2024年股市退市比较专题研究报告：借他山之石，逐己身之玉

A 股退市制度的前世今生

自 1990 年上海、深圳证券交易所相继建立开始，中国资本市场已走过 34 年伟大历程。回 顾 34 年风雨历史，我国退市生态经历了一个前期平淡后期逐渐热烈的演变。以其中的标志 性事件为分界点，A 股退市生态变迁之路可以分为五个阶段：退市法律制度的萌芽期→基 本框架的初步确立与徘徊期→制度建设的正式启动与探索期→借鉴成熟经验先行先试、有 方向性地探索→2020 年 “退市新规”出台后我国退市制度建设迈向新时代。

退市法律制度的萌芽期（1990.12-1994.07）

在我国资本市场建立的初期，退市法律制度近乎空白。20 世纪 90 年代初期，我国资本市 场及上市公司的功能定位落脚在为国有大中型企业融资及转换经营机制服务上面，此背景 下以地方政府监管为主的证券监管机构并未特别关注上市公司退市的制度构建，既没有上 市公司退市的理论和心理准备、也没有淘汰应退市的公司。彼时，与资本市场相关的全国 性法规是国务院于 1993 年 4 月 22 日出台的《股票发行与交易管理暂行条例》（本段简称《条 例》）。然而，《条例》仅对股票公开发行（第 8 条）和在证交所上市的条件（第 30 条）有 明确规定，并没有与之相应的退市条件，亦没有“暂停/终止上市”等相关表述。在退市制 度的萌芽阶段，部分上市公司由于“无法可依”而成功“保壳”。

基本框架的初步确立与徘徊期（1994.07-2001.02）

《公司法》、《证券法》的相继出台标志着我国上市公司退市制度基本框架的初步确立，1998 年 ST 苏三山成为我国第一只因 3 年连续亏损而被停牌的股票。但此阶段颁布的多项法规 存在重复性较高、可操作性较弱等问题，叠加 ST、PT 制度的变通探索成效不佳，我国退 市法律制度的建立之路陷入徘徊反复。 1994 年出台的《公司法》及 1999 年《证券法》为退市制度构建了最基本的法律框架，奠 定了退市制度的基础。1994 年 7 月 1 日，《公司法》正式颁布实施，条文中第 157 条、158 条第一次从法律层面上规定了上市公司“暂停上市”和“终止上市”的法律标准，并将退 市决定权赋予国务院证券管理部门。《公司法》对于退市制度的实践探索为我国退市生态变 迁开启了新的篇章，但条文存在过于原则化、可操作性不强的问题，表述上亦存在部分模 糊不清之处，如“限期”的长度并未明确、对于“严重”的判定如何保证客观公正等。此 外，其将终止股票上市的决定权归属于国务院证券管理部门，作为一线监管部门的交易所 却不能充分发挥作用，不利于退市制度的有效实施。1999 年 7 月 1 日，我国资本市场的基 本大法——《证券法》生效实施，突破点在于明确证券交易所可以在国务院证券监督管理 机构的授权下依法暂停或终止股票上市。

1998 年元旦，沪深证券交易所分别出台了第一部《股票上市规则》（简称《规则》），并专 设第十章用于规范暂停上市和终止上市，标志着退市制度简单操作规则的初步成型。以深 交所为例，《深交所股票上市规则》中，第 10.1 条、第 10.8 条及第 10.11 条分别对暂停、 恢复、终止上市进行了规定。《规则》明确，暂停、恢复、终止上市的决定权均为中国证监 会，交易所只是执行证监会决定而无自主权。然而，《规则》仅对“暂停上市”有较为明确 的规定，对终止上市的情形、尤其是终止上市的时间并无明确规定。2000 年 5 月，《股票 上市规则》迎来第一次修订，将最近三年连续亏损的暂停上市决定权交由交易所，并规定 “因最近 3 年连续亏损而被暂停上市的公司，如若暂停上市后连续三年内仍然亏损则终止 上市”，意味着上市公司股票退市需要满足连续 6 年亏损的财务标准。

与此同时，为提醒投资者注意风险，敦促上市公司关注经营业绩，并提供一定的流动性缓冲 期，我国资本市场探索实施 ST 及 PT 制度。ST（特别处理）制度是一种风险预警制，用以 提醒上市公司和广大投资者某只股票存在退市风险。1998 年《股票上市规则》专设第九章“上 市公司状况异常期间的特殊处理”，对特殊处理问题做出详细规定。1998 年 3 月 16 日，中国 证监会发布《关于上市公司状况异常期间的股票特殊处理方式的通知》，正式拉开 ST 制度的 序幕，沪深交易所于一个月后宣布开始实施 ST 制度。PT（特别转让）制度指连续三年亏损 的上市公司被暂停上市之后，证券交易所和相关会员公司在每周五为投资者提供的一种交易 服务。1999 年 7 月 3 日，沪深交易所分别发布《关于上市公司股票暂停上市处理规则》，明 确对暂停上市股票的具体处理细则，并对此类公司股票的投资者提供“PT 服务”。

ST 与 PT 制度是管理层对于退市制度的一种变通尝试，在 ST 与 PT 制度下，经营不善的 公司有一定的缓冲余地，其初衷虽好，但一定程度上降低市场的资源配置效率，难以对公 司形成有效的约束和激励机制。此外，PT 制度助长了投资者的投机行为，实质上为上市公 司规避退市提供了方便，偏离了退市制度的正轨。自 1994 年《公司法》颁布以来的 7 年间， 除 1999 年琼民源 A 因证券置换而退市外，我国没有一家上市公司真正退市，退市制度仅 停留在基本框架的理论确立阶段，我国退市生态变迁之路仍处于徘徊与反复时期。

制度建设的正式启动及探索期（2001.02-2009.10）

21 世纪初，为更好适应资本市场的快速发展，在中央统筹部署下，各部门积极出台并修订 多项制度，推动我国退市法律制度的建设走向正轨。截至 2001 年，沪深两市上市公司已超 过 1100 家，亏损公司数量及亏损程度不断加剧，社会对于正式启动退市机制的需求愈发强 烈。此背景下，2001 年 3 月，第九届人大四次会议通过的《国民经济和社会发展第十个五 年计划纲要》明确指出“要完善市场退出机制，积极疏通和逐步规范企业、特别是上市公 司退出市场通道”；2004 年 1 月，国务院颁布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展 的若干意见》进一步强调“完善市场退出机制”。在高层重视下，本阶段内出台了诸如《股 票暂停上市相关事项的处理规则（修订）》（2000）、《亏损上市公司暂行上市和终止上市实 施办法》（2001）及多次修订版（2002、2003）、《关于对存在股票终止上市风险的公司加 强风险警示等有关问题的通知》（2003）、《关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导 意见》（2004）、《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》（2006）等法律法规。2006 年 1 月 1 日，修订后的新《证券法》及《公司法》正式实施，我国退市法律制度的建设开 始走向正轨。

对 PT 股票实施“限涨不限跌”的决定发出退市机制的启动信号，上交所 PT 水仙/深交所 PT 粤金曼的相继退市标志着我国退市法律制度的正式实施生效。2000 年 6 月 17 日，沪深 交易所宣布一周后正式取消 PT 股票特别转让价格 5%的跌幅控制，但不修改涨幅限制（仍 为 5%），“限涨不限跌”的决定发出了退市机制正式启动的信号。次年 2 月，证监会发布《亏 损上市公司暂行上市和终止上市实施办法》（本段简称《办法》），对连续三年亏损的上市公 司在暂停上市后的恢复和终止上市做了详尽、可操作的规定，并明确规定了宽限期时间（暂 停上市之日起 12 个月）。《办法》发布两个月后，连续四年亏损的 PT 水仙因申请宽限期未 获批准，被要求自 2001 年 4 月 23 日终止上市，成为我国资本市场第一家被终止上市的上 市公司；同年 6 月，PT 粤金曼同样因连续亏损、宽限期申请被驳回而退市，PT 水仙及 PT 粤金曼分别自上交所、深交所退市标志着我国退市法律制度的正式启动实施。 宽限期及 PT 制度正式退出历史舞台对于我国退市制度的法律演变史来讲意义重大，*ST 制 度有助于充分揭示退市风险。2002 年年初，《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法 （修订）》发布实施，此次修订取消了宽限期及 PT 制度，并正式规定了证券交易所的退市 决定权，显著提高了退市制度的透明度及可操作性。《办法》规定，公司在连续三年亏损后 即暂停上市，且暂停上市后股票即刻停止交易，证券交易所不再提供转让服务。随后证监 会于 2003 年 3 月发布《关于执行〈亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）〉 的补充规定》，对于可能终止上市公司的股票交易和股东权益的保护做出制度性安排，明确 证券交易所决定公司股票暂停、恢复或终止上市的相关程序。在“特别处理”方面，ST 制 度演变为退市风险警示（*ST）和其他特别处理（ST）两类，分别对应不同情况。2003 年 5 月 8 日起，沪深两市正式实施退市风险警示的特别处理制度，在可能存在终止上市风险的 公司股票简称前冠以“*ST”标记，且退市风险警示期间规定股票日涨跌幅限制为 5%，有助 于稳定证券市场。

2006 年是退市制度建设探索期的关键一年，新《证券法》及《公司法》于法律层面进一步 完善了退市制度，《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》（本段简称《特别规定》） 的发布实施则初步建立起多维、立体的退市指标体系。2006 年 1 月 1 日，修订后的新《证 券法》和《公司法》正式实施，新《公司法》删除退市相关规定，解决了原《公司法》及 《证券法》相互越位的弊端，新《证券法》则将暂停、恢复、终止上市的权限从法律上直 接赋予证券交易所、并赋予其一定的退市标准制定权，第一次从法律层面明确连续亏损公 司终止上市的亏损年限为 4 年。2006 年 11 月 30 日，深交所发布《特别规定》，在现有主 板退市制度的基础上，从上市公司财务、规范运作和市场交易三大方面增加了七种退市情 形，其中在市场类指标方面，《特别规定》增加了连续 20 个交易日内公司股票每日收盘价 均低于面值、在 120 个交易日内累计成交量低于 300 万股等可能的退市情形，初步建立多 维的退市指标体系。 在该阶段，《股票上市规则》共经历 5 次修订，退市制度日趋严格与完善，但债务重组新规、 破产重组制度的出台一定程度上延缓了退市进程，我国退市制度发展在曲折摸索中前进。 自《股票上市规则》发布实施以来，沪深交易所分别于 01 年 6 月、02 年 2 月、04 年 12 月、06 年 5 月、08 年 9 月进行 5 次修订，不断对退市制度进行检讨与修改完善。然而此阶 段我国退市制度的建设之路并非一帆风顺，2006 年 2 月正式颁布的新《会计准则》将债务 重组收益计入当期损益，为上市公司利用非经常性损益调节利润提供了操作空间，一定程 度上成为企业规避退市的工具；2007 年 6 月正式施行的新《企业破产法》第一次将破产重 组制度引入中国，大量 ST、*ST 公司通过破产重整保壳，规避连续亏损等退市标准，实际 上不利于退市制度发挥资本市场的优胜劣汰作用。

从退市数量亦可发现，2001 年以来新《证券法》及《公司法》实施以来，A 股年度退市家 数稳步上行，2006 年 A 股共 13 家上市公司退市，为资本市场建立以来的“退市高峰”，然 后 2007 年开始，A 股退市数量明显下滑，2008 年仅 2 家上市公司退市。

创业板先行先试，借鉴成熟经验（2009.10-2020）

在 21 世纪初，退市制度于曲折摸索中前进，但仍存在两大问题导致上市公司久停不退：一 是计算濒临退市公司净利润时未扣除非经常性损益，二是对暂停上市期间补充材料的时间 没有做出明确限制性规定。自 2009 年 10 月创业板正式推出以来的 10 年间，我国充分发 挥创业板的“先行先试”作用，率先试点“退市新政”，并将成功经验逐步引入主板市场， 意味着我国退市制度进入有方向、有目的的优化阶段。 创业板先行先试，率先推出“退市新规”。相较于主板，2009 年《创业板股票上市规则》 增加了反映公司持续经营能力方面的退市指标，且推出直接退市和快速退市等创新举措， 然而其主要内容与主板仍基本一致。为充分发挥创业板的示范作用，深交所于 2011 年 11 月 28 日就《关于完善创业板退市制度的方案（征求意见稿）》向社会公开征求意见，并于 2012 年 4 月发布根据《方案》修订后的《创业板股票上市规则》。创业板“退市新规”针 对先行退市制度的主要症结，充分借鉴海外成熟市场的先进经验，在体现高效市场化退市 导向的同时，对创业板上市公司的持续经营能力及规范运作标准要求更为严格，并对企业 “借壳”“保壳”“作弊”等乱象给予明确反对态度。此外，《规则》为退市公司股票提供了 转让场所——代办股份转让系统，这是其为保护投资者权益所尝试的又一创新举措。总体 来讲，《创业板股票上市规则》成为我国上市公司退市法律制度建设中的重要里程碑。

在创业板对退市制度先行探索的基础上，沪深交易所于 2012 年 7 月正式出台修订后的《股 票上市规则》（本段及下段简称《规则》），主板、中小板积极跟上创业板的改革步伐，有方 向、有目的性地完善细化退市制度。《规则》建立了主板和中小板市场化、多元化的退市标 准体系，新增净资产（为负）、营收（低于 1000 万人民币）等相关财务指标，并增加了追 溯重述、非标准审计意见等退市标准，同时借鉴国际证券市场的通行做法，对主板新增股 票交易量（累计过低）及成交价（连续低于面值）两个交易类退市指标，“面值退市”正式 确立。

《规则》借鉴日本等海外成熟市场及创业板先行先试的探索经验，多举措疏通退市渠道， 保护投资者合法权益：首先，引入退市整理制度：交易所做出终止上市的决定后，给予公 司 30 个交易日的“退市整理期”，在“退市整理板”进行交易，以充分揭示和释放退市风 险；其次，退市后的公司股票转入全国性场外交易市场或符合条件的区域性场外交易市场 挂牌转让；最后，在主板及中小板引入重新上市制度，综合考虑公司的财务状况、持续经 营能力、公司治理、内控规范等因素，指定严格的重新上市条件，退市公司通过改善经营、 资产重组等方式达到上述条件的，可以向证交所申请重新上市。此外，为确保新旧制度的 顺利平稳衔接，交易所亦设立制度过渡期。本次《规则》的修订充分体现出退市制度改革 的积极探索性，标志着我国退市工作朝向市场化、正常化、常态化的道路前进。 2013 年以来，在创业板、主板及中小板《上市规则》的基础上，我国退市制度的探索更加 有方向性和针对性。2014 年 11 月 16 日发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制 度的若干意见》彼时被称为“史上最严退市新规”，增加了明确欺诈发行、重大信息披露违 法等其他强制退市指标，并强调“严格执行不满足交易标准要求的强制退市指标”。2018 年，鉴于长生生物疫苗事件的恶劣影响，监管机构再度修订退市标准，将“危害社会公众 安全”添加为退市标准之一。2019 年，科创板正式启动，同年配套的《关于在上海证券交 易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中明确规定科创板严格实施退市制度。2019 年 12 月 28 日，《证券法（2019 修订）》公布，并于 2020 年 3 月 1 日起正式实施。新《证券 法》不再规定暂停上市和终止上市，将退市规则的制定权下放给交易所，为退市制度的改 革完善创造了进一步空间。

退市新规以来的新时代（2020 至今）

随着资本市场的改革发展，我国产业结构逐步从“以传统企业为主”转向“新经济话语权 长足提升”，退市制度亟需迭代优化以顺应我国经济的提质换挡趋势。2009 年以来，我国 已发生三次大规模的产业升级，分别是智能手机（2009-2010 年）、手游（2013 年）、5G 及 TWS（2019 年），推动 A 股新经济（消费+TMT+高端制造）市值占比（以自由流通市值 计）从不足三成跃升至五成以上。2020 年，新能源车迎来“奇点时刻”，新兴产业含量迎 来新一轮加速期。而彼时的退市标准过于强调净亏损等单一财务指标，亟需迭代优化以更 好服务资本市场的发展。

此背景下，中央及国务院积极推动退市制度的改革优化。2020 年 10 月 9 日，国务院制定 《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》，要求优化退市标准、简化退市程序、加强 退市监管。2020 年 11 月 25 日，中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过《健全上 市公司退市机制实施方案》。为积极贯彻落实中央、国务院决策部署，沪深交易所于 2020 年 12 月 31 日正式发布修订后的《股票上市规则》（“退市新规”），标志着我国退市制度建 设迎来新时代。 修订后的《股票上市规则》对上市公司维持存续状态提出更严格的要求，在原有的财务类、 交易类、重大违法类强制退市的基础上，增加规范类强制退市，且强化了财务、交易、重 大违法类的上市存续标准：财务端，在全部板块取消单一连续亏损退市指标，同时制定扣 非净利润与 1 亿营业收入的组合财务指标；交易端，在保留“面值退市”等交易类退市标 准的基础上，设置“3 亿市值”标准；规范运作端，增加“信息披露及规范运作存在重大缺 陷且拒不改正”的退市标准；增加重大违法退市细化认定情形等。同时，《规则》取消了原 有的退市过渡状态（暂停上市及恢复上市），并采取优化退市整理期等多项举措以提高退市 效率。此外，交易所相继发布配套的《退市公司重新上市实施办法》《上海证券交易所风险 警示板股票交易管理办法》《深圳证券交易所交易规则》等规则，以保证退市制度改革的顺 利实施。

此后，退市制度在实践中不断探索完善。两市交易所于 2022 年、2023 年分别再次修订《股 票上市规则》，以回应市场关切，规范实践中的突出问题，其中 23 年修订后的《规则》对 财务退市标准、退市流程和整理期进行了调整，以更好适应全面注册制的要求。2023 年 1 月，沪深交易所发布《关于加强退市风险公司 2022 年年度报告信息披露工作的通知》，提 高了财务类退市风险公司的风险提示频次及针对性，向市场传递了交易所将继续严格落实 退市制度、积极保护投资者权益的信号。数据表明，“退市新规”显著提升 A 股退市率及保 壳难度。以新规发布日 2020 年 12 月 31 日为分界，新规前三年年化退市率为 0.4%，新规 后至今年化退市率为 0.8%，退市率实现翻倍。且统计各年度被退市风险警示（*ST）的标 的来看，新规实施以来由“*ST”直接退市的个股比例明显提升，“花式保壳”难度加大。

他山之石——海外成熟市场的退市制度几何？

美国：退市渠道畅通，退市标准操作性强，投资者保护制度健全

美国拥有定位明确的多层次资本市场，为上市公司提供畅通的退出渠道。美国的多层次市 场中，流动性最好的包括纽交所主板、纳斯达克全球精选市场与纳斯达克全球市场；其下 为纳斯达克资本市场等；而底层则由粉单市场（OTC Pink）与 OTCBB 等市场组成。不同 板块服务于不同类型的公司，上市公司既可以在满足相应条件的情况下申请升板或同级转 板更换市场，也可能在不满足持续上市条件等情况下被交易所要求退市或降板。对于资本 市场而言，通畅的转板机制与定位明确的多层次市场有利于充分发挥其市场机制，促进上 市公司的优胜劣汰，提高资源配置效率。

美 国 上 市 公 司 的 退 市 模 式 分 为 自 愿 退 市 与 强 制 退 市 两 种 。 自愿退市 （Voluntary/Issuer-initiated delisting）指上市公司因并购、私有化或自愿清算等原因，主动 提出退市请求。强制退市（For Cause/Exchange-initiated delisting）则由交易所发起，主 因上市公司违反了持续上市标准而被要求退市。 分交易所来看，纽交所的自愿退市标准规定较少。若上市公司决定退市，则向纽交所提请 其退市意愿，并向美国证监会（SEC）递交退市表格（Form25）。交易所在收到上市公司 退市通知的第二个工作日起将在官网上公示相关进程，并持续披露相关信息，直至 SEC 做 出退市决定。纽交所的强制退市标准分为交易类、持续经营类及合规类三种，旨在监管上 市公司是否具备活跃交易/持续经营/满足合规性要求（公司治理、信息披露）等方面的能力。 强制退市时，纽交所董事委员会将书面通知上市公司关于退市的决定，公布新闻稿并同步 在交易所网站披露相关信息。若公司接受退市决定，纽交所将向证监会递交该公司退市表 格，后者则在 10 个交易日内给出相关答复；若公司拒绝接受退市决定，则需申请复核，但 复核过程用时较长（至少 25 个工作日）。

纳斯达克股票市场拥有灵活的退出机制。纳斯达克市场内部分为纳斯达克全球精选 （NASDAQ GS）、纳斯达克全球市场（NASDAQ GM）、纳斯达克资本市场（NASDAQ CM） 三个板块，并根据不同市场特点设置不同的持续上市标准，并同样兼顾定量与定性标准。 当纳斯达克全球精选市场（GS）或全球市场（GM）的上市公司触发退市条件后，可选择 降板至资本市场（CM），若资本市场的上市公司仍无法满足持续上市条件（如连续 30 日交 易价格低于 1 美元，且收到警告 3 个月后股价无法升到 1 美元以上），可自主选择进入场外 柜台市场（OTCBB）或粉单市场（OTC Pink）进行交易。在 OTCBB 市场挂牌仅需一位以 上的做市商推荐，而在粉单市场交易则无任何上市标准要求。此外，退市企业亦可选择通 过私人交易进行股份转让，或是破产、解散清算、私有化。

美国市场有着较为完备的退市配套制度，有利于保障投资者在上市公司退市过程中的合法 权益。立法方面，美国有《证券法》《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）《证券 投资者保护法》等多个法案，较好实现投资者保护的“有法可依”。相关机构方面，美国专 设 SIPC（美国证券投资者保护公司），当出现交易商/经济上破产事件时，SIPC 将在保障 范围内给予投资者一定的补偿，并有 SEC、FINRA（美国金融业监管局）等多个投资者保 护机构，协同合作以保护中小投资者的合法权益。此外，健全的集团诉讼制度有利于美国 中小投资者主动维护合法权益：在退市过程中，投资者可通过集体诉讼获得司法救济。美 国的集团诉讼制度原则为“明示放弃，默示参加”，即若无明确放弃，则一人提起诉讼后， 胜诉或和解协议默认覆盖所有股东，且费用均由原告律师垫付，有利于减轻中小股东在诉 讼成本方面的担忧。

英国：退市标准较简单，主观考量占比高

英国同样拥有多层次的证券交易市场，各市场间针对性较强，不同市场在交易品种、投资 者类型及持续性义务等方面均有所区分。但与美国不同，英国的多层次市场通过同一交易 所的某一市场内部设立不同子市场、并规定不同上市标准以实现板块分层。以伦交所为例， 其一级市场包括主板、另类投资市场 AIM、专业证券市场 PSM、专家基金市场 SFM 与 ATT Only 市场五个部分。其中主板市场流动性最好，要求相对较高；AIM 市场则主要针对小型、 新兴和成长型企业；PSM 只针对专业投资者；SFM 针对专业机构并仅交易基金；ATT Only 市场则为已在其他 WFE 成员交易所上市的证券提供有限的交易平台。主板市场下又设 4 个 子市场，包括互不重合的高级别子市场（Premium Segment）、标准子市场（Standard Segment）与高增长子市场（High Growth Segment），以及高级别子市场与标准子市场的 子集，高科技市场（techMARK）。

英国不设立定量退市指标，充分体现“人治”特点。英国与退市相关的法律条款主要源于 《金融服务与市场法》及英国金融服务局（FSA）上市部的“上市规则”，并由 FSA 负责对 上市公司进行监管，英国金融服务局（FSA）现拆分为负责微观审慎监管的审慎监管局 PRA （Prudential Regulation Authority）与负责金融行为监管及投资者权益保护的金融行为管理 局 FCA（Financial Conduct Authority），其中退市部分主要由 FCA 负责。退市标准主要覆 盖公司财务状况、存续情况、纳税情况、公司和管理人违法行为等方面，不设立涉及财务 数量指标的强制退市标准，主观考量占比较高。伦交所主板市场的不同层次所要求上市公 司所履行的持续性义务也不同，当上市公司不满足相应的持续性义务或不符合规定时，FCA 可命令其停牌或退市。上市公司也可召开股东大会表决退市决议后，主动向 FCA 提请退市。

英国同样建立了较为健全的投资者保护体系，包括设立督察服务公司及专门金融赔偿公司； 设立等待期制度及保荐制度等。其中督察服务公司可作为中立方参与金融企业与客户的纠 纷并进行仲裁，金融赔偿公司可在企业破产后在一定限额内给予投资者补偿。当证券发行 人要求 FCA 取消有价证券的上市交易时（主动退市），必须向广大投资者发出通知，且不 得晚于 FCA 批准后的 20 个工作日。此外，伦交所强调中介机构的责任，如 AIM 板块的上 市公司需要终身聘请保荐人，在上市过程中持续保荐，以发挥一定的保障作用。英国尤其 注意在企业主动退市过程中的对小型股东的利益保护，要求带有主要控股股东的优先市场 企业（持有 30%以上投票权的企业）在退市时需同时满足“两个大多数”，即拥有投票权的 独立股东同意退出的人数占到大多数、且赞同退市的投票权占总投票权的 75%以上；通过 该规定避免大股东利用单人持股数量高的优势在决议时垄断的现象。

德国：退市标准简单，注重主动退市的投资者保护

德国证券交易市场实施多层次的市场准入制度。德国拥有八个证券交易所，各证交所均开 设管制市场板块（Regulated Market）与公开市场板块（Open Market）以供企业选择，其 中受管制市场内部细分为高级市场（Prime Standard）及一般市场（General Standard）， 公开市场细分为初级市场（Entry Standard）及报价板块（Quotation Board）。由德交所全 资拥有的法兰克福证券交易所为德国目前规模最大且最主要的证券交易所，其覆盖德国境 内证券现货交易的 90%以上，因此下文以法兰克福交易所作为德国退市制度的研究代表。 德国在退市标准制定上既借鉴了美日的数量化标准，在执行上又参考了英国“充分依靠监 管者经验判断”的特点。德国上市公司退市同样包括主动退市与强制退市两种模式。当上 市公司主动申请退市时，须提前 6 个月通知交易所。由于德国注重对投资者的保护，因此 上市公司提出退市时须满足以下条件：①退市问题必须由股东大会以简单多数原则做出决 议；②上市公司或公司大股东必须向少数股东发出全值收购股票的要约；③少数股东可以 要求在诉讼程序中审查收购要约价格的适当性。法兰克福交易所在强制退市方面的标准设 置较为简单，其中数量标准仅涉及股票市值和股权分散度，非数量指标则与公司治理状况 及审计报告等挂钩。此外，当交易所或其他监管机构认定公司行为违背了中小投资者的利 益时，同样触发强制退市程序。

德国公司在多个证券交易所或多个市场上市的情况非常普遍，退市形式也较为多样化，主 要分为部分退市、降级、境内退出及全部退出四种。其中，对于部分退市和降级转板的情 况，公司将在公告三个月后终止上市；对于境内退出和全部退市的情况，管理市场主要标 准的公司于公告三个月后终止上市；其他公司于公告六个月后终止上市。

日本：以“贴标签”方式逐步退出

日本拥有多个股票交易所，其中东京证券交易所与大阪证券交易所合并而成的日本交易所 集团（JPX），是日本规模最大、市场层次最完善、上市公司数量和证券交易量最大的交易 所，在日本的影响力与代表性最好，故下文以日本交易所集团为例。 日本拥有多层次的资本市场，以承接上市公司的不同需求。日本交易所集团此前内部划分 为市场一部、市场二部、MOTHERS 与 JASDAQ 四个市场，其中市场一部与市场二部为核 心市场，MOTHERS 板块面向具有高成长潜力的新兴企业（相当于日本的“创业板”）， JASDAQ 板块则主要作为场外交易市场。2022 年 4 月，日本交易所集团进行了市场结构重 组，将内部重新划分为高级市场（Prime Market）、标准市场（Standard Market）与成长市 场（Growth Market）三部分。其中，高级市场针对高市值、流动性充足的公司，适于机构 投资者；标准市场的公司致力于可持续增长与中长期的企业价值提升；而成长市场的公司 虽有较高增长价值，但投资风险较高。不同板块之间的转板较为灵活，转板条件与在新板 块上市的审查标准一致，企业在符合标准后，可向日本交易所集团提交申请，申请通过后 即可转板。由于各市场特点及针对的企业不同，日本针对不同市场也设定了不同的持续上 市标准。上市公司若不满足持续上市标准，则面临着退市风险。

日本的退市制度采取逐步退出的办法，在上市公司确定或可能退市时，将被认定为“整理 股”或“监理股”。以东京证券交易所为例，若上市公司的有价证券报告等资料中存在“虚 假内容”或上市公司违反适时披露等相关规定：1）当交易所认为该上市公司需要进行内部 管理体制等方面的改善时，则将其认定为“特设注意市场股”（类似我国的 ST 制度）；2） 当可能符合东京证交所退市标准，且交易所判定“若不立即退市将扰乱市场秩序”时，该 股票被认定为“监理股”；3）当公司最终被交易所决定终止上市时，为进行退市前的整理 交易，该股票则被指定为“整理股”。在指定为整理股后，一般经过 1 个月的整理交易期后， 股票正式退市。整理股、监理股和普通股票采用同样的交易规则。

韩国：深化改革，严格落实“宽进严出”

自证券市场成立以来，韩国逐步建立多层次的资本市场体系。1956 年韩国证券交易所 KSE 成立。亚洲金融危机爆发后，为促进金融改革、消除危机影响，韩国于 1996 年设立科斯达 克市场（KOSDAQ），主要面向中小型创业公司。2000 年起，韩国创立 KOTCBB 并将其作 为 KOSDAQ 的主要退出渠道，并于 2005 年更名为 Free Board，作为退市公司的买卖平台。 2005 年 1 月，KSE、KOSDAQ 与期货交易所合并成为新的韩国交易所 KRX，包括 KOSPI 和 KOSDAQ 两大股票市场。2013 年 6 月，KRX 又推出了新板块 KONEX，旨在帮助处于 初创期和符合政府“创新型经济”理念的小型企业融资。

为适应政府的“国际化”战略导向，韩国灵活优化退市制度及相应的配套机制。为引进优 质外企赴韩上市，提高其证券市场的国际竞争力，韩国交易所贯彻落实“宽进严出”，逐步 细化完善退市标准。1991 年起，韩国取消了长达 30 年的外汇管制，允许外商直接投资， 并于 1998 年全面放开了外商投资限制。韩国交易所对于外企的上市条件相对宽松，具有上 市审核期短、上市费用低、市场交易活跃等优势。而退市方面，韩国对于国内外企业采用 相同的退市准则，且多次完善细化退市标准，严格执行“宽进严出”理念。2000 年，KOSDAQ 大幅加强了持续上市的要求，分别提高了 10 个要求分类下的标准。2009 年交易所对退市 标准再度改革，严格化对于上市公司经营业绩等方面的标准。2022 年 10 月 5 日，韩国交 易所根据“第三次金融规制革新会议”的结果发布了《退市制度改善方案》，将原属于形式 上的财务退市事项转换为实质性审查事由，并允许对部分形式上的退市事由提出异议申请 等。从外国投资者持股市值占比来看，2000 年以来外资对于韩国股市的持股市值占比中枢 稳定在 30%，韩国的国际化战略取得实质性进展。对于资本市场来讲，优质上市公司是国 际化战略持续实施的重要保障，而宽松的上市条件与严格的退市制度是促进上市公司优胜 劣汰、保持资本市场活力的重要保障。

中国香港：定量指标较少，关注持续责任履行

香港市场的退市制度与英国较为相似，定量指标较少，依赖监管者经验判断。港交所仅对 公众持股数量和财务指标中的资产负债比两项指标作了明确的定量要求，而对公司经营结 果（例如年度盈利或者亏损）及股价等市场化指标不设量化标准，其判定挂牌公司是否将 失去上市地位主要取决于发行人能否履行持续责任。港交所对主板及创业板设置了相同的 强制退市标准。当上市公司满足强制退市条件时，若触发除牌准则的事宜难以补救，港交 所可立刻将其除牌；若触发事项有挽回余地，港交所可刊发公告列明限期，等待发行人在 规定限期内作出补救（期间进行停牌处理）。主板持续停牌的最长期限为 18 个月，创业板 为 12 个月。 配套制度方面，香港市场形成多层次的证券投资者保护体系，结合立法、性质、司法、行 业自律、社会监督等多维度，并实现事前、事中、事后全方位覆盖。事前防范维度，香港 配套有《证券及期货条例》、《公司条例》、《股东表决权制度》、《公司治理制度》、《信息披 露制度》等多项法规制度，并大力发展投资者普法及理财教育；事中监管维度，出台《交 易规则》，与香港证监会协同合作，以加强信息披露、提高风险监管水平；事后保护方面， 设立金融纠纷调解中心、投资者赔偿基金，给予投资者法律援助与准司法保护。

香港上市公司撤回上市主要在以下三种情况下发生： ①发行人在港交所主要上市，并多地上市或港交所作为第二上市地的情况，经股东大会表 决同意后转往其他受认可的公开证券交易所上市，则可撤回在港交所的上市； ②发行人不存在多地上市的情况。此种情况下须获得亲自或委派代表于股东大会上表决的 股东所持任何类别上市证券所附票数至少 75%的赞成票数；同时，表决反对有关决议的票 数，不超过《上市规则》第 6.12（1）条下有权亲自或委派代表于股东大会上表决的股东所 持任何类别上市证券所附票数的 10%； ③发行人被全面要约收购或私有化。

国际比较：A 股退市制度行至何处？

退市规模：成熟资本市场中退市现象更为常见

成熟资本市场的退市公司数量和退市率普遍高于新兴市场。从退市数量来看，WFE 数据显 示 2022 年纳斯达克交易所与纽约交易所的退市公司数量分别达 356 与 209 家，其次是伦 敦交易所（141 家）。自退市新规实施后，2022 年上海交易所与深圳交易所的退市数量总 和创历史新高（47 家），且 23 年仍维持历史高位（46 家），但在全球交易所中处于较低水 平。从退市率来看，2022 年纳斯达克交易所的退市率达到 9.7%，其次是伦敦交易所（7.3%）， 而 A 股退市率仅为 0.8%，远低于全球其他主要交易所。

退市原因：境外市场企业主动退市意愿强，尤以并购退市为主

整体来看，境外成熟资本市场常以自愿退市为主，相比之下 A 股的主动退市比例较低，更 多是由于触及退市标准而被监管层强制要求退市。具体来看，截至 2022 年底，纽交所退市 企业中申请主动退市的公司占比近九成，远远高于强制退市比例；纳斯达克交易所中自愿 退市意愿略低，但占比也达到 64%，几近强制退市企业的两倍。香港市场中主被动退市近 乎“分庭抗礼”，自愿退市占比略高；相比之下，中国大陆市场自愿退市比例不足三成，上 市公司的“保壳”意愿更高。

以美国市场为例，主动退市比例较高或有以下原因： 一是维持上市的成本较高。注册制下的多套财务条件使得美股上市标准较灵活，上市流程 快（从申报到注册平均 3-5 个月），还可通过 SPAC（通过特殊目的并购实现快速上市）等 方式快速上市。而上市公司在享受融资便利的同时，也需承担相应的义务，尤其是需要公 开 披 露 信 息 、 并 在 公 司 治 理 方 面 投 入 较 大 精 力 以 满 足 持 续 上 市 要 求 。 美 国 的 《Sarbanes-Oxley Act》对于上市公司的信息披露以及会计规则规定了严格的标准，为上市 公司带来高昂的合规成本。根据 Carney(2005)《Corporate Governance and Competitive Advantage in Family–Controlled Firms》，70%的公司认为该法案对于公司治理各方面的改 革显著增加了公司的行政成本；Engel 于 2007 年指出，2004 年美国的 114 家主动退市公 司中，有 44 家引用 Sarbanes 法案的过高合规成本作为其退市理由。

二是美国成熟、大规模的并购交易为企业并购退市营造了便利环境。二十余年来发生在美 国的并购交易总额几乎占全球的一半，其中起源于 19 世纪末的私募股权基金是美国并购交 易的积极参与主体。美国私募股权基金是美股并购的主要发起人之一，EY 数据显示，2023 年美国私募股权基金对于整体并购交易的贡献度达 25%，活跃的并购交易为上市公司退市 提供了便利，因此并购成为美股退市最主要的方式，2000-2021 年间，美股因并购退市的 公司数量达 5670 家，在所有退市企业中占比近六成。 市场环境、企业行为、法律环境等多重因素助推美国并购浪潮的形成。美国并购交易发达 的主要原因有三：①资本市场的繁荣为并购提供可行的支付工具。在大规模并购中，股票 支付更容易被标的公司股东所接受。美国过去因并购退市的公司中，接近一半仅以上市公 司股份作为对价、或是现金与股份混合对价的并购。②资本密集型企业通过外延式并购能 产生规模效应，从而做大做强。以科技企业为例，以战略协同效应为目的的并购能够集聚 雄厚的资本和多元的人才，从而获得技术上的竞争优势。③以 1999 年颁布的《金融服务现 代化法案》放松了对并购行为的严格约束，逐渐放宽的法律环境使得企业并购逐渐频繁。

相比之下，我国并购市场的政策与监管环境已趋完善，并购市场回暖仍需市场发力。从政 策角度看，美国并购交易的重要法规以“约束性”为主，这与美国并购交易活跃程度高的 原因有关；而近年来我国支持企业并购的政策环境不断完善，监管力度也趋于放松，但实 际的拉动效应仍待加强。从境外经验看，美股并购浪潮的兴起与资本市场繁荣高度相关， 良好的市场环境或为企业并购交易提供动力。

三是灵活转板机制支撑退市去向的多元化，且场外交易市场仍有较高的流动性。以纽约交 易所与纳斯达克交易所为代表的境外交易所具有健全的转板机制，退市渠道丰富畅通。上 市企业自交易所退市后，可选择降板或是转入场外交易柜台市场，美国场外市场流动性相 对较好，2021 年 OTC 市场（含 OTCQX、OTCQB、OTC Pink）的累计成交额达 7130 亿 美元，是 AMEX 市场成交额的 2.1 倍以上。活跃的场外交易市场为退市企业提供了较好的 继续交易及融资的机会。

再回看近二十年来 A 股的退市原因变迁：2005 年以前，上市公司退市的主因为连续三年亏 损则强制退市。然而由于退市制度尚不健全，彼时退市公司数量极少，1999-2003 年共 15 家公司退市。2006-2015 年，退市公司中主动退市情形占比极高，或因当时政策建议优化 企业兼并重组的市场环境，以化解过剩产能、优化产业结构：2010 年 9 月，国务院印发《国 务院关于促进企业兼并重组的意见》，指出要以汽车钢铁水泥等六大行业为重点，推动优势 企业强强联合和兼并重组；2014 年 3 月，国务院出台《关于进一步优化企业兼并重组市场 环境的意见》，进一步促进企业兼并重组。在该阶段中，较有代表性的吸收合并如中国铝业 （吸收包头铝业、S 兰铝、S 山东铝三家公司，完善自身产业链）、河钢股份（即原唐钢股 份，通过换股吸收合并邯郸钢铁、承德钒钛两家公司，实现钢铁主业一体化上市，构建统 一投资平台）。2016 年《上市公司重大资产重组管理办法》修订后，并购重组监管趋严， 资金用途受限，并购重组市场进入收缩阶段，因吸收合并而自愿退市的公司数量骤减，强 制退市再度成为退市主流原因。

强制退市中，境外成熟资本市场的退市制度注重市值、股价类等市场化指标，对财务指标 规定相对较少。美股的退市制度更偏向于考察收盘价、成交量、做市商数量等市场类指标， 能有效发挥市场的价格发现功能，促进资本市场的优胜劣汰。以截至 2021 年美股的强制退 市为例，纽约交易所强制退市前三大原因是不符合持续上市阶段的财务指引要求、破产及 股价过低，纳斯达克前三大原因则是资本/盈余或净资产不足、破产、未支付费用或债务逾 期。相比下，A 股在 2020 年退市制度改革前更偏向考察收入、利润等财务类指标，上市公 司能通过“非经常性损益”“减值准备转回”等操作手段规避退市，导致“花式保壳”屡禁 不止。

2020 年“退市新规”发布后，A 股市场的面值退市占比有所提升，但财务类退市仍占主流。 退市新规发布前，A 股退市制度突出财务类指标，标准较为单一。2020 年 6 月，在创业板 改革并试点注册制之际，深交所逐步优化交易类退市指标，A 股退市的市场化程度不断深化。 2020 年多家上市公司先后因收盘价连续 20 个交易日低于面值启动强制退市程序，因交易 类指标强制退市的公司数量不断增加。2020 年 12 月出台的退市新规正式形成了交易类、 财务类、规范类和重大违法类四大类强制退市指标，其中交易类明确“1 元退市”标准并新 增“3 亿市值”退市，极大扭转了过去 A 股退市指标偏向财务类的局面。新规出台后，A 股市场的面值退市占比有所提升，2023 年“面值退市”的个股增至 23 只，远高于 21 年（7 只）、22 年（2 只），但或与股市偏弱的赚钱效应有关，“净利润+营业收入”仍是近几年 A 股退市的主要原因。

退市指标：多数市场退市标准多元化，且注重公司治理

除英港外，多数交易所退市标准较为多元，A 股退市新规后与国际接轨

美日韩等市场的退市制度将量化与非量化标准有机结合，A 股“退市新规”进一步与国际 接轨，组合类财务指标凸显灵活性。纽约交易所与纳斯达克交易所从市值、股东数量等方 面设置多套组合标准，赋予交易所较大的自由度，可以多方面地保证上市公司的质量、维 护投资者权益。我国 2020“退市新规”标准的制定已取得较大突破，兼顾定性及定量维度， 市场化及国际化水平进一步加深，其中“营业收入低于 1 亿元+扣非前/后净利润孰低者为负” 这项组合类财务退市指标与美国的组合标准有异曲同工之妙。东京交易所根据市场的不同 特点，从股东人数、交易量等方面分别设立退市标准，并对违约违法等行为设置原则性退 市规定。韩国交易所则以股价、市值等作为主要的量化参考指标，辅以重整、破产程序等 非量化标准。与美、中相比，日韩两国的退市指标仅对不同市场设置差异化退市标准，没 有对同一市场中不同资产实力与盈利能力的企业采用组合指标体系，或欠缺一定的灵活性。

英国及中国香港退市标准以定性指标为主，拥有较大的自由裁量权。伦敦交易所的退市制 度没有设置与财务有关的量化指标，其原因有二：①受传统文化影响，英国的退市监管更 倾向于“人治”，监管者依靠人为审核的方式决定企业的上市资格。②英国上市制度采用双 重核准制，并将股票发行与企业上市相分离。拟上市公司需要通过英国金融行为监管局 （FCA）与伦敦交易所的双重审核才能实现上市。监管主体严格的实质审核能对上市企业 质量进行把关，降低道德风险。而中国香港因历史文化原因，亦保留了较多主观定性标准。

公司治理在退市制度中发挥重要作用

境外成熟资本市场对公司治理的关注度更高，注重事前防范。英国是最早关注公司治理的 国家，自 1992 年起相继出台了《Cadbury 报告》、《公司治理联合准则》、《上市公司治理准 则（2012）》等法规，对公司治理结构的披露提出要求。德国的公司治理准则同样关注董事 会结构的透明性与合规性，并将公司治理状况作为衡量退市与否的重要参考标准。纽约交 易所与纳斯达克交易所的持续上市审核重点关注公司治理结构的合规性，如董事委员会结 构、投票机制等，若上市企业违反该要求，交易所有权对其实行停牌处理。与净利润等财 务指标相比，公司治理类指标操纵性难，因此更具力度，没有达到该标准的企业只能退市。 目前，A 股退市制度对公司治理的定性要求较为宽泛。

信息披露在公司治理中的作用尤为重要，美韩交易所的退市制度对信息披露的完备性、及 时性与准确性提出较高要求。完备性方面，韩国 KOSDAQ 市场要求上市公司除了披露定期 报告外，还必须披露公司管理、财务、业绩等方面的重要信息。上市公司违反信息披露规 定将受到 KOSDAQ 处罚，情节严重的将被暂停上市甚至予以摘牌。及时性方面，韩国 KOSPI 规定“未能在法定提交截止日期后 10 天内提交年度报告”则强制退市。纽约交易所对信息 披露的时效性审查十分严格，交易所可以根据自身的判断对企业信息披露过失实行停牌、 勒令退市等处罚。准确性方面，韩国 KOSPI 以扣分制考察上市公司信息不实的情况，针对 披露不实或其他舞弊问题处以不同程度的扣分处罚，累计超过 15分则被处以行政问题警告。 英国及香港交易所同样将信息披露违规作为退市制度的标准之一，但包容性较强。英国方 面，伦敦交易所先与出现信息披露违规的上市企业进行商议，了解违规现象成因并判断情 节严重性；随后依据《纪律规则》和《上市规则》，对其进行罚金、停牌或者强制退市的处 罚。香港方面，虽然香港交易所对定期报告的递交设置时间限制，但是对于存在延时递交 和不全面递交信息披露报告等不当报告行为的企业，只要其及时与交易所沟通并在规定时 间内公布不当报告声明，也可免于被迫停牌的处罚。只有当交易所判定企业停牌对于市场 是有利的，才会对企业进行停牌或勒令退市处理。

退市程序：境外市场退市流程快速高效

境外成熟资本市场基本采用“快速疏导”机制，退市流程所需时间短。具体来看，纽约交 易所与纳斯达克交易所的上市公司一旦触发指标就会启动退市程序，若上市公司在接到退 市决定后无异议，则无须经过风险警示及退市整理期，最快 7 天内便会被摘牌，退市流程 快速高效。以纽交所为例，从触发退市程序开始到最终采取退市行动所需时间短则 1 个月、 长至 23 个月。港交所上市公司在满足强制退市条件时，交易所可立即将发行人除牌，或等 待发行人补救，如发行人未能于指定限期内作出补救，交易所则立刻将其除牌。港交所主 板持续停牌的最长期限为 18 个月，创业板为 12 个月，但在行使除牌权力的实践中，港交 所可分阶段酌情延长停牌上市公司复牌补救的时间，因此略微会延长退市周期。境外成熟 市场的退市流程或能有效避免僵尸企业的产生。

配套制度：境外市场配套体系较完备，注重投资者保护

以美英德为代表的成熟资本市场拥有健全的配套保障体系，从法律法规、司法途径、补偿 机制等方面有效保障投资者的权益。

一是境外成熟资本市场都以法律或规章制度的形式，为中小投资者的合法权益提供了立法 上的支持与保障。美国国会于 1970 年通过《证券投资者保护法》，确立了投资者保护制度。 在英国，如若投资者对退市处置存在异议，可在规定时间内向法院或金融服务管理局（FSA） 进行申诉。除美英之外，德国的《存款保护和投资者赔偿法案》、日本的《日本金融商品销 售法》、中国香港的《公司条例》《证券及期货条例》等都以法律法规或规章制度的形式， 规定了证券投资者保护制度。

二是根据市场需求，设置专业的投资者保护机构。美国设立证券投资者保护公司（SIPC）， 负责管理和使用证券投资者保护基金。韩国部分投资者自发成立了人民团结与民主参与联 盟（PSPD），运用法律和市场化手段促进公司治理和市场改革。香港证监会承担了一部分 代表投资者提起民事诉讼的职责，将维护市场秩序与保护投资者两个目标并重，对于发展 投资者私权利保护起到了直接作用。除此以外，香港还设立了金融纠纷调解中心以调节金 钱纠纷、设立市场失当行为审裁处（MMT）以给予投资者准司法的保护。

三是有效的司法救济途径，为广大投资者提供了维护自身合法权益的有利武器。其中，集 体诉讼制度尤以美国为代表，截至 2021 年，美国证券领域的集体诉讼案件占比高达 40%。 美国集体诉讼制度较为健全，其中体现在：①诉讼成本较低，有效调动当事人的诉讼积极 性；②较完善的律师参与机制。美国集体诉讼原告律师的风险代理费比例普遍在 25%-30%， 可观报酬有利于提升律师对诉讼案件的重视程度。德国在社会和历史基础上，设置团体诉 讼代表制度，将诉讼主体的权利“信托”给具有公益性质的社会团体，由社会团体根据章 程完成诉讼流程。

四是设置成熟的补偿机制，使得中小投资者在经受亏损后能够获得相应的补偿。美国、英 国、中国香港等市场均设立了证券投资者保护基金与相应的保护基金管理机构，并规定由 证券期货行业或整个金融服务行业的市场主体作为主要出资人，充分体现了保护基金“行 业自救”的本质属性。如德国 1998 年 1 月颁布的《存款保护和投资者赔偿法案》，专门对 投资者保护计划做出统一规定；英国 2000 年颁布的《金融服务和市场法（FSMA）》中对 建立综合性的金融服务赔偿计划做出规定，将过去的投资者赔偿计划（ICS）和存款保护计 划（DPS）合并成金融服务赔偿计划。

编辑：火腿肠