2024年基于风格选择的ESG选股深度研究及策略探索

ESG另类因子为什么可以创造超额

ESG另类因子

非基本面角度对企业的环境、社会、治理的综合评价。当前传统基本面类因子拥挤度日渐提高，因子数据被广泛使用后其Alpha或将见弱。另类因子泛指区别于传统金融数据的，因其具备较强金融逻辑而蕴含了潜在独立的Alpha。 ESG是Environmental（环境）、Social（社会）、和Governance（治理）的缩写，是一种关注企业环境、社会、公司治理绩效而非传统财务绩效的投资理念和企业评价标准。ESG因子从非基本面的视角出发，综合评估企业的环境、社会、治理等管理实践能力。此三大评估维度往往被视为更可持续的投资理念。但细究逻辑，环境、社会、治理实反馈了长周期基本面影响下的企业形态，争议事件则能够反映企业对短期突发事件的影响。 目前ESG研究框架在国内发展迅速，商道融绿、华证、秩鼎、wind等先后推出基于ESG的研究评分数据，出于对数据更新频率、评分呈现方式等方面的比较考量，本文选用windESG评分及评级数据作为主要的关注因子。

Wind ESG评价体系

p更趋近本土化的指标设置 。指标构建在符合国际ESG 披露与管理框架基础上，契合中国企业特征，兼顾指标有效性与数据可得性，体现行业ESG 特征。 ESG综合得分与争议事件得分等每日更新，能够做到相对高频的跟踪。 国内ESG发展较晚，可追溯较全面的因子时间起点晚于国际市场。Wind ESG因子在A股上的覆盖率自2018年8月起稳定高于90%。

各宽基的ESG分布

ESG的评分与大小盘及风格存在关联。 2024年1月2日中证A50指数正式发布，此重量级的指数在编制的时候首次纳入了对ESG的评分限制，剔除中证ESG评级在C及以下的上市公司证券。市场对于股票的评价越来越关注非传统基本面视角的可持续发展层面。基于2023年11月30日截面的数据信息，按照指数各自的加权方式测算市场主流宽基的ESG综合及分项评分。除争议事件之外，A50指数在其余各维度的评分上均高于其他指数。ESG评分与大小盘风格存在关联，表征中、小市值的中证500和中证1000指数的评分显著低于其他指数。将全市场股票按照ESG综合评分高低分别为均等五组，高ESG评分的第五组股票平均市值显著高于其余四组。高ESG评分的股票相对集中于中大市值。

行业的ESG形态

不同行业ESG评分在环境和社会维度存在显著分化 。 截止至2023年11月30日，按照流通市市值加权中信一级各行业的成分股的ESG评分。从截 面上各评分的比较来看，行业间的治理维度评分和争议事件得分区别较小。环境维度得分和 社会维度得分分化明显。 综合评分上食品饮料、非银、煤炭、银行、医药、石油石化、电新等行业处于较高水平，且 其在环境和社会维度的评分同样具备相对优势。

央国企的ESG分布

央国企的可持续发展水平较高 。从企业性质角度来统计ESG的评级分布，历年来中央国有企业A级及以上（可持续发展能力较强）的股票占比均显著高于地方过有企业和非央国企。且其占比的呈现出的增长速度与幅度较其余两类企业而言更加显著。国企在可持续发展能力上的关注度不断提升。 按照公司市值加权计算三类企业ESG综合评分，中央国有企业在综合评分上存在绝对优势。地方国有企业相在2019至2021年的平均ESG综合评分低于非央国企，2022年以来地方国企增强对可持续发展的关注，综合评分同比增速显著高于非央国企。

行业的ESG形态

金融、消费、医疗板块可持续性发展能力提升明显 。 按照行业成分股流通市值加权聚合测算板块的ESG评分，年度频率刻画板块的ESG综合及分项 评分，其中金融、消费、医疗板块自2018年至2022年末综合评分呈现出较为明显的上升趋势， 这三个板块的可持续性发展能力提升显著。 从环境、社会、治理三个维度的评分变化来拆分消费和医药板块可持续发展能力的改善来源。 三个板块先后在环境维度改善，提高可持续发展能力。此外金融在社会维度，医疗和消费在治 理维度分别呈现出不同程度的提升，额外提高可持续发展能力。

从企业内在价值角度理解ESG的Alpha

企业内在价值的优势推升股价 。我们选用现金流贴现的估值模型，通过对未来现金流的贴现和作为企业 当前的内在价值的表征。如果定价公允，内在价值高提升的企业对应股 价将会得到同样幅度的增长。 从模型的角度，企业当前内在价值主要由未来现金流和资本成本共同决 定。 分子未来自由现金流长期视角下其本质反馈了企业盈利状况，即基本面 状态。盈利状况的改善可以提升未来现金流水平。短期视角下企业的特 质性风险会影响短周期的未来自由现金流。高ESG综合评分的股票在基 本面状况以及尾部风险上若存在优势，则其可通过提升模型分母提高企 业内在价值。 模型分母是资本成本，其中股权成本部分引入资本资产定价模型，认为 股权成本与系统性风险（β）存在正相关，低系统性风险的股票则可通 过降低分母提高内在价值，推升股价。

高ESG创造超额的路径：基本面

高可持续发展能力具备更良好的盈利状态。 对全市场的股票按照ESG综合评分高低划分为五组，评分越高组别越大，月频跟踪5组股票在基本面层面的特征。在综合刻画基本面和盈利形态的净资产收益率指标上，几乎在各月末均呈现出ESG评分越高的组别内ROE中枢越高的现象，高可持续发展股票在基本面状态上存在优势。 从ROE的杜邦拆解角度出发，分别考虑三条改善ROE的路径我们发现销售净利率是推升高ESG组别良好基本面的主要驱动。在销售净利率指标上同样存在ESG评分越高销售净利率中枢越高的现象。 用利润的环比增速来刻画公司的盈利成长性，即企业创造更高潜在未来现金流的能力。从股票的ESG评分5分组的利润增速中枢数据来看，大部分时间下高可持续发展企业在盈利成长性上也具备优势。

高可持续发展资产特征

高可持续发展股票组合构建

根据ESG综合评级筛选股票 。考虑到Wind ESG数据的覆盖率2018年8月31日开始维持在较高水平，后文的数据验证均以2018年9月1日作为起点。根据Wind对评分与评级的说明，4分以下的CCC级股票ESG风险很高且可持续发展能力很弱，回测期内的表现中CCC级股票池相较于其余几组波动与弹性更大，虽然区间收益最高，但相应的波动与回撤也最大。 CCC级外其余分组内2022年3月之前，可见一定的分组单调性，高ESG评级股票池的业绩表现更加优秀。从分年度超额收益和信息比率来看，A级和AA级以上的股票池业绩稳定性较高。 我们认为ESG评分8分及以上，即ESG评级AA级别以上的股票组合为潜在的高可持续发展股票组合。

高可持续发展股票组合市值分布接近市场形态。 我们每月末根据wind公布的ESG评分信息调整高可持续性发展股票组合组合。2021年ESG(8)和ESG(8,5)股票组合成分数量出现快速增长，并维持在较高水平直至2021年末。 ESG(8,5)股票组合成分数量在ESG(8)的成分数量的占比理解为分项评分限制后的股票保留率，保留率在2021年1月31日为阶段低点约75%，此后保留率不断提升。 截止至2023年11月30日， 高可持续发展股票组合（ESG(8,5)）成分数量分别为100只，相较于ESG(8)股票池，保留率约为90%。 基于2023年11月30日的数据，高可持续发展股票组合的市值分布为呈现出明显的大小市值倾向。我们将等权的高可持续发展股票组合和表征全市场股票结构的中证全指的市值分布做对比，两者在市值分布上较为接近，高可持续发展股票组合在业绩方面的特征或与市值风格并无较大的关联。

高可持续发展股票组合风格特征

根据ESG综合评级和分项评分筛选股票 。 评估ESG(8,5)股票池的风格特征，其在估值、股息、盈利、动量、利润等风格上大部分时间内呈现稳定的负向暴露。在Beta、流动性、反转、中市值和波动风格上大部分时间呈现稳定的正向暴露。 从风格的变动角度来看，高可持续发展股票组和在流动性、反转、Beta、波动上的暴露均可见一定程度的正向减小。在盈利、股息等风格上的暴露负向减小。组合在2019年下半年至2020年上半年、2022年下半年至今两个区间内呈现出成长风格。 2023年三季度末截面上高可持续发展股票组合的风格形态在大部分风格上与中证全指接近。

风格择时下的高可持续发展股票策略

基于风格选择的高可持续性股票组合构建

无风格偏好的高可持续发展股票组合叠加风格增强 。 前文论述，从全部股票中根据ESG综合评分较高且在分项评分上去尾后筛选出来的高可持续性发展能力的股票池在基本面上具备一定的优势，由于其风险更低，因此带来更高的内在价值，从而驱动超额收益的产生。同时高可持续发展股票组合不具备明显且持续性较强的风格标签特征。 我们认为高可持续发展股票组合的选股逻辑并非从风格出发，而从全市场筛选出极小部分具备多元发展，侧重可持续发展的长期价值特征的公司。这样的股票池业绩相较于中证全指每年均能创造稳定的超额收益。 高可持续发展股票组合与国证价值和国证成长两个风格指数的超额收益相关性一定程度可以反馈出市场当前的运行风格。据此给高可持续发展股票组合额外添加对应风格的因子作为增强，能够有效的提升组合业绩。

ESG股票组合与风格的二分域分析

低波、红利风格作为价值风格的增强效果普适性更强。自2018年9月1日至2023年12月29日区间内将ESG(8,5)股票池按照风格因子值分为高低两组，月频调仓，并统计高低风格分组下的高可持续发展股票组合的超额业绩。回测期时长仍较短，没有覆盖较为完整的市场风格周期，但期间仍可通过风格因子增强效果发现一些风格特征。 回测区间内高可持续发展股票组合整体呈现反转风格，小盘、低估风格更占优。 红利和低波风格对高可持续发展股票组合的增强效果在偏价值风格的市场环境下表现突出，且全区来看普适性较强。

报告节选：

编辑：火腿肠