2024年日本股市当前是否过热？

1. 日本股市当前是否过热？

2024 年开年，全球权益市场涨跌互现，日本股市在其中最为亮眼。日 经 225 指数涨幅不仅远超主要市场指数，同时也已接近 1989 年末的历史 最高峰。全球投资者的目光在 2023 年 4 月巴菲特加仓五大商社后，再度 被吸引至日本股市。海外 RSI 指数显示日经 225 已高于 70 超买线，我国 日经 225 ETF 产品溢价率最高超过 20%。这些数据既表现了海内外投资者 对于日经 225 的关注度，同样也催生了日股是否已经过热等问题。本期 Global Vision 重在探讨日股上涨的驱动力，在全球大类资产配置的视角 下，通过全球比较分析日股的“核心竞争力”，研判是否仍具备配置价值。

1.1 日本股市上涨有哪些驱动力？

日本股市2012年后进入持续走牛，当前距离峰值仅一步之遥。如果分阶段来看， 日本股市在 1989 年末触及历史高点后，演绎至今大致可分为三个阶段；一是 90 年 至 02 年，由金融危机导致的快速下跌阶段；二是 03 年至 12 年，消化危机过后正处 于“失去的二十年”中的日本，股市进入震荡期；三是 13 年至今，安倍上台后推行 的新老“三支箭”政策，或推动日本股市步入长牛。当前来看，日本股市在 2023 年 实现了近 30%的涨幅，表现仅次于由科技浪潮推动的纳指。在本年内日股上行动力仍 在延续，领跑全球主要市场指数，且距离 89 年指数末点位峰值仅一步之遥。仅看近 期日股行情，上涨斜率较以往较高，这其中既有长期变量影响，亦有短期变量催化。

日经 225 涨幅由盈利驱动，汇率进一步助推上涨。整体来看，在 2022 年后，日 经 225 涨幅由估值驱动切换至盈利驱动，2023 年上半年中，EPS 和 PE 对于涨幅的贡 献分别为 5.1%和 2.8%。同时，汇率直接影响日股涨幅，2023 年至今本币计价与美元 计价的日经 225 指数分别上涨 37.82%和 21.86%，或反映日经 225 由日元贬值驱动。

从 DDM 三因素拆解来看，日本股市具备多重上行动能。（1）分子端盈利：宏观上 日本经济正在走出通缩，CPI 连续 20 个月高于 2%的通胀目标，核心 CPI 连续 15 个 月同比上升，同时薪资上涨或验证日本进入薪资→通胀螺旋。微观来看上市公司质地 优良，ROE、净利率、净利润等盈利能力指标中枢抬升。（2）分母端流动性：国内来 看，长期维持负利率、推行 YCC 政策、NISA 新制度等提供了充裕的流动性，同时低 借贷成本催生了“借日元买日股”的投资策略。海外来看，2023 年 10 月后在降息预 期下美债收益率回落，全球大类资产“估值锚”自高位松动。（3）分母端风险偏好： 国内来看，岸田政府推动资产倍增计划结合资本市场改革，投资端与融资端的乐观预 期推动风险偏好逐渐回暖。海外来看，2023 年 6 月巴菲特再度加仓五大商社，并在 《2023 年致股东的信》中明确看好日本资产，“名人效应”下或吸引全球投资者跟随。

1.2 什么是日股的“核心竞争力”？

外资配置或为日股的“观测锚”。上述中提到众多日股上行的驱动力，广泛包含 国内外、由宏观至微观的数据，在研究过程中或面临“易跟踪、难预判”的困境。如 果对影响因素逐一进行分析、预判，既面临数据量大带来的难度，同时存在误差大的 问题，例如可能同 2023 年一样给出宏观上“东升西落”的判断。我们认为对于日股 当前配置价值、未来行情延续的研判或可紧跟“观测锚”，即外资配置。一是因为近 期行情或由海外投资者持续增配推动。二是日本投资者结构中海外投资者占比高、交 易量大。三是即使内资占比、交易出现较大改变，方向上也大概率是增配。日本居民 资产配置中国内股票配置比重相较其余国家显著低配，NISA 新措施有望提供增量资 金，“千禧一代”未经历泡沫破裂从而有更高的风险偏好等因素或确定内资交易方向。

全球比较下，日本股市的“核心竞争力”或源自三条原因。在全球大类资产配置 视角下，外资增配日本或由于日本股市具备“核心竞争力”。进一步细化，在全球资 产比较逻辑下，投资者关注的三个核心问题——即资产“好不好？”“贵不贵？”“是 否起到分散作用？”。日本股高分红、低估值、低持仓三项优势，分别满足了投资人 的三个需要，同时也构成了日本股市的“核心竞争力”。因此，我们以外资配置为“桥 梁”，将多个宏观、微观变量转化为日股三大竞争优势，并对后续行情加以研判。

1.3 日本股市当前是否面临过热？

在海外资金不断加码日本股市后，其“核心竞争力”边际减弱。基于上文，或可 将“好不好？”“贵不贵？”“是否起到分散作用？”三个配置诉求转为股息率、估值、 配置比例三个指标。在全球比较视角下，我们列举了部分发达国家主流市场指数，并 根据原始数据进行排名。国别比较来看，美国在这些指标中均位列最后，或侧面反映 其配置价值在于其余维度，同时也反映全球比较下配置非美市场以降低集中风险的 必要性。比较日本市场过去与当前情况：在 2023 年初日本股市具备标的优、资产便 宜、集中度低三项优势，同巴菲特的价值投资逻辑相吻合，作为“稳定”的杠杆一端 结合偏“成长”美股可形成“哑铃”策略。但在当前日本股市持续上行、全球投资者 不断加码日本的背景下，其“核心竞争力”正不断减弱，或表明短期配置性价比减弱。

RSI 同样反映日股短期内情绪大幅升温。进一步，结合情绪指标加以观察。全球 比较下，2023 年初日股 RSI 均值、标准相对较低，上下限接近于超买、超买线附近。 或反映，2023 年初日股波动性相对较低。而当前来看，日股 RSI 持续高于 70 超买 线，同时均值、标准差中枢也有所抬升，上限远高于超买线，或反映当前阶段性过热。

值得注意的是，这一视角亦存在局限性。在全球大类资产配置视角下，日本股市 在过去具备的配置价值类似于“红利低波”品种，兼具低估值优势。但其竞争优势或 随着第一部分中提到的宏观因素发生改变，可能会出现估值中枢上行。此外，在第一 部分中提到的汇率对日本股市配置价值的影响同样重要，低利率下投资者采取“借日 元买日股”的投资思路，具有杠杆效应，一定程度放大日股优势，投资者需加以关注。

2. 全球数据观察

2.1 全球大类资产数据一览

市场表现与估值

过去一周，发达市场股市表现优于新兴市场；发达市场中，纳斯达克、标普 500、 日经 225 领涨，英国富时 100 指数、韩国股市领跌；新兴市场中，越南股市领涨，港 股领跌；债市中，仅中国国债上涨；汇率中，美元指数上涨，日元、巴西里尔领跌； 大宗商品中，铝涨幅领先，天然气、白银领跌；另类资产中，VIX 上涨，比特币、全 球 REITS 下跌。

全球主要股票市场中，过去一周，纳斯达克指数、标普 500 指数、日经 225 涨幅 领先，恒生科技、恒生国企、恒生指数跌幅靠前。

过去一周，A 股银行、电信服务和保险表现较好；港股各行业普跌，电信服务跌 幅较小；美股半导体、软件与服务以及媒体涨幅靠前；欧洲半导体、消费者服务和软件与服务表现较好；日本半导体、汽车与汽车零部件和多元金融表现较好。