2024年产业趋势及主题展望：2024年值得关注的7个产业趋势和8个政策主题

一、 2024 年值得关注的 7 个产业趋势

正如我们在 2024 年的年度策略中所说，伴随不确定性消除、三大拐点确立以及 2024 年的经济复苏，当前 A 股市场 投资价值凸现。展望 2024 年，国内政府整体开支力度加大，城中村和保障房建设提速有望带动地产基建投资探底回 升，全球紧缩周期落幕后外需改善，预计 2024 年以实物衡量的经济增速有望保持温和上行的态势。与此同时，AI+驱 动产品和商业模式发生新变革，引导科技重回上行周期，全社会智能化建设提速将带来科技领域支出、投资、消费需 求的增加。可以说 2024 年是国内宏观经济改善和大创新周期共振的一年。 从市场风格转换来看，我们发现，无论是 2016 年开始的核心资产-价值投资，亦或者 2019 年开始的新能源行情-成长 风格，在本轮调整末期收益甚微，即前期风格失效。当市场中的投资共识（方法或技巧上）短期无法被大多数资金认 可，那么成交量短期将难以回归，进而带来恐慌效应。市场上一直在寻找能够顶替白酒或者新能源的板块，进行全面 反弹。那么站在本轮调整末期展望牛市，我们认为一种新的估值体系与价值共振会成为本轮产业趋势选择的关键。复 盘 2018、2021 与今年，周期板块超额收益明显。认为今年年中火热的高股息策略背后是未来周期显性化的预兆，而 从基本面的角度来看，无论是科技大周期下的存储、面板周期，亦或者独立的化工周期、煤炭周期，均有复苏迹象并 且板块确定性上升。相对低的热度，叠加合理估值与复苏前景，强周期投资机会将至。

基于上述观点，展望 2024 年产业趋势投资，我们认为需要以高质量发展为核心，技术进步和数字化转型为抓手，景 气、供需、预期为多重驱动，综合进行选取。概括为周期为轴，供需为锚，聚焦产业链下的复苏机会。具象来看，一 是聚焦新科技周期，关注全体智能化进展。伴随着大模型的持续迭代，相关生态的不断完善，人工智能的商业模式在 尝试中逐步落地，全社会智能化的大趋势不可阻挡，2024 年，新科技周期将会有进一步突破，主要体现在商业模式 的落地、对传统行业的赋能、对生活方式的改变。二是降息与经济复苏下独立周期对于配置的强支撑。在美联储放缓 加息步伐，2024 年有望进入降息周期的背景下，全球金属与大宗商品获得强支撑。明年我国以及其他部分经济体经 济复苏的预期下，成品油、金属、化工等周期有望复刻 2018 年的情形，成为独立大周期。三是碳中和背景下新能源 板块的破局机会。联合国气候大会为新一轮碳周期拉开序幕，碳税、绿证甚至极端气候都将有效加速相关产业趋势。 具体而言，氢能源、固态电池等产业有望成为新能源的破局关键。

1、产业趋势一：集成电路——伴随库存见底以及人工智能等新的需求拉动，全球半导 体周期有望明年见底

半导体行业有望迎来复苏。全球来看，人工智能的兴起带动了对于算力的需求，芯片作为提供算力的基础设施，需求 量持续增加；半导体销售额连续 7 个月环比提升，各大半导体厂商存货同比增速拐点已至，库存趋势有望进一步好转； 库存见底叠加人工智能等新的需求拉动，费城半导体指数回升，行业景气周期整体有望逐步回暖。对于国内而言，近 年来，半导体行业受到许多政策以及税收上的支持，AI 芯片、光刻胶等产业关键技术也得到突破，产业处于成长期， 有望获得超额受益。

1）半导体设备

美国禁令下，大陆晶圆厂商逆周期扩产。美国当地时间 10 月 17 日，美国商务部工业和安全局（BIS）发布了针对芯 片的出口禁令新规，对于中国半导体的制裁进一步升级。从新规名称可以看到，此次限制的核心对象是先进计算半导 体、半导体制造设备和超级计算机项目。美国禁令持续升级迫使我国半导体制造上游加速自主创新，推动高端半导体 材料和设备自给。根据SEMI统计，中国大陆晶圆厂产能占全球半导体产能比例将由2021年的22.59%提升至25.70%， 叠加美国对华先进制程制裁等因素，本土半导体设备和材料厂商有望获得更多验证资源和机会，预计率先实现先进节 点工艺突破的半导体材料厂商将充分受益。

三季报印证产业扩张和国产替代逻辑。从业绩上看，主要公司公布三季度财报，增长显著同时安全边际提升，未来有 望持续验证逻辑。10 月 13 日，北方华创发布 2023 前三季度业绩预告，预计前三季度净利润 26.7-30.9 亿元，同比 增长 58.35%-83.26%；第三季度单季收入预计 57.3-65.6 亿元，同比增长 25.4%-43.6%，扣非归母净利润预计 9.5- 11 亿元，同比增长 14.3%-32.4%。2023 年前三季度，公司半导体设备业务的市场占有率稳步提升，经营效率持续提 高。10 月 27 日，中微公司发布 2023 三季报，收入 40.4 亿元，同比增长 32.8%；扣非净利润 7.34 亿元，同比增长 13.9%。公司刻蚀设备市占率不断提升，工艺持续突破。 短期禁令升级下，年内半导体设备确定性较强，关注新一轮设备招标引起的投资机会。当地时间 10 月 9 日，韩国总 统办公室经济首席秘书崔相穆表示，美国已同意三星电子和 SK 海力士可以向其中国工厂供应芯片设备，结合此前 ASML 仍可在今年出口 DUV，半导体不确定性逐渐消除；另一方面，新设备的引进必定引起新一轮设备招标，驱动设 备与部分材料需求，举例来讲，上海积塔已经开始新一轮招标。

2）半导体材料

半导体材料位于集成电路制造环节上游，是半导体产业工艺迭代和技术进步的基石。半导体材料贯穿半导体制造全部 流程，包括前道工艺的晶圆制造材料和后道工艺的封装材料，根据 SEMI 测算，晶圆制造材料市场占比高达 63%。在 全球半导体材料竞争格局中，日美韩占据主导地位。我国半导体材料起步较晚、技术积累较为单薄，在 12 英寸的高 端制造领域尤其处于技术劣势，正逐步获取市场份额。从技术壁垒角度看，在前道工艺材料中光刻胶、掩膜版工艺难 度最高，一旦更换会涉及前后多道工序，是替代成本最高的环节；而特种气体、湿电子化学品具有较强标准化属性， 一旦技术验证通过，有批量替代的可能。

今年 9 月，部分国产中高端光刻胶通过客户验证，我国光刻胶产业向“0-1”的突破更进一步。9 月 8 日，南大光电 接受调研时表示，ArF 光刻胶验证阶段主要分为 PRS（光刻胶性能测试）、STR（小试）、MSTR（批量验证）及 Release （通过验证）四个阶段，公司已有两款胶通过客户验证，多款胶正在验证过程中。另外，晶瑞电材表示，KrF 光刻胶 生产及测试线已经建成，且 KrF 光刻胶部分品种已于 2022 年开始量产，ArF 高端光刻胶研发工作在有序开展中；上 海新阳 KrF 光刻胶已经在超 10 家客户端提供样品进行测试验证，并取得部分样品订单，通过测试验证，ArF 浸没式 光刻胶研发进展顺利，实验室样品目前取得数据指标与对标产品大部分接近。随我国光刻胶工艺研发推进，打通底层 原材料供应渠道和如期完成 ArF 下游验证导入的本土光刻胶厂商有望率先享受国产替代红利。

3）存储

AI 服务器所需存储容量和价值量大大增加，存算一体化需求催生 2.5/3D 封装及新型存储器需求。在巨大的算力需求 下，AI 服务器提升了内存、显存 的工作频率和带宽，所需存储容量大大提升。根据估计，AI 服务器对于 DRAM 容量大约有 3-8 倍的拉动，对 NAND 容量有 2-4 倍的拉动；此外，由于 AI 服务器对于各类存储硬件的数量要求更多、性 能要求更强，对于 GPU 及其存储的价值也有 5 倍左右的提升，助力存储器行业量价齐升。同时，传统服务器中计算 部分与存储器并行，存在“存储墙”、“功耗墙”等问题，为满足 AI 服务器的需求，存算一体化架构不断推进，基于 2.5/3D 封装的高带宽内存（HBM）作为新型存储器的代表，具有广阔的发展前景。 HBM 满足高带宽、高速度需求，被广泛应用于 AI 训练芯片中。HBM 通过将多个 DDR 芯片堆叠起来，并与 GPU 封 装在一起，实现大容量、高位宽的 DDR 组合阵列，具有高带宽、低延迟、节省空间、高容量的优点，在 AI 训练等领 域具有广泛的应用前景。目前，先进的 AI 训练 GPU 芯片均已搭载 HBM 存储芯片，例如，英伟达的 A100、H100 基 板均搭载了 8 个 GPU，每个 GPU 搭载 6 个 HBM2e；AMD 的 MI300X 将采用三星的 HBM3 技术；英伟达最新产品 H200 成为首款提供 HBM3e 内存的 GPU。

随着 AI 服务器及新款 HBM 渗透率的进一步提升，HBM 市场增量空间广阔。根据 Trendforce 数据，2022 年 AI 训练 服务器占服务器总量的比重仅为 1%，而 2023 年各厂商积极投入生成式 AI，训练侧 AI 服务器渗透率预计将快速提 升。同时，当前市场使用的主流 GPU 仍以 HBM2 以及 HBM2e 的配置为主，而英伟达、AMD 的最新产品搭载了最新 的 HBM 型号，预计将在 2024 年开始放量，带动产业快速发展。根据招商电子估计，2024 年 AI 服务器有望带动 HBM 超百亿美金增量市场。

在需求改善的情况下，存储行业持续去库存，价格拐点逐步显现。存储原厂库存自 2023 年第二季度开始持续下滑， 美光 2023 年第三季度库存（加回减值损失）环比减少 2 亿美元，DOI 环比减少约 10 天；尽管需求尚未明显复苏， 但由于 DRAM 和 NAND 厂商均加速减产，部分 DDR4、DDR3 等传统型号产品现货价格开始回升，美光表示当前存 储价格逐步筑底，预估 NAND 价格有望在 2023 年第四季度迎来上涨拐点，同时 DDR5、HBM 等高端产品持续供不 应求，价格也在上涨。

总而言之，AI 芯片放量带动 HBM 快速发展，建议关注产业链相关机会。HBM 作为半导体存储器 DRAM 3D 化集成 的一种形式，是目前数据传输最快、损耗最小的 DRAM 集成方式，能有效解决算力超过储存能力造成的“内存墙”问 题，将持续受益于 AI 芯片放量。从投资方向看，建议关注 ALD 沉积、TSV 技术等细分领域投资机会。

2、产业趋势二：消费电子——新品发布加速行业回暖，新技术有望开启渗透率扩张

新品发布加速行业回暖，消费电子复苏将至。终端新品助力上市公司业绩改善，行业景气度提升。苹果、华为等消费 电子头部企业业绩迎来改善：苹果 23FQ4 营收 894.98 亿美元，略高于市场预期；产业跟踪来看，今年 iphone15 系 列新机备货总量较去年增长，其中 Pro 系列需求及备货占比更高，后续搭载 M3 系列芯片的 Mac 新品发售亦将推动 Mac 在 Q4 的市场表现，此外 VisionPro 亦进入备货期，24 年初面向市场发售，有望开启未来数年空间计算设备及 生态的发展机遇。与此同时，华为发布 2023 年前三季度经营业绩，实现销售收入 4,566 亿元人民币，同比增长 2.4%。 今年 8 月 29 日，HUAWEI Mate 60 上市，各方面性能得到全面提升，成为市场爆款，推动公司业绩修复。华为轮值 董事长胡厚崑表示，公司经营结果符合预期，将持续加大研发投入，发挥公司产业组合优势，不断提升产品和服务竞 争力。从整体上看，消费电子三季度报符合或改善预期的占大多数，行业持续复苏。 新技术有望开启渗透率扩张，关注相关产业投资机会。随着大模型的不断发展，AI 技术落地终端进程， AI 手机、AI PC 将为产业发展带来全新动力；新型消费点产品层出不穷，MR 头显、AI Pin 等可佩戴设备引发市场关注；钛合金 与 3D 打印技术不断渗透，推进行业降本增效；柔性及可折叠 OLED 应用场景更加广泛，逐步成为主流。在这些新技 术的带动下，关注消费电子弱创新以及相关材料投资机会。

1）AI 手机与 AI PC：生成式 AI 浪潮向边缘处延伸

随着大模型的高速发展，AI 手机及 AI PC 有望成为消费电子转型的新趋势。AI 大模型的快速发展可能成为手机、PC 行业创新的触点。相较以往搭载在手机及 PC 端的 AI 功能，生成式 AI 可以为手机提供更加便利的服务体验，而非简 单的“1+1=2”式的交互。以语音助手为例，通过结合 AI 大模型，AI 手机可以提供更自然地交互与更精准的意图识 别服务。在未来，语音助手或许可以像真正的个人助理一样，精准的帮助用户实现预定机票、网上购物等功能。当前， AI 手机依托于近些年硬件的发展，较其他产品有先天优势。后续更多关注大模型与其接轨情况。

上下游齐发力，AI PC 加速落地。同 AI 手机相比，AI PC 对本地算力要求更高，上游处理器先行推进。第九届联想 创新科技大会上，联想在会上向观众展示了其首款 AI PC，预计 2024 年 9 月上市；搭载酷睿 Ultra 和锐龙 8040 系列 处理器的相关笔记本产品也将在 2024 年陆续上市，包括宏碁、华硕、戴尔、惠普、雷蛇等知名厂商；微软也预计在 明年下半年推出 Windows 12，AI 将会深度参与到性能调配、操作辅助等多项工作中，助力 AI PC 发展。

2）MR 头显：XR 的“智能机时刻”来临

生产进程加快，苹果 Vision Pro 发售在即。12 月 21 日，根据财联社报道，知情人士透露 ，苹果公司正在加速生产 Vision Pro 混合现实头戴设备。硬件方面，OLEDoS 显示屏的产能瓶颈被中国内地公司突破并进入一供，目前供应链 已经做好了年产 100 万台的准备，这款新产品正在中国的工厂全速生产且已持续数周；软件方面，苹果公司于 12 月 20 日向软件开发商发送电子邮件，鼓励其使用最新工具测试自己的应用程序，为 Vision Pro“做好准备”，并将其软 件发送给苹果作为反馈，下一代设备的操作系统 VisionOS 也正在开发中，预计于 2024 年晚些时候上市；线下零售 方面，由于 Vision Pro 是苹果迄今为止最复杂的产品，有定制的组件，需要在销售点组装和装箱，苹果下个月将从每 家零售店派出至少两名员工到总部接受培训，这些员工将在他们的商店管理该设备的销售，并教同行如何营销该产品。 种种迹象表明，Vision Pro 的正式发售已经“箭在弦上”，知情人士表示，苹果的目标是在 1 月底之前准备好面向客 户的产品，并于 2 月在北美地区线下发售。

苹果发布 MR 头显，XR 迎来“iPhone 时刻”。苹果 Vision Pro 发布于 2023 年 6 月 5 日，售价为 3499 美元，内置 超高分辨率的 8K 显示屏和先进的眼球追踪技术；配备 15 个摄像头和传感器来精准的对眼球进行识别和追踪；搭载 两枚 5nm 工艺芯片：一个图像信号处理器 ISP（代号为 Bora）和一个 SoC（代号为 Staten）；拥有更高分辨率的透 传摄像头、更强大的 M2 芯片和更清晰的 VR 显示屏。其核心组件包括芯片、屏幕、光学镜头、声学组件、传感器和 电池等。通过 M2+R1 双芯片设计驱动，保证内容流畅呈现。采用 Micro OLED 技术的屏幕具有惊人锐度和清晰度， 此外，头显还具备 3D 相机、空间音频系统、12 个相机、5 个传感器、6 个麦克风，为用户带来沉浸式体验。在头显 领域，苹果的主要竞争对手是 Meta，后者于 9 月 27 日也发布了自己的首款消费级 MR 头显 Quest 3，虽然在硬件方 面远逊于 Vision Pro，但其售价仅为 499 美元，试图用更亲民的价格同苹果竞争。多款 MR 头显设备的发布与竞争， 有望开启未来数年空间计算设备及生态的发展机遇，XR 的“智能机时刻”已经来临。

国内方面，MR 头显也将利及相关厂商。随着苹果 Vision Pro 的量产，国内硬件供应商有望率先受益，根据界面新闻 报道，Vision Pro 在中国内地供应链的比例大幅提升至 60%左右。国内厂商将负责供应传感器、锂电池、扬声器、外 壳框架等硬件设备，并提供代工组装等服务。“果链”重回中国内地，也将进一步增强中国内地在全球消费电子供应 链中的地位。此外，腾讯 2024 年底可能在中国大陆独家代理销售 Meta VR 头显，并在其代理销售的 VR 眼镜中提供 腾讯出版的游戏及其他 App。

3）OLED 显示：柔性及可折叠 OLED 成为发展新趋势

同传统显示屏相比，OLED 技术优势明显。有机发光二极管（OLED）是一种新型显示技术。利用有机半导体材料和 发光材料在电场驱动下，通过载流子注入和复合来发光。同传统的液晶显示技术相比，OLED 技术有以下优势：（1） 对比度高：由于自发光的特性，OLED 屏幕的每个像素都能自行发光，可以产生极高的对比度；（2）色彩表现力强： OLED 屏幕可以显示出更加鲜艳和广泛的色域，颜色的准确度和饱和度都更高；（3）响应速度快：OLED 屏幕的响 应时间短，使得动态画面更加流畅；（4）视角宽：OLED 屏幕即使在很大的视角下观看，也能保持画面的清晰度和 色彩的真实性，可视视角几乎达到 180 度。（5）轻薄；由于不需要背光源，OLED 屏幕可以做得更薄、更轻。更加 便携和美观。（6）节能环保：OLED 屏幕只有需要发光的像素才会消耗能量，大幅降低功耗、提升续航能力。虽然 具有寿命相对较短、成本高等劣势，OLED 总体上还是显著优于传统 LCD 屏幕。

柔性及可折叠 OLED 逐渐成为电子显示行业主流选择。同硬性 OLED 相比，柔性 OLED 其具有高度的灵活性和超薄 特性，使得显示屏更具弯曲性、轻便耐用，能够实现高质量图像显示。根据 UBI Research 预测，预计到 2027 年， 智能手机用刚性 OLED 将每年下降 12.9%至 9600 万台。目前， UTG(Ultra-Thin Glass)逐步取代 CPI(透明聚酰亚胺 柔性材质)成为折叠屏手机屏幕盖板的主流材料。UTG 超薄玻璃市场规模预计将从 2023 年的 2.4 亿美元增长到 2027 年的 7.4 亿美元。可折叠手机的领导者三星电子已将 UTG 超薄玻璃应用于自“Galaxy Z Fold2”以来发布的所有可 折叠手机的盖板窗口。虽然 UTG 超薄玻璃的国产供给有限，采用 CPI 材料作为盖窗的国内公司仍在增加 UTG 超薄 玻璃的使用。8 月 29 日，OPPO 重磅推出 OPPO Find N3 Flip，搭配京东方 UTG 超薄柔性玻璃盖板技术，大幅提升 折叠屏的硬度和弯曲性，带来轻薄机身的同时有效减少屏幕折痕。9 月 8 日，HUAWEI Mate X5 正式出售，搭载 6.4 英寸的 OLED 外屏及 7.85 英寸的可折叠 OLED 内屏，内外屏的像素密度高达 426 PPI。据悉，苹果考虑从 2026 年 为 iPad 配备 OLED 显示屏。伴随主要智能手机龙头公司下场，柔性及可折叠 OLED 愈发受到重视。

OLED 当前渗透率仍有较大的提升空间。根据 TrendForce 预测，2023 年 OLED 在智能手机市场的渗透率将超过 50%， 但在电视、笔记本电脑市场以及平板电脑等其他应用领域，OLED 的渗透率仍然不到 3%，随着 AI 大模型同终端的不 断融合，AI 手机、AI PC、AI 手表等产品在未来生产放量，有望带动 OLED 需求量增加，提升 OLED 渗透率。同时， 在需求端拉动下，OLED 全球市场规模持续增长。根据 UBI Research 预测， 2027 年全球用于平板电脑、笔记本电 脑和显示器等 IT 产品的 OLED 出货量将达到 3100 万台，GCAR 达到 41%。中国智能手机（包括可折叠手机）的 OLED 出货量预计将在 2025 年超过韩国。根据 TrendForce 预测，2023 年 OLED 显示器出货量预估达到 50.8 万台， CGAR 高达 323%。2024 年预计将进一步推动 OLED 显示器出货超过百万台。

3、产业趋势三：汽车智能化——汽车智能化逐渐进入白热化阶段，各大车企动作频繁

新能源汽车 30%渗透率构筑汽车智能化基础，经过上半场电动化，智能驾驶进入下半场后“智能化”将为市场重点聚 焦。伴随国内新能源汽车渗透率稳定在 30%，持续夯实汽车智能化基础，即“电动化”。 2019 年新能源汽车的渗透率 只有 4.7%，受政府补贴政策和市场需求提升驱动，以 2020 年为拐点，渗透率迅速攀升至 2022 年的 25.6%，2023 年 7 月已经达到约 36%。如果说 2019-2022 年新能源车对燃油车的替代是汽车智能化的“1-5”阶段，那么新能源车渗 透率达到 30%和车辆智能化水平的提升，这预示着汽车智能化进入“5-10”阶段。

汽车智能化逐渐进入白热化阶段，各大车企动作频繁： 特斯拉端到端 FSD 直播首秀，“智能化”前沿技术落地再成汽车智能化赛道聚焦点。当地时间 8 月 26 日，马斯克亲 自上线开启了一场 FSD Beta V12 试驾直播。在 45 分钟的直播内，马斯克仅进行了一次干预接管，其他时间车辆在 非预设道路上，均能够自行礼让行人、避开路障、路口转向以及选择较优直行道。据称，FSD Beta V12 是有史以来 第一个端到端 AI 自动驾驶系统，其改变了传统智能驾驶系统分拆任务交由专门 AI 模型或模块处理的架构，选择“感 知”与“决策”一体化，搭配“视觉”端硬件，以实现智能驾驶的类人驾驶化，即“光子输入，手脚动作控制输出”。端到端 FSD 直播首秀，将汽车智能化这一赛道的关注点从“视觉”硬件端降本增效重新拉回到“智能化”这一核心，为整体行业 技术发展提供了可行道路。

华为于 12月 26日举行问界 M9发布会，问界 M9为鸿蒙智行旗下年度最重磅产品、鸿蒙智行首款全景智慧旗舰 SUV， 搭载华为最新全栈技术解决方案。根据招商电子，相关亮点如下：1）智能驾驶：M9 全车配备包含自研 192 线激光 雷达在内的 27 个传感器，23 年 12 月底城区 NCA 将如约而至。2）智能座舱：屏幕方面，全车满配 10 屏，包含一 体环宇三联屏+32 英寸激光巨幕投影；声学方面，HUAWEI SOUND SUPERIOR 卓越系列首次上车，独创隐私声盾、 智慧甜点位等功能；此外盘古 AI 大模型加持升级，提升小艺智能表现。3）智能车载光：M9 首发华为临境抬头显示 系统，与 ADS 2.0 深度融合，支持 AR 路面导航；首发 XPIXEL 百万像素智慧投影大灯，可用于 100+英寸巨幕户外 投影；此外高精 ADB 可实现百米外精准遮蔽功能。4）智能底盘：途灵底盘软硬件协同控制，前轮独创“猫头鹰增强 转向技术” 可实现 5.8m 最小转弯半径。5）智能电动：搭载华为巨鲸高压电池+800V 高压碳化硅电驱，问界 M9 增 程版综合续航 1402km/纯电版续航 630km，杜绝续航焦虑。6）多维安全：主被动安全结合，首发 ESA 紧急转向辅 助，前后向 AEB 安全均提升。伴随汽车智能化势不可挡，全产业链市场规模广阔，建议关注 ADAS、智能座舱、激 光雷达等汽车智能化产业链投资机会。

4、产业趋势四：AI+硬件——人工智能快速发展，关注以算力为核心的硬件建设

1）AI 算力

需求端，大模型的复杂化和多模态趋势加速新一轮 AI 算力储备。更强大的大模型离不开人工智能算法的升级和自然 语言处理的进一步发展，而算力又是这两种技术的底层发动机。大模型的参数量和训练数据不断增加，2018 年发布 的 GPT-1 共有 1.2 亿个参数，GPT-3.5 大约有 1750 亿个参数，而 GPT-4 预估参数量近 1.8 万亿。根据估计，训练 阶段，GPT-3 为例，175B 预训练参数的规格下，假设训练数据规模为 300B token，使用 1024 卡 16FP 精度的 A100 需要训练 34 天才能完成，对于 GPT-4 而言，可能需要 2.5 万块 A100 耗时百天才能训练完成。多模态的进化也将对 算力提出更高的要求与需求。除了参数量及数据量的增加，多模态也是大模型的发展趋势。多模态要求计算机对文本、 图片、视频和音频等不同储存信息载体产生认知和理解。毫无疑问，语音与图像数据大小显著高于文本，因此训练多 模态模型需要更大的算力，根据内部消息，由于原生多模态架构，同是万亿参数的 Gemini 所用算力将达到 GPT-4 的 五倍。可见，随着神经网络的复杂化以及训练数据的进一步增加，叠加多模态的需求，处理器对于算力的需求也进一 步增长，数据显示，全球 AI 算力需求从 2012 年到目前已增长超过 30 万倍。

供给端，AI 芯片头部厂商之间的激烈竞争推动产业发展。英伟达是 AI 算力领域的领头羊，在 11 月 13 日举行的 2023 年全球超算大会（SC23）上，英伟达正式发布了全新产品 HGX H200。H200 在生成式人工智能、大语言模型（LLM）、 高性能计算（HPC）方面取得重大进展。其搭载 HBM3e 的 GPU，突破内存和带宽的瓶颈，推理速度和能效也得到极 大提升，具备超高性能计算的能力。英伟达目前面临的最大冲击来自 AMD。北京时间 12 月 7 日，AMD 在美国加州 圣何塞举办的 Advancing AI 大会上正式发布两款 AI 芯片旗舰产品 Instinct MI300X 与 MI300A。根据 AMD 介绍， AMD Instinct MI300X 基于 AMD 最新的第三代 CDNA 架构，拥有惊人的 1530 亿个晶体管，超越了英伟达 H100 的 800 亿个晶体管，在 FP8 计算方面，MI300X 可达到 42 petaFLOPs，相较于 H100 的 32 petaFLOPs 呈现出明显的 算力优势，在内存方面，MI300X 更是高达 192GB，远超英伟达 H100 芯片的 120GB 内存，受惠于这些领先的设计， MI300X 在多个性能测试中领先于竞争对手。如果能顺利实现量产，AMD 的产品有望对英伟达形成挑战。英伟达和 AMD 掀起的新一轮算力竞赛，推动产品价格上行，AI 算力投资价值仍然凸显。

2）国产算力

美国禁令升级将进一步催化国产算力。美国当地时间 10 月 17 日，美国商务部工业和安全局（BIS）发布了针对芯片 的出口禁令新规，对于中国半导体的制裁进一步升级。从新规名称可以看到，此次限制的核心对象是先进计算半导体、 半导体制造设备和超级计算机项目。而此次新规事实上是美国对 2022 年 10 月 7 日发布的规则进行修改更新的版本， 更加严格地限制了中国购买重要的高端芯片。 在此背景下，AI 芯片国产化趋势或将加速，国产 AI 芯片厂商正在崛起，关注国产芯片投资机会。寒武纪于今年 3 月 正式推出训练加速卡 MLU370-X8，该款芯片搭载双芯片四芯粒思远 370，集成寒武纪 MLU-Link™多芯互联技术，其 互联带宽达 614.4GB/s，具有 24TFLPOS(FP32)训练算力和 256TOPS (INT8)推理算力，可用于大模型训练。海光信 息推出专门用于 AI 训练的加速卡 DCU（深度计算处理器），其旗舰产品海光 8100 采用先进的 FinFET 工艺，以 GPGPU 为基础架构，在双精度、单精度、半精度计算等方面计算表现均十分优益。景嘉微先后推出 JM5、JM7 与 JM9 系列高性能 GPU，其中 JM9 系列两款图形处理芯片已经进入放量阶段，据景嘉微在投资者平台发布信息，JM9 系列图形处理芯片可以满足目标识别等部分人工智能领域需求。华为在国产算力方面处于领先地位，基于昇腾系列 AI 处理器和基础软件，华为构建了 Atlas 人工智能计算解决方案。8 月 15 日，科大讯飞发布星火一体机，并表示正在与 华为打造面向超大规模参数大模型训练的国产算力集群，其性能将对标英伟达的 A100 芯片。这是华为昇腾 910B 芯 片首个对外商业化应用产品，昇腾产业链未来可期。

AI 芯片是算力的硬件基石，在需求端和供给端双重催化下，全球 AI 芯片市场规模预计将不断扩大，而我国 AI 芯片 自主可控加速，预计市场规模增速将快于全球。按照技术架构，AI 芯片可分为 GPU、FPGA、ASIC 及类脑芯片；按 照其在网络中的位置，AI 芯片可分为云端 AI 芯片、边缘及终端 AI 芯片；按照其在实践中的目标，AI 芯片可分为训练 芯片和推理芯片。随着人工智能下游需求的爆发，AI 芯片迎来快速发展，据预测，2025 年我国 AI 芯片市场规模将达 1780 亿元，较 2022 年增长近 100%，2021-2025 年我国 AI 芯片市场规模 CARG 为 42.9%，快于同期全球市场规模 增速（32.1%）。

5、产业趋势五：AI+软件——以大模型为入口，AI 不断向终端应用扩散，实现大模型 的垂直化应用

1）大模型迭代发展

大模型是人工智能以及万物互联网的核心入口。通用大模型和插件协同为智能终端提供接入，有望开启“AI+”时代。 目前的大模型，如 OpenAI 的 GPT-4、谷歌的 Gemini、阿里的“通义大模型”、华为的“盘古大模型”和腾讯的“HunYuan 大模型”等，为协调各类硬件、软件、数据等提供了强大基础平台。大模型的发展为推动“AI+”进一步落地提供了支 持和保障。 OpenAI 首届开发者大会召开，GPT-4 更新加强，大模型有望构建人工智能端的 IOS 生态，前沿再迎进展。OpenAI 无疑是当前大模型领域的领导者，ChatGPT 开启了大语言模型序幕，GPT-4 进一步推动了人工智能革命。当地时间 11 月 6 日，Open AI 在旧金山召开首届开发者大会。模型升级方面，Open AI 又带来了其升级版的 GPT-4 Turbo 模 型。新版本的 GPT-4 Turbo 支持 128k 的上下文窗口，一次能输入 300 页的书籍；知识信息更新到了 2023 年 4 月， 还加入了视觉能力、DALL·E 3 和语音合成 API；同时，Turbo 版 GPT-4 相比原版价格更低，输入侧的价格为 GPT4 的 1/3，输出侧为 GPT-4 的 1/2。应用开发方面，OpenAI 发布了类 agent 应用，开发者可以使用 Assistants API 执行特定指令、读取额外的知识库、调用模型和工具完成任务，配备了代码解释器、检索以及函数调用等工具。商业 模式上，Open AI 推出了 GPT 商店，类似 APP store，可以制作并上传各类大模型应用，GPT 商店的开放将促使 OpenAI 从软件服务商变为生态的构建者，生态的构建将在拓宽企业护城河的同时加强客户粘性，未来有望构建人工 智能的 IOS 生态。综合来看，OpenAI 模型的不断升级与放开，将进一步建立生态圈，促进相关应用落地与发展。

谷歌发布 Gemini 大模型，同 Open AI 展开竞争。谷歌作为人工智能领域的老牌巨头，也一直在努力追赶 OpenAI 和 微软。12 月 6 日，谷歌宣布推出其认为规模最大、功能最强大的 AI 智能模型 Gemini 1.0，有三种不同的尺寸：Gemini Nano、Gemini Pro 和 Gemini Ultra。据谷歌称，Gemini 为史上第一款原生支持多模态能力的 AI 模型，拥有复杂的 推理能力和高级编码能力，可以理解文本、图像、音频等多种形式的内容。Gemini 在应用端也在不断推进。最强模型 Gemini Ultra 预计将在明年初正式发布，并同 AI 应用 Bard 进行融合，带来全新的 AI 体验；Gemini Pro 于 12 月 13 日落地，开发者和企业客户可以通过 Google AI Studio 或 Google Cloud Vertex AI 中的 Gemini API 来获取相关服 务，助力 AI 软件开发；Gemini Nano 将登录今年发布的 Pixel 8 Pro，并开放给所有 Android 14 开发者，抢占端侧 设备市场。根据最新的研究结果，中等水平的 Gemini Pro 同 GPT-3.5 Turbo 具有相近的水平，由于尚未正式发布， 性能最强的 Gemini Ultra 究竟实力如何还有待关注。如果 Ultra 版本如谷歌所称，有接近甚至超越 GPT-4 的性能， 有望在未来对 GPT 系列造成冲击，为大模型进一步发展增添新的动力。

乘 ChatGPT 之东风，国内各大科技企业也先后发布自己的大模型产品，大模型自主可控趋势显著。下半年以来，9 月 8 日，腾讯发布混元大模型。10 月 17 日，百度宣布文心一言更新至 4.0 版本。10 月 24 日，科大讯飞星火认知大 模型 V3.0 发布。 10 月 26 日，腾讯宣布混元大模型迎来全新升级，并正式对外开放“文生图”功能。11 月 1 日， vivo 发布了自研通用大模型矩阵——蓝心大模型。国产大模型不仅数量上迎来井喷，性能上也得到发展。根据 SuperCLUE 中文大模型排行榜，许多国产大模型在中文能力已经超越了 GPT-3.5，正在接近 GPT-4 的水平。

2）大模型垂直应用

以大模型为入口，AI 不断向终端应用扩散，实现大模型的垂直化应用。正如通用大模型之于 Windows 移动系统， ChatGPT Plugin 之于 iOS App Store，大模型有望成为人工智能以及万物互联网的核心入口，将为更多现实载体接入 大模型提供契机，颠覆现代人类生活。 海外在大模型垂直应用端仍以 ChatGPT 为代表。Open AI 率先发布了开源插件系统 plugin，付费用户可以通过 ChatGPT 访问互联网并使用各种第三方插件，功能涵盖了创建网页、视频编辑、数据分析等；各海外头部公司已经 基于 GPT 发布 Microsoft 365 Copilot、New Bing、Dynamic 365 Copilot、BloombergGPT、Teladoc Health、Expedia 等应用软件；今年 11 月 Open AI 在发布者大会上发布的类 agent 应用以及 GPT 商店，为 GPT 的垂直应用提供了新 的手段。由此可见，ChatGPT 技术已经进入产业印证期，实现了办公、教育、搜索引擎、金融、医疗、酒店差旅等各 类场景的应用。而伴随 C 端优质场景落地，B 端垂类数据积累优势凸显，AI+应用将百花齐放。预计大模型将作为触 达人工智能的关键，人工智能行情将向 AI+消费电子、AI+机器人等硬件领域与众多 AI+应用领域演绎。

3）AICG

AIGC 即生成式人工智能，是人工智能的重要应用领域，随着大模型的不断发展，AIGC 产业也将迎来加速发展，催 生全新的产业体系。国外凭借大模型先发优势，AIGC 产业也快速发展。大模型本身就是 AIGC 的形式之一。ChatGPT 推出伊始，其定位便是“聊天的大语言模型”，根据用户的需求输出文本内容是其基本功能，今年 10 月初，OpenAI 为 GPT 接入 DALLE-3 模型，不仅加强了图文交互能力与表述的精准性，更代表着 GPT 在 AIGC 等实际应用领域的 巨大飞跃，而最新版的 GPT-4 Turbo 加入了视觉能力、DALL·E 3 和语音合成 API，大模型的生成内容更加多样，能 够根据用户需要进行文本输出、图像绘制、语音对话 AI 视频生成技术引发关注。Pika 无疑是 AI 视频生成技术最成功的玩家之一，11 月 28 号，Pika 在 X 上官宣了 1.0 正 式版的宣传片，并推出了新网站，Pika Labs 是一款创新的视频创建工具，可以将文本和图像转换为引人入胜的视频。 目前，相关功能并未完全公布，但根据此前的版本，用户只需在 discord 上输入相应的要求或者图像，就能较为精准 获得相应的 AI 视频，同时，用户甚至可以通过 Pika 完成相应视频的不同风格重塑。不同于其他 AI 视频，除了生成 画面不会出现整体性崩塌外，Pika 甚至可以对提供图片中的不合理之处进行修成。和此前 GPT 引入 DELLA3 模型一 样，Pika 的诞生也是 AI 应用端的巨大进步，预示产业落地加速。

国产 AIGC 应用端也不断推进，有望缩小差距。大模型方面，许多国产通用大模型都采用了多模态的形式，除文本对 话外，文心一言、通义千问、商汤日日新、讯飞星火等模型也具备图像、视频、语音对话的处理与生成能力。游戏应 用方面，《原神》的创作方米哈游正准备加入国内知名大模型创企 MiniMax 进行新一轮融资；腾讯的 AI Lab 已经将 AIGC 技术应用于王者荣耀等旗舰游戏。网易宣布《逆水寒》手游将实装国内首个“游戏 GPT”，结合网易伏羲 AI 技 术，游戏内 NPC 可以做到无设定自由交互，更贴近真实的开放世界。富春股份接受调研时，表示目前已搭建本地化 AI 应用工具，且在积极探索、尝试 AI 互动和游戏结合的玩法，增强用户体验感。部分游戏厂商开始寻求工程技术和 AI 协同的突破，11 月 10 日，掌趣科技与蓝亚盒子推出 AI 游戏引擎 LayaAir3.1 测试版本，将支持 AI 资源生成、AI 插件、编辑器 AI 控制与 AI 技术客服等功能。AI 视频生成方面，阿里国际发布了 3 款设计生态工具：堆友、PicCopilot、 鹿班 AI。据介绍，这 3 款产品具有 AI 绘画、AI 模型创作、AI 图像和视频处理等功能，目前已经服务数十万商家、覆 盖 50 万设计师。国产 AIGC 产业正在不断追赶之中，差距有望减小，关注相关产业机会。

6、产业趋势六：机器人——人形机器人有望成为人工智能终极载体

第六届中国国际工业设计博览会开幕，特斯拉 Optimus Bot 亮相。11 月 30 日，第六届中国国际工业设计博览会开 幕，特斯拉亦带来了其备受瞩目的 Optimus Bot 人形机器人。特斯拉展台前，人形机器人擎天柱（Optimus Bot）已 进化出直立行走的能力，并通过视觉神经网络大脑“看世界”。据悉，特斯拉机器人已经能承担部分体力工作，且不需 要人类发出指令。与此前 9 月特斯拉视频中展现的性能一致。

特斯拉毫无预告发布视频，Optimus-Gen 2 机器人惊艳登场。特斯拉 CEO 马斯克在社交平台 X 展示了人形机器人 Optimus 的最新视频。将于 12 月发布的 Optimus 第二代机器人（Gen 2）在性能、结构设计、操作灵活性和电力方 面有显著提升。（1）性能提升：行走速度提高了 30%，同时全身重量减轻了 10kg，保持了平衡力和全身控制的提高。 （2）结构设计升级：颈部增加了 2 个自由度，更为灵活，有利于视觉传感器获得更大的视野；脚部采用了铰接式脚 趾设计，配备了力和力矩传感器，步行姿态更接近人类。（3）手部灵活性和感知升级：手部自由度增加至 11 个，所 有手指配备触觉传感器，能够更快地进行复杂动作，精细操纵物体。（4） 材料和技术改进：通过不牺牲性能的方式， 降低了全身重量 10kg，可能采用了轻量化材料，如高强度的 PEEK 工程塑料，提高了 Optimus 的负载和灵活性。（5） 电力与续航优化：尽管具体减重方法未公开，但推测是通过轻量化材料和可能的电池技术优化来提高续航和负载能力。

第二代 Optimus 机器人在感知和执行方面取得新飞跃。感知方面，Optimus-Gen 2 机器人配备六维力/力矩传感器， 能够测量物体施加在机器人特定部位的六个力和力矩分量，高精度地感知外界对其各个关节和部位的施加的力量和扭 矩情况。第二代 Optimus 机器人在传感器上的优化有望拓宽人形机器人在多种业务场景、复杂环境中的应用。执行方 面，采用高效的执行器组件，比如执行器采用集成电子线束，更为高效地进行信号传输和数据交换，提升了系统整体的响应速度和效率。谐波减速器和无框力矩电机，以及精密的编码器和轴承系统是旋转执行器核心零部件。在各核心 零部件的进展可持续关注。 开普勒发布其首款人形机器人。11 月 17 日，开普勒发布其首款人形机器人 K1，身高 178cm，体重 85kg，并且加装 灵巧手。在硬件方面，开普勒人形机器人肘关节和小腿使用自研行星滚柱丝杠执行器，推力可达 8000N；腰部使用自 研旋转执行器，峰值扭矩达 200Nm，重复定位精度达 0.01 度；使用位置扭力双控制，搭载红外双目 3D 摄像头、立 体声扬声器、远场四麦听觉传感器，可以做到出色的与外界交互能力。软件算法方面，K1 使用自研星云系统，每秒算 力可达 100TOPS，通过视觉 slam 实现 3D 建模感知周围环境。软硬件配合下，目前 K1 可以实现诸如手眼协同操作、 复杂地形行走、负重搬运等工作。

从目前已经发布的人形机器人旋转执行器中可以总结出，减速器（谐波减速器或行星减速器）、电机（力矩电 机）、控制器、编码器（位置传感器）、力/力矩传感器和轴承是旋转执行器核心零部件。减速器方面，谐波 减速器最适合人形机器人旋转执行器，行星减速器具备成本优势，部分方案中对谐波形成替代；无框力矩电机 方面，力矩电机结构紧凑体积小、重量轻、无机械摩擦、精度长久保持。“无框”即没有轴、轴承、外壳、反 馈或端盖，只包含定子和转子，其转子为中空结构，方便关节的内部走线。过去已在 Cheetah、WALK-MAN 等机器人上使用；编码器方面，光编精度更高但工作环境要求高，磁编更适合复杂工况。磁编随着技术进步与 精度提升或将更加适合人形机器人。双编码器方案可以同时监控电机和齿轮箱侧的速度和位置，相比单编码器 可更高精度控制关节运动轨迹；轴承方面，轴承在机器人的关节连接处、减速器和电机中均有分布。在机器人 的旋转关节处通常使用角接触轴承，而在直线关节处通常使用深沟球轴承和四点接触轴承。 在特斯拉人形机器人商业化不断推进之际，国产的人形机器人也在不断涌现，商业化全面提速。看好人形机 器人商业化前景与市场空间。

7、产业趋势七：金属——降息周期下，全球金属与大宗商品有望获得强支撑

2024 年有望进入降息周期的背景下，全球金属与大宗商品获得强支撑。工业金属上，近期国家密集发布房地产支持 政策，铜、铝下游消费量三成左右为地产链，地产触底反弹将对铜、铝需求有正向拉动。库存看，铜、铝库存已跌至 近年来低位，随着未来需求好转，或进入主动补库阶段量价齐升。贵金属方面，美联储降息预期下，全球市场权益类 资产普涨推升通胀预期，贵金属估值上行。除此以外，全球去美元化需求与速度上升，部分央行增加贵金属储备，金 属价格强支撑。新材料方面，先进技术进步必将对硬件提出更高要求，进而带动新材料需求与发展。

1）工业金属、贵金属

美国三季度实际 GDP 终值向下调整，11 月核心 PCE 物价指数超预期回落，通胀放缓叠加经济下滑，美联储明年加 息预期升温，海外流动性大概率持续宽松，提振金属价格。近一个月受海外宏观因素利好及国内需求延续回暖，部分 工业金属如铜铝价格上行，黄金、白银等贵金属价格环比上行，小金属中稀土受制于需求偏弱价格指数下行，钼受益 于钢招需求放量以及国际钼价支撑价格环比上行。展望未来，海外流动性宽松背景下，贵金属有望持续走强；国内稳 增长政策持续发力，地产政策有望进一步宽松，工业金属需求有望回暖，叠加年底汽车产销有望实现较高增速提振铜 铝需求，价格或震荡上行。

2）钛合金

钛合金在新的消费电子领域中发挥着重要作用，特别是在新型折叠屏手机的制造中。9 月 13 日，苹果新一代 iphone 15 边框加入钛金属，提升握感外，有效减少手机重量。同时，苹果手表的钛金属表壳也为升级亮点。近期，外媒称三 星将在明年年初发布的 Galaxy S24 系列的部分型号上采用钛金属框架。10 月 12 日，荣耀正式发布了荣耀 Magic Vs2 折叠屏旗舰机新品，其采用了鲁班钛金铰链、荣耀自研盾构钢、航天级稀土镁合金等新技术和材料，荣耀 Magic Vs2 的重量仅为 229 克，是目前横向大尺寸内折折叠屏手机中最轻的。同时，在上周的新品发布会上，小米 14 Pro 钛金 属特别版手机正式发布，深灰色机身，采用 99%钛金属中框，双面小米龙晶玻璃覆盖，钛金属中框特别做了防指纹涂 层。手机主要龙头公司在新品引入 3D 打印技术，意味着更快速、更灵活的创新，3D 打印技术在钛金属上的使用愈 发受到重视。

行业高壁垒打开强盈利空间，降本增效助力行业按下加速键。钛合金壁垒较高，高端钛材部分依赖进口，盈利能力较 强。钛材壁垒体现在资质、技术、资金等方面，高端钛材产品供货通常需要申请认证，包括国内军品质量体系以及国 外如 GE 和空客质量体系等，较普通民用钛合金工艺技术以及过程控制技术要求更高，军品钛材毛利率达 40%以上。 设备方面，国产零件端，核心零部件激光器与振镜构造高行业壁垒，3D 打印机器性能差距显著。综合来看，行业高 壁垒保证创新点的强盈利空间。另一方面，目前随着国产替代化程度加深，原材料成本下降，同时伴随设备幅面增大 以及多激光应用，打印降本增效进程加速，未来商用可期。

二、2024 年值得关注的 8 个政策主题

1、产业政策一：数据要素——关注三大政策方向

当前数据要素产业正处于基础制度完善期。未来，在“数据二十条”所确定的基本框架下，数据产权界定、数据流通 和交易、收益分配、公共数据授权使用、数据交易场所建设、数据治理等基础制度有望陆续出台。展望明年，建议重 点关注以下三个重点方向：1）数据确权政策有望加速落地；2）供应端以公共数据为重点抓手，打开地方财政创收空 间，公共数据授权运营政策和定价办法有望加速出台；3）需求端持续关注数据要素 X 行动，伴随交易流通机制的完 善，打开下游应用场景的预期。 数据要素逐渐进入基础制度完善期。我国对数据要素的重视最早可以追溯到 2015 年。2015 年，国务院印发了《促 进大数据发展行动纲要》，正式将数据的地位提升至国家基础性战略资源；16 年“十三五”规划正式提出要实施国家 大数据战略；2019 年，党的十九届四中全会首次将数据列为“新型生产要素”，2020 年，国务院印发《关于构建更 加完善的要素市场化配置体制机制的意见》分类提出了土地、劳动力、资本、技术、数据五个要素领域改革的方向； 2022 年 12 月，国务院印发《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》，从顶层设计的角度，构建了数 据作为要素的制度发展框架，此后至今，数据要素正式进入基础制度完善期。

2022 年底至今，《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》、《数字中国整体布局规划》、《企业数据资产 相关会计处理暂行规定》、《数据资产评估指导意见》等重磅政策接连出台，从顶层设计文件到细项政策布局，数据要 素政策暖风频吹。此外，今年 3 月中共中央、国务院宣布组建国家数据局，10 月国家数据局正式挂牌成立，刘烈宏 （原中国联通董事长）任局长，沈竹林（原发改委高技术司副司长）任副局长。随着数据要素建设政策制度不断健全， 人事任命基本落地，2024 年数据要素市场有望进入加速发展阶段。

（1）从“数据二十条”看还有哪些政策预期？

2022 年 12 月出台的“数据二十条”，为数据要素的发展奠定了基本的框架。 1）数据产权：三权分置。确立了数据资源持有权、数据加工使用权、数据产品经营权三权分置的运行机制； 2）数据类别：三大类别。确立了公共数据、企业数据、个人数据三大数据类别；

公共数据的政策重点在于打破“数据孤岛”，盘活存量数据使其流通。当前正处于探索阶段，2 月川渝两地政府 展开数据资源合作，11 月统计局与医保局签署数据共享利用合作协议，未来公共数据有望在跨部门、跨区域合 作层面持续推进，探索出台合理定价办法和授权运营方式，在确保个人隐私与公共安全的前提下以模型、核验产 品和服务等形式输出；

企业数据的政策重点在于建立确权授权机制，令市场主体享有依法依规持有、使用、获取收益的权益。8 月，《企 业数据资源相关会计处理暂行规定》推出，企业使用的数据资源可依据类型入表确认为数据资产，反映企业数据 的真实价值；

个人数据的政策重点在于信息保护和数据安全，探索由受托者代表个人利益，监督市场主体对个人信息数据进行 采集、加工、使用的机制。8 月网信办接连发布《个人信息保护合规审计管理办法》、《人脸识别技术应用安全管 理规定（试行）》，《个人支付信息保护指引》、《健康医疗数据共享伦理要求》等团体标准、行业标准逐步完善， 未来各领域个人数据安全政策有望持续细化落地；

3）数据流通交易：场内外结合。政策重点之一在于严控交易所数量，当前我国已成立数交所 51 家，拟建 6 所，针对 存量及新增数交所出台管理办法，突出国家级数据交易场所合规监管和基础服务的功能。同时，9 月网信办出台《规 范和促进数据跨境流动规定（征求意见稿）》，未来在数据跨境流通基础制度和安全监管上有望进一步细化；

4）收益分配机制：二元体系。构建由市场主导、政府引导调节的二元体系，未来将持续探索建立公共数据资源开放 收益合理分享机制； 总体来看，未来，数据产权界定（数据确权）、数据流通和交易、数据要素收益分配、公共数据授权使用、数据交易 场所建设、数据治理等基础制度有望陆续出台。从政策的紧迫性及必要性来看，建议重点关注数据确权、公共数据授 权运营以及数据要素 X 行动。

（2）基本制度建设：重点关注数据确权

数据确权政策有望加速落地。“数据二十条”提到要围绕构建数据基础制度，逐步完善数据产权界定、数据流通和交 易、数据要素收益分配、公共数据授权使用、数据交易场所建设、数据治理等主要领域关键环节的政策及标准，但在 数据确权、数据基础设施、数据定价、数据流通等环节的政策细则尚待完善，其中应重点关注数据确权。数据要素是 否能作为数据资产或数据资源，需要考虑两个基本属性，即是否具有明确的经济所有权归属，其次，能否为其所有者 提供经济收益。数据资源变成数据资产必须首要确定数据权属，因此在《企业数据资源相关会计处理暂行规定》将于 2024 年 1 月 1 日起施行的背景下，数据确权作为重要配套政策有望出台，进一步明确企业数据资产并表的产权问题。 其中，11 月 10 日，国家数据局局长在北京数据基础制度先行区启动会议上表态，探索界定数据来源、持有、加工等 过程各参与方享有的合法权利，让数据放心“供”出来，不断完善数据基础制度体系，充分发挥数据的基础资源作用 和创新引擎作用。

（3）供给端：重点关注公共数据授权运营

公共数据体量大，发展空间广阔。在“数据二十条”定义的三种数据类别中，公共数据的占比最大。据中国电子信息 产业发展研究院统计，约占数据总量的 70-80%。因此，据麦肯锡测算，若盘活各地的公共数据，数据要素市场的空 间将有望达到 10 -15 万亿元。

在当前土地出让金向上弹性空间有限的背景下，公共数据授权运营有望成为新的主要财政收入抓手。当前我国财政受 房地产市场偏弱影响，面临较大的减收压力。2021 年，地产相关财政收入超过十万亿元，在一般公共预算、政府性 基金两本账中占比高达 36%，然而截至今年 10 月份，地产相关财政收入仍不足 4 万亿元。在此背景下，地方政府有 望通过开发公共数据资源，达到财政创收目的。

公共数据授权运营政策和定价办法有望加速出台。据不完全统计，今年以来已有 38 个省市出台了公共数据开放管理 办法，其中 6 月贵州出台政务数据资源管理办法，允许政府部门统一授权经营主体运营政务数据，通过贵阳大数据交 易所交易；8 月，浙江允许在“原始数据不出域、数据可用不可见”的要求下支持具备条件的地方先行试点；11 月 16 日，国家发改委价格监测中心负责人在 2023 中国数据要素产业创新大会主论坛上表示，今年底或明年初之前将出台 公共数据的政府指导定价的管理办法，引导打开地方公共数据财政新窗口。综上，叠加盘活存量公共数据的政策诉求， 2024 年建议重点关注公共数据可用不可见安全性（大模型、隐私计算等）、公共数据定价、创新运营模式等领域政策 的持续细化与落地。

（4）需求端：重点关注数据要素×行动

近年来，我国数交所加速涌现，但数据交易市场仍存在很大可上升空间。自 2015 年贵阳大数据交易所成立以来，各省市加速布局数据交易中心，截至 2023 年 8 月，全国各地虽已成立 51 家数交所、拟建 6 所，但繁荣背后也存在的 问题也值得关注：1）目前各大主要数据交易所的产品数量仍较少，规模小且大部分处于停运或半停运状态。截至 2022 年底，贵阳大数据交易所共有产品数量 606 个，北京国际大数据交易所产品数达 1253 个，上海数交所登记了 96 个 数据产品，主要涵盖数据集、数据 API、数据报告、数据模型和数据服务五大类型；2）数据产出规模与数据交易市 场规模之间存在差距，据国家工业信息安全发展研究中心的测算，包含数据清洗、标注、交易等环节在内，2020 年 中国数据要素市场规模约为 545 亿元，约为美国的 3.1%、欧洲的 10.5%、日本的 17.5%，数据交易市场仍存在着很 大的可开拓空间。

下一步需求端政策重点围绕“数据要素×”行动计划，打开数据要素应用场景的预期。当前全国虽有几十家数交所但 整体交易量不大，主要原因在于应用场景的预期没有打开，数据要素的目标人群、应用场景、生产效率提升效果是大 部分投资者考虑因素，数据要素×计划有望通过顶层设计回答这个问题，推出更多案例，解决数据要素应用场景的问 题，在更多领域发挥数据要素乘数效应。11 月 25 日，国家数据局局长刘烈宏在数商大会上强调，将研究并实施名为 “数据要素×”的行动计划；12 月 15 日，发改委发布《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026 年）（征求意见 稿）》，提出数据要素ד智能制造、智慧农业、商贸流通、交通运输、金融服务、科技创新、文化旅游、医疗健康、 应急管理、气象服务、智慧城市和绿色低碳”十二个领域重点行动，为当前数据要素市场发展指明方向，面向多元应 用场景挖掘数据要素价值，打开投资者和使用者的预期，由应用端为数据产业链赋能。预计后续地方级省市行动方案、 具体细分行业标准将持续推出，建议关注数据产业链上游供应端（数据资源持有商、数据运营商、公共数据资源供 给）、中游数据交易流通（数据确权、数据资产入表）、以及下游应用场景（智慧城市、车路协同、智能制造、人工智 能大模型）等主题概念板块的催化。

2、产业政策二：卫星互联网——低轨卫星发射有望提速，政策与趋势或将共振

展望明年，卫星互联网有望政策与趋势共振，低轨卫星发射有望提速，渗透率大幅提升，商业化应用进入 0-1 阶段。 当前，卫星轨道和频段资源的稀缺性，各国纷纷打响抢位赛，占频保轨战略意义重大。我国政策端一贯重视卫星互联 网建设，并成立中国星网集中统筹规划星链计划。2023 年政策已有加速趋势，明年低轨卫星发射数量有望大幅提高， 带来广大商业化应用机会。此外，当前市场空间已超万亿规模，下游应用正不断演化，可广泛应用至车路云一体化 （车路协同）、新一代通讯、航空海洋作业、消费电子等多个领域，市场空间有望进一步打开。因此，在未来政策和 产业趋势共振下，建议关注卫星制造及关键部件（载荷、天线、TR 芯片、射频、通信安全（加密卡版）、星间激光器、 地面站及用户设备、下游应用场景（物联网、车载、船运、手机等卫星应用板块）的投资机会。 卫星互联网是通信前沿发展方向的底座，属于新基建中的信息基础设施部分，通过发射一定数量的卫星形成规模组网， 是星地融合网络的重要组成部分。卫星通信是 5.5G 和 6G 的重要组成部分，NR-NTN(non-terrestrial network)手机直 连宽带卫星技术标准是 5.5G 的核心技术，空天地一体网络架构也是 6G 的核心发展方向之一。由于相较于高轨卫星， 低轨卫星具备低时延、易于实现全球覆盖的特点，因此当前卫星互联网产业中主流选择多指利用地球低轨道卫星实现 的低轨宽带卫星互联网。

年均市场规模超万亿，手机直连卫星成终端创新发展方向。根据 SIA 数据，2022 年全球卫星产业的规模约为 2810 亿美元，以当年底的汇率折合人民币约 1.96 万亿元，市场空间广阔。从产业链来看，卫星互联网的上游行业主要包 括卫星制造、发射、地面设备制造等环节，构建了卫星通信的基础设施，其中卫星发射制造收入占比相对较小，约为 228 亿美元，同增 18%，收入增长主要源于 LEO 宽带卫星星座发射数量的增长。中游行业主要为卫星通信运营商， 主要提供卫星服务方案，满足卫星通信需求，2022 年收入约为 1450 亿美元，约占整体卫星收入的 52%。下游来看， 根据主要应用场景，卫星可被分为，通信卫星、导航卫星、遥感卫星三大类别，主要以通信卫星为主。通信卫星可用 于卫星通信、卫星遥感、卫星导航；导航卫星可用于交通、海洋、航空、智慧城市等方面；遥感卫星可用于灾害检测、 环境检测、土地利用等领域。从搭载设备上来看，未来卫星通信可在智能手机、智能汽车、MR/AR、无人机等智能终 端上实现商业应用场景的拓展。

频谱与轨道资源紧张，低轨卫星国际部署加速，“占频保轨”刻不容缓。按照轨道高度，卫星主要分为低轨、中轨、 高轨三类。相比中高轨卫星而言，低轨卫星的轨道距离地面基本在 500—2000 公里范围内，可以实现时延达毫秒级 别的卫星通讯，是卫星互联网建设的主流选择。但低轨卫星的轨道和频率资源有限，且采用“先到先得”，具有时效 性及稀缺性。轨道方面，近地轨道卫星总容量仅约 10 万颗，国际部署加速。截至 2022 年 4 月 10 日，美国已申请低 轨卫星超过 5 万颗，是我国申请数量（约 1.6 万颗）的 3 倍以上1。频段方面，卫星通信最常使用的 C 和 Ku 频段已 接近饱和；Ka、Q、V 频段也已逐步进入商业卫星通信领域。

政策驱动发展，当前近轨卫星星座计划建设进展有望提速。2020 年 4 月，我国正式将卫星互联网明确列入新型基础 设施的范围。卫星互联网建设部署由来已久，2017 年以来，行云工程、鸿雁星座、虹云工程、天象星座等星座计划 相继启动，2020 年 9 月，ITU 就收到了我国的星座频谱申请，计划发射卫星总数量达到 12992 颗，2021 年 4 月 26 日，中国星网正式成立，负责整合并统筹我国的低轨卫星计划。根据《2020 年中国商业航天产业投资报告》数据， 预计到 2025 年前我国将发射约 3,100 颗商业卫星2，但就目前进展相对较慢。据不完全统计，中国星网向 ITU 申请 卫星总数量达到 12992 颗，但目前“星网”星座仅有 18 颗卫星在轨开展技术验证试验，对比 SpaceX 计划发射低轨 卫星 4.2 万颗，累计发射 120 批、5376 颗星链卫星，我国近轨卫星星座计划仍待提速。当前政策催化下，多个近轨 卫星星座计划相继启动，建设进程有望加速。

政策加速进行中，有望与产业趋势共振。政策端来看，中央经济会议提到“低空经济”发展，政策有望加速出台。实 际上，今年以来卫星互联网政策已进入密集发布期，10 月，工信部颁布《关于创新信息通信行业管理优化营商环境 的意见（征求意见稿）》。拓宽各类型主体参与经营的渠道和范围，商业化铺开有望提速，叠加前文提到低轨卫星发射 有望于明年开始提速，政策催化不断。地方层级上，上海、成都出台行动规划，打造商业航天和卫星互联网产业基地。 趋势端，今年 8 月，全球首款支持卫星通话的智能手机 Mate 60 Pro 发布，手机直连卫星成终端创新的发展方向，卫 星互联网应用场景进一步拓宽。展望 2024，低轨卫星发射有望加速，中央经济工作会议提到发展“低空经济”背景 下，更多利好政策有望出台，叠加技术发展驱动下，下游应用场景不断拓宽，明年卫星互联网产业发展大有可为，建 议关注卫星制造及关键部件（载荷、天线、TR 芯片、射频、通信安全（加密卡版）、星间激光器、地面站及用户设备、 下游应用场景（物联网、车载、船运、手机等卫星应用板块）的投资机会。

3、产业政策三：智能网联——政策端现拐点，商业化 0-1 落地有望到来

2023 年我国智能网联汽车政策催化不断，自基础设施、标准制定、测试应用三个方面加速推进，其中道路准入测试 和示范应用环节出现拐点，以 L3 及以上的高阶智能驾驶商业化运营有望铺开，发掘千亿级车路协同市场潜力。展望 2024，政策重点或将围绕三个方面展开：1）填补立法空白，细化功能安全、网络安全、数据安全、操作系统等重点 领域标准（智能驾驶的数据监管、权责划分、区域试点）；2）加速推进智能驾驶产业发展，车端关注感知层、决策层、 执行层的产业政策；3）推进车路协同基础设施建设，重点关注智慧城市（公路教字化、智能化公路工程)、人工智能 （路侧感知边缘计算）、信息通信等联动领域的政策支持。 我国自动驾驶监管框架“准入-应用-安全”现拐点，商业化运营有望铺开。当前我国自动驾驶监管框架主要可分为“准 入-应用-安全”三个部分：对车辆产品安全和标准体系建设提出准入要求、通过道路测试和示范应用以达到商业化运 营流程、针对数据安全和网络安全的监管。11 月，《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》发布， 通知对 L3/L4 自动驾驶的准入规范进行了具体要求，正式进入道路试点阶段，打通智能网联汽车和终端服务之间的传 导路径，未来商业化运营有望大范围铺开。

今年以来政策多点催化，自基础设施、标准制定、测试应用三个方面加速推进。基础设施建设层面，政策聚焦于公路 数字化转型，同时 5G 应用端为智慧交通提供技术支持；标准制定层面，基础地图、汽车芯片、数据记录等细分标准 体系陆续出台，7 月《国家车联网产业标准体系建设指南（智能网联汽车）》更是确定整体产业规划；下游产业应用 端，中央及地方政策均加快测试准入和示范应用，建设相应产业集群，打造先行测试区。在如此政策催化下，智能网 联汽车有望迎来 0-1 商业化阶段。

车路协同潜在市场规模在千亿量级，未来高阶智能驾驶或成重点。按中国智慧交通协会口径，2022 年中国智慧交通 行业市场规模达到 2133 亿元，五年内年均复合增长率达 13.46%，24 年有望突破 2600 亿元。释放智慧交通市场潜 力，关键或在于提升高阶智能驾驶渗透率。根据佐思汽研数据，23H1 搭载 L2 及以上辅助驾驶渗透率为 43.6%， L2++渗透率为 3.2%，L3/L4 的渗透率相对较低，预期在政策催化下 24 年将进入加速发展阶段。

4、产业政策四：消费——元宇宙有望成为培育数字消费的主要抓手

自 2021 年开始，元宇宙的产业发展按下加速键，但内容场景搭建的成本效率及 XR 硬件设备的技术瓶颈成为制约其 发展的主要因素。但 2023 年这两个不利因素都得到了较大的改善。内容端，AIGC 技术的快速发展有望解决 3D 模 型单靠人工涉及开发效率较低、开发成本较高的问题，释放内容生产力；硬件端，苹果发布 VisionPro 有望重塑行 业生态，引领产业链焕发新生。政策端来看，2023 年元宇宙的政策出台频率有加速的态势，首个国家层面的元宇宙 产业指导性文件得以发布，叠加中央经济工作会议提出“培育壮大新型消费，大力发展数字消费”, 元宇宙有望成为 数字消费的主要入口。因此，政策端与趋势端有望形成共振，2024 年元宇宙概念有望再次爆发。

元宇宙可分为基础设施层、核心层和应用服务层。元宇宙是是以信息基础设施为载体，以虚拟现实为核心技术支撑， 以数据为基础性战略资源，构建而成的数字化时空域，具有虚实融合、去中心化、多元开放、持续演进等特点。从产 业链来看，元宇宙可分为基础设施层、核心层和应用服务层。元宇宙是是以信息基础设施为载体，以虚拟现实为核心 技术支撑，以数据为基础性战略资源，构建而成的数字化时空。基础设施层包含通信网络基础设施、算力基础设施和 新技术基础设施，主要负责数据的实时传输和分发、存储计算与处理、挖掘与决策分析。核心层由终端入口（即 XR 等硬件终端以及其所需要的基础软硬件）、时空生成（包含将真实物体数字化所需的技术工具，如实时渲染、3D 建模 等）、交互体验（包含动作捕捉、眼动追踪、力反馈等交互技术）、产业平台（如游戏、社交、办公平台等），以及虚 拟社会架构（如安全体系、信用体系等）。应用服务层可分为消费端、行业端以及政府端。完整的元宇宙形成后，有 望赋能工业生产、医疗健康、文化娱乐等行业。

VisionPro 有望重塑行业生态，引领 XR 产业链焕发新生。今年 6 月苹果发布了首款 MR 产品 VisionPro，从功能上 可实现全彩透视、面部追踪、眼动追踪等感知交互能力；从场景上可实现注视 app 后用手势交互，实现数字化与现实 场景融合，重新 XR 设备定义交互范式，或将进一步改变人们的生活和生产方式。VisionPro 的推出有望重塑行业生 态，推动供应链生态进一步成熟，带来产业信息及标准的制定。根据 Wellsenn XR 数据，2023Q3 全球 VR 销量为 123 万台，同比下滑 12%。苹果 Vision Pro 的发布或重新对 XR 市场注入信心。

政策端来看，我国对元宇宙产业早有部署，而今年政策出台频率有加速的态势。2022 年 1 月 12 日，国务院印发的 《“十四五”数字经济发展规划》明确了我国数字经济的发展目标，元宇宙作为数字经济的重要增长点之一开始成为 政府积极布局的重点，成都、武汉、合肥、海口、保定以及上海市徐汇区将元宇宙纳入当年政府工作报告工作安排。 2022 年 10 月 28 日，工信部工业文化发展中心发布《工业元宇宙三年行动计划（2022-2025 年）》，从产业化角度为 元宇宙技术体系，标准体系，产品体系，服务体系和保障体系发展指明方向。今年政策端有加速趋势。8 月，工业和 信息化部等五部门印发了首个国家层面的元宇宙产业指导性文件，《元宇宙产业创新发展三年行动计划（2023－2025 年）》，提出“构建先进元宇宙技术和产业体系”、“培育三维交互的工业元宇宙”、“打造沉浸交互数字生活应用”、“构 建系统完备产业支撑”、“构建安全可信产业治理体系”5 大任务。 中央经济工作会议提出大力发展数字消费的背景下，元宇宙有望成为数字消费的主要入口。具体来看，2023 年中央 经济工作会议指出，要“培育壮大新型消费，大力发展数字消费、绿色消费、健康消费，积极培育智能家居、文娱旅 游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点。”其中，数字消费被置于新型消费细分领域的首位，表明了国家对 数字消费的重视程度。未来，或有更多涉及数字消费的政策推出，而元宇宙有望成为主要切入点。综上，政策与趋势 有望在 2024 年共振，元宇宙概念再次爆发值得期待。

5、产业政策五：投资——设备更新投资，新一轮设备更新周期有望启动

2023 年中央经济工作会议明确提出要“以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧 换新”，把设备更新定位成拉动投资的重要抓手。观察往届中央经济工作会议，仅有 2018、2020 年将设备更新作为 投资的抓手。本次会议重点对设备更新进行了详细的阐述，提出以“提高技术、能耗、排放等标准为牵引”，并用词 “大规模”，表现出了推动设备更新的强烈政策诉求。因此，展望 2024 年，预计设备更新的标准及举措将进一步细 化，相关贷款及结构性支持工具有望出台。从具体路径上，建议关注技术升级和低碳化改造两条主线。 中央经济工作会议顶层定调，设备更新或成为扩内需主要抓手。2023 年中央经济工作会议明确提出要“以提高技术、 能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新”，设备更新有望成为拉动投资的重要抓手。我国 曾在 2015、2018、2019、2020 年的中央经济工作会议中提到设备更新，但仅在 2018、2020 年的会议中将设备更 新作为投资的抓手。其中，2018 年的会议虽然将支持制造业技术改造和设备更新放在第一位，但重点对新型基建做 了重点阐述，此后新基建快速发展。而本次会议重点对设备更新进行了详细的阐述，提出以“提高技术、能耗、排放 等标准为牵引”，并用词“大规模”，表现出了推动设备更新的强烈政策诉求。因此，展望 2024 年，预计设备更新的 标准及举措将进一步细化，相关贷款及结构性支持工具有望出台。

具体路径上，建议关注技术升级和低碳化改造两条路径。中央经济工作会议明确指出，“要以提高技术、能耗、排放 等标准为牵引”为设备更新的具体实施路径指明了方向。今年 2 月，发改委等 9 部门发布首个国家层面聚焦产品设备 更新改造，构建全链条系统性节能降碳新模式的指导性文件——《关于统筹节能降碳和回收利用 加快重点领域产品 设备更新改造的指导意见》；12 月，工信部召开工作会议，强调加快改造提升传统产业，实施钢铁、有色、轻工等重 点行业的技术改造升级工程，推动工业绿色低碳发展，实现工业领域碳减排，大力发展绿色低碳产业，或点明设备更 新的两条重点路径，一是传统行业技术升级，二是重点行业绿色低碳化改造，后续各领域、各省市有望出台相关设备 更新细则。因此，建议持续关注后续制造业技术改造（工业母机、高排放设备更新），节能减碳（碳捕集、可再生能 源、碳足迹检测）等板块设备更新相关的投资机会。 从具体支持政策上，专项再贷款有望推出。具体来看，截至二季度，制造业贷款需求指数大幅降低，下降至 64.1%。 设备更新改造专项再贷款有望再度出台，为重点项目建设、设备更新改造配足融资。2022 年我国曾设立设备更新改 造专项再贷款。其中，央行对工具额度的设定为“2000 亿元以上”，中央财政为的贷款主体贴息 2.5%，更新改造设 备的实际贷款成本整体不高于 0.7%3。在本次中央经济工作会议提到“设备更新”的背景下，设备更新专项再贷款有 望重启，推动制造业投资增速保持高位。

6、产业政策六：投资——三大工程，增量可观，基建关注中央加杠杆领域

展望 2024 年，传统领域投资主要关注三大工程建设提速以及基建投资中适合中央加杠杆的领域。“三大工程”方面， 2023 年以来，政策部署不断，“三大工程”在多场重要会议上被反复提及，重要性不言而喻。明年“三大工程”有望 为地产投资带来较为可观的增量，助力地产投资筑底向上。基建方面，在当前地产供需新形势导致土地出让金向上弹 性较弱及化债的背景下，地方财政腾挪受限，积极的财政政策进一步发力需依赖中央加杠杆。因此，建议重点关注中 央事权较多的领域，如水利、环保等。

（1）三大工程建设提速

“三大工程”部署不断，支持力度持续加大。具体来看，4 月政治局会议提出，“支持刚性和改善性住房需求，推动建 立房地产业发展新模式”；7 月国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，同月政 治局会议明确指出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，加大保障性住房建设和供给，积极推动城 中村改造和“平急两用”公共基础设施建设”，三大工程定义逐步成型。此后，7 月 28 日、9 月 4 日，加快推进城中 村改造与保障房建设的电话会议分别召开，各项工作稳步推进。此外，年底召开的中央经济工作会议再度明确加快推 进三大工程。因此，三大工程建设或将提速。

城中村改造：预计拉动房地产产业链总投资额 16.2 万亿元

中性假设下，预估拉动房地产产业链总投资额为 16.2 万亿元，年均约为 1.6 万亿元。根据观研天下数据，2019-2022 年我国城中村改造规模分别为 1.4 万亿元、1.2 万亿元、1.4 万亿元、0.7 万亿元，各区域间存在分化，其中，2022 年 华东待改造市场规模相对靠前，量约占市场规模的 40%。根据招商房地产团队发布的《行业均衡与主体平衡——房地 产行业 2024 年度投资策略》的测算，在中性假设下，35 城城中村总投资额约为 11.2 万亿元，推算对产业链的拉动 效应约为 16.2 万亿元。同样假设 35 城城中村全面改造周期为 10 年，预估相应的年均拉动产业链投资额分别为 1.6 万亿元。

（2）基建关注中央加杠杆领域

地方财政腾挪受限，财政发力需依赖中央加杠杆。地方财力主要来源于一般公共预算以及政府性基金预算。在当前减 税降费的背景下，一般公共预算收入增长有限，且支出多较刚性，因此地方一般公共预算腾挪空间不大。政府性基金 方面，根据历史数据计算，约 85%以上的政府性基金收入由土地出让金构成。在当前房地产市场供求关系发生重大变 化下，土地出让金向上弹性较弱，收入将承压。此外，化债也将对安排新增债务和投资产生一定影响，地方债的额度 扩张或相对受限。因此，地方财政发力的能力受到掣肘，需更加依赖中央财政发力。当前，以国债和地方债计算的中 国政府部门的杠杆率当前为 53%，相较世界主要经济体国家中央政府债务/GDP 比例仍处在偏低的水平，我国中央政府具有加杠杆空间。

年内罕见调整预算，隔离地方债务，未来中央加杠杆或成为财政发力的主要抓手。10 月 24 日，十四届全国人大常委 会第六次会议审议通过了国务院关于增加发行国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的议案，增发 1 万亿 国债，本次的预算调整突破了传统的 3%赤字束缚，或暗示着财政思路的转变，打开了未来扩张性财政政策的预期。 此外，值得注意的是，本次增发的国债将纳入中央财政赤字管理，隔离了地方债务，或暗示未来中央加杠杆或将成为 未来财政发力的主要手段。 从投向领域来看，本次增发的国债将主要用于灾后恢复重建等八大领域，主要集中于水利建设领域。我们认为，本次 中央财政选择水利作为发力的主要切入点还考虑到了事权的问题。2016 年印发的《国务院关于推进中央与地方财政 事权和支出责任划分改革的指导意见》明确提到，央地事权的划分原则需“体现基本公共服务受益范围”，灾后恢复 中建以及水利建设外溢程度较高，因此中央承担的事权或也相对较高。根据已有的数据计算，中央政府出资比例占全 社会固定资产投资的比例一度达到了 50%。

7、产业政策七：电改——第二轮电改进入加速期，关注火电盈利机制的持续理顺

自深改委会议召开以来，我国第二轮电力体制改革已进入加速期，构建以新能源为主的新型电力系统。展望 2024 年， 短期内受新能源不稳定特性影响，政策或将进一步明确火电保障电力安全的价值，完善煤电联动、火电调峰电价以理 顺火电盈利机制；中长期来看，政策或将主要围绕电力市场体系的三大组成部分持续完善：完善电量电价的市场化定 价机制，即电力现货市场及中长期市场；完善电力辅助市场合理反映调峰价值；促进绿色溢价市场发展反映绿电环境 价值。 当前我国已经历了两轮电改。2002 年国务院出台的《电力体制改革方案》，提出了“厂网分开、主辅分离、输配分开、 竞价上网”的 16 字方针，将电价划分为上网电价、输电电价和配电电价、终端销售电价，拉开了第一轮电力市场化 改革的序幕。《改革方案》出台后，电价的形成机制从原本的“一厂一价”变为了“标杆电价”，国家发改委对各省区 市电网统一调度范围的新投产燃煤机组不再单独审批电价，根据各地燃煤机组社会平均发电成本，事先制定并公布统 一的标杆上网电价。此后，2015 年《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》发布，按照“管住中间、放开两头” 的思路，输配电侧建立输配电价机制，在发电侧、售电侧引入市场化竞争，拉开了第二轮电改的序幕。

第二轮电改进入关键期，构建适应以新能源为主的电力体制。2015 年第二轮电改启动以来，虽然取得了不小的成果， 但政策体系对近年来我国新能源快速发展所带来的影响和变革的考虑还有待加强。今年 7 月，深改委第二次会议通过 《关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见》，聚焦新能源快速发展对我国电力体制的影响政策加快 出台，聚焦提出构建以新能源为主的新型电力系统，第二轮电改进入关键期。9 月《电力现货市场基本规则（试行）》、 《关于进一步加快电力现货市场建设工作的通知》相继印发，标志着我国电力现货市场已从试点探索进入统一推进阶 段；8 月《关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作 促进可再生能源电力消费的通知》推出，助推绿色溢价机制 进一步理顺；11 月《关于建立煤电容量电价机制的通知》出台，将现行煤电单一制电价调整为两部制电价，通过市场 化方式形成电量电价，重构火电的盈利模式，辅助服务价值得到体现。

中短期来看，2024 年，政策或将进一步明确火电保障电力安全的价值，进一步完善煤电联动、火电调峰电价，理顺 火电盈利机制，增加火电灵活性改造与调峰的积极性。具体来看，在新能源装机规模快速增长的背景下，提升电力系 统调节能力对保障能源安全至关重要。在各类灵活性电源中，相比抽水蓄能、储能电站，煤电灵活性改造单位千瓦调 峰容量成本约在 500 元-1500 元之间，经济性明显占优。但当前火电灵活性改造进度不及预期，截至 2021 年底，累 计实施灵活性改造的火电项目距“十三五”期间 2.2 亿千瓦的政策目标完成度尚不足 50%，主因推进火电灵活性改造 还需建立完善的价格机制。容量电价政策虽然落地，但市场担心容量电价与电量电价存在“此消彼长”的关系，持续 掣肘火电改造调峰的积极性。对此，下一步政策或将继续围绕理顺火电盈利机制，进一步疏导火电灵活性改造的各项 成本。当前，煤电联动方面，广东 2024 年零售交易合同中提出度电 5 分钱煤电联动浮动上限，浙江也提出计划建立 煤电联动机制，或有望起到示范作用，使煤电联动在 2024 年得到持续落地。此外，调峰电价方面，当前华中、华北、 华东、东北区域对煤电调峰补偿分别为 250-700、0-600、20-320、400-1000 元/兆瓦时。煤电机组在 50%以上的负 荷区间调节相对较易，但近年来火电需要参与深入调峰的频次增加，调峰电价有待进一步完善。综上，随着容量电价 政策落地，火电盈利机制有望进一步理顺，煤电联动、火电调峰电价政策有望进一步完善推广。

8、产业政策八：氢能—— 三大环节政策出现拐点

我国已于 2022 年确立氢能的战略地位，今年首个国家级的氢能标准印发，氢能的政策框架得到进一步完善。从产业 发展情况来看，当前我国氢能行业仍处于发展的初级阶段，氢能储运、绿氢制备以及多元化应用场景开发有待进一步 发展，政策仍需进一步导入。观察 23 年的边际变化发现，政策在氢气的危化品管理限制、氢能的行业标准，以及燃 料电池的补贴这三大方面迎来拐点。未来，政策端有望针对这三大领域加速布局，助推行业发展进入新阶段。 氢能行业仍处于发展的初级阶段，氢能储运、绿氢制备以及多元化应用场景开发有待进一步发展。目前，我国已初步 掌握氢能制备、储存、运输、加注等主要技术和生产工艺；制备方面，2022 年我国氢气年产量超 3500 万吨，是世界 最大制氢国。但总体看，氢能产业仍处于发展初期。当前，我国氢能产业发展主要面临：1）产业链整体成本偏高： 当前氢气产、用空间分布不匹配，且长距离输送能源效率低，主要以高运输成本的长管拖车等公路运输方式为主；2） 绿氢大规模制备技术有待进一步突破：目前，绿氢制备主要依靠碱性电解水和质子交换膜电解水技术，其中质子交换 膜电解水技术因其具有更广泛的负载范围和更短的响应启动时间，更有利于与风电、光伏等波动性间歇性发电相耦合。 相较于国外已经步入较为成熟的发展阶段，我国绿氢的大规模制备技术尚处于研发走向工业化的前期阶段；3）氢能 应用场景较为单一：当前我国氢能产业主要聚焦于氢能在交通领域的应用，存在同质化的倾向，尚需发掘氢能多元化 应用的潜力。

氢能的战略地位早已确认，各地正积极布局。回溯政策历程，我国早在 2022 年 3 月印发的《氢能产业发展中长期规 划(2021-2035 年)》文件中正式确立了氢能的能源战略地位。此后，国家及地方政府印发了一系列的政策文件支持氢 能产业发展。今年 11 月，工信部等六部门联合印发首个国家级氢能标准《氢能产业标准体系建设指南（2023 版）》。 在政策引领下，各地也在积极布局氢能及燃料电池产业，当前上海、北京、深圳等城市具有明确的氢能产业规划。具 体来看，上海氢能产业政策体系相对完善，主要将临港作为氢能产业聚集发展地，北京氢能产业政策体系布局较早， 大兴区已落地氢能专项政策，深圳亦在 21 年就已布局氢能产业发展体系，初步形成京津冀、长三角、珠三角等氢能 产业发展集群。

今年下半年以来，氢能领域政策管理体系完善进程正在加快，多个方面出现拐点。根据招商电新团队 12 月 5 日发布 的报告《国内氢能产业部分问题正在解决，发展将加快》，当前氢能行业政策仍面临着氢气管理限制、行业标准模糊、 资金支持不足等问题。下半年以来，以上几个方面均逐步出现拐点：1）氢气管理层面，广东、河北、吉林等多个省 份发布政策，放宽针对氢气的危化品管理限制，有利于解决氢能应用和跨区域运输受限的痛点，后续有望全面放开； 2）行业标准层面，8 月《氢能产业标准体系建设指南(2023)》、70MPa IV 型储氢瓶和阀门的标准陆续公布，产业环 节的标准化有望助推降本；3）资金支持层面，2021 年及以前的燃料电池补贴落地，各地纷纷出台地方性补贴政策， 补贴范围从下游车端、中游加氢扩大至上游制氢环节。未来政策有望在这几个方面进一步完善，推动氢能加速发展。

编辑：火腿肠