2024上半年行业投资选择展望

一、当前经济与行业发展情况浅析

1.1 目前经济处于缓慢修复状态

我国 2023 年第四季度 GDP 当季同比增速为 5.2%。

PMI 持续处于荣枯线之下，工业增加值同比增速提升。2023 年 12 月，我国 PMI 为 49.00%，较上月下滑 0.4pcts。从 2023 年 4 月开始，我国 PMI 仅 9 月为 50.2%，其余月份均低于荣枯线以下。工业产出方面， 2023 年 12 月工业增加值当月同比为 6.8%，较上月增加 0.2pcts。从 2023 年 7 月开始，工业增加值当月同比逐月增加。

投资增速略有回暖，消费增速略有下降。投资端，2023 年 12 月我国固定资产投资完成额累计同比为 3.0%， 较上月增长 0.1pcts，自 2023 年 2 月以来逐月下降的趋势有所企稳。消费端，2023 年 12 月我国社会消费品零售 总额当月同比为 7.40%，较上月减少 2.7pcts。

出口增速回正后进一步提升。2023 年 12 月我国出口金额为 3036.2 亿美元，当月同比+2.3%，同比值较上 月提升 1.8pcts；12 月进口金额为 2282.8 亿美元，同比+0.2%，出口增速在 11 月转正后进一步提升，此前自 2023 年 5 月以来已连续 6 个月为负。贸易差额为 753.4 亿美元，同比增长 9.18%。

1.2 三大产业中第三产业恢复速度最快

1.2.1 第一产业的经济修复情况

第一产业 GDP 增速持平，用电量增速环比改善，维持缓慢恢复中。2023Q4 第一产业 GDP 当季同比增速 为 4.2%，与上一季度持平，但同期比全国的 GDP 当季同比 5.2%低。从细分行业来看，部分行业用电量当月同 比在 11 月环比提升，畜牧业和渔业有所下降。2023 年 11 月，农业、林业、畜牧业和渔业的用电量当月同比分 别为 10.68%（+0.20pcts）、6.62%（+7.62pcts）、17.73%（-0.64pcts）和 6.27%（-1.31pcts）。

1.2.2 第二产业的经济修复情况

2023Q4，第二产业 GDP 当季同比增长 5.5%，增速较上一季度提升 0.9pcts。

2023 年 11 月工业企业利润总额累计同比为-4.4%，环比提升 3.4pcts；11 月工业企业利润总额当月同比为 29.5%，环比提升 26.8pcts。目前第二产业的盈利能力正在修复。从大类行业来看，目前盈利状况修复速度表现 为公用事业>下游消费>中游制造>上游原料。

在原材料价格回升的背景下，上游行业利润率随之修复。上游原材料方面，以石油/煤炭/化工/建材为代表 的资源品企业盈利状况与 PPI 定基指数（绝对价格指数）高度相关。2023 年 6 月以来，PPI 生产资料当月同比 逐渐开始回升，2023 年 12 月，采掘工业/原材料工业/加工工业的 PPI 的当月同比分别为-7.00%/-3.20%/-2.80%， 增速较 2023 年 6 月回升 9.2%/1.5%/6.7%。对应地，上游原料行业的盈利能力也有所修复，如黑色金属矿采选业 / 有 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 / 化 学 纤 维 制 造 业 在 2023 年 11 月 的 利 润 总 额 当 月 同 比 增 速 分 别 为 1745.7%/243.3%/70.7%。

中下游制造业需求有所下降，中游强于下游。从不同企业的规模来看，2023 年 12 月大型企业 PMI 为 51.5%， 环比下降 0.6pcts，中小型企业 PMI 分别为 50.1%和 47.7%，分别环比变动-0.4pcts 和-0.5pcts。从需求端来看， 12 月制造业企业新订单指数为 48.7%，环比下降 0.7pcts。12 月采购量指数为 49.0%，环比下降 0.6pcts；12 月原 材料库存指数为 47.7%，环比下降 0.3pcts。12 月主要原材料购进价格 PMI 为 51.5%，环比提升 0.8pcts。细分行 业来看，对于中游制造业来说，在去年低基数的影响下，今年 11 月的当月同比增速较 10 月增速有所修复。如 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业/计算机、通信和其他电子设备制造业/汽车制造业在 11 月的增速 分别+54.1/64.5/16.6pcts。下游制造业来看，部分消费制造业盈利能力有所修复，如造纸及纸制品业/烟草制品业 在 2023 年 9 月至 11 月的利润总额当月同比已经连续三个月为正，其中 11 月增速分别为 67.4%/78.2%，分别较 10 月增长 33/57.6pcts。

公用事业的大部分行业盈利均修复。受中游制造业恢复以及上游原材料价格波动的影响，部分公用事业行 业的利润总额增速有所修复。2023 年 11 月，全社会用电量为 7630 亿 kwh，同比增加 11.60%，其中第一产业/ 第二产业/第三产业用电量为 96/5277/1321 亿 kwh，同比分别提升 12.2%/9.8%/20.9%。在供给端天然气价格在 2023 年 8 月见底后回升，2023 年 11 月液化天然气 LNG 价格最高升至 5526.7 元/吨，相较于 8 月的高点 3726 元/吨上 升 48.33%；煤炭价格处于高位，2023 年 5 月南华焦煤指数见底，最低为 3226.95 点，此后振荡上行，12 月 22 日南华焦煤指数为 5649.18，较最低点上升 75.06%。总体来看，公用事业的各个行业盈利能力都在持续修复， 废弃资源综合利用业/电力、热力的生产和供应业/燃气生产和供应业/水的生产和供应业的 2023 年 11 月利润总 额当月同比分别为 8.0%/228.4%/112.1%/38.2%/-6.3%，分别较 2022 年 10 月增速变化-7.7/176.0/0.3/2.3pcts。

1.2.3 第三产业经济修复情况

第三产业经济修复情况最好。2023 年的四个季度，第三产业 GDP 当季同比分别为 5.4%/7.4%/5.2%/5.3%， 增速高于全国 GDP 总体增速。

用电量方面，第三产业多数行业的用电量在 2023 年的 11 月出现明显提升，其中批发和零售业、住宿和餐 饮业以及租赁和商务服务业的用电量增速提升最多，11 月分别较 10 月提升 11.73、9.73 和 8.79pcts。

二、研究方法探析

2.1 研究方法简述

为评估和预测各个行业上半年的盈利状况趋势，我们将分析锚定在 31 个申万一级行业上市公司的 ROE_TTM。ROE_TTM 等上市公司财报指标都是按季度公布并且发布存在 1 到 4 个月的延迟，为对该指标进 行预测，我们需要寻找影响各行业盈利能力的中观或宏观高频指标。下图以申万农林牧渔行业为例，对比展示 了中观变量与行业情况，不难看出，牲畜价格与农林牧渔行业盈利情况走势高度一致，并且前者的变动一般比 后者提前 3-6 个月。

不同行业中的产业链供需结构、内部经营状况、外部宏观环境存在较大差异，决定其盈利能力的主要逻辑 连和关键指标（领先指标、同行指标、滞后指标）不尽相同。为打通中宏观经济环境与行业层面盈利状况分析 的逻辑链条，我们从产业链供需结构、内部经营状况、外部宏观环境入手，从 400 个以上的变量中使用遍历回 归的方法识别对单行业盈利状况具有显著影响的指标，使用主成分分析法构造一个领先于行业 ROE_TTM 变动 的指标。

总体来说，在预测各个行业 ROETTM 时，我们主要以下遵循三个步骤。 第一步：挑选潜在变量。我们主要从外部宏观环境，中观产业链因素和行业供需、价格等特征出发，结合 各解释变量的经济学意义，初步筛选出可能影响单个行业盈利状况变量。其中，将外部因素根据宏观环境和产 业链条情况，分解为工业生产、物价水平、流动性、上游、中游、下游六大主题，参考行业高频数据，初步筛 选出 424 个潜在变量；内部因素方面，包含行业 PMI、产成品库存、原材料供需、产成品价格、开工率等因素。第二步：筛选出各个行业盈利能力关键指标。不同行业由于其行业集中度、供需关系以及生命周期的不同， 盈利能力的影响因素各不相同。因此，我们采用数据遍历的方法，以每一个行业的 ROE_TTM 为被解释变量， 分别对经过上述处理过程的 424 个解释变量逐个进行回归分析，筛选出与行业盈利能力密切相关的指标。 第三步：构建各行业盈利能力领先指数。经过步骤二，我们得到了每个行业对其盈利能力产生重要影响且 具备领先特征的关键指标。但是，这些关键指标的数量和维度不尽相同。为此，我们使用主成分分析法（PCA） 这个统一的方法将各行业的关键指标进一步降维，构造一个与行业 ROE_TTM 走势一致且领先于其变动的指数。 最后，我们通过主成分分析法提取出来的主成分，与对应行业的 ROE_TTM 进行回归，得到行业盈利能力预测 模型，可以拟合出月频的行业 ROE_TTM。

2.2 研究结果呈现及验证

我们主要从两个维度评价建模拟合的效果： 第一，ROE_TTM 复现度：计算行业真实 ROE_TTM 对其拟合值进行回归的 R 2； 第二，拟合值变化方向预测准确率：基于拟合值预测行业 ROE_TTM 的变化方向，与真实 ROE_TTM 的季 度变化方向对比，计算预测准确率。 我们测算了预测模型对全部行业 ROE_TTM 拟合准确性，ROE_TTM 复现度大多在 85%以上，近期环比方 向预测准确率大多在 70%以上，而多数远期环比方向预测准确率可以达到 80%。

三、2024 年上半年行业展望

通过前述方法，我们对各申万一级行业的 ROE(TTM)进行预测，若预测时间跨度超过半年，拟合结果失真 会较为严重，因此在技术上仅能预测到 2024 年 5 月。在此基础上，下文拟探讨分析其预测计算结果，对 2024 年上半年的行业投资选择作一定参考建议。 我们首先预测计算并比较2024年5月各行业 ROE_TTM和其所处的历史分位数（从2007年3月开始计算）。 根据该结果，2024 年 5 月预测 ROE_TTM 历史分位数最高的五大行业将分别为：电子、通信、煤炭、有色金属 和公用事业，ROETTM 历史分位数分别为 99.5%/98.1%/98.1%/83.6%/78.7%，而最低的五大行业将分别为：计算 机、非银金融、银行、建筑材料、医药生物，ROETTM 历史分位数分别为 1.0%/1.4%/1.4%/2.4%/3.4%。

其次，根据我们对2024年5月和2023年12月各行业的ROE_TTM 预测，比较2024年5月各行业ROE_TTM 相比较 2023 年 12 月的变动可得：提升幅度最大的前五大行业为建筑材料、煤炭、电子、商贸零售和公用事业， ROE_TTM 提升幅度分别为 8.75/8.68/4.35/3.31 和 3.01pcts；下降幅度最大的前五大行业为非银金融、农林牧渔、 计算机、食品饮料和交通运输，ROE_TTM 下降幅度分别为-9.43/-3.89/-0.82/-0.7 和-0.7pcts。

同时，根据计算出的预测结果，我们将分类分析和归纳各行业呈现出的不同边际变动和长期趋势，31 个行 业可分为以下五个大类：

第一类，2023 年 12 月行业 ROETTM 位于中部或较高历史分位，并且 2024 年 5 月上升空间较大：这一类 别的行业包括通信、煤炭。 通信行业 2023 年 3 季度的 ROETTM 为 7.81%，预计 2023 年 12 月的 ROETTM 为 7.39%，处于历史 81.6% 的分位数上，预计 2024 年一季度和 5 月的 ROETTM 分别为 8.29%和 9.37%，所处历史分位数分别为 93.2%和 98.1%，因此通信行业的 ROETTM 及其历史分位数将提升。 煤炭行业的 ROETTM 在 2023 年 3 季度达到 13.27%，预计 2023 年 12 月其 ROETTM 能达到 17.82%，对应 88.9%的历史分位，预计该行业的 ROETTM 在 2024 年一季度是 27.34%，在 5 月达 26.50%，对应历史分位数分 别是 99.0%和 98.1%，较 2023 年 12 月提升。

第二类，2023 年 12 月 ROETTM 位于历史分位数的中低分位，到 2024 年 5 月有望回升：包括电子、综合、 石油石化、国防军工、公用事业、美容护理、社会服务、商贸零售行业。 电子行业 2023 年 3 季度的 ROETTM 为 4.03%，2023 年 12 月该行业的 ROETTM 及对应的历史分位数分别 为5.52%和17.9%，预计2024年一季度电子行业的ROETTM为9.08%，到2024年5月其ROETTM将升至9.87%， 而对应的历史分位数也将从一季度的 91.6%升至 5 月的 98.9%。 综合行业 2023 年 3 季度的 ROETTM 为-2.11%，预计 2023 年 12 月的 ROETTM 为-1.43%，处于历史 31.6% 的分位数上，预计 2024 年一季度和 5 月的 ROETTM 分别为-0.75%和-0.73%，所处历史分位数分别为 47.4%和 48.4%，其 ROETTM 历史分位数将在底部有明显提升。 在 2023 年第三季度，石油石化行业的 ROETTM 为 10.01%，预计 2023 年 12 月石油石化行业的 ROETTM 为 8.26%，历史分位数为 43.0%，属于中低分位。预计 2024 年一季度石油石化行业的 ROETTM 将达到 9.16%， 对应历史分位数是 46.4%，2024 年 5 月份该行业 ROETTM 提升至 9.37%，其历史分位数对应提升至 47.3%。

国防军工行业 2023 年 3 季度的 ROETTM 是 4.58%，预计 2023 年 12 月该行业的 ROETTM 为 4.35%，对应 历史分位数为 47.8%。预计 2024 年 5 月国防军工行业的 ROETTM 将从 2024 年一季度的 4.90%提升至 5.07%， 对应历史分位数也将从 58.0%升至 64.3%。 公用事业行业 2023 年 3 季度的 ROETTM 是 6.39%，2023 年 12 月该行业的 ROETTM 和历史分位数分别为 6.25%和 49.3%，预计 2024 年一季度和 5 月的 ROETTM 分别达到 8.48%和 9.25%，所处历史分位数分别为 71.5% 和 78.7%，ROETTM 和历史分位数都将提升。 2023 年 3 季度，美容护理行业的 ROETTM 为 10.09%，预计 2023 年 12 月的 ROETTM 为 8.26%，历史分 位数为 49.3%，预计 2024 年一季度和 2024 年 5 月的 ROETTM 分别为 9.30%和 9.26%，对应历史分位数分别为 63.8%和 62.8%，美容护理行业的 ROETTM 将由历史中位上升到中高位。 社会服务行业 2023 年 3 季度的 ROETTM 为-0.71%，预计 2023 年 12 月的 ROETTM 为 3.28%，处于历史 21.7%的分位数上，预计 2024 年一季度和 5 月的 ROETTM 分别为 6.52%和 5.95%，所处历史分位数分别为 46.4% 和 40.1%，虽然 2024 年 5 月的 ROETTM 较一季度略有回落，但是总体依旧将由历史低位升至中位水平。

2023 年 3 季度，商贸零售行业的 ROETTM 为 0.71%，预计 2023 年 12 月的 ROETTM 为-0.03%，对应历史 分位数为 23.4%，预计 2024 年一季度的 ROETTM 将达到 2.38%并在 5 月升至 3.28%，同期历史分位数从 44.2% 升至 57.1%，回升至历史中位水平。

第三类，2023 年 12 月的 ROETTM 位于较高历史分位数，2024 年上半年或高位振荡：这一类行业包括电 力设备、有色金属、传媒行业。 电力设备行业 2023 年 3 季度的 ROETTM 为 11.74%，预计 2023 年 12 月该行业 ROETTM 达 12.49%，处于 历史 79.7%的分位数上，预计 2024 年一季度和 5 月的 ROETTM 分别达 12.19%和 12.44%，对应历史分位数分别 为 74.9%和 78.3%，总体上 ROETTM 仍在 12%附近震荡，且处于历史中高位。 有色金属行业的 ROETTM 在 2023 年 3 季度是 10.60%，预计 2023 年 12 月的 ROETTM 为 11.10%，处于历 史 72.6%的分位数上，预计 2024 年一季度和 5 月，有色金属行业的 ROETTM 分别达到 12.94%和 12.32%，、对 应历史分位数分别为 87.4%和 78.9%，在中高位振荡。 2023年3季度传媒行业的ROETTM是3.24%，预计2023年12月的ROETTM及对应历史分位数分别为5.63% 和 76.8%，预计 2024 年 5 月的传媒行业的 ROETTM 将由原先 2024 年一季度的 5.98%降至 5.47%，历史分位数 也将由一季度的 85.5%降至 83.6%，表现为在高位震荡。

第四类，2023 年 12 月 ROETTM 处于历史中高分位，且 ROETTM 变化不大：这一类行业包括食品饮料、 机械设备、家用电器行业。 食品饮料行业 2023 年 3 季度的 ROETTM 为 20.42%，预计 2023 年 12 月的 ROETTM 为 20.45%，对应的历 史分位数是86.0%，预计2024年一季度的 ROETTM是18.94%，处于历史47.8%的分位上，2024年5月的ROETTM 为 19.74%，所处历史分位数为 68.1%。食品饮料行业的 ROETTM 变化不大，依旧在 19-20%附近波动。 机械设备行业的 ROETTM 在 2023 年 3 季度达到 6.58%，预计 2023 年 12 月其 ROETTM 能达到 7.29%，对 应 56.5%的历史分位，预计该行业的 ROETTM 将从 2024 年一季度的 6.32%升至同年 5 月的 6.77%，历史分位数 也将从 41.1%对应升至 50.7%，总的来说机械设备行业的 ROETTM 变化不大，在 6.5%附近震荡。 2023 年 3 季度，家用电器行业的 ROETTM 是 15.84%，预计 2023 年 12 月的 ROETTM 为 15.31%，处于历 史 63.8%的分位数上，预计 2024 年一季度和 5 月的 ROETTM 分别为 14.40%和 14.70%，所处历史分位数分别为 47.8%和 52.2%。同样地，家用电器行业的 ROETTM 围绕 15%波动，变化不大。

第五类，2023 年 12 月的 ROETTM 位于历史低位，预计 2024 年 5 月仍将在底部徘徊：这一类行业包括农 林牧渔、汽车、交通运输、纺织服饰、建筑装饰、钢铁、房地产、环保、医药生物、建筑材料、非银金融、银 行、基础化工、轻工制造、计算机行业。 在 2023 年第三季度，农林牧渔行业的 ROETTM 达到了 0.70%，并且预计到 2023 年 12 月将升至 4.76%， 这使其位于历史上 42.0%的分位数。展望未来，2024 年第一季度和 5 月的 ROETTM 分别预计为 3.60%和 0.87%， 分别为历史分位数的 23.2%和 8.7%。 对于汽车行业来说，2023 年第三季度的 ROETTM 为 6.28%，而到了 12 月，预测这一数字将是 5.71%，位 于 22.2%的历史分位数。预计到 2024 年第一季度和 5 月，ROETTM 将分别为 5.42%和 5.54%，在历史分位数上 占据 17.4%和 20.3%，汽车行业的 ROETTM 仍然停留在历史的中低位水平。 交通运输行业在 2023 年第三季度的 ROETTM 为 5.81%，估计 2023 年 12 月将微降至 5.97%，这时处于历 史的 30.4%分位数。展望 2024 年，第一季度和 5 月的 ROETTM 分别预计为 5.20%和 5.27%，历史分位数分别为 20.8%和 21.7%。

纺织服饰行业在 2023 年第三季度的 ROETTM 为 5.30%，并预计在 12 月达到 5.13%，位于 28.5%的历史分 位数。2024 年第一季度和 5 月的 ROETTM 分别预计为 4.70%和 5.41%，分别处于 24.2%和 32.4%的历史分位数。 在 2023 年第三季度，建筑装饰行业的 ROETTM 达到了 5.64%，预计到 12 月将达到 5.97%，位于历史的 12.1% 分位数。2024年，预计第一季度和5月的ROETTM将分别是6.26%和6.35%，其历史分位数分别为13.5%和15.0%。 钢铁行业的 2023 年第三季度 ROETTM 为 2.03%，估计 2023 年 12 月将下降到-0.65%，这是历史上的 18.8% 分位数。对于 2024 年，第一季度和 5 月的 ROETTM 预计将达到-0.69%和-0.83%，分别处于 17.9%和 15.5%的历 史分位数。 2023 年第三季度，房地产行业记录了-0.95%的 ROETTM，预测显示 12 月这一数字可能微降至-1.45%，位 于历史 7.7%的分位数。在 2024 年，第一季度和 5 月的 ROETTM 估计分别为-1.13%和-1.63%，对应的历史分位 数为 9.2%和 5.8%。

在 2023 年的第三季度，环保行业的 ROETTM 为 5.10%，而估计这一数值将在 2023 年底下降至 4.64%，达 到历史上的 8.2%分位数。预计 2024 年第一季度和 5 月的 ROETTM 将是 4.39%和 4.49%，它们的历史分位数分 别为 6.8%和 7.7%。 2023 年第三季度医药生物行业的 ROETTM 报告为 0.71%，而预计到年底会略有下降至-0.03%，这是历史上 的 8.7%分位数。对于 2024 年，第一季度和 5 月的 ROETTM 预计将达到 2.38%和 3.28%，分别处于历史分位数 的 1.9%和 3.4%。 建筑材料行业在 2023 年第三季度的 ROETTM 达到了 4.47%，预计 2023 年 12 月底将达到-12.85%，这一数 字位于历史的 1.4%分位数。对于 2024 年，预计第一季度和 5 月的 ROETTM 分别将为-4.36%和-4.10%，其历史 分位数分别是 1.9%和 2.4%。

非银金融行业 2023 年 3 季度的 ROETTM 为 6.12%，预计 2023 年 12 月的 ROETTM 为 5.40%，对应的历史 分位数是 3.9%，预计 2024 年一季度的 ROETTM 是-4.05%，处于历史 1.9%的分位上，2024 年 5 月的 ROETTM 为-4.03%，所处历史分位数为 2.4%。 银行行业 2023 年 3 季度的 ROETTM 为 9.89%，预计 2023 年 12 月该行业 ROETTM 达 9.66%，处于历史 2.9% 的分位数上，预计 2024 年一季度和 5 月的 ROETTM 分别达 9.05%和 9.15%，对应历史分位数分别为 0.5%和 1.4%。 基础化工行业 2023 年 3 季度的 ROETTM 是 6.84%，预计 2023 年 12 月该行业的 ROETTM 为 5.15%，对应 历史分位数为 35.3%。预计 2024 年 5 月的 ROETTM 将从 2024 年一季度的 4.816%提升至 4.823%，对应历史分 位数也将从 28.0%升至 29.0%。 2023 年第三季度，轻工制造行业的 ROETTM 为 5.53%，预计到年底将轻微下滑至 4.49%，处于历史 8.7% 分位数。2024 年，第一季度和 5 月的 ROETTM 预计分别为 4.83%和 4.69%，这些数值的历史分位数分别为 15.0% 和 12.1%。 计算机行业 2023 年 3 季度的 ROETTM 为 3.25%，预计 2023 年 12 月的 ROETTM 为 1.41%，对应的历史分 位数是 2.9%，预计 2024 年一季度的 ROETTM 是 0.81%，处于历史 1.4%的分位上，2024 年 5 月的 ROETTM 为 0.6%，所处历史分位数为 1.0%，均是低位。

综上所述，从上述分析的行业盈利变化预测的视角和方法下，我们总体上更建议将以下行业纳入投资者 2024 年投资方向的重点跟踪池：通信、煤炭、电子、综合、石油石化、国防军工、公用事业、美容护理、社会服务 以及商贸零售行业。

编辑：火腿肠