2024年90年代以来日本货币政策复盘

阶段一（1991/7-1999/2）：低利率时期

采取传统货币政策，控制短期利率在低位

经济泡沫破灭后货币政策由紧至松切换。1990年、1991年日本股票及房地产市场相继崩盘，考虑到资产破灭对于经济将产生一系 列的负面冲击，日本央行转为执行扩张性货币政策。1990年8月日本的贴现率达到阶段性高点，随后1991年7月下降0.5%至5.5%， 开启下行期。

经济表现反复，通缩压力加大，利率密集下调。 随着资产价值的大幅缩水，日本经济及价格均面临较大压力。 一方面，私人部门消费、投资意愿及能力偏弱，经济增速明 显放缓。1990年三季度日本GDP不变价同比增速7.5%，至1999 年四季度，该指标已降至-0.8%，期间（1993年四季度至1995 年上半年）经济虽然受益于公共投资和住房建筑的增长，出 现短暂复苏，但反弹力度较弱，且随后日元升值以及银行不 良债权问题集中爆发、出口衰退等再度引致经济下行。另一 方面，需求疲软导致价格缺乏支撑，1998年下半年日本进入 通缩阶段。为缓解上述压力，日央行多次下调政策利率。直 至1995年9月，贴现率合计下调9次，累计下降5.5个百分点， 最终1995年9月贴现率为0.5%，这也是日本接近零利率的开始。 1998年9月无担保隔夜拆借利率目标降到0.25%左右。并且根据利率调整时的官方表述，日本银行对于经济形势严 峻性的认知趋于深入。在91年7月初次下调贴现率时，官方判 断景气水平依然居高，不能疏忽对于物价形势变动的提防， “水平居高”的表述并未在91年11月下调时出现，92年4月官 方表述转为“国内景气的调整趋势正在增强”，到92年7月表 述已进一步演变为“最终需求的增势在钝化，景气仍处于严 峻的调整局面”。从上述判断的变化来看，决策者初期对于 泡沫再起的担忧占据较大比重，后期景气衰退明显，官方也 密集推出宽松政策试图走出低迷状态。

保守货币政策实施效果有限。 日央行获独立性，明文规定稳价任务。 “稳定价格”目标的确定。1997年日本大力修改《日本银行法》，并于1998年4月开始实行，新《日本银行法》赋予了日本银行 独立性，同时明确规定央行目标是促进价格稳定。“日本央行控制现金和货币，旨在稳定价格，从而促使国民经济的健康发展”。 内部协调存分歧，政策操作偏保守。 在1998年央行获得独立性之后，日本大众寄希望于央行采取积极举措对抗通缩，但央行态度整体还是较为谨慎。货币政策委员会 成员就是否应该采取积极宽松货币政策存在不同意见，最终在1998年9月的会议上，央行决定“促进无担保隔夜拆借利率平均朝 0.25%左右发展”，这一政策力度并不算大，对于当时日本面临的通缩和经济压力起到的作用也相对有限。

阶段二（1999/2-2001/3）：零利率时期

短暂的零利率政策尝试

经济持续低迷要求货币政策进一步宽松。1998年9月无担保隔夜拆借利率目标的下调并不足以使经济摆脱困境，1998年下半年GDP 负增，物价持续下行，私人部门预期依旧悲观，因此1999年2月的会议上，日本央行决定采取进一步放松货币政策的措施。一方面 宣布提供更多流动性，另一方面将无担保隔夜拆借利率的诱导目标下调至0.15%左右，此外还降低了支持公司融资临时再贷款的利 率，由0.5%降至0.25%、扩大抵押品范围。

事实上执行零利率政策。虽然诱导目标为0.15%，但对于隔夜拆借利率的进一步下行央行并未干预，并且根据官方表态，央行实际 上已采取零利率政策。一方面，会议指出“以0.15%左右为目标，根据随后的市场状况向更低的利率水平慢慢推进”，另一方面， 记者见面会上央行行长也没有否认“0%利率也可以接受”的提问。 政策的“时间轴效应”。1999年4月当时央行行长在记者见面会上发言称，在通缩担忧解除之前，将一直实行零利率政策。这一政 策具有时间持续效应，并且通过承诺政策走势引导了市场的期待，可视为一种“前瞻性指引”。

官方误判致政策快速终结。虽然日央行在这一阶段采取了前所未有的零利率政策，触及传统货币政策的利率下限，但此时央行认为货币政策的宽松程度已经 足够，并不愿推出更为激进的举措，为此货币政策委员会引述零利率政策的副作用来回应社会期待。

2000年经济景气有所恢复，日央行据此判断经济“已经到了可以展望打消通货紧缩顾虑的形势”，已无需零利率程度的宽松政策 刺激，在经济回归正常化时即刻终结零利率这种非常时期避难性质的措施是有必要的。4月份日本银行公布的基本判断为“日本经 济复苏态势明显。民间需求方面出现了一些复苏迹象，设备投资持续增加。”

因此即使大藏省、经济企划厅认为眼下并非政策的合适退出时点，最终在2000年8月的会议上还是结束了零利率，“促使无担保隔 夜拆借利率均值向0.25%左右发展”。

“独立陷阱”。日央行对零利率政策的终结并未得到政府的支持，即便如此，日央行还是坚定回归正利率，结合当时的背景来看， 日央行可能陷入“独立陷阱”，即重视独立性的维护以及信誉的早期建立，因此政策风格变得保守胆怯以降低出错概率，将政府 任何建议都视为对自身独立性的侵犯威胁，甚至产生自我膨胀。

事后来看，日央行退出零利率的时点的确过早。加息之后不久，日本经济步入衰退，央行考虑调整紧缩政策，随后于2001年2月推 出伦巴第贷款便利，同时将贴现率由0.5%降至0.35%，将无担保隔夜拆借利率目标由0.25%下调至0.15%，但政策对经济的刺激效果 有限。

阶段三（2001/3-2006/3）：零利率与量化宽松兼施时期

引入量化宽松政策，恢复零利率政策

推出量化宽松这一非传统货币政策。日央行2001年2月分别下调贴现率、无担保隔夜拆借利率目标以应对互联网泡沫崩溃、出口衰 弱下日本经济景气度的下行，但收效甚微，基于未来经济将继续恶化的预期，传统货币政策宽松加码的空间并不算大，于是2001 年3月日央行决定突破传统货币政策框架，宽松力度加大，引入量化宽松政策（QE）。具体而言，金融市场的操作目标发生了调整， 由此前的无担保隔夜拆借利率转为准备金账户余额这一“数量”目标，初设目标为5万亿日元（此前为4万亿日元）。在这一操作 目标的指引下，央行将进一步扩大基础货币的投放，流动性的增加也引导银行业同业拆借的目标利率下行（2001年3月降至0，零 利率政策恢复）。

量化宽松政策逐步加码。增加长期国债的购买是实现准备金余额目标的方式之一，量化宽松政策推出之后，准备金余额多次上调， 每月直接购买的长期国债数量也频繁扩张。至2004年1月，日央行准备金账户余额目标已经提高至30~35万亿元，每月直接购入的 长期国债规模也达到1.2万亿日元。日央行运用上述政策手段以降低民间的利率水平，从而实现对经济的刺激以及对物价的影响。

加强宽货币至宽信用的传导。为提高宽松货币政策的有效性，日央行采取两项非传统政策手段。 一是于2002年11月起购买金融机构持有的股票。当经济下行，股票价格下跌，银行自有资本将受到所持股票减值的负面影响，可 能产生惜贷行为，导致企业融资受阻，经济活力进一步受到压制，央行的购买则有助于切断上述循环。 二是2003年7月起央行开始购买资产担保证券和资产支持商业票据。这一政策的目的在于在银行信贷之外为中小企业开拓其他融 资渠道，缓解其资金筹集困境。

前瞻性指引更为明确。 量化宽松政策设立之初，日央行作出承诺，量 化宽松政策将一直持续，直至核心CPI（不包 括生鲜食品的CPI）稳定在0%及以上，对市场 作出一定的前瞻性指引。 2003年10月，央行对于量化宽松政策的解除条 件的阐述更为清晰，包括两点:一是核心CPI同 比为0%及以上，并且连续数月均值也都在0%及 以上；二是根据货币政策委员会许多成员的预 测，预计未来核心CPI同比不会为负值。

阶段四（2006/3-2008/10）：量化宽松与零利率渐退时期

逐步退出量化宽松及零利率政策

经济复苏及通胀转正，量化宽松政策解除。2006年3月会议上将金融市场的操作目标由准备金余额改为政 策利率，量化宽松暂时退出，但零利率政策维持。同年7月， 日央行将无担保隔夜拆借利率目标上调至0.25%，零利率政策 也结束。 量化宽松以及零利率政策的退出是基于经济持续复苏、物价 同比转正的现实背景。 经济方面，自2000年年末步入衰退之后，日本经济于2002年 年初已经触底，但金融机构不良债权问题仍未处理完成，社 会预期并未扭转，直到2003年5月信心才开始修复。在过剩 库存调整完成、海外经济复苏及日元贬值带动出口、国内不 良债权问题彻底解决的支撑下，日本经济前景愈发明朗。日 本内阁府的景气动向指数显示，2002年1月至2008年2月经济 景气持续扩张，是二战之后最长的经济增长期。 物价方面，随着经济复苏的持续和社会预期的好转，2006年 下 半 年 生 鲜 食 品 之 外 的 消 费 者 物 价 指 数 同 比 维 持 在 0.1%~0.2%，走出了此前持续下跌的状态。 基于上述情况，官方认为已经达到了解除量化宽松政策的条 件。2006年3月召开的货币政策决策会议上将货币政策操作 目标重新调整为同业市场隔夜拆借利率，同时诱导这一利率 暂时维持在零利率左右。

缩量在先，加息在后。就具体退出方式而言，日本银行首先缩小了资产负债表的规模，再提高政策利率。一方面，日央行对短期 公开市场操作采取到期终止以削减准备金规模，另一方面，2006年7月将隔夜拆借利率的诱导目标上调至0.25%，2007年2月目标被 进一步上调至0.5%。 雷曼冲击下的流动性供给。与欧美金融机构相比，日本金融机构对证券化等商品的投资较少，因此受损程度相对轻了很多，短期 日元资金市场也较为稳定，不过美元资金短缺是当时日本机构亟待解决的问题。为此，日本央行承担起“最后贷款人”的角色， 2008年9月的临时货币政策决策会议上，日央行决定参加美元互换协议，向纽约联储提供本国货币作为抵押筹集美元。

如何理解中长期物价的稳定？退出量化宽松之后，对于后续新货币政策的框架，日央行也作出回应。稳定物价是央行的法定任务， 但对于具体的量化目标，委员会成员很难达成一致意见。为此，央行于2006年3月发布对于中长期物价稳定的理解，“消费者物价 指数同比增长率应控制在0%~2%的范围内，委员们给出的预期值，以1%左右居多”。

阶段五（2008/10-2010/10）：量化宽松重启与零利率回归时期

量化宽松及零利率政策重新启用，维持宏观经济和物价稳定

金融危机打断经济复苏进程。尽管日本金融方面并未受到严重冲击，但经济所受拖累明显。欧美进口需求急剧收缩影响日本出口 以及国内设备投资，出口锐减造成设备投资和库存的过剩，生产因此大幅下降。失业率上升，居民收入缩减，消费能力及消费意 愿均走弱。GDP增速急剧下滑，物价方面也再度转为通缩状态。

零利率及量化宽松的回归。 利率方面，一则为应对雷曼危机的冲击，日央行重新采取了下调政策利率的操作。2008年10月及12月分别下调政策利率0.2%、 0.2%，最终无担保隔夜拆借利率由0.5%降至0.1%，回归零利率。同年贴现率也历经两次调降，由0.75%降至0.3%。二则，日央行引 入了“活期存款付息制度”，即央行对超额准备金支付利息，这一制度的引入目的在于保证同业市场交易的活力，增强货币政策 的有效性。

零利率及量化宽松的回归。 量化宽松方面，为满足企业的融资需求，2009年2月起日央行恢复 购买金融机构的公司债券、商业票据及持有的股票。2008年12月、 2009年3月日央行购买国债两次扩容，最终购买对象扩展到30年期 国债，每年购买的国债规模由14.4万亿日元提高到21.6万亿日元。 同时控制所购国债的剩余期限，2009年中期按流量计算的国债平均 剩余期限为3.9年，2009年年末按存量计算的平均剩余期限为5.2年。 此外，官方推出“企业融资特别支持计划”提供资金支持，放宽央 行向民间金融机构提供资金时的抵押物标准，2009年12月，日本央 行为金融机构提供总规模10万亿日元的3个月期限固定利率贷款 （0.1%），2010年3月，日本央行将3个月期限固定利率贷款规模由 10万亿日元提高至20万亿日元，同年8月增加10万亿日元的6个月期 贷款，总规模合计30万亿日元。

阶段六（2010/10-2013/1）：全面宽松时期

全面宽松货币政策推出，引导长期利率下行

加强版货币宽松措施推出，应对经济低迷及物价下行。 面对日元升值、经济低景气及物价不振的问题，日本货币政策进一步宽松。2010年10月会议推出“全面宽松”的货币政策（CME）， 目的在于进一步降低整体利率水平。考虑到短期利率已为零，全面宽松货币政策实际目标在于“推动稍长期利率水平变化”，对 于“稍长期”期限的概念，最初设定的是2年期或3年期利率。

加强版货币宽松措施推出，应对经济低迷及物价下行。日央行也作出承诺，明确了零利率的持续时长，即在对物价稳定做出可预期的判断之前，将持续实施事实上的零利率政策。同时 官方也明确同业隔夜拆借利率短期内可以在0.1%以下，政策利率的诱导目标设定在0%~0.1%之间。

扩大资产购买规模，缩小期限及风险溢价。 为实现稍长期利率下行的目标，日央行增加购买长期国债 以及风险资产。 2010年10月日央行设立资产购买计划（APP），初始规模 为35万亿日元，包括5万亿日元的资产购买和30万亿日元 固定利率贷款支持。 值得注意的是，5万亿元的资产购买计划中，还新增了交 易型开放式指数基金（ETF）、不动产投资信托（J-REITs） 等高风险的民间金融资产，这两项并没有进入《日本银行 法》规定的可购买金融资产名录，但日央行根据法律规定， 得到财务省批准之后实施了名录之外的资产购买计划。 资产购买的独特性。一则，国际比较而言，发达国家央行 在全球金融危机期间多采取购买商业票据及公司债券的操 作，但仅有日本在危机之后仍将其作为货币政策手段;二 则日央行直接购买ETF和J-REITs也属于非常罕见的央行货 币政策操作。 此后日央行多次上调资产购买计划规模，至2012年12月， QE总规模达101万亿日元，包括资产购买76万亿日元、固 定利率资金供给25万亿日元。

阶段七（2013/1至今）：超宽松时期

多项非传统货币新政实践，宽松政策进一步升级

积极的货币政策是摆脱通缩、提振经济的必须。对于经济复苏乏力和持续通缩这两大问题，新当选的首相安倍提出一揽子经济政 策，其中积极的货币政策为第一支箭。安倍大力呼吁宽松货币政策，后政府与日央行签署文件宣布自2013年1月起，央行将2%的 CPI同比作为政策目标，政府的相关表态也产生了立竿见影的效果，通胀目标明确时，日元已贬值超10%，日经225指数也明显上涨。 此外，央行还追加了“开放式资产购买”措施，即原有资产购入基金范围内的资产购买执行至2013年年末，自2014年起不规定资 产终止购买期限，而是每月购入一定量的金融资产（购买量在13万亿日元左右），其中长期国债约2万亿日元，短期国库券近10万 亿日元。

美联储政策的外溢效应。尽管日央行行长曾表态日央行不会因美联储未来几个月内可能采取的措施而匆忙做出政策决定，但美国 经济形势与货币政策走向对于日央行的政策操作空间的确存在外溢性的影响。分情况来看： 第一，如果美联储维持高利率，推迟降息，此时日央行收紧货币易造成流动性风险； 第二，美联储降息，若日央行逆势加息，可能造成日元升值过快的问题，加大再通缩的威胁，并且如果美联储出现衰退式降息， 日本经济也很难避免美国经济“硬着陆”的拖累，对应着日央行加息的政策空间更为有限。

报告节选：

编辑：火腿肠