25BP位置。从利差角度看，中短端确定性较高，优质高息资产荒将进一步演绎。类属上，化债背景下城投可控制久期积极参与；随配置收益的下降，金融债尤其是次级债或将成为新的超额抓手。

利率中枢下移支撑转债估值，债市利率&利差双低格局下转债估值延续中高位震荡。2019-2021年伴随转债市场扩容、利率中枢下移、纯债资产荒演绎、股市结构性行情频现，转债市场估值呈现系统性抬升趋势。而在2022-2023年，疫情冲击下宏观政策逆周期调节加码，利率低位窄幅震荡，股票市场持续调整波动率磨底，转债市场估值呈现中高位震荡格局，2023全年中证转债指数在385-415点之间波动，调整幅度明显低于主流股票指数。2024年，债市低利率与低利差格局短期较难打破，对当前转债估值水平仍有支撑，全年转债市场估值大概率延续中高位震荡格局。

纯债基金投资策略

2018年以来利率中枢不断下行，在债牛行情助推下公募纯债产品规模爆发增长；头部梯队管理规模差距尚未拉开，竞争激烈。

2018年以来，伴随经济增速的下行，除了2020年受疫情与政策影响债市短期快速陡熊外，长端利率整体趋势性向下，十年期国债从近4.06降至2.5%附近。在长期债牛行情的推动下，公募纯债基金迎来了发展的黄金阶段，规模从2017年末的不到万亿元，到2021年末增长突破5万亿关口；近两年受疫情反复及逆周期政策调控影响，宏观经济波动下降，长端利率在3%以内低位窄幅震荡向下，配置收益与资本利得获取难度均有所增加，公募纯债基金规模虽仍在稳步向上，但规模增速明显下降，截至2023年三季度末，全市场纯债基金规模合计约6.75万亿元，其中短债基金规模0.92万亿，中长期纯债基金规模5.23万亿，指数型债基规模0.59万亿。

从行业竞争格局来看，纯债基金管理人呈现“一超多强”格局，博时基金依托前瞻性的产品布局与持续优秀的业绩表现稳坐头把交椅，不论是公募纯债产品数量还是管理规模均遥遥领先同业；其他头部梯队管理人规模管理差距并未明显拉开，前二十管理人前后规模差距多在百亿以内，竞争激烈。

理财打破刚兑、存款利率下调等背景助推中短债基金成为资金新宠。伴随中长债基金规模增速的放缓，近年来中短债基金与被动债基逐渐成为基金公司进一步扩张纯债业务版图的新发力点。受益于资管新规落地后理财产品打破刚兑，以及存款利率持续下调带来储蓄资金外流，在投研能力、流动性、费率多方面兼具优势的公募短债基金成为流动性管理与稳健资金的新宠；同时伴随国内宏观波动性下降，长久期与利率波段操作在近两年利率震荡空间缩窄情形下的收益增厚水平受限，信用债票息策略占优，短债产品与中长债基金的收益差距有所下降，从而在资金需求的推动下短债基金实现迅速扩容，从2018年以前小百亿增长至2023年近万亿。此外，随着基金销售渠道向互联网等三方平台的拓展，渠道端为短债基金业务的扩张贡献了明显规模增量，从短债基金管理规模排名OP20基金公司旗下产品的持有人结构来看，多数管理人的短债产品以零售客户持有为主。银行资本新规加强底层资产穿透，叠加窄幅低波环境中主被动利率债基回报差距收窄，头部固收大厂积极布局抢占先机。

随着利率波动幅度的收敛，基金经理主动管理空间下降，利率债品种投资获取超额收益的难度增加，对比主动利率债基与被动债基的业绩可以看出，二者在过去五年获益表现接近，甚至在部分年份被动债基回报更优；2023年11月商业银行资本新规发布，在新规下被动债基相较主动债基的风险权重更低，将提升银行对被动债基的配置需求。近两年尤其是新规发布后产品发行成立明显提速，头部固收大厂积极布局，博时、广发、南方在被动债基的布局上不论是规模还是数量均较为靠前。此外，不断有创新品类问世拓宽被动债基产品线，如2023年新发品种中与沪深交易所债券做市业务配套的债券ETF、30年超长期限国债ETF、以及绿色普惠主题金融债券指数基金等。

固收+基金投资策略

近两年含权资产震荡调整，“固收+”策略基金遭遇压力测试扩容势头趋缓。本文涉及的“固收+”策略基金涵盖一级债基、二级债基、偏债混合基金、可转债基金、低仓位灵活配置混合型基金（近四个季度股票仓位均值在40%以内及债券仓位均值在60%以上），在上述统计口径下，载至2023年末，“固收+”策略基金共1898只，202303末规模合计为2.3万亿元。2018年以来伴随资管产品全面净值化帷幕的拉开，“固收+”概念兴起，叠加理财产品打破刚兑的推动，与中低风险偏好投资者需求相契合的“固收+”策略基金逐步扩容，并在2019-2021年转债与股票市场整体走强阶段凭借较好的赚钱效应与突出的风险收益比表现，迎来规模和数量的显著攀升，三年间规模增长近三倍；2022年受地缘冲突、美联储紧缩、疫情反复等因素影响，含权资产大幅调整，“固收+”策略基金回撒波动同步加大，产品规模同比收缩18.73%。

含权资产比例有限叠加多资产多策略运作，规模对“固收+”业绩并未形成显著拖累。将“固收+”策略基金按照有效含权仓位中枢划分为低仓位（20%以内）和中高仓位（20%及以上），并分别统计不同规模区间内基金的平均业绩表现；整体来看，规模对“固收+”产品并未在收益层面形成明显的负向拖累，尤其是在2022年以来，规模在百亿以上的“固收+”平均回报较为占优。一方面“固收+”策略基金相较于主动权益基金，含权资产比例不高，若按百亿基金规模计算，20%的仓位仅对应20亿权益资产，组合运作中仍然具备一定的策略容量与可选标的空间；另一方面“固收+”涵盖多资产、多策略，在收益增强方面的手段相对灵活多元，因此规模上限的约束并不显著。

此外，不同的市场环境基金规模与回报水平的关系存在差异，以中高仓位的“固收+”为例来看，在2019年核心资产占优的大盘行情下，规模与业绩有一定的正向循环，2021年伴随中小市值标的岖起，规模较大的产品在收益的获取上自然受限；而2022年以来在市场震荡分化加剧的环境下，大规模产品较中小规模产品呈现出一定的业绩韧性，主要源于多数百亿基金为稳健型“固收+”老将领衔，如易方达胡剑、安信张翼飞等。

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