2023年A股深度复盘：冷暖相间

2023 年 A 股市场概览

2005 至 2023 年，共计十九年，以全 A 指数年度涨跌幅来看，十一年收涨，八年收跌。2023 年全 A 指数跌幅 5.2%，在全部十九年涨幅中排名第 12，也是所有八个下跌年份中跌幅最小的一年。另一个 角度，从全 A（等权）指数 2023 年表现来看，全年中位数涨幅为 8.8%，全部成分股涨跌比为 1.17， 因此表观来看，2023 年的 A 股表现难言弱势。

2023 年冷暖相间。尽管全 A 指数 2023 年表观数据表现并不差，但 2023 年投资者的实际“体感”却 是非常困难的，体感差异最直观的体现在于（挂钩更多资金的）主要宽基指数下跌，但市场中位数 却上涨，即资金主要沉淀方向表现较差，而非资金主要沉淀方向的小市值行业、公司却逆势上涨。 本质而言，体感差异不仅仅是大小盘的分化，也是基金重仓与非重仓的分化，从而形成了等权与加 权的明显差异。

我们将 2023 年 A 股体感困难的表现及原因归纳为以下几点：

一是预期的差异较大。经过了疫情三年，在 2022 年底疫情防控措施调整后，投资者在 2023 年年初 对全年的预期较高，对“东升西降”充满一定期待，但从年末实际结果来看，“东升西降”有所推 迟，海外主要经济体 2023 年股市表现较好。年初和年末差异，内部和外部差异，这两方面构成了预 期差的主要来源。

二是全年持续单边下跌的时间较长。从主观耗时来看，除了 1 月份的春躁和 11 月的反弹，全 A 年 内其他时间接近持续单边走弱，沪深 300 更是除 1 月外，接近 11 个月的单边走弱，这构成了第一个 困难点。月频来看，全 A 和沪深 300 全年也有 9 个月处于下跌中。这也是我们此前将 2023 年归纳 为 A 股历史上第五个“非常困难（具有单边下跌特征）”投资年份（此前四个年份分别为 2008 年、 2011 年、2012 年、2018 年）的原因。

三是下跌后再下跌的痛感。不仅仅是所谓公募基金没出现连续亏损两年的记录被打破，沪深 300 指 数历史上的从未连续三年下跌的记录（简单统计规律）也被打破，在经历连续两年下跌后，第三年 再下跌毫无疑问使得痛感被进一步放大。

四是基金表现较大盘更弱。2023 年机构赚钱效应的差，明显弱于指数，也增添了此种更困难感。特 别是基金重仓（100/200）的跌幅（中位数）更是高达 19.2%/20.1%，基金重仓股作为基本面较为优 质且投研较为充分的代表性公司，估值体系被打破并出现系统性深调是较为罕见的情况。

五是基金发行节奏与后续表现的错位。历史上偏股型基金发行增速高点通常在系统性牛市或结构性 牛市高点，此前公募基金发行高峰出现在 2020-2021 年，而 2021 年赚钱效应已然走弱，2022 年更是 下跌，2023 年进一步大幅下跌后，发行节奏与累计跌幅的表现的错位进一步加深。

2023 年大势回顾

阶段 1—递次修复，合理的“春躁”（23 年 1 月 1 日—1 月 20 日）

历史上的春季躁动的经验来看，一般是延续上一年的行情思路，在 2022 年 10 月底，疫情防控措施 调整后，市场普遍预期我们将赢回失去的三年，疫后的报复性消费以及制造业的加速赶工是投资者 最期待的景象，因此 2023 年年初的“春躁”行情在思路和逻辑上仍然延续的是 2022 年 10 月触底反 弹修复的思路，鉴于 2022 年 10 月前指数及行业的系统性估值压缩，2022 年 10 月后，各行业的递 次修复成为这一轮春躁的主线，2022年年末的行业修复以疫情期间压制幅度最大的消费类行业领衔， 进入 2023 年后，此前修复力度较弱的行业，开启了明显的补涨和接替修复现象。

阶段 2—“AIGC”与“中特估”交替上涨，强化“春躁”（23 年 1 月 30 日至 3 月 5 日）

农历春节后，尽管 TMT 行业仍然延续春节前的上涨，但其行情驱动逻辑已发生了显著的改变。春节 长假期间，最大的变量是 AIGC 在海外市场和媒体领域的大幅发酵，尽管早在 2022 年 11 月 30 日， OpenAI 便发布了 ChatGPT（此后如 12 月 5 日，OpenAI 首席执行官 Sam Altman 在社交媒体上发文 表示月内已突破 100 万用户，微软宣布计划将 ChatGPT 接入其搜索引擎 Bing 及计划向 OpenAI 投资 百亿美金等事件已获得市场关注），但在初期阶段，这个创新更多被视为一个智能的聊天机器人， 这一阶段也仅少数公司在 A 股市场有一定表现，如汉王科技等。 但是由于 AIGC 所反映出的明显产业突破和亮眼的使用效果，春节假期内，在全球产业和媒体报道、 关注下大幅发酵，且终在 A 股 1 月 30 日春节复市后，开始形成大规模的板块效应，随后在 OpenAI 宣布成为全球最快突破 1 亿用户的应用，及宣布推出 ChatGPT 付费订阅版这两项举动（证明 AIGC 渗透率提升速度，叠加打消投资者对于其商业化进程与能力担忧）的催化下，AIGC 热潮牵引了 TMT 行业成为 A 股本轮“春躁”阶段、甚至是年内涨幅最高的方向。

另一方面，在 AIGC 行业 2 月中旬完成第一次冲高后，“中特估”概念开始走入 A 股投资者的视角。 “中特估”理论概念最早由 2022 年 11 月 21 日，证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会上发表 主题演讲中首次提出，强调“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。” 不同于 2015 年“一带一路”板块行情中，市场对央企拔估值的传导逻辑（全球化预期→盈利增长预 期→估值提升），在 2023 的版本里，由于资本市场认为的经济发展主模式将逐步切换为内循环主导， 央企拔估值行情出现了新的传导内核（估值体系重塑→资产整合预期→增发推动→估值提升）。 在2-4月内，A股在行业轮动层面形成了具有一定趋势性的AI与中特估主副线交替轮动上涨的特征， 这一趋势一直持续到 4 月下旬，在全 A 第一次下台阶，市场 RISKOFF 的阻断下，前期双主线交替 上涨的节奏告一段落。

阶段 3—两会后的第一次调整与修复（23 年 3 月 6 日-4 月 18 日）

3 月 6 日后，市场进入了年内第一次显著调整阶段，这主要由内、外两大事件所致。国内方面，3 月 5 日发布的政府工作报告将 2023 年 GDP 增长目标定为 5.0%左右，这一目标略低于市场预期，引发 后续逆周期政策减弱的不必要猜想。 海外方面，3 月 9 日，美国硅谷银行(SVB)宣布将出售其 210 亿美元可销售证券并将录得大额亏损， 随即其股价大幅下跌，并正式引发市场对于西方银行业危机的担忧，在美国监管机构迅速介入接管 后，仍有两家同类型银行（签名银行、第一共和银行）陷入危机，紧随其后的是风险进一步扩散至 欧洲地区，3 月 14 日，规模较大的瑞士信贷银行自披露其内控缺陷，使得恐慌情绪进一步扩散，直 到 3 月 19 日，以瑞士银行出面收购才告一段落。

在恐慌情绪蔓延的几天内，部分担忧情绪更是将本轮银行危机对标 2008 年的雷曼破产事件，全球金 融市场在硅谷银行危机发酵之时，直至瑞信银行危机处理落地的这 10 天内仍受到了显著冲击，但危 机本质是部分银行在进行旗下资产管理时未有效对冲美债收益率波动的风险，且本次银行业危机发 酵之初，美国及瑞士监管机构的应对速度更快，应对措施更加合理，及时阻断了风险扩散及恐慌蔓 延，站在事后来看，3 月中旬的海外银行风险冲击事件在及时处置之后成为了较典型的点状冲击， 而非系统性影响，针对此事件冲击而产生的跌幅都被迅速修复，并未形成明显次生影响。 3 月 21 日后，美联储在经历 SVB 事件冲击后开始进行短暂的扩表，短期转向宽松，美 10 年期国债 收益率在事件前后迅速由 3.93%下降至 4 月初的 3.3%，全球权益市场同步开启修复。另一方面国内 层面同样有一定利好，如 3 月 20 日晚，中国央行宣布将降准 25BP，3 月 30 日新任总理李强在博鳌 发表重要讲话，随后的 3 月 PMI 数据录得 51.9%，高于预期值 51.6%，此后 4 月中旬公布的 3 月金 融及进出口数据也好于预期，市场持续修复至接近前高水平。

阶段 4—横盘以观，“疤痕效应”的初步体现（23 年 5 月-7 月）

全A在接近前高的4月18日后，便开始了年内第一次正式下台阶。全A指数5个交易日跌幅达5.2%。 回顾来看，下跌主要由两个因素造成，一是 4 月 18 日国家统计局发布了一季度 GDP 数据，实际增 长 4.5%，好于市场预期值 4.0%，市场此时仍然对逆周期政策抱有一定期待，但超预期的经济数据使 得市场线性外推全年经济目标实现难度不大，二三四季度或并不需要明显逆周期政策即可实现此前 制定的全年“5.0%”目标，对于二三四季度经济增速预期的下调引发了年内的第一次指数下台阶。4 月 28 日召开的政治局会议也定调“增长好于预期”，虽然也进一部强调“当前我国经济运行好转的 主要特征是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，但边际上，将此前对三重压力的表述从 “仍然较大”调整为“得到缓解”。

在这一阶段，外部因素也导致了市场风险偏好下降，4 月 21 日外交部发言人汪文斌主持的例行记者 会上，就针对记者提问的当期市场新闻“美国总统拜登预计在未来几周内签署一个行政令，来限制 美国企业对华关键经济领域的投资，包括半导体、人工智能、量子计算等”做出了回应，但受此影 响权益市场仍然展开了一定幅度的调整，且从结构特征来看，这一次下台阶区间内，创业板和成长 风格行业受到的影响更大。 在下台阶后的 5-7 月，整整三个月内，全 A 指数一直保持区间窄幅震荡的状态，区间最大振幅（收 盘价计）仅为4.3%。首先我们认为这一下台阶后上行动能不足的原因还是在于内生经济数据的走弱， 4 月底公布的 4 月 PMI 数据由前值 51.9%大幅回落至 49.2%，是经济常态化冲高后的首次回落，且 随后公布的 4 月通胀数据也低于预期，反映此前市场并未充分计价的“疫后疤痕效应”开始初步显 现，此前恢复常态化前积压需求释放所带来的动能已有所减弱。 5-7 月内，A 股实际上转入了“弱现实”与“强预期”的博弈阶段，“横盘以观”是指数保持窄幅震 荡的客观体现。6 月中旬全 A 的一次小级别上行也是由于对地产政策预期升温的一种博弈表现，而 预期交易的高点在 6 月 16 日国常会后宣告结束。 这一阶段，尽管指数低波动，但离岸人民币汇率发生了较为剧烈的波动，5 月初以后汇率开始快速 贬值，并在 5 月 17 日跌破 7.0 后继续下行，与股市的“横盘已观”形成了明显悖离。

阶段 5—风险集中暴露与政策初步对冲（23 年 8 月-10 月国庆前）

广义的“救市”或政策对冲举措，我们认为是从 7 月 24 日政治局会议提出“活跃资本市场”后开始 的，这一阶段的“救市”举措以制度性改善为主，而这一首提资本市场的词汇，也提振了市场的情 绪，会议召开后，A 股形成了一小波明显反弹。在 7 月 24 日政治局会议部署下半年经济工作之后后， 各部委迅速跟进，在房地产政策（存量房利率下调、认房不认贷）、资本市场建设政策（四箭齐发、 规范程序化交易、规范减持）、货币政策（降准、降 MLF 利率）、汇市政策（下调外汇存款准备金 率）以及化债领域（一揽子化债方案）等多个方面同时发力。 但反弹冲高后，全 A 便开始了年内“第二次下台阶”，此前 5-7 月三个月的横盘，本质上是弱现实 和强预期交织博弈的三个月，而经过 7 月底政治局会议通稿催化引发的冲高后，8 月市场正式进入 “强预期转弱，弱现实增加”的阶段，此前“横盘以观”的平衡被打破，在北上资金大幅流出的带 动下，指数从 8 月开始二次下行。“救市 1.0 阶段”的活跃资本市场举措从结果看改善了市场的下 行斜率，但未能有效扭转市场的下行趋势。 我们认为这一阶段本质上是交易两点，一是强政策预期走弱/落地，二是经济现实走弱。7 月 24 日政 治局会议落地带动指数短暂走高后，市场开始更多交易的是此前一直计价中的政策预期落地，5-7 月市场所积累的三个月的政策期待，在 8 月份正式发布的时候，一方面是评估政策力度与预期的差 值，另一方面也是考虑政策落地兑现的操作。

专题 1：风险是如何集中曝露的？ 对于地产投资增速下滑和“疤痕效应”的担忧一直都在，但是情绪的宣泄点却选在 8 月集中释放， 有如下几点原因：

1. 5-7 月，三个月的横盘，已经到了需要决定方向的时候了，而 8 月政策层面释放的力度一方面 或与资本市场预期不匹配，另一方面是亦存在落地兑现的可能。8 月 4 日，多部委新闻发布会 介绍宏观政策，没有提到市场最关注的“活跃资本市场”这一关键词。

2. 8 月 11 日公布的 7 月社融数据显示，7 月新增社融 5282 亿元，环比少增 3.7 万亿元，新增人民 币贷款仅为 364 亿元，尽管存在一定季节性因素，但多分项的大幅少增也使得习惯于线性外推 的市场担忧有所加剧。

3. 北上资金选择于 8 月开始大规模流出，仅 8 月全月即净卖出 897 亿，由于北上数据的即时公开 性，形成了不好的示范效应，从最底层的资金层面对市场下台阶形成了最直接的影响。另一方 面，离岸人民币汇率也于 8 月跌至 7.3 关口。

4. 7 月 24 日政治局会议强调“适时调整房地产政策”后，8月底重点城市超预期执行“认房不认贷”， 地产调控思路从此前的“三支箭”进一步扩展至“放松核心城市房地产市场”，但部分投资者或更 多想观察一线城市执行后地产销售的数据情况，从实际数据的走向来看，9 月初新政实施后， 一部分购房需求在短期内集中释放，短期推高了部分核心一二线城市成交量，但随着需求释放 动能减弱，9 月后两周成交动能即开始有所下降。

5. 8 月 7 日碧桂园未兑付两笔美元债利息，12 日晚碧桂园公告近期拟就公司债券兑付安排事项召 开债券持有人会议，多支境内债宣布停牌，再陷债券违约，碧桂园相关债券价格 8 月大幅下行， 及其他未出险民企美元债价格受此影响下也大幅下挫。以港股上市的民营地产公司股价和美元 债走势来衡量市场对于地产风险敞口的判断口径来看，8 月起，市场进一步加大了对地产风险 的计价幅度。另一方面，上一轮地产行业危机以恒大为代表的相关公司完成出险后，经营体量 居前的碧桂园新发出险则进一步加剧了市场紧张情绪。

6. 8 月 11 日，部分上市公司公告购买的信托出现逾期兑付，中植系和中融信托“暴雷”引发舆论关 注，加剧了市场担忧。

7. 从经济数据看，8 月公布的其他经济数据也低于预期，8 月 8 日公布的进出口数据显示 7 月出 口同比降 14.5%，降幅高于预期值 13.2%，8 月 9 日公布的通胀数据显示 7 月 PPI 同比降幅 4.4%， 低于预期值 4.0%。8 月 15 日公布的全国 1-7 月地产开发投资同比降幅 8.5%，低于预期值 8.1%， 其他数据如社零、固定资产投资等同比增速也有所放缓。

专题 2：北上资金的流出，打破了常规规律

我们在《行业配置月报 23 年 10 月北上行为三段式》中，基于过去北上资金大幅流出阶段的规律进 行了资金特征层面的规律统计，并总结了“三段式”的资金行为特征。但事后来看，2023 年 8 月开 始的北上资金历史第七次大幅流出，明显打破了前六次流出时的行为规律，主要体现在第一阶段净 流出持续时间长，第二阶段磨底持续时间长，且截至 2023 年底，北上资金尚未进入到第三阶段。总 体而言，2023 年北上资金流出金额创下了历史极值，但更意外的是，连续五个月（8-12 月）的净流 出持续时间也是从未出现过的。 投资者对于北上资金的卖出原因有多重解释和猜测，主要有以下几点：1 是 A 股制度性上的不完善； 2 是持续亏钱效应；3 是对于经济基本面的担忧；4 是地缘关系；5 是汇率因素。 从北上资金（打破规律性的）1 月大幅流入（人民币快速升值、看好经济修复、看好重大产业政策 调整），8 月大幅流出的节奏来看，其交易的仍然是经济结构层面的风险暴露，而非地缘关系。这 里最显著的证据是，在中美关系边际下行和上行的几个关键事项发生的时间点，北上资金的净卖出 金额波动是并不显著的。另从人民币汇率角度来看，逻辑也较为类似，本轮人民币贬值幅度和持续 时间也是 2017 年来首次。

阶段 6—经济斜率二次放缓（23 年 10 月国庆后-年底）

10 月 9 日国庆长假后，全 A 进入年内“第三次下台阶”阶段。这一次的下台阶可以分为前、后两个 部分，第一部分是 10 月 9 日至 10 月 23 日的快速下行，之后由于“狭义救市”举措的积极出台，跌 幅有明显修复，并且形成了 A 股年内难得的第二波行情，但由于随后经济数据反馈的经济修复斜率 放缓，反弹截止至 11 月 20 日中断，并开启了后半程的二次探底破位，一直持续至年底。 10 月 31 日公布的 10 月制造业 PMI 数据再度回落 0.7 个百分点至 49.5%，重回荣枯线以下，11 月 13 日公布的 10 月通胀数据同样偏弱，但由于还处于反弹窗口，叠加 10 月末公布的全 A 三季报反映盈 利降幅有明显收窄（反映此前已落地执行的逆周期政策发挥了一定有效性），11 月 20 日反弹至相 对高位后，才开始对偏负面因素进行计价。 11 月 30 日公布的 11 月 PMI、12 月 9 日公布的 11 月通胀数据，进一步证明了本轮经济回升的斜率 有所放缓，市场在救市举措下的边际提振最终还是还了回去。12 月 12 日，中央经济工作会议通稿 发布，强调将高质量发展作为首要任务。12 月 22 日，国家新闻出版总署起草的《网络游戏管理办 法》（征求意见稿）发布，传媒行业下跌，各方对征求意见稿第十七条、第十八条及其他一些内容 提出了关切和意见，国家新闻出版署隔日回应将认真研究，并将在继续听取相关部门、企业、用户 等各方意见的基础上进一步修改完善。

专题 3— “真金白银买入”促成年内第二波行情（23 年 10 月 23 日-11 月 20 日）

狭义的“救市”举措，应该以类平准资金真正介入开始计算，我们对这一阶段的定义起点为 10 月 23 日，当日部分市场主要宽基 ETF 品种在收盘前成交量异常放大，10 月 23 日晚间，中央汇金公司 发布公告称已开始买入交易型开放式指数基金，并将在未来继续增持。此后，增发万亿特别国债提 升财政赤字率再度显著提振市场信心。从上述过程来看，“救市 2.0 阶段”的救市举措与“救市 1.0 阶段”截然不同，主要区别点在于从制度性改善转入“真金白银”买入，无论是汇金买入 ETF，数 百家上市公司开启回购，亦或在实际交易层面通过权重股贵州茅台提价，以及券商领域的“培育一 流投资银行”等行为，都实质性的实现了提振指数的目标。

而外部因素方面，美债利率在 10 月下旬开启见顶回落，也为这一轮年内第二波行情减少了阻力。11 月 6 日，A 股继续上行，主要得益于盘前美国 10 月就业数据发布，数据不及预期，美债利率加速下 行，随着海外流动性状况改善，北上资金也于日内大幅净流入达 52.7 亿元。 在 10 月 23 日到 11 月 20 日这一区间内，尽管全 A 涨幅仅有 7.1%，上证指数涨幅仅为 4.4%，（略 低于我们在《困难年份也有两波行情》基于历史数据测算的第二波全 A 上涨幅度平均值 9.0%），但 结构性行情的涨幅却非常突出，贡献了年内第二次重要的“赚钱效应窗口”，这其中小市值风格的 中证 1000、国证 2000 指数涨幅为 10.9%、12.8%，风格指数中成长和消费风格录得 10.2%、7.8%涨 幅，一级行业中传媒（18.2%）、计算机（14.5%）、机械（11.4%）、电子(11.2%)等行业赚钱效应 居前。

专题 4：单纯的 “救市”举措较难改变市场原有内生趋势

回头看，8 月 28 日资本市场“四箭齐发”当日，A 股高开低走，市场将关注重点转向量化机构，随 即对量化的部分限制措施出台，而之后沪深 300 指数在 12 月 5 号，跌破前底（汇金买入底）破位。 当我们回顾历轮救市的过程可见，单纯的救市举措较难改变指数原有的上行下行趋势，短暂利好带 来的反弹，终究或要还回去。我们回顾历史上“汇金”有参与记录的典型六轮救市举措如 2008/2009/2011/2012/2013/2015 年，从结果来看，救市后都出现过继续下行的情况，但另一个角度来 看，距离趋势性反转也较为接近。

大势总结：一波三折，三下台阶

2023 年全年 A 股走势可以归纳为“一波三折”，1-4 月，经济复苏预期主导市场表现，结构上 AI 与中特估双主线驱动，尽管 3 月份发生一次回撤，但随即快速修复。此后经济复苏预期逐步延后， 市场也逐步经历了三次下台阶，沪指年内一度跌破 2900 点。 第一次下台阶。见于 4 月 18 日一季度中国 GDP 增速超预期后，随即对逆周期政策退出的担忧开始 主导市场风险偏好下行，叠加国内通胀数据、金融数据、经济数据不及预期以及人民币汇率与美国 债务上限问题担忧，下行幅度进一步加剧，“疤痕效应”初步体现。虽然在国常会、党中央国务院 关于支持民营企业的发文以及政治局会议等重要会议及政策带动下，市场开启较为明显上行修复进 程。但政策力度偏弱，市场在“弱现实”与“强预期”的博弈影响下，整体仍承压。 第二次下台阶。伴随着 7 月社融数据不及预期，叠加中植系、碧桂园等风险事件冲击以及外资流出 力度加大，在弱预期、弱现实的影响下，市场情绪在 8 月中下旬达到历史极低水平，开始年内第二 次下台阶。期间尽管政策推出密度不断加大，特别是 8 月 28 日资本市场政策四箭齐发，但仍无法有 效提振信心，市场经历短暂冲高后迅速回到弱震荡区间。 第三次下台阶。国庆长假后，全 A 进入年内“第三次下台阶”阶段。由于美国进一步限制先进算 力芯片出口，叠加巴以冲突升级以及国内 9 月 CPI、PPI 低于预期，北上资金延续流出态势， 冲击了市场情绪，市场加速回调并跌破 3000 点。尽管 10 月底，以汇金为代表的“平准”类型 资金开始“真金白银”买入以及特别国债发行等，实质性地提振了市场情绪。但 10 月和 11 月 的 PMI 数据和 CPI 数据均低于预期，进一步证明了本轮经济回升的斜率有所放缓，市场再次 震荡探底破位，并持续至年终。

2023 年全年结构回溯

2.1 周期回顾：年初普遍认为的 2023 年“东升西降”没有出现

源于 2022 年 10 月，疫情防控措施调整后，资本市场普遍转向乐观，在经历了三年的疫情扰动后， 终于进入疫后时代，叠加中国经济特别是制造业在过去 3 年中的优秀表现，这种乐观情绪较高。尽 管对于疫情的“疤痕效应”有所预估，但在较为良好的一季度经济数据披露后，这种担忧情绪也有 明显消退。投资者普遍基于 A 股的估值水平、业绩水平和情绪水平保持乐观展望，同时对风险点的 计价如疫情缓解、地产政策、稳增长力度都抱有边际改善的观点。 这里最明显的证据是整体分析师的盈利预测年初值普遍较高，然而实际全 A 非金融盈利同比增速在 中报下滑到-8.6%，虽然在三季报修复至-3.9%，但仍处于收缩区间，分析师盈利预测值也在年中呈 现出了非常明显的不断下修。 2023 年中国经济周期和 A 股权益市场，在经历过一季度的良好开局后便逐渐承压，而对于海外主要 经济体，特别是美国权益市场，2023 年的关键词却是“西降推迟”，在全年消费和投资端持续超预 期的情况下，年初市场预期的美国经济衰退不断被证伪，不仅如此，在 AI 赛道加持下，美股纳斯达 克指数走出了 2020 年中国创业板的赛道行情，创下了近 20 年较佳的年度表现。

2.2 政策回顾：波浪式稳增长，曲折前进

大势错配源于对于政策节奏和力度的理解偏差。站在 2023 年年初，A 股的估值足够低就成为了资本 市场看多的理由之一，但 2023 年走了一个低上更低，跌破了所谓估值底，上证 50 指数年内创 7 年 新低，沪深 300 指数一度跌破年线。在正常的经济周期波峰与波谷中，估值底的逻辑是有效的，但 全年跌破估值底的逻辑在于，部分投资者将经济的周期性低点类比 98-99 年的硬着陆，中观层面是 将当前地产所面临的困难与 90 年代后日本大类资产价格做对比。另一方面，资本市场对于政策的解 读产生了偏差，全年维度都未能深刻理解“高质量发展”的内涵，一直在对（年内多次不同类型会 议）会前的内容期待与会后修正中，逐渐收敛理解偏差。 内因方面，经济重启背景下，2023 年一季度经济活动成果总体超预期，两会《政府工作报告》强调 “保持政策连续性针对性”，四月份政治局会议也定调“经济复苏好于预期”，这使得二季度整体 逆周期政策力度偏弱，在二季度经济数据走弱后，政策已开始密集储备，并于 7 月政治局会议后开 始密集落地，政策基调为“加大宏观政策调控力度”、“加强逆周期调节”，6-9 月制造业 PMI 环 比已有改善，但同比仍弱，全 A 三季报较中报的环比弱修复呈现同样特征。年底中央经济工作强调 “高质量发展为首要任务”，“先立后破，稳中求进”，但 10-12 月 PMI 修复斜率再次降低。从 A 股全年表现来看，不仅没有成为经济景气的领先指标，反而成为了滞后指标，这其中的核心在于 A 股过多、过早的计价了逆周期政策预期，从而出现了 “跌的迟，涨的迟”的现象。而这种计价“逆 周期政策”的经验操作在全年逆周期政策发布偏温和的情况下，使得此前的经验有所失效。

外因方面，对海外经济数据与美联储紧缩节奏把握欠缺。一是 23 年初美国经济数据不及预期，通胀 降温叠加部分官员释放鸽派信号，市场即预期美联储加息周期在 23 年内或有放缓。特别是 3 月硅 谷银行危机使市场避险情绪升温，联储阶段性“扩表”， 避险交易推动 10 年期美债收益率大幅下 行至 3.30%，加剧了市场对于加息节奏放缓的乐观情绪。但随着中小银行危机缓解叠加美国经济数 据持续超预期，自 3 月议息会议至 7 月议息会议，美联储分别于 3 月 23 日、5 月 4 日和 7 月 27 日 加息 25BP，美债收益率加速上行至 4.34%。二是自 7 月议息会议至 11 月议息会议，受美国经济 韧性和美债供需失衡持续扰动，加之巴以冲突不断升级，尽管美国核心通胀持续下行，美联储暂停 加息，但鲍威尔释放“higher for longer”信号，市场对加息周期持续“更久”的预期升温，美债收 益率快速上行至 4.98%的年内高点。三是10月下旬后，本轮加息周期对美国经济的负反馈逐步兑现， 美国经济数据先后验证经济放缓的趋势。11 月 FOMC 会议后，市场对加息周期触顶形成共识，美债 收益率高位回落，截至 12 月 29 日，10 年期美债收益率收于 3.88%。

2.3 行业回顾：次年 g 仍有效，但机构底仓行业发生溃退

行业错配源于基金发行生态、节奏与行业表现错配。行情的差异化、结构性表现与此前基金重仓行 业的错配，是 2023 年机构所谓底仓行业溃退的根源。就表观原因而言，行业主题型基金的发展过快， 占比过重，从挂钩考核指数的层面而言，一方面导致基金仓位系统性维持高位，在行情走弱背景下， 整体高仓位形成掣肘，另一方面导致了在重仓行业表现乏力背景下的转身难。 景气投资 2023 年胜率较高。一级行业 2023 年相对全 A 涨跌幅与其 2023 年三季报累计盈利同比增 速对比来看，在所有 28 个一级行业中，处于有效区间的行业个数为 20 个，胜率为 71.4%，在所有 107 个二级行业中，处于有效区间的行业个数为 60 个，胜率为 56.1%。综合来看，一级、二级大部 分行业年内表现仍与当年业绩（次年 g）相关性较好，从胜率角度来看并不差。

景气投资 2023 年赔率不佳。从赔率角度来看，我们此前构建的“机构配置—景气有效性指数”年内 走势显著弱于“全市场行业等权—景气有效性指数”，这主要是由于当前机构配置的重仓行业，如 电新、电子、食品饮料三大行业景气与市场表现所存在的差异，从赔率角度使得亏钱效应被放大， 这也是投资者对今年景气有效性的质疑所在。 对于景气失效的行业分析归因来看，导致相关行业景 气与涨幅表现出现差异的两类原因并非不可解释，第一类是预期前置，造成（前者）下行（消费者 服务、商贸零售对下行贡献较大）的主要原因，相关行业景气增速较高主要是由其 2022 年的业绩特 殊低基数原因造成的，且指数涨幅预期在 22 年即已明显计价。第二类是边际降速，造成后者下行（电 新、食品饮料对下行贡献较大），相关行业尽管景气绝对水平仍高，但边际降速叠加机构配置权重 高，景气无法再加速对于指数表现影响较大。

2.4 主题与产业趋势回顾：全年主线 AIGC

主题错配源于市场投资理念与此前经验的错配。2015 年 TMT 行情结束后，市场先后经历了较为波 澜壮阔的“自下而上价值蓝筹行情”以及“自上而下的产业赛道投资”，在经过接近 7 年的赚钱效 应和思维模式锻炼下，TMT 行情启动之初，大部分机构投资者都秉持着“犹豫”态度，从机构持仓 视角来看，一季度 AIGC 行情冲高阶段，机构投资者加码配置 TMT 方向的数量较少，头寸切换较为 温和。 AIGC 是 2023 年全年的结构性主线。在 AIGC 行情演绎的初期，针对行业与配置的错位，我们针对 性的提出了“先验”和“后验”逻辑，“产业趋势”投资和“主题投资”之间的区别，以及海外映 射的系统性投资方法。回顾今年 AI 行情走势可见，在阶段 2、阶段 5 都发生过明显的调整，这种调 整的触发因素包括 1）成交阶段性过热、止盈；2）盈利真空期担忧；3）海外映射减弱、国内 AI 催 化减弱；4）经济预期下行市场整体 RISKOFF 带来的防御性板块阶段性相对收益跑赢等原因。但 2023 年 AIGC 行情的高波动特征，特别是海外映射的两次断点，才是最值得回顾的方面。

2023 年 AIGC 行情中，海外映射逻辑的两次断点

2023 年 2-6 月，A 股 AI 走势与美股 AI 走势都是高度正相关的。3 月 15 日，OpenAI 正式发布 GPT-4， 3 月 16 日，GPT-4 全面接入微软全家桶。3 月 21 日，英伟达推出全新 AI 相关产品和 NVIDIA AI Foundation 云服务平台。微软与英伟达于 4 月 27 日与 5 月 24 日分别发布的一季度业绩超预期，微 软与英伟达在此阶段都表现出上涨行情。我国相关上市公司业务上更多为海外核心公司的产业链下 游，景气度受到海外核心公司技术及产品变迁、业绩兑现的带动。但此后，“减持风暴”席卷 AI 行业，海外英伟达及国内剑桥科技、昆仑万维、三六零等 AI 龙头均遭遇减持。

第一次断点。6 月 27 日，《华尔街日报》报道称，美国正在考虑对向中国出口人工智能（AI）芯片 实施新的限制，预计最快将在 7 月要求停止向中国客户运送英伟达和其他美国芯片公司生产的 AI 芯片。随后 6 月 30 日荷兰政府颁布关于半导体设备出口管制的最新条例，新的出口管制条例针对对 象为先进的 45nm 及以下芯片制造技术，措施将于 9 月 1 日生效。至此，美中科技股行情映射的第 一次断点形成，A 股 AI 行情除了近端逻辑遭遇风险偏好压低外，同时也受到了远端前景挤压逻辑影 响，行情大幅走弱。

第二次断点。10 月 17 日，美国商务部工业和安全局（BIS）发布了针对芯片的出口禁令新规，进一 步升级对于中国半导体的制裁，新规将在 30 天后的 11 月 16 日生效。10 月 18 日，英伟达发布公告 对于与其相关的限制政策及影响进行了说明。美国政府的新规修订了 ECCN3A090 和 4A090，并对 向中国以及其他 D1、D4、D5 类国家和地区出口规定了额外的许可证要求。公司受限产品包括但不 限于：A100、A800、H100、H800、L40、L40S 及 RTX4090。此举引发了市场担忧，人工智能主题 概念出现一定退潮。但根据科大讯飞 2023 年 10 月 19 日的投资者关系活动记录表，当前华为昇腾 910B 能力已经基本做到可对标英伟达 A100。10 月 24 日，华为与科大讯飞合作发布基于昇腾生态的 “飞星一号”大模型算力平台，在此基础上，讯飞星火大模型将开启对标 GPT-4 的更大规模训练。 10 月 25 日，国家数据局正式揭牌。随着人工智能加速落地，硬件板块三季报业绩兑现程度高，AI 算力迎来加速国产化时代，再次对 AI 赛道起到了积极催化作用。由于此前回撤幅度较大，且市场对 限制预期的逐步计价，这一轮的断点在美股 AI 龙头公司同步回撤下，虽然仍对 A 股 AIGC 行情产 生冲击，但海外映射层面未形成悖离。

事后来看，中美 AI 公司最终走势出现明显分化的原因是多方面的，总结下来有几点： 1）美国 AI 公司在技术领先性上或仍强于中国 AI 公司，造成了投资者对于估值空间的定价区别。 2）资本化率角度，美股最好的几家 AI 公司背后都有对应的上市公司、巨头企业，而中国 AI 公司的 表观资本化率明显不足，缺乏优质代表性上市公司是基础体现。 3）硬件层面的短板，在算力芯片领域的差距（特别是在被限制后），对这种差距的定价被进一步放 大，原先期望的以“购买”形式补短板的商业和投资逻辑被打破，短板被进一步放大。

综合来看，2023 年的 A 股尚缺乏 AI 领域的龙头公司，更准确的说是权重公司尚未孕育成熟，导致 指数无法提振，新产业“立”的期待，相较 2020 年“新能源”行业的“立”（相关产业链公司迅速 成长为龙头公司、权重公司，促成 2020-2021 年创业板指数牛），需要赋予更多时间耐心，当前中 国新能源产业在世界贸易体系中的较强竞争力离不开此前数十年的沉淀、深耕，相关行业才最终于 2020 年迎来大发展，这其中时间是最重要的因素。站在 2023 年，我们无法短时间内期许国内 AI 领 域的龙头公司和权重公司数量迅速提升，产业链孕育成熟仍需时间，主导产业转换阶段的过渡期具 有复杂性，AI 推动的指数牛尚未到来，但也构建了孕育阶段小盘行情旺盛的底层逻辑。

2.5 其他主题行情回顾

以全部 829 个万得概念主题指数月相对全 A 超额涨跌幅超 4%的主题数量占比（3MA 平滑后）构建 主题活跃度情绪指标，2023 年主题活跃度整体不高，从该指标年内走势来看，全年主题活跃度高峰 期集中在 1-5 月、11 月，其余时间主题行情偏弱。全年主题除 AIGC 相关领域外，9、10 月份的减 肥药和华为汽车成为为数不多的主题亮点。

2.6 风格回顾：小盘风格的强势表现

由于 2020 年后新兴产业赛道开始加速发展，在 2023 年之前，小盘股已展开连续近 2 年的趋势性占 优行情。考虑 AIGC 赛道在年初的启动与被认可，2023 年小盘风格继续占优并不让人意外，但趋近 于 2023 年底，小盘风格的进一步加速（并向北交所扩散）与阶段性强势表现还是成为了同期市场一 大关注焦点。 整体而言，全年小盘风格占优的超额收益其实仅是由（2 月上中旬、10 月下旬开启的）两波区间上 涨所贡献，以国证 2000/沪深 300 走势来看，在 2 月中旬至 10 月中旬这整整八个月中，国证 2000 相 对沪深 300 的超额收益并不明显，更多处于窄幅震荡之中。2023 年真正的小盘强势表现其实只发生 在年初和年末两个“窗口”内。 进一步将小盘风格下沉拆解至小盘成长和小盘价值的定基走势来看，小盘风格年内两波回撤都是由 于小盘成长风格的回调所致，而小盘价值全年表现相对较为稳健。

而进入 10 月下旬年内第二个窗口期后，小盘风格则开启了一波高斜率上涨。归因来看，小盘成长和 小盘价值上涨动能都较强，年末市场在四种风格里选择了两种，一方面，选择小盘价值是因为红利/ 低估值因素，选择小盘成长则是交易 TMT 产业趋势。另一方面，对与机构/外资持仓、转融通挂钩 较深的大盘价值、大盘成长则采取了明显的规避策略，两方面客观导致了“哑铃型”现象的出现， 也进而导致了小盘风格在 2023 年底出现了一定的交易拥挤现象。

2.7 总结与展望

2023 年，国内经济复苏的坎坷与政策定力，标志着我国仍处于经济结构转型、新旧动能转换的复杂 时期。2023 年虽然国内需求在一季度出现阶段性修复，但内需修复的持续性低于预期。虽然国内稳 增长政策不断落地，但 2023 年国内信用环境并未如期扩张，宽货币信用下行的局面并未得到有效缓 解。而对于长期经济增长的担忧加剧了投资预期的走弱，货币持续宽松而实体需求持续走弱的背景 下，资金空转成为市场热议话题。我们认为市场对于新旧产业认知的不清晰是导致需求预期持续走 弱的主要原因，当然这也是产业结构转型过程中的必然；随着新产业的逐步发展以及“先立后破” 的政策态度逐步清晰，市场过于悲观的预期也有望逐步得到修复。

对于 A 股市场而言，上一轮新旧动能转换的过渡期出现在 2011-2013 年：金融危机后的四万亿投放 使得市场快速从底部修复，2011 年市场还在为高通胀的反复而担忧；进入 2012 年，正当市场为走 出通胀而开始预期宏观政策的宽松时，传统产业刺激政策的预期一再延后，2012 年全年，A 股市场 都在政策宽松预期的反复与盈利数据的持续走弱中弱势震荡。直到 2013 年新兴产业的崛起以及废旧 立新的产业政策导向下，市场才逐步走出底部迎来反弹。整个过渡期，上证指数从 2011 年 4 月的 3057 点持续下行至 2012 年 11 月的 1959 点，下行幅度达到近 36%，下行持续时间近 19 个月。而刚 刚过去的 2023 年，市场也在政策宽松预期的反复与内需动能的走弱中反复磨底，本轮行情自 2021 年 3715 的高点一路下行了近 22%，下行持续时间也已经达到 24 个月。 2023年内外环境的复杂性以及废旧立新的波动进程或使得市场预期仍会出现阶段性反复，站在当下， 政策逆周期防风险，总量波动性降低，高质量发展诉求下，绝对增速不再是唯一衡量指标。传统产 业逐步退场，新兴产业初见端倪。结合国内及海外先发国家历史经验，主导产业转换的过程中，不 可避免地会面临经济增速的波动以及市场预期的反复筑底，而转型阵痛期结束后，市场将会走出新 主导产业引领下的结构牛。

编辑：火腿肠