2024年度策略报告：结构新生，主导演进

1 周期定位：国内率先开启第二库存周期

1.1 过渡期的必然性与复杂性

新旧动能转换过渡期，市场波动的必然性与复杂性。当前国内正处于经济结构转型、新旧动能转换 的复杂时期。高质量发展诉求下，绝对增速不再是唯一衡量指标。传统产业逐步退场，新兴产业初 见端倪。结合国内及海外先发国家历史经验，主导产业转换的过程中，不可避免地会面临经济增速 的波动以及市场预期的反复筑底，而转型阵痛期结束后，市场将会走出新主导产业引领下的结构牛。 结合我们在此前深度报告《结构主义薪火系列：产业转型中 A 股投资机遇》中得到的结论：1）产 业结构转型是内外环境共同选择的结果，而产业政策则是判断经济结构转型方向的指明灯。2）对 于股票市场而言，转型过后经济增长的动能及持续性决定股票资产价格中枢高低，内外流动性环境 决定资产泡沫化程度。3）在工业化进程深入，经济结构转型的过程中，主导产业的更替也会在资 本市场上体现出穿越短周期的力量。站在当下，科技及高端制造引领的现代化产业体系有望成为新 的主导产业。

转型期的日美经验。借鉴同属于转型期的发达国家经验，我们可以看到，日美在产业结构转型的过 程中，过渡期阶段资本市场也都经历了不同级别的波动：1）70 年代的日本在从重化工业向高技术 制造业转型的过程中，经济增长中枢自 1955-73 年的 15.60%下行至 1973-85 年的 9.32%，转型过渡 期出现在 1973-74 年，期间东证指数也经历了近 43%的跌幅，调整时间长达 21 个月。转型成功后， 日本资本市场再度走出近 10 年的慢牛行情。2）与之相类似的，80 年代美国制造业升级以及 90 年 代信息技术产业逐步向服务业转型的过程中，资本市场也出现了类似的情型。80年代末期，美股市 场经历了快速下跌，标普指数在 4 个月内达到了 33%的跌幅；90 年代末期，信息技术产业发展带来 的长牛遭受重创，美股经历了长达 2 年的持续下跌，标普指数跌幅更是达到 48.9%。两次调整过后， 美股市场都迎来了新产业的成功更新换代，并开启以新的主导产业为主的慢牛行情。3）日本经济 及资本市场经历的第二次重大转型发生在 80 年代末期，彼时内部增长动能趋缓以及日美贸易争端 的加剧使得资产价格泡沫破灭，产业政策的失误以及外部环境的恶化使得 90 年代后经济转型未能 深化，日本股市也在 1990-1992 年经历了长达 2 年半的下跌，东证指数跌幅达到 62%，且在深度调 整后日股也陷入了长达近 6 年的横盘震荡行情。

弱复苏背景下，市场预期的一波三折。对于 A 股市场而言，上一轮新旧动能转换的过渡期出现在 2011-2013 年：金融危机后的四万亿投放使得市场快速从底部修复，2011 年市场还在为高通胀的反 复而担忧；进入 2012 年，正当市场为走出通胀而开始预期宏观政策的宽松时，传统产业刺激政策 的预期一再落空，2012 年全年，A 股市场都在政策宽松预期的反复与盈利数据的持续走弱中弱势震 荡。直到 2013 年新兴产业的崛起以及废旧立新的产业政策导向下，市场才逐步走出底部迎来反弹。 整个过渡期，上证指数从 2011 年 4 月的 3057 点持续下行至 2012 年 11 月的 1959 点，下行幅度达到 近 36%，下行持续时间近 19 个月。而刚刚过去的 2023 年，市场也在政策宽松预期的反复与内需动 能的走弱中反复磨底，本轮行情自 2021 年 3715 的高点一路下行了近 22%，下行持续时间也已经达 到 24 个月。我们认为，本轮内外环境的复杂性以及废旧立新的波动进程或使得市场预期或仍出现 阶段性反复，站在当下，政策逆周期防风险，总量波动性降低，明年国内需求大概率呈现“弱复苏”。

过渡期的复杂性使得库存周期磨底时间被拉长。2023 年虽然国内需求在一季度出现阶段性修复， 但内需修复的持续性低于我们此前预期。虽然国内稳增长政策不断落地，但 2023 年国内信用环境 并未如期扩张，宽货币信用下行的局面并未得到有效缓解。而对于长期经济增长的担忧加剧了投资 预期的走弱，货币持续宽松而实体需求持续走弱的背景下，资金空转成为市场热议话题。我们认为 市场对于新旧产业认知的不清晰是导致需求预期持续走弱的主要原因，当然这也是产业结构转型过 程中的必然过程；随着新产业的逐步发展以及“先立后破”的政策态度逐步清晰，市场过于悲观的预 期也有望逐步得到修复。与此同时，2023 年海外经济也呈现出超预期的韧性，导致海外流动性相较 2022年并未出现明显缓和。美债利率在下半年再度出现加速走高，北上资金的大幅流出对 A股也形 成了一定负面冲击。虽然疫情以来海外利率中枢出现了明显上移，但随着需求的边际走弱，海外货 币走向边际宽松是必然趋势，因此，我们预计 2024 年美债利率的回落虽迟将至。

1.2 经济周期：迎接第二库存周期的到来

中周期：关注第二库存周期内主导产业资本开支 全球资本开支周期有待开启。根据我们的周期嵌套框架，每轮中周期包含 3 轮短周期，且其中必然 会经历资本开支的起落。本轮中周期起始于 2020 年，以美国为例，2020 年至今的第一库存周期内 设备投资衡量下的资本开支受到疫情影响并没有出现显著上行。进入 2024 年，全球有望相继进入 第二库存周期，根据库存周期的历史经验，我们认为即将到来的第二库存周期内有望迎来全球资本 开支的上行。结合我们在《资本开支周期下的资产配置与主导产业》深度报告中的结论：持续稳定 的需求增量是资本开支上行的充要条件，而较低的利率环境可以成为资本开支的助推。展望 2024 年，利率中枢高位回落，补库周期开启有望带来需求韧性，明年开启的第二库存周期很有可能会带 来全球资本开支的上行。

国内需求复苏强度决定资本开支持续性。从国内的上市公司的财报数据来看，非金融 A股的资本开 支在疫情后出现了一轮小幅上行，后续能否持续取决于第二库存周期内国内盈利上行的幅度及持续 性。结合此前深度报告结论，随着新一轮主导产业崛起，中国不再是跟随国，国内资本开支拐点可 能提前到来。当前时点可重点关注高端制造为代表的主导产业资本开支上行趋势。

短周期：2024 年国内有望率先进入第二库存周期

国内有望率先进入补库周期阶段。当前国内正处于被动去库向主动补库转化阶段。工业增加值计算 的产出缺口自 6 月份低点逐月上行；三季度以来，国内库存也显现出一定的库存触底回升迹象，领 先指标 PPI 也呈现明确的触底回升的趋势。若库存上行的趋势得到延续，国内有望于 Q4 或明年年 初进入主动补库阶段。反观海外，以美国为例，当前库存增速及产出缺口仍处于下行趋势之中，处 于典型的主动去库阶段。往后看，无论从库存周期的持续时间还是当前库存去化程度，年内美国仍 将处于主动去库阶段。 本轮库存周期从拐点来看，国内领先海外约一个季度左右的时间。国内自 2022 年 Q2 进入去库阶段， 海外去库拐点出现在 2022 年 Q3。截至当前，本轮中、美库存周期的下行时间已经分别持续了 20、 17 个月（2020 年以来的这一轮补库周期持续时间为 24 个月）。结合 OECD 领先指标来看，当前国 内景气回暖的迹象也明显强于美日，明年大部分时间内国内将会进入主动补库阶段，海外补库的拐 点也有望于上半年开启。

内需：经济结构转型过程中的触底修复。拖累今年内需的两点因素有望在明年得到不同程度的修复。 2023年内需低于预期的点在于：地产走弱持续时间超预期，以及稳增长（尤其是财政端）发力时点 及力度弱于预期。2024年这两方面均有望得到缓和或修复：一方面，在城中村、保障房、平急两用 三大工程的增量及前期销售端宽松政策加速释放的作用下，地产投资对于经济的负面拉动作用降低； 另一方面，增发国债、化解地方债务风险等政策出台标志着 2024 年财政端发力的积极态度，中央 经济工作会议“先立后破、以进促稳”的定调下，2024 年财政发力将成为保证 GDP 增速的核心。此 外，随着融资成本回落、企业盈利跌幅收窄，有望为居民收入->消费的回温带来正向拉动作用。下 半年随着海外需求企稳，制造业投资有望保持温和增长。 但需要指出的是，当前国内经济仍处于结构转型、新旧产业的动能转换的过渡期。虽然短期内需有 望迎来修复，但过渡期的复杂性将会为资本市场的预期带来更多波动。明年宏观环境上更多类似于 2012 年末-2013 年：基建发力主导，地产投资边际弱修复。

外需：消费降温美国经济软着陆，制造业投资有望成为对冲。2023 年，宽财政紧货币的宏观政策 组合使得美经济韧性持续超预期。展望 2024 年，我们认为美国为代表的海外发达经济体大概率会 实现软着陆。疫情过后支撑美国经济的消费与地产投资大概率将会迎来降温：一方面，高利率中枢 的压制下，地产投资对美经济的拖累依然明显；另一方面，大选之年，美财政扩张大概率行至尾声， 财政空间受限，居民收入增速边际下行，消费或面临降温。 而需要看到的是 2024 年美制造业补库周期有望开启，或将成为明年海外经济的托底因素：疫情以 来，拜登政府通过一系列法案及补贴支持美制造业回流，美国制造业建设支出已经出现快速上升； 此外，我们将在后文论证，明年海外制造业大概率相继进入补库周期，或将成为消费降温下海外需 求的有效对冲。

1.3 金融周期：海外紧缩不再，国内货币维持相对宽松

海外方面，联储紧缩已至尾声。2023年美联储紧缩持续时间超预期为影响全球资产的最为重要的一 个因素。进入 2024 年，美联储的加息周期基本结束：一方面，核心 CPI 等主要指标已经出现明显 的走弱迹象；而联储在今年 12 月连续第三次暂停加息后，对于未来货币政策也明显呈现了更为“鸽 派”的表态。当前来看，虽然明年开启降息的时点仍有较大分歧，但 2024 年联储加息行至尾声是较 为确定的事件，海外货币的边际宽松有望成为明年影响全球大类资产走势的最为重要的因素。 国内方面，货币政策或仍将维持相对稳定。一方面，国内需求内生动能还相对不足、地产下行风险 还尚未完全出清，货币政策在此之前仍将维持相对宽松的基调；另一方面，如前文所述，财政发力 是 2024 年主基调，过程中也需要宽松的货币政策做以配合，我们认为 2024 年货币政策或更多体现 为精准发力，呈现“稳货币宽财政”的政策组合。

2 A 股大势：黎明将至，主导产业先行

2.1 大类资产：压制因素缓和，A 股黎明将至

压制因素缓和，A 股有望走出底部。2023 年海外紧缩持续性超预期及国内盈利预期的底部波动是影 响大类资产表现的两个主要因素，资产表现上总体呈现为：美股为首的发达国家权益资产最优，国 内债券优于股票，商品分化严重，油价超预期高涨，黄金如期走强，顺周期传统工业品价格走弱。 2024年，这两方面因素将会得到反转：一方面，海外流动性紧缩压制不再，美债利率的高位回落有 望成为 2024 年影响全球大类资产配置的关键因素。今年以来，持续超预期强劲的美元使得人民币 汇率承压，北上资金大幅净流出，一定程度上也拖累了 A股表现。2024年，美元的走弱有望提振新 兴市场权益资产，今年拖累 A股的北上资金也有望得到边际修复。另一方面，2024年政策发力，市 场预期磨底后，内需修复的预期将会逐步弥合，市场盈利预期也将有望迎来回暖。历史上，第二库 存周期内，风险资产大概率体现出绝对收益优势，这是由于第二库存周期多处于中短周期共振上行 阶段，盈利上行支撑风险资产走强；尤其在第二库存周期上行阶段，新兴市场风险资产弹性更为占 优。因此，2024 年的大类资产配置上，A 股在原有赔率优势的基础上有望逐步走出底部，迎来复苏 黎明。

联储停止加息有望提振 A 股估值。我们在此前报告中指出，历史上，联储紧缩周期停止后，海外流 动性紧缩的边际放缓对于 A 股大概率将会形成提振作用。我们汇总了历次联储加息停止后 3 个月至 一年时间内主要大类资产的表现情况发现：1）对于美股而言，在停止加息后的 3 个月内，美股跌 多涨少，而随着时间增加，美股对于经济下行负面预期的消化及货币宽松对经济的支撑效用显现， 美股涨幅和胜率多会随着时间推移而增加；2）对于 A 股而言，横向对比同期美股，A 股在联储停 止加息后的短期胜率更高，而同样随着时间增加，停止加息后 A 股的绝对收益也更加显著。我们在 此前报告中也提到过，在美债利率冲顶回落初期，A 股的估值提振效应最为显著，其背后的逻辑来 源于：海外紧缩压制缓和，全球配置资金回流，而国内周期拐点通常领先于海外，国内分子端预期 回温带来风险偏好的进一步上行，带来较为可观的 A 股估值提振效应。

2.2 A 股：估值拖累因素缓和，盈利有望迎来触底修复

盈利层面，2024 年 A 股盈利有望迎来触底回暖。结合此前分析，2024 年国内信用环境有望回暖， 社融增速触底回升，A 股盈利也将迎来底部上行。当前来看，存量社融增速仍在底部震荡，四季度 以来新增社融总量符合预期而结构有待改善，预计随着财政发力，明年开年社融增速有望迎来触底 回温，作为 A 股盈利的先行指标，明年 A 股盈利也将有望迎来触底回暖。三季报非金融 A 股盈利 增速已经出现了一定的止跌回暖迹象，但内生动能依旧偏弱，A 股盈利回升的持续性仍有待宽信用 政策发力。 从当前 ERP 位置来看，A 股下行风险较低，对于估值提振有着较强支撑作用。截至 12 月中旬，A 股 ERP 水平处于过去 10 年的 86%分位，高于均值+1 倍标准差，距离疫情以来的短周期高点（22 年 4 月、10 月及 20 年 Q1）仅差 30-35BP。也就是说当前 A 股市场情绪仍处于短周期低点，市场对于 长期因素计价了过于悲观的情绪。而不同于 2022年，A股盈利即将步入上行周期，风险偏好应在盈 利预期的回暖带动下得到提振。因此，较高的 ERP水位为后续估值提振提供了强有力的支撑，当前 A 股赔率较优，下行风险较低。

最后，从资金面角度，2024 年北上资金的拖累将会明显好转。今年以来北上资金大幅净流出，股 票市场微观流动性压力显著增加，虽然权益 ETF 资金持续流入，但仍然无法完全对冲北上资金流出 对股票市场微观流动性的影响。前期外资重仓股遭到减持，对指数也形成了较大拖累。美元流动性 偏紧+国内复苏预期偏弱是导致今年北上资金流出规模较大的主要原因。2024 年，联储紧缩行至尾 声，国内复苏预期有望边际修复，今年拖累 A 股资金面的主要因素有望得到缓和。2024 全年北上 资金预计累计持仓市值达 30 万亿。我们基于 2020至 2023年历史数据，分析发现半年期陆股通净流 入与人民币汇率相关性存在阶段性风格转换，2020 年下半年、2022 年上半年以正相关性为主，其 余时间以负相关性为主，特别是 2023 年二者绝大部分时期处于负相关区间。在具体资金类型层面， 使用月度累计数据对配置型与交易型北上资金进行统计，以银行托管为代表的配置型北上资金今年 来稳步提升，累计月度持仓市值 2024 年有望冲击 25 万亿元；以投行与券商托管为代表的交易型北 上资金波动较为稳定，2024 年累计持仓市值预计在 5.4 万亿元左右。

A股有望迎来高质量发展新格局。2024年宏观环境组合为宽信用+稳货币+盈利上行，在这样的环境 下 A 股市场将会迎来分子端主导的高质量发展新格局。可近似对标的宏观周期为 2012H2-2013，但 明年的流动性环境将会显著优于彼时。盈利正贡献主导 2024 年 A 股市场，若流动性环境未出现超 预期紧缩，预期与流动性的双重支撑下估值也不会产生拖累，A 股将会重回盈利牛，次年 G 将会成 为市场投资主线。

基于宏观团队和我们对 2024 年主要经济指标的预测数据，在 2024年实际 GDP 增速 4.9%，CPI增速 1.2%、PPI 增速 0.1%的假设下，2024 年名义 GDP 增速有望录得 5.9%，全 A 非金融营收增速有望录 得 7.0%，在净利润率跟随价格因素微幅修复假设下，2024 年全 A 非金融盈利增速或录得 6.1%左右 水平。

2.3 风格：中小成长占优，关注盈利高增的主导产业

市场风格的转换脉络。我们采用国证成长指数刻画市场的风格，其中成长风格是选取营收增速、净 利润增速及 ROE 综合排名前 1/3 的样本股构成，价值风格是 E/P、B/P 及股息率综合排名前 1/3 的股 票构成。通过回顾近年来市场风格的年度表现，我们发现：1）价值与成长的转换与基本面预期的 强弱息息相关。近年来几次大的成长价值风格转化发生在 2015 年-2016 年，2018 年-2019 年以及 2021 年-2022 年，其中 2015 年-2016 年以及 2021 年-2022 年是成长->价值，2016 年及 2022 年及其后 的 2 年内市场对于基本面的预期均出现了明显走弱，而 2018 年-2019 年，市场从价值->成长，其背 后是对于基本面预期的边际上行。2）大小盘风格的转换与宏观政策的宽松与紧缩息息相关。几次 典型的小盘风格趋势占优的时间区间均伴随着货币或信用环境的长期或大幅度宽松，反之大盘占优 的阶段，宏观政策均处于紧缩状态。

中小盘成长有望成为 2024 年市场风格主线。结合上文，2024 年是一个宽信用+稳货币+基本面上行 的阶段，属于典型的扩张周期。结合我们的风格研究框架，中周期资本开支带来的信用扩张与大小 盘风格密切相关。2023 年信用环境底部震荡，市场大小盘风格并不显著。展望 2024 年，信用环境 有望自底部回暖，但扩张幅度取决于稳增长政策尤其是财政端发力的程度，若财政扩张超预期，中 小盘风格持续占优。2023 年，经济复苏与政策的预期博弈是影响市场风险偏好的重要因素，Q2 以 来强预期弱现实的背景以及外部风险因素的叠加使得市场避险情绪升温，低估值的红利策略成为阶 段性首选。展望 2024 年，我们认为基本面将大概率迎来上行，这意味着盈利增速占优的成长风格 有望跑赢价值。

哑铃策略有望渐趋均衡化。2023年以来，小盘股与红利策略同时成为市场超额收益的主要来源，我 们认为这背后的核心原因在于市场长期处于货币宽松而风险偏好偏弱的环境之中，对于基本面的预 期持续走低导致赚钱效应差，优质资产难寻，而货币政策的长期宽松又导致市场资金追逐收益，低 估值红利打底+AI 产业链为代表的小盘成长博收益成为今年市场最优配置策略。历史上看，小盘股 与红利策略同时大幅走强的阶段仅发生在 2022 年至今，哑铃风格显著占优需要市场同时具备基本 面预期长期大幅走弱以及货币政策长期维持宽松状态的两个条件。小盘风格的显著占优分别出现在 2015-2016 年、2021-2023 年，这两个阶段国内的货币政策均较此前出现了明显宽松；红利策略的显 著占优出现在 2017-2018、2022-2023 年，这两个阶段市场对于信用环境、基本面预期都出现不同程 度的走弱，反映市场情绪的股债风险溢价水平均处于高于十年滚动均值的状态下。因此，基本面的 长期偏弱预期与货币正常的持续宽松是造成这一风格特征的主要原因。往后看，我们认为 2024 年 货币宽松向信用的传导有望得到缓解，信用环境回温、基本面预期上行的环境下，哑铃策略或迎来 均衡化，中小盘成长有望成为 2024 年市场风格主线。

关注资本开支持续上行的主导产业配置机会。需要指出的是，这里的成长风格指的是业绩高增长 （次年 G 占优）的行业，市场不同阶段成长行业的属性不同，但一定是当下资本开支的主导行业。 如 2010-2012 年第一库存周期内的金融地产，2013-2016 的 TMT，2017-2020 的核心资产以及当前的 高端制造及新兴科技领域。因此，在第二库存周期上行之际，具备持续资本开支能力的主导产业将 成为 2024 年市场配置的首选。

3 行业配置与比较

3.1 23 年行业策略的反思

3.1.1 2023 年大类行业配置回顾

在 2023 年的大类行业配置中，我们重点推荐了软、硬科技、可选消费，整体来看，TMT 软科技行 业在今年所有的行业中涨幅居前，我们在半年度策略中提出的“成长空间催化的软科技涨幅弹性大 于景气追逐催化的硬科技”这一观点也得到了印证。 主线层面，全年我们坚定推荐“AI+”主线，阶段性的关注了“中特估”主线，上年内重点推荐的 TMT、 汽车、机器人、证券等涨幅居于所有行业前列。整体上 2023 年我们的主要行业配置观点在市场行 情上有所验证，但在自上而下的判断中，对于海外经济的韧性与通胀的超预期认识不足，使得大类 行业配置选择上仍有两方面不足：

1）高股息周期资源行业的配置缺失。在 Q3石油石化、煤炭等行业的投资机会把握上，尽管注意到 了大宗商品价格上行的信号，但对于价格涨幅的预判出现了错误，低估了 OPEC、俄罗斯等减产带 来的供给端影响，同时也低估了需求端特别是美国原油需求的韧性。投资框架上，在中长期信号供 需缺口与短期库存信号出现冲突的情况下，过度关注了中长期信号而忽视了短期信号，中长期供需 缺口层面，2023Q3 及全年甚至 2024年预期供需缺口都远小于 2020、2021 年水平，且海外经济衰退 预期始终存在，因而中长期来看原油等价格大概率上行有顶，但短期库存来看，在月度的行业配置 中我们忽略了 8、9月美国商业原油库存的高斜率下行，以及 9月已跌至阶段性历史底部的信号，并 且对于石油石化、煤炭等行业的高股息特点也考虑不足，导致错过了阶段性的能源品投资机会。 2）部分中游制造行业把握过于左侧。如在 2023 年年度策略中推荐的国防军工、信创等行业，对于 国防军工，主要推荐逻辑即，“十四五”中期订单有望在2023年落地，信创订单有望加速落地，但从 最后的结果来看，由于人事变动等原因，“十四五”中期订单落地明显延后，行业信创订单的释放也 有同样问题，至 2023 年 Q3-Q4 以金融信创为主的行业信创才有相对密集的订单落地。相关行业逻 辑的具备与信号的验证之间具有较大的时滞，在月度的行业配置中，“重逻辑轻信号”的思维导致对 相关行业配置过早，用较高的仓位承担了行业磨底的波动，更多关注中微观信号梯度建仓可能能更 好实现行业的投资择时。

3.1.2 2023 年次年 g 景气投资赔率不佳但胜率仍高

景气投资 2023 年胜率较高。从一级行业 2023 年年初至 12 月中，相对全 A 涨跌幅与其 2023 年三季 报累计盈利同比增速对比来看，在所有 28 个一级行业中，处于有效区间的行业个数为 19 个，胜率 为 67.9%，在所有 107 个二级行业中，处于有效区间的行业个数为 60 个，胜率为 56.1%。综合来看， 一级、二级大部分行业年内表现仍与当年业绩（次年 g）相关性较好，从胜率角度来看并不差。 景气投资 2023 年赔率不佳。从赔率角度来看，我们此前构建的“机构配置—景气有效性指数”年内 走势显著弱于“全市场行业等权—景气有效性指数”，这主要是由于当前机构配置的重仓行业，如电 新、电子、食品饮料三大行业景气与市场表现所存在的差异，从赔率角度使得亏钱效应被放大，这 也是投资者对今年景气有效性的质疑所在。 对于景气失效的行业分析归因来看，导致相关行业景气与涨幅表现出现差异的两类原因并非不可解 释，第一类是预期前置，造成（前者）下行（消费者服务、商贸零售对下行贡献较大）的主要原因， 相关行业景气增速较高主要是由其 2022 年的业绩特殊低基数原因造成的，且指数涨幅预期在 22 年 即已明显计价。第二类是边际降速，造成后者下行（电新、食品饮料对下行贡献较大），相关行业 尽管景气绝对水平仍高，但边际降速叠加机构配置权重高，景气无法再加速对于指数表现影响较大。

2023 年次年 g 推荐行业胜率/赔率皆高，复合 g 推荐行业跌幅超预期。在 2023 年年度策略中，我们 在次年 g 层面筛选推荐的行业为：电子、医药、机械、计算机及传媒行业。在复合 g 层面推荐的新 能源、半导体、军工、专用/通用/3C 设备、生物制药等“高质量发展”方向行业。 从整体筛选结果年内表现来看，次年 g推荐行业的胜率/赔率皆高，而复合 g行业（主要为新能源） 在年内仍然给投资者造成了较差的投资体感。总结来看，我们对 2023 年 A 股一级行业表现的反思 主要集中在三个方向： 1、TMT 行业高波动带来的投资体验感不佳。我们认为这种高波动主要由三点原因构成：a）美国 年内两次对于先进 AI 芯片层面的限制，打破了 A 股、美股海外映射逻辑下的联动性，在美股 AI 权 重公司再创新高过程中，A 股 AI 相关标的表现出现一定悖离；b）估值的右偏性特征在 TMT 行业 中演绎的更加极致；c）AIGC 产业整体盈利“后验”有所推迟。 2、复合 g 行业中的电新行业在短周期的回撤幅度超预期。基于其中长期在经济和 A 股结构转型中 的重要性，仍将其推荐为中长期重要行业，尽管电新行业并非我们 2023 年度内次年 g 行业的推荐 方向，作为 2023 年为数不多的业绩显著边际降速行业，供给端无序扩张带来的业绩边际加速下行 使行业指数短周期的回撤幅度仍明显超过预期。 3、美债利率下行速度弱于预期。以医药为代表的利率敏感性行业，特别是生物药方向全年小幅跑 输。下沉来看，四个二级子行业中，化药、中药全年录得正收益，而其他医药医疗受常规需求压缩、 业绩高基数及医疗反腐影响跌幅较深。

3.2 大类行业比较：产业趋势驱动的软硬科技

周期定位：“内升外落”是自上而下视角的关键主线。自上而下视角来看，2024 年海内外经济或将 整体呈现“内升外落”特征，国内第二库存周期的上行与海外经济弱势、利率下行是自上而下最值得 关注的两大趋势，资本开支中周期仍处在以科技和高端制造为主导产业的中周期，而短周期定位来 看，当前第二库存周期上行已基本确认，而目前经济的修复斜率尚较为平缓，流动性有望延续当前 的宽松态势。 回顾中国经济周期规律，历史上的第二库存周期上行主要有两段，分别是 2002.1-2004.3 和 2012.10- 2013.10，在这两段第二库存周期上行的阶段，A 股均表现出了较强的结构性行情特征。

2002.1-2004.3：2002 年，中国经济新一轮的上行周期逐步确认，各项经济指标全面回暖，GDP 增 速由上年的 8.34%回升至 9.1%，规模以上工业增加值同比由 2001 年的 9.9%回升至 12.6%，全社会 固定资产投资更是同比高达 17.4%，2003年经济延续复苏趋势，经济指标进一步修复，GDP增速进 一步上升至 10%，规模以上工业增加值同比上升至 17%，全社会固定资产投资同比也达到了 28.4%， 经济整体呈现较为强劲的复苏态势。而海外来看，2002 年开始，美国房价持续上行，2003 年通胀 抬头,2003 年 Q1 美国核心 PCE 同比、CPI 同比分别达到 1.8%、3.0%，同时 2003 年 12 月美国失业 率下降至 5.7%，市场对于美联储加息预期逐步提升，2004 年 6 月美联储加息 25bp。此段区间内， 市场表现占优的行业主要集中在受益于经济强劲复苏的“顺周期”资源品如钢铁、石油石化、有色金 属等以及中游制造业如汽车、电机设备等。

2012.10-2013.10：2012 年中国经济增速出现了较为明显的下滑，GDP 增速由上年的 9.55%下降至 7.86%，工业企业利润总额同比更是由上年的 25.35%下降至 5.27%，为了对经济进行逆周期调节， 2012 年政府采取了货币政策、财政政策在内的一系列刺激举措，两次降准、两次降息，发改委审 批通过了一批重点投资项目。尽管受到一系列经济刺激政策催化，2013 年经济仍然整体呈现“弱复 苏”态势，GDP同比增速7.77%，较上年下降0.09%，工业企业利润总额同比也仅比上年微有回暖， 同比上升 6.88%至 12.15%。2008 全球金融危机以及 2010 年欧债危机后，美联储货币政策持续宽松， 2008 年底至 2015 年基本维持零利率政策，但常规货币政策对于刺激经济效果有限，美联储先后开 启多轮 QE，2012-2013 年正处于美联储 QE3、QE4 区间，对于 A 股来说海外流动性压力不大。此 段区间内，市场表现占优的行业主要集中在受到移动互联网产业趋势驱动的 TMT 板块以及中游制 造业如汽车、家电、电机设备、国防军工等。

对于历史两段第二库存周期上行阶段进行复盘，两段区间中的中游制造业均有不错的表现，这符 合第二库存周期市场的一般特征，相对于资本开支开启的第一库存周期“量价齐升”，第二库存周 期价格上行力度较弱，估值分布结构性突出，中游制造业也最有望受益。而从宏观经济背景上， 2023-2024 年与 2012-2013 年的相似度或更高，2012-2013 年中国经济呈现“弱复苏”，海外流动性压 力不大，产业趋势上移动互联网热潮涌起驱动一轮 TMT 行情，而 2023-2024 年经济延续“弱复苏” 的态势概率较大，美联储降息可期，同时 AI 产业趋势已成，或将一定程度复刻 2012-2013 年的 TMT+中游制造行情。 自下而上视角关注中观景气度，景气预期向上的行业更多集中在成长性较强的科技和高端制造板块、 核心资产等，在 2023 年整体弱势的市场环境下，相关行业整体涨幅不大，2024 年预期来看，行业 普遍胜率较高的同时也还拥有较为可观的上涨空间。而“顺周期”产业当前调整较为充分，但行情机 会与弹性仍需取决于经济复苏斜率。在市场整体仓位不高、估值不高而盈利周期触底上行的背景下， A 股具有系统性的反弹动力，胜率或是 2024 年更重要的配置决定因素。 大类行业比较来看，产业趋势向好、受益于流动性宽松的软、硬科技，受益于 CPI 修复、海外美 债利率下行的必选消费特别是核心资产相对占优。

金融风格：金融风格行情与金融、经济周期有较高相关度，通常在流动性宽松的衰退后期与扩张前 期相对占优，特别是在衰退后期行情表现尤为明显，具有一定的防御属性，货币政策宽松叠加政策 催化是金融行情的主要驱动力，2011-2013 年、2015 年、2018-2019 年三轮行情均是如此。2024 年 经济有望延续复苏态势，货币政策则预期仍将保持相对宽松，总体上来说不是金融风格的最适土壤， 但仍有一些结构性的机会值得关注，尤其是有望受益于提振资本市场政策的证券。2024年金融盈利 增速预期为 8.9%,在所有行业中处于较低水平，2013 年以来估值分位数 6.9%，在所有行业中处于较 低水平。 周期资源品：作为典型顺周期行业，周期资源品往往在扩张后期相对占优，行业往往受益于下游需 求回暖与大宗商品价格回升，2024 年国内经济有望进一步复苏，但海外来看，美国经济衰退压力仍 然较大，可能对全球定价的大宗商品价格形成一定压制，CRB 商品价格指数自 2022 年中以来虽有 所回调，但整体仍然处于历史相对高位，特别是海外定价的商品如原油、工业金属等“不破难立”的 压力仍然存在。根据万得一致业绩预期，2024年周期资源品盈利增速预期为 18.8%,在所有行业中处 于中等偏下水平，2013 年以来估值分位数 30.5%，在所有行业中处于中等水平。

可选消费：可选消费同样具备较强的顺周期属性，但相对周期资源品，可选消费早周期特征更明显， 通常在扩张前期相对占优，而从中观信号层面来看，可选消费主要受到收入与消费预期驱动，2023 年以来，居民可支配收入同比持续修复，但考虑到 2022 年较低的基数，居民收入仍然有一定的修 复空间，而从消费者信心指数来看，相比于疫情前水平当前消费者信心仍然处在低位。2024年可选 消费盈利增速预期为 29.2%,在所有行业中处于中等水平，2013 年以来估值分位数 29.6%，在所有行 业中处于中等水平。 必选消费：必选消费往往在衰退后期有较强的超额收益，防御属性较强，同时部分必选消费行业如 白酒、医药等兼具必选消费特征与成长性，在扩张前期和衰退后期均有较优的市场表现。同时或许 是由于行业需求量相对稳定，价格通常会成为驱动必选消费市场行情的重要因素，必选消费行业的 行情与 CPI 具有较高相关性，2023 年以来 CPI 同比维持在低位，Q3 以来磨底之后出现了一定的上 行趋势，2024 年 CPI 价格有望温和回升，此外医药有望受到美债利率趋势性下行驱动，同时行业也 具备较强的基本面催化，值得重点关注。2024年必选消费盈利增速预期为 33.9%,在所有行业中处于 较高水平，2013 年以来估值分位数 18.0%，在所有行业中处于较低水平。

建筑地产：地产建筑具有一定的逆周期属性，在地产基建相关逆周期政策发力时受益。2023年下半 年以来“认房不认贷”、“降低存量房贷款利率”等地产政策密集落地，地产销售整体呈现弱修复态势， 除竣工端相对较优外，房地产投资、新开工、施工等均仍处于负区间，2024 年政策催化下地产仍有 较大修复空间。2023 年 10 月 24 日，十四届全国人大常委会第六次会议通过决议，明确中央财政将 在今年四季度增发 2023 年国债 1 万亿元,并通过转移支付方式全部安排给地方，拟今年安排使用 5000 亿元，结转明年使用 5000 亿元。后续仍待观察基建地产投资的景气表现与对相关产业链的拉 动。2024 年建筑地产盈利增速预期为 15.6%,在所有行业中处于较低水平，2013 年以来估值分位数 54.6%，在所有行业中处于较高水平。

硬科技：周期定位来看，硬科技往往在扩张前期占优，并且科技和高端制造业具有显著的产业周期 驱动特征，充裕的流动性会对行情形成明显助推。当前经济第二库存周期开启或无悬念，相对于资 本开支开启的第一库存周期“量价齐升”，第二库存周期价格上行力度较弱，估值分布结构性突出， 中游制造业最有望受益。而从产业趋势上看，chatGPT 等商业化大模型加速落地，催化从算法、算 力到“AI+应用”的全产业链，特别是硬件端光模块、服务器、算力芯片等算力基础设施需求指数级 提升，业绩具有高确定性，行业有望维持高景气。AI产业链之外，景气向好的高端制造普遍有望受 益，如电子（半导体、消费电子）、国防军工、智能驾驶、机器人、海风等。2024年硬科技盈利增 速预期为 34.9%,在所有行业中处于较高水平，2013 年以来估值分位数 27.5%，在所有行业中处于中 等水平。

软科技：周期定位上，软科技通常在衰退后期更占优，但从历史复盘来看，相比于硬科技，软科技 对于流动性更为敏感，在“弱复苏”+“低通胀”、货币政策趋向宽松的扩张前期行情表现尤为突出， 如 2013-2014 年。软科技同样显著受益于本轮“AI+”产业趋势的催化，特别是 AI 技术对于众多行业 均有明显的价值量提升，“AI+应用”有望大放异彩，催化本轮软科技行情。2024 年软科技盈利增速 预期为 41.9%,在所有行业中处于较高水平，2013 年以来估值分位数 70.1%，在所有行业中处于较高 水平，但考虑到 2024 年较高的业绩增速预期，行业景气提升带来的业绩回暖有望对当前的高估值 形成一定消化。 综合考量周期定位、中观信号、业绩预期以及估值水平，我们认为大类行业中重点关注软、硬科技、 及必选消费。

3.3 次年 g 与复合 g 行业推荐

3.3.1 2024 年次年 g 行业推荐

静态视角，哪些行业 2024 年业绩预测增速排名靠前？我们以 2023 年 12 月 18 日前上市的所有上市 公司（剔除北交所）5134 家为总体，筛选分析师预测机构家数大于 4 的上市公司共计 1776 家作为 盈利预测观察的样本。 基于当前盈利静态预期，我们可以观察了解当前市场对于 2024 年一级行业的看法。从类别上，仍 可分为四类： 1（第一象限）景气维持：2023 年以及 2024 年绝对景气程度都较高，但就边际而言，可区分为两类： a) 景气且加速：中游先进制造大类（机械、军工）及医药； b) 景气且减速：TMT（计算机、传媒）及出行链（消费者服务、交运）大类。

2（第二象限）困境反转：2024 年盈利存在困境反转预期的行业主要集中在电子、农林牧渔、基础 化工、建材，如果包含减亏的有色、钢铁等，可见 2024 年困境反转机会主要为三类： a) 电子行业，主要关注半导体周期上行趋势以及国产化渗透率进程； b) 农林牧渔行业，作为独立景气的周期性行业，2024 年值得关注其价格和存栏去化进度； c) 中游传统资源加工大类，包括基础化工、建材、钢铁、有色等，相关一级行业 2023 年亏损幅 度较大，23 年三季报已经观察到其减亏趋势，预计 2024 年在低基数及 PPI 回升背景下，盈利 增速有望实现困境反转/减亏。 3（第三象限）困境持续：2023 年景气低迷且 2024 年预期仍然较弱的行业主要集中在两个方向：a） 上游资源；b）金融地产链。 4（第四象限）相对景气回落：食品饮料、电力公用、商贸及纺服。食品饮料盈利或仍保持较佳稳 定性，但在横向对比其他行业 2024 盈利增速较 2023 年有明显弹性的假设下，食品饮料盈利增速对 应业绩增速排名或有所下行。从置信度角度来看，相对景气回落较为明确的是电力公用行业，此前 受益于成本端回落，2023 年盈利增速较高，高基数背景下，2024 年其对应增速排名或有明显回落。

潜在制胜行业：就潜在制胜行业而言，我们的筛选标准集中在四个要素，一是机构标配比例需高， 即制胜行业的前提是配置层面的权重行业；二是近端配置比例有较快下滑，呈现一定“筹码出清”特 征；三是市场预期较低，对于基本面负面信息消纳较为充分，基本特征是行业跌幅较深；四是 2024 年相关行业基本面或有改善，亦或存在阶段性催化事件。 “预期低”+“配置低”的权重行业特征意味着行业一但出现基本面改善，则股价端的弹性将会十分显 著，而即使行业基本面未能出现明显改善，其行情也并非不会出现，最基础的可能性即是以行业中 的“催化”事件为契机而涌现出数次主题行情（典型如 2023 年 Q3 医药中的“减肥药”行情）。

1、 按照 2023Q3 公募基金配置比例来看，配置层面的权重行业主要为食品饮料（14.4%）、医药 （13.3%）、电子（11.2%）、电新（9.8%）、计算机（5.4%）、基础化工（5.4%）、机械 （4.9%）、汽车（4.5%），前 8 行业配置占比近七成。 2、 在这 8 个权重行业中，近端“筹码出清”较为明显的行业是电新以及部分医药子行业。医药行业 在 2023Q3 主动股票型基金配置幅度有明显提升，这或在逻辑上存在一定不利性，但出清特征 主要存在于另外 3 个方面，首先是陆股通对医药行业的持股市值有较大程度下滑，其次是 2023Q3 医药配置比例程度受到了“减肥药”概念下的机构中灵活资金配置影响，最后是剔除医药 主题基金后的全基金对医药的配置比例修复仍比较温和。 3、 就股价表现反馈的市场预期而言，当前医药行业预期已从低位有一定修复，而电新行业预期则 仍处于较低水平。 4、 就行业基本面改善方面，电新、医药两个成长行业估值端都或将受益美债利率下行，医药估值 端敏感性或更强，而电新行业 2024年真实盈利增速或仍处于盈利磨底状态中，核心变量在于此 前市场担忧的产能过剩问题，在光伏和电池等环节，产业盈利中枢下行叠加再融资收紧，政府 开始引导产能合理布局，相关行业在供给层面的第一阶段拐点已现，从预期的困境反转层面， 股价或能领先基本面率先出现阶段性修复。 总结来看，在全部 8 个权重行业中，我们认为医药、电新是 2024 年值得保持高度重视的两个潜在 （阶段性）制胜方向，这两个行业兼备了机构配置筹码出清及存在基本面预期边际改善的可能。

3.3.2 复合 g 行业推荐

TMT 科技大时代：2023-2024 年或重构 2012-2013 年。当我们回顾 2023 年时，无论是从基本面还是 市场表现来看，2012 年都是相似度最高的年份，2012 年是典型的分子、分母同时承压的年份，投 资者对于经济增长的压力表现出一定担忧情绪，这主要发生在四万亿之后对于经济“硬着陆”的担忧。 2012 年可以被定义为危机后的首个市场持续下探寻底年份，尽管金融危机发生于 08 年，但 09 年 “四万亿”政策的推出，使得与海外金融周期发生明显错位，国内经济正式下行被推迟至 2012 年。 2012 年年初指数顶点同样发生在两会 GDP 目标制定后，2012 年 GDP 目标定于 7.5%，低于市场预 期，市场亦与两会后开始第一波调整，这与 2023 年两会 GDP 目标定于 5.0%后市场开始调整逻辑类 似。从 2012 年节奏来看，2 月后，市场即开始了一段较长的趋势性下行过程，从 2012 年主要经济 指标来看，所有数据在 2012Q2-Q3 都处于下行过程中，外需不足特征与当前类似，2012 年美国经 济复苏乏力叠加欧债危机，出口同比增速骤降，社零增速下滑，制造业投资增速亦下行，也正是在 这一阶段，逆周期稳增长政策通过基建投资渠道不断加码，基建投资完成额明显上行。另一方面， 货币政策同时通过降准降息进行逆周期调节。2012年二、三季度属于典型的政策持续加力区间，但 是这一阶段指数表现的主基调却为“反弹后即下行”。后视角来看，市场在盈利拐点期间的表现同样 充满博弈与不理性色彩，2012 年 Q3 全 A 盈利增速已见底，工业企业利润数据和 PMI 数据都已见拐 点迹象，但仍无法抵御预期偏弱。2012年底，市场真正脱离底部源于预期和经济数据的真正好转， 2012 年 10 月，PMI 重回荣枯线上方，2012Q3 全 A“盈利底”（经济底，2012Q4 实际 GDP 反弹至 8.1%）确认，11 月白酒塑化剂带来的最后一跌确认了“市场底”，12 月政治局会议（保持宏策连续性稳定性及继续积极稳妥推进城镇化目标）和中央经济工作会议确立了“政策底”。

2013 年是典型弱复苏年份，2012 年应对经济衰退局面，部分经济刺激政策重新出台，2013 年全年 在前期刺激政策的铺垫下，整体仍呈现出弱复苏迹象，经济增长指数拐头向上，工业增加值产出缺 口明显上行，工业企业利润和全 A 业绩触底反弹。展望 2024 年，在 2023 年逆周期政策逐渐发力下， 2024 年经济增长和盈利修复同样有望呈现“弱复苏”特征。从逆周期政策对市场的影响经验来看， 2012 年政策与市场磨底的博弈充满波折性，危机之后总蕴含着深刻的结构性机会，正如同 2012 年 的承压时刻是布局创业板，布局移动互联网的绝佳时点，2023 年的承压同样在为 2024 年以 TMT 为 代表的 AIGC 科技行情孕育空间。

经济结构转型方向：高端先进制造。宏观经济结构转型政策对权益市场结构性影响的理解可以划分 为两条线： 第一条存量线：是对老的发展要素进行改革。典型的政策变化脉络为 a)能源能耗线：从 2016 年的 供给侧改革到 2020年后的能耗双控及双碳替代；b)房地产基建线：从最先的地产政策根据经济形势 落入“调控-放松”的循环，到因城施策，再到 2016 年底中央首次提出“房住不炒”，2020 年首次提出 “三条红线”，基建方面则重点通过“一带一路”战略进行过剩产能化解，当前阶段更多转入对地产和 债务问题的纾困解决，强调“先立后破”。 第二条增量线：是发展创造培育新的发展要素。如 2010 年 10 月首次发布的《关于加快培育和发展 战略性新兴产业的决定》可以作为经济结构和科技成长行情的标志性起点。2013年初发布《国家重 大科技基础设施建设中长期规划（2012-2030 年）》，《关于深化科技体制改革加快国家创新体系 建设的意见》。2013 年底发布《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，2015 年《中 国制造 2025》提出，对于科技竞争，安全自主可控的重视度提升，当前对培育新发展要素的核心思 路着手于“专精特新”、“安全发展”、“数字经济”、以及以“先进制造产业集群”为抓手的“高质量发展” 方面。 从策略视角对增量创新线与存量改革线的观察可见，对于 A 股及行情产生明显直接影响的经济结构 转型过程是沿着两条线逐渐展开的。比如存量线则助推了一带一路、供给侧改革及 2020-2021 年的 新能源行情。增量线助力了 2010 年（战略性新兴产业）以及 2013-2015 年（深改+互联网+）， 2019-2021 年（安全自主可控、高端制造）的科技行情。

进入新时期以来，政策进一步明确了我国经济已经从 “新常态发展”阶段转向“高质量发展”阶段。 “高质量发展”将取代“新常态发展”成为当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏 观调控的根本要求。而“数字经济”、“专精特新”、“安全”、“先进制造业”等中美科技竞争及国内产 业结构转型背景下的结构政策将推动“高质量发展”目标顺利实现，也将从结构层面助推高质量行业 的孕育展开。回溯 13-15 年的经济转型政策，便能更好理解新时期“高质量发展”的重要性及其对经 济结构调整和权益市场的影响。 近期召开的中央经济工作会议，进一步丰富明确了下一阶段宏观经济发展和结构转型的方向，进一 步强调“高质量发展”是首要任务，对于存量线的优化改革方向核心为“先立后破”，短期侧重点为 “积极稳妥化解房地产风险”，而增量线中则优先强调“以科技创新引领现代化产业体系建设”。

4 策略专题

4.1 汽车智能化：智能驾驶有望在 2024 迎来奇点时刻

“电动化上半场，智能化下半场”，汽车智能化进入政策与技术双催化期。科技行业的产业趋势进展 常常以硬件设施为基础，在硬件设施渗透率达到一定水平后，软件应用端开始蓬勃发展，进而带动 软硬科技交替上行。如 2012 年前后，智能手机渗透率达到 50%左右的较高水平，带动移动端各类 软件应用如游戏、长短视频及各类“互联网+”应用加速发展。 这一特征呈现在汽车领域，则有望表现出“电动化上半场，智能化下半场”的产业趋势。电动车天生 具有智能化的基因，而高级别汽车智能化的全面落地也需要成熟的配套“三电”系统。截至 2022 年 底，电动车渗透率已经达到约 30%，具备了一定的普及度和产品成熟度，而汽车智能化也迎来了政 策与技术的双催化，“智能化下半场”商业化进程正在加速。

2023 年汽车智能化领域快速推进，政策、市场需求端和行业供给侧的共同推动促成了这一结果。 政策端，自动驾驶标准逐步落地，L3 合规加速推进。7 月，工信部、国家标准委联合发布《国家车 联网产业标准体系建设指南(智能网联汽车)(2023 版)》，提出到 2025 年系统形成能够支撑组合驾驶 辅助和自动驾驶通用功能的智能网联汽车标准体系，到 2030 年全面形成能够支撑实现单车智能和 网联赋能协同发展的智能网联汽车标准体系；11 月，工信部、公安部、住建部、交通部发布的《关 于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》，通过开展试点工作引导智能网联汽车生产 企业和使用主体加强能力建设，在保障安全的前提下促进智能网联汽车产品的功能、性能提升和产 业生态的选代优化；12月，交通部印发《自动驾驶汽车运输安全服务指南（试行）》，明确了自动 驾驶应用场景和人员配备，对使用自动驾驶汽车在城市公共汽车电车客运、出租汽车客运、道路旅 客运输等经营场景做出了明确要求。回望近三年的政策体系建设，总体来看，国内智能驾驶标准体 系和管理政策逐步细化落实。

需求端，随着新一代消费者比例逐步增加，消费者群体对智能座舱、智能驾驶等个性化功能的需求 不断凸显。IDC《中国消费者智能汽车态度与意愿调查报告》显示，消费者对自动驾驶的接受度随 使用率日益提升，自动驾驶/驾驶辅助功能正逐渐成为消费者购车时的重要考量因素，超过半数的 消费者认可 L5 级自动驾驶的长期前景。智能驾驶对消费者而言，除了重获出行自由之外，出行将 变得更加安全，在大城市一定程度也会减少交通拥堵，远期的自动驾驶汽车必然会对人们的日常生 活造成颠覆性的改变。近期越来越多的汽车制造商开始注重用户体验，通过改进车身设计、提供智 能化服务以及增强自动驾驶功能等多方面提升用户的驾乘感受。同时，汽车本身已经从传统的代步 交通工具演变为智能移动空间，数字化转型已经成为整个行业的共识。

行业供给侧，伴随着汽车智能化变革，以及大模型等新兴技术对汽车业态的重构，汽车产业链格局 也在不断被重塑，汽车产业原有“OEM+Tier1+Tier2”的稳固金字塔格局正逐渐被打破，走向“平台+ 生态”模式。随着新一轮科技革命和产业变革加速，“软件定义汽车”趋势显现，汽车行业的发展逻 辑有了深刻变革，汽车行业正在经历从产品到生态全面重塑。2023年，华为深度参与智能驾驶，小 米开始入局，科技巨头创新基因强大，其创新速度和创新能力明显强于车企，更容易将人工智能、 大数据、云计算等技术植入汽车产品。智能驾驶技术是一个系统工程，随着技术的深化车上配置了 越来越多的传感器如高精度定位、摄像头、毫米波雷达、激光雷达等，但数据资源、计算架构、算 法能力上也需要统筹考虑，要以整体思维把这些能力转换为系统能力，这一点上科技巨头相对于传 统车企有明显优势。 总体来看，由于用户对智能化体验的需求不断提升，政策的持续推进以及行业的高度重视，汽车智 能驾驶技术得到了迅速的发展，这一趋势有望在 2024 年得到延续。

当前国内智能驾驶功能的普及仍处于相对较低水平，2024 年有望迎来大规模量产的奇点时刻。随 着技术逐渐成熟、产品价格下降，以及用户对智能化体验的不断追求，智能驾驶功能正逐步从高端 豪华车型向中低端车型拓展，其渗透率呈快速上升趋势。高工智能汽车数据显示，2023 年 1-6 月， 中国市场（不含进出口）乘用车前装标配 L2（含 L2+）辅助驾驶功能车型销售达到 324.4 万辆，同 比增长 37.7%，增速维持较高水平。盖世汽车研究院的统计数据显示，2022 年中国 L2 级智能驾驶 功能的渗透率已经接近 30%，2023 年上半年进一步达到 40%。百度预测，到 2025 年，L2 智能驾驶 渗透率有望进一步增至 80%，其中高速 NOA 渗透率将达到 15.5%；到 2028 年，L2 和高速 NOA 渗 透率分别有望达到 90%和 39.6%。

汽车消费升级趋势持续，NOA 功能预计有望快速渗透。2023 年智能驾驶功能在高端车型的渗透率 逐渐提升，随着消费者消费能力的提高以及消费观念的转变，消费者不再将汽车局限于简单的出行 工具，而是将其作为追求生活品质的载体之一，越来越重视汽车的用户体验及享受度的提升，更加 追求汽车的娱乐性、互动性、舒适性及安全性等功能，从而使得消费者对智能汽车的关注度日益提 高，加快汽车智能化发展的进程，使得智能汽车渗透率稳步提升，同时对汽车各类功能的丰富度提 出了更高的要求。目前 NOA 处于高速发展阶段，随着软件算法逐步升级技术逐渐成熟、感知方案 向重视觉感知路线转换成本降低，NOA 功能具有向低价格带车型拓展、应用场景不断丰富等特点。 根据高工智能汽车研究院监测数据显示，从当前搭载 NOA 功能车辆价位来看，标配 NOA 领航功能 的车型大部分集中在 30 万以上价格区间， 20 万以下的车型也开始逐渐实现 NOA 的搭载。我们预 计 NOA 未来将逐渐成为中高端车型标配，同时扩大搭载范围，下探到 10~15 万左右的车型；2024 年 10 万以上车型将可以选配高速 NOA，20 万以上车型将会标配高速 NOA 选配城市 NOA，30 万以 上车型将会实现城市 NOA 普及。一旦大部分新车成功搭载城市 NOA，并可在高速及城市道路多场 景应用，将会通过数据的“涌现”解决大量的长尾问题，并实现技术向真正的无人驾驶突破。

上游元器件，智能驾驶对汽车电子提出更高要求和更大需求量。汽车电子包括汽车自动化、ADAS、 连接、信息娱乐和电气化，智能驾驶水平的提升不仅需要更多的 MCU，更需要先进和密集处理的 尖端半导体技术。智能驾驶技术上自动驾驶程度越高，对芯片和传感器数量要求越多，L2 级别自 动驾驶平均搭载 6 个传感器芯片，L3 级别自动驾驶平均搭载 8 个传感器芯片，而 L5 级别自动驾驶 所需传感器芯片数量提升至 20 个。IDTechEx 刚刚发布的《汽车半导体 2023-2033 报告》认为，汽 车半导体市场的 10 年复合年增长率将达到 9.4%，而用于 ADAS 和自动驾驶的半导体将以 29%的 10 年复合年率增长。传感器上，L2 级别自动驾驶平均搭载 17 个，L3 级别自动驾驶平均搭载 29 个， 而 L5 级别自动驾驶提升到 32 个。未来我们认为传感器有三个发展趋势 1）随着自动化程度的提高， 车辆周围的摄像头将变得越来越多，红外摄像头很可能加入其中；2）L3 及以上车辆周围的激光雷 达将增加；3）L3 及以上车辆典型安装五个雷达，雷达本身将使用更先进的收发器芯片提供更高的 性能。

中游平台层，华为深度参与智能驾驶，鸿蒙生态渐渐成阵势。2023 年是华为在汽车领域大踏步前 进的一年，鸿蒙操作系统升级至 4.0 版本，融入大模型元素，实现更智能的人车交互；推出华为高 阶智能驾驶系统 ADS2.0，摆脱高精地图依赖，凭借高阶算法实现高速路段、城区路段和泊车环节 等全场景覆盖，涵盖城区 90%的道路场景；城市 NOA 已经在 15 个城市成功落地，预计到全年将扩 展到 45 个城市，计划搭载 10 余款车型；华为车 BU 独立分拆，预计多家整车厂战略入股，与车企 联系更为紧密。华为凭借领先的 5G、人工智能等技术实力以及完善的供应链等，可以为车企提供 智能化、算法、芯片、设计、体验、质量管控、营销等方面的支持。目前华为与车企合作的模式共 有三种，合作深度由浅入深：1）零部件供应模式，为车企主要提供标准化模块；2）HI 模式 （Huawei Inside，解决方案模式），将华为的全栈智能汽车解决方案运用到产品上面，产品定义、 技术、部件选择等均由车厂主导，阿维塔、极狐为此模式；3）智选车模式，鸿蒙智行是其升级版， 该模式华为与车企绑定最深，除了深度参与车企产品的各个环节，华为还依托自身渠道销售，目前 已有赛力斯、奇瑞、江淮、北汽等车企加入。长远来看智能驾驶不仅依赖硬件、技术，生态同样重 要，国内能够同时两手抓的只有华为等极少数玩家，华为目标打造智能驾驶领域的鸿蒙生态，建立 起可供不同品牌、不同车型底层通用的智能驾驶技术，从而获得对国外车企以及“非华为系”车企的 竞争优势。

从汽车智能化产业链图谱看，智能驾驶产业链包括上游的感知、传输、决策和执行层，主要为基础 元器件厂家；中游的平台层，主要为向汽车厂家供应集成类部件的企业；下游的整车生产厂家。近 几年，产业链上游上的各种传感器、域控制器、线控转向、线控制动等应用快速增长，相关零部件 领域的行业集中度普遍较高，国内企业在摄像头、激光雷达、域控制器及功能集成、软件算法等方 面展现出较强的竞争力，在毫米波雷达、线控制动、线控转向、各类芯片等产品上对外依赖度较高。 感知层面，毫米波雷达渗透迅速，出货量增速可观；车载摄像头渗透率逐步提高；激光雷达市场 “后来居上”，渗透率快速提高。决策层面，国内乘用车域控制器发展迅速，但规模仍较小，渗透率 较低；执行层面，智能驾驶对制动及转向的灵敏度要求更高，线控制动市场渗透率提升快速，线控 转向政策限制解除，未来发展空间大。落到投资上，板块角度可以关注中证智能驾驶主题指数，指 数样本覆盖了 50 只业务涉及感知定位、决策规划、控制执行以及车联网等智能驾驶相关领域的 A 股上市公司，是目前存量指数中较能反映产业链基本面的。

4.2 AI 应用:重构内容行业生产方式

“AI+应用”多个赛道有望在 2024 年开启商业化落地 软件端伴随大模型和产品开发“AI+应用”各赛道已纷纷开启产品商业化落地，特别是智能汽车、人 型机器人、“AI+游戏”、“AI+办公”、“AI+金融”兼具行业自身逻辑驱动与 AI 催化，值得重点关注。 相比于硬科技更遵循景气追逐框架，软科技行情受政策与产业趋势、成长空间驱动特征更明显。商 业模式的优劣是评价行业及个股成长空间的重要指标。基于自由现金流折现模型的 ROIC-g 二维模 型是一个经典的商业模式分析模型。ROIC 用以衡量盈利能力，预期增长率（g）则用以衡量成长性。 不同行业具有不同商业模式，反映在财务指标上，即体现为不同 ROIC+g 特征。

2024 年 AI 应用发展会有两个重要趋势：1）AI 从技术工具转向实际用例和价值；2）AI 应用程序越 来越多地采用多模态性。Sequoia Capital 今年的行业预测报告《Generative AI Act Two》认为，AI 技 术发展即将进入了一个全新的第二个阶段，前一阶段的核心在基础模型以及由此带来的一波新 AI 应用，而现在第二阶段的核心则在发掘真正解决客户需求的应用，证明 AI 应用的价值，解决低用 户留存度的问题。而多模态 AI 模型相比第一阶段的大模型，除了能够理解文字，还能够理解图片、 语音、视频等更加复杂的信息。多模态的 AI 大模型可以帮助用户处理更加复杂和多元的问题，进 一步拓宽了 AI 大模型的应用场景。多模态的融合应用更加接近开放世界的真实场景，有着更加广 泛的应用前景，是未来较为确定的趋势。2023 年 12 月谷歌已推出全新多模态 AI 模型 Gemini，正 式开启大模型多模态时代，我们预计多模态适用性将成为 2024 年 AI 应用的焦点。

设计领域 AI 工具已成实际生产力。当前在商拍、平面设计、服装设计、建筑设计、家居设计等领 域，AI 正在从工具变为生产力本身。伴随 AIGC 图像模型技术的成熟，这些领域传统生产方式中的 痛点能够逐渐被 AI 所解决，实现降本增效。以商拍为例，传统商拍固定支出成本高昂、拍摄耗时 久、后期处理时间长。而在 AIGC 生产模式中，商家不用再受到模特、经纪、摄影、后期等等限制， 只需控制背景模板、输入提示词以及自定义调整便可得到所需的效果图。类似商拍等中长尾场景， 对于效果具有更高兼容性和验证能力，可以较快的促成 AI 的商业转化，因而落地较快。而在设计 领域，AIGC 则可以在一定程度上规避掉设计师作为个人认知的局限性，应用模型进行分析，生成 满足项目要求的设计成果，也可为设计师提供丰富的思考和灵感。

重塑游戏行业，AI 技术已经实现直接价值。传统游戏创作存在资源生成效率低、成本高昂的问题， 尤其在美术资源的制作上，AI 技术的介入将带来创作端的根本性变革，通过自动化内容生成（如 AIGC绘画工具和 3D模型生成），实现高质量地图、关卡设计和任务等游戏内容的自动生成。目前 AIGC 的直接价值已在游戏产业内容生产环节中落地，使部分内容生产环节实现“工程化”的工作模 式。在研发环节，AI 绘图应用使得美术成本显著下降，此外 AI 建模、动捕技术也正在蓬勃发展中； 在发行环节，随着大语言模型以及 AI 绘图等技术的成熟，策划文案、宣传图片等营销物料的质量 与生成效率将持续提升；在运营阶段，AIGC 帮助游戏内外活动更加丰富，有望缩短游戏长草期、 减少用户流失。此外，AIGC 还可以提供个性化虚拟分身、智能引导、虚拟伙伴等，满足多层次的 用户需求。

新生产工具出现，AI 影视 2024 有望迎来大变局。随着 Pika 1.0 的发布，视频模态 AIGC 终于迎来 了革命性的生产工具，我们预计 2024年 AIGC有望在整个影视制作过程中发挥更大的作用。Pika1.0 宣传片显示该工具可实现高质量 AIGC 视频生成、图片动画化、局部修改等功能，市场一直在期待 有这样的革命性生产工具出现。此前 AI 工具已经在影视行业发光发热，在前期策划环节，AI 通过 自动生成故事线、对话以及辅助分镜制作草案，为创作者提供了更加高效的创作工具；在拍摄制作 环节，AI可以低成本模拟多样化的声音、场景和角色，通过换脸、换声技术还能复现已故名人，生 成场景与动植物，增加影片的真实感；此外，AI在图像修复和还原方面也有显著贡献，能够去除视 频中的噪点、模糊、抖动等缺陷，提升影像资料的清晰度和质量，同时通过增强视频中的细节、色 彩、对比度等特征，实现对影视图像的修复或改进。未来的理想路径下，只要输入文字或图片，普 通人也能实现低成本当导演。

落到投资上，目前人工智能指数主要以全产业链指数为主，覆盖沪深市场为人工智能提供基础资源、 技术以及应用支持的公司，根据人工智能业务占比、成长水平和市值规模选取，聚焦应用端的指数 暂缺，因此我们建议关注中证沪港深游戏及文化传媒指数作为代理指标。中证沪港深游戏及文化传 媒指数从沪港深三地市场中选取 50 只业务涉及游戏、影视、营销、出版、教育以及文化演出等领 域的上市公司证券作为指数样本，与 AI 下游应用端公司重合度较高。

编辑：火腿肠