2024年固收专题报告：2024利率债存在供给压力吗？

1. 国债

1.1. 2024 年国债供给

根据中央经济工作会议精神，2024 年“积极的财政政策要适度加力、提质增效。要 用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果”。2024 年是中国连续实施积极财政政策 的第十六年。 过去数年，为应对疫情影响，我国实施了大规模减税降费政策，比如 2022 年实施 了以留抵退税为主的大规模组合式减税降费。按照全国财政工作会议的表述，2024 年以 结构性减税降费为主，结构性减税降费更有针对性和选择性，用以达成特定的目标，比 如重点支持科技创新和制造业发展等。2024 年积极财政政策更多侧重于提高赤字率、专 项债等扩大财政支出的措施。

近年来，中央财政赤字率维持高位。2020 年为 3.7%，此后两年逐渐回落，2022 年 为 2.8%，是近 4 年中唯一低于 3%的年份，但 2022 年特定国有金融机构和专营机构依 法上缴了近年结存的利润，调入预算稳定调节基金，保证了财政收入和支出的力度。2023 年年初制定的赤字预算为 3%，但在四季度增发特别国债后达到 3.8%。 为了推动经济向高质量发展转型，维持财政的可持续性，需要提高赤字率，但又要 控制在一定的安全额度内，让政策留有余力。综合考虑后，在积极的财政政策基调下， 我们预计 2024 年的赤字率为 3%。 2016 年到 2023 年中央和地方预算赤字平均比值为 72%：28%，但近年来中央赤字 占比明显上升，2023 年达到 85%，我们预计 2024 年中央和地方预算赤字平均比值为 80%：20%。

在 2024 年赤字率为 3%和名义 GDP 为 133 万亿元的假设下，根据上文预测的中央 地方赤字规模占比为 80%和 20%，计算得出 2024 年中央赤字预测值 3.2 万亿元、地方 赤字预测值 0.8 万亿元，总和为 4 万亿元。 同时，2024 年有 6.31 万亿元国债到期，我们预计国债发行量约为 9.51 万亿元（中 央赤字规模 3.2 万亿+2024 年国债到期量 6.31 万亿=9.51 万亿）。

1.2. 2024 年国债发行节奏

按照财政部发布的 2024 年第一季度国债发行计划表，一季度财政部拟发行记账式附息（关键期限）国债 18 期、记账式附息（超长期）国债 4 期、记账式贴现国债 17 期、 储蓄国债 2 期。对比来看，2023 年第一季度财政部拟发行记账式附息（关键期限）国债 22 期、记账式贴现国债 18 期、储蓄国债 2 期。与 2023 年相比，2024 年将计划发行的 3 期 30 年期和 1 期 50 年期的超长期国债计划单独列出。 截至 2024 年 1 月 14 日，已有 6 只国债发行，根据现有国债单只发行规模以及财政 部公布的一季度国债发行计划推算国债净融资规模，平均来看，附息国债（关键期限） 单只发行规模约为 986 亿元，附息国债（超长期限）单只发行规模为 275 亿元，贴现国 债单只发行规模约为 250 亿元。假设储蓄国债（凭证式）单只发行规模与 2023 年相同， 均为 190 亿元，则预计一季度国债发行规模约为 2.4 万亿元，相比于 2023 年一季度 2.2 万亿元国债发行规模基本持平。

此外，我们回顾了2017年-2023年的国债发行节奏，做出了月度平均和季度平均值， 来预测 2024 年 1-12 月全年国债的发行节奏。

2023 年前三季度国债发行节奏较快，尤其是三季度，单季度国债净融资为 1.41 万亿 元，是历史同期最高水平。进一步剖析可以看到，三季度国债发行速度较快，主要是由于 9 月份国债发行速度加快。2023 年 9 月国债总发行规模为 1.2 万亿元，净融资近 8000 亿 元，而 2021 年和 2022 年 9 月单月，国债净融资只有 0.4 和 0.57 万亿元。此外，2023 年 四季度增发 1 万亿特别国债，使 2023 年国债发行量达到 11.1 万亿元，再创新高。我们预 计 2024 年国债发行量略有下降，发行节奏基本与往年保持一致。

2. 地方政府债

地方政府债按资金的用途可划分为新增债（包括新增一般债和新增专项债）和再融 资债，我们从这两个角度来测算地方政府债的供给规模和发行节奏。截至 2023 年 11 月 末，全国地方政府债务余额 406386 亿元，其中，一般债务 158459 亿元，专项债务 247927 亿元；政府债券 404728 亿元，非政府债券形式存量政府债务 1658 亿元。 截至 2024 年 1 月 15 日，根据各省市已披露的第一季度地方债发行计划，已披露计 划发行新增地方债共计 14491 亿元，其中，新增一般债 1762 亿元，新增专项债 7164 亿 元；计划发行再融资地方债 5566 亿元。根据下文关于新增债和再融资债的预测，我们 预计 2024 年地方债发行量为 7.13 万亿元（新增一般债 0.8 万亿元+专项债净增加 3.8 万 亿元 +再融资债 2.53 万亿元）。

2.1. 新增债

2.1.1. 新增一般债

根据上文的测算，我们预计 2024 年新增一般债 0.8 万亿元（地方赤字预测值）。根 据 2017 年-2023 年的新增一般债发行节奏，我们测算了季度平均和月度平均值，并以此 预测 2024 年 1-12 月全年新增一般债的发行节奏。

2.1.2. 新增专项债

2023 年两会确定当年地方政府新增专项债务限额 38000 亿元，比上年增加 1500 亿 元，实际发行额 39443.96 亿元，出现了实际发行额大于限额的情况。2015 年 12 月，财 政部发布《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，确定地方政府债务余额实 行限额管理，即当年地方政府债务限额=上年地方政府债务限额+当年新增债务限额（- 当年调减债务限额），具体分为一般债务限额和专项债务限额。从实际情况看，地方债务 限额和余额之间会存在一个差额，简称其为“剩余额度”，产生剩余额度的原因主要有 二：一方面，当年新增限额未完全发完；另一方面，地方政府偿还当年的部分到期债务 后，债务余额会减少。所以，当存在可使用的往年存量剩余专项债额度时会出现实际发 行额大于限额的情况。 2023 年 1-3 月新增专项债发行持续放量，但 4-5 月发行有所放缓，6 月发行规模有 所回升，8-9 月明显放量。我们预计 2024 年地方债发行节奏与 2022、2023 年相比，前 置特征并不明显，将在 6-8 月发行量达到高峰。 根据 2017 年-2023 年的新增专项债发行节奏，我们测算了季度平均和月度平均，并 以此预测 2024 年 1-12 月全年新增专项债的发行节奏。

2.2. 地方政府再融资债

2023 年地方债到期共 36647 亿元，再融资债发行量为 46803 亿元，再融资债占到期 量比例为 127.71%。再融资债占到期量比例升高的原因在于发行了特殊再融资债，这部 分债券用于置换城投债这类隐性债务，不属于到期的地方债范畴。2024 年地方债到期共 29773.88 亿元，按 85%的借新还旧占到期量的比例，在不考虑特殊再融资债发行的背景 下，我们预计再融资债发行 25307.8 亿元。

3. 政策性金融债

政策性金融债主要指国开行、进出口行和农发行为筹集信贷资金向金融机构发行的 债券，多用于支持如棚户区改造、城镇化、基础设施建设和城市建设等领域，故政金债 的发行量受到如棚改政策、基建进度等政策性因素影响，并非完全市场化融资。但政策 性金融债的发行仍受市场利率的影响，当利率下行时，政金债发行量往往会有所抬升。 综合来看，我们认为 2024 年政策性金融债净融资额为 23040 亿元，总发行量为 62341 亿元。

3.1. 国开债供给和发行节奏

我们整理了 2006 年-2020 年国开债总发行量、总偿还量、净融资额及发行到期比。 从发行到期比来看，近年来该数值较为稳定，与 2022 年相比，2023 年略有上涨。 我们预计 2024 年国开债的发行到期比为 2018-2023 年的均值 1.54，由此 2024 年国开债 净融资量为 9223 亿元，总发行量为 26447 亿元（净融资额 9223+总偿还量 17224=总发 行量 26447）。

回顾 2017 年-2023 年的国开债发行节奏，我们测算的过去 7 年季度平均和月度平均 预测 2024 年 1-12 月国开债的发行节奏。国开债在全年的发行量相对均衡，但第四季度 发行量相对较小。

3.2. 口行债供给和发行节奏

我们整理了 2006 年-2023 年口行债总发行量、总偿还量、净融资额及发行到期比。 口行债的发行到期比从 2020 年疫情后由于实体经济融资的需求以及利率低位的宝 贵时间窗口有所抬升，但随后总体呈现下降趋势。我们预计 2024 年这一比例将回归至 正常中枢 1.58（2018-2023 年均值），与之对应的口行债净融资量为 5557 亿元，总发行 量为 15130 亿元（净融资额 5557+总偿还量 9573=总发行量 15130）。

回顾 2016 年-2023 年的口行债发行节奏，并根据过去 7 年的季度平均和月度平均， 预测 2024 年 1-12 月口行债的发行节奏。口行债在一二季度发行量相对较大，后续逐渐 回落，第四季度的发行量相对较小，但预计 2024 年 12 月的发行量较 2023 年同期有所 上升。

3.3. 农发行债供给和发行节奏

我们整理了 2006 年-2023 年农发债总发行量、总偿还量、净融资额及发行到期比。 同样，利用 2018-2023 年农发债的平均发行到期比来对全年的总发行量进行预测， 可以得出 2024 年农发行净融资量为 8260 亿元，总发行量为 20764 亿元（净融资额 8260+ 总偿还量 12504=总发行量 20764）。

回顾 2017 年-2023 年的农发行债发行节奏，我们根据过去 7 年季度平均和月度平 均，预测 2024 年 1-12 月农发行债的发行节奏。和国开债、口行债一样，相较前三季度， 第四季度的发行量较低，预计供给压力将集中在上半年，四季度供给冲击最小。

4. 利率债供给总结

我们对 2024 年各类债券的发行预估如下： 国债：在赤字率为 3%和名义 GDP133 万亿元的假设下，得到中央赤字预测值 3.2 万 亿元、地方赤字预测值 0.8 万亿元，总和为 4 万亿元。同时，2024 年有 6.31 万亿元国债 到期，我们预计国债发行量约为 9.51 万亿元。 地方政府债：我们预计地方债总量为 7.13 万亿元，其中新增一般债 0.8 万亿元，专 项债净增加 3.8 万亿元，再融资债 2.53 万亿元。

政策性金融债：政策性金融债净融资额为 23040 亿元，总发行量为 62341 亿元。其 中，国开债净融资量为 9223 亿元，总发行量为 26447 亿元；口行债净融资量为 5557 亿 元，总发行量为 15130 亿元；农发行净融资量为 8260 亿元，总发行量为 20764 亿元。

4.1. 利率债发行节奏

综合前面的分析，我们对 2024 年各种债券的发行节奏进行了汇总，综合来看利率 债的发行节奏。可以看出，利率债的供给压力主要集中在二三季度，供给偏弱的时点是 12 月，单月融资量略少于 1 万亿元。地方债的供给变动较大，特别是地方政府新增债 券，倾向于前三个季度提前发行，从而推高了利率债的总供给。同时，需要关注 2024 年 在中央加杠杆的背景下，是否存在增发特别国债的可能性。

4.2. 利率债供给对债市影响

通过上文的测算，我们发现 2024 年利率债全年供给压力较 2023 年并没有明显下 降。根据供需关系来分析，供给压力会对债市造成压制，但实际情况是否如此呢？我们 列出 2018 年 1 月至 2023 年 12 月利率债的月度净融资额以及 10 年期国债收益率的月 度均值，可以发现两者的相关性较弱，总发行量与收益率的相关系数为-0.67，净融资额 与收益率的相关系数为-0.43。 影响债市的因素众多，供给冲击只是其中较小的一环，不能完全通过供给量解释收 益率。利率债供给对债市的作用受到配置需求的影响，具有一定前提。债券发行增加对 债市造成冲击的两个可能情况为：（1）在机构债券配置需求不变的情况下，供给增加带 来利率上行压力；（2）政府债券供给增加将消耗银行超储，在假设央行资金投放量不增 加的情况下使得资金面收紧，对债市产生扰动。但这两个渠道给债市带来的负面冲击有 两个前提，一个是债券需求力量不变，另一个是央行资金投放不增加。所以，政府债券 发行增加并不必然导致资金面收紧和债市调整。

编辑：火腿肠