2024年欧洲经济怎么看？

1 当前欧洲经济濒临衰退

不同于欧洲股市在 23 年的良好表现，当前欧洲宏观经济基本面已经濒临衰退。欧元区多国实际 GDP 录得负增长，23Q3 整个欧元区实际 GDP 增速为负。市场对于欧元区步入技术性衰退（连续 2 个季度的负增长）的担忧还在加深。 2022 下半年至今，欧元区经济持续疲软，实际 GDP 环比增长处于弱势区间。根据欧盟统计局公 布的初步数据，欧元区 2022 年实际 GDP 同比增速趋势下行，由 Q1 的 5.6%连续下滑至 Q4 的 1.5%，2023年欧洲经济全面承压，经济增速再下台阶，前两个季度实际GDP同比增速分别1.5%、 0.3%，第三季度同环比增速皆转负值，同比-0.3%，环比-0.1%。市场对于下半年欧元区经济出现 技术性衰退的担忧进一步加深。

分国别来看，欧洲多个经济体均陷入萎缩压力。欧盟两大经济体德国、法国 2023Q3 实际 GDP 均 环比萎缩 0.1%，众多国家实际 GDP 环比增速趋势下行，其中丹麦、瑞典、荷兰、奥地利自 2023Q2 以来已出现连续两个季度的实际 GDP 环比负增，2023Q3 实际 GDP 环比增速分别为0.70%、-0.30% 、-0.30% 、-0.50%，爱尔兰、芬兰 2023Q3 实际 GDP 则环比大幅萎缩 0.9%和 1.1%。

结构上，具体来看，限制欧元区经济增速的逆风因素主要体现在： 1）高通胀：能源、食品的外生冲击尤其严重，挤占居民消费。工资增速低于通胀，使得居民实 际收入增速放缓，消费疲软； 2）加息：高利率环境下，欧洲企业投资明显下行，近乎停滞； 3）外需：欧洲特别是德国经济模型倚赖制造业生产和外需 。22 年以来全球经济贸易增速放缓， 内外需下滑，使得欧元区 GDP 进出口分项环比持续负增； 4）库存：全球去库存进程加深，欧洲也包括在内。净出口、库存变化在量级上是 2023 年欧元区 经济增速的主要拖累项。 因此，往后看，通胀是否能够顺利回落，同时就业市场维持韧性，推动居民实际收入上升；高利 率会否对企业投资、工业生产构成持续性限制；全球经济修复能否拉动欧元区净出口回升等等， 将成为判断 24 年欧洲经济走向的主要看点。

2 通胀外生冲击影响消退

当前欧元区通胀动能结构已发生转换： 欧洲高通胀初期因外生的能源、食品冲击而起，以美国为参照系，其外生通胀更加恶劣，内生通 胀却不及美国严重。 当前外生供给冲击的影响渐次消退，2023 年，欧元区通胀的主要驱动力由 2022 年的能源切换至 食品、核心商品与核心服务，能源项则因为油价与天然气的下降转为拖累项。对通胀变动影响最 大的因素由外生大宗商品价格冲击切换为价格传导情况和居民部门的通胀预期与工资增长。

数据方面： 2023Q3 以来的欧元区 HICP 通胀数据已确认了欧元区通胀的快速回落趋势。12 月欧元区 HICP 初 步估值同比增长为 2.9%，较上月 2.4%小幅回升但仍处于下行趋势中，且反弹幅度略低于 3%的 市场预期；去除食品和能源后的核心 HICP 同比增速为 3.4%，较上月 3.6%继续下降。2023 年 7 月触及峰值后，欧元区核心 HICP 同比增速已连续五个月回落，Citi 欧元区通胀意外指数呈下行趋 势，11 月已降至-25，总体上欧元区通胀呈现超预期下滑的态势。

分项来看，HICP 食品分项同比增速于 2023 年 3 月见顶回落，2023 年 12 月 6.07%，仍显著高于 历史均值水平，联合国食品价格指数同比增速领先 HICP 食品分项增速约 2-3 个季度，预计 HICP 食品分项同比增速将延续当前斜率继续下行。 HICP 能源分项同比增速与能源价格波动高度相关，随着能源价格快速回落，该分项自 2022 年三 季度开始下行，2023 年 5 月以来同比增速落入负区间，持续拖累整体通胀增速，12 月，受到红 海局势升温影响，原油价格在短期内出现上涨，带动 HICP 能源分项同比增速由 11 月-11.46%回 到 12 月的-6.67%。往后看，在全球经济疲软、供应趋于过剩的背景下，目前油价仍处于下行通 道中，在两年以来的低位徘徊，后续走势主要取决于供需基本面博弈情况，同时，不排除地缘风 险对于能源价格产生的短期脉冲式影响。

除了波动较大的食品和能源分项之外，欧元区 HICP 将核心通胀拆分为“非能源工业制品”和 “服务”两项，占整体 HICP 比重分别为 26.3%和 43.5%。12 月非能源工业制品同比增速录得 2.49%，处于稳定下行的趋势中，而服务项同比增速为 3.99%，与 11 月持平，距离欧央行 2%的 通胀目标仍有较大差距，是当前欧洲名义通胀的最大支撑项，该分项后续下行过程中将受到居民部门的通胀预期与工资增长的影响，目前欧元区小时劳工成本指数同比增速为 5.3%，若居民薪资 增速持续保持高位，则欧洲核心通胀回落过程将受到一定阻碍。

3 居民部门实际收入有望复苏，拉动消费增长

2023 年第三季度欧元区实际居民最终消费支出为 1.46 万亿欧元，占整体 GDP 比重达 52.5%，居 民消费水平对欧元区经济走势产生决定性的影响。 绝对规模上，从大流行以来的维度来看，冲击之后的前半段欧洲经济（实际 GDP）增长高于趋势， 后半段（包括当前）显露颓势，整体上欧元区实际 GDP 规模基本还站在大流行前的增长趋势线 上。 但是在消费方面，大流行后欧洲消费遭受重挫，此后复苏低于消费的冲击前趋势、低于经济整体 复苏趋势。2020 年以来，欧洲实际居民消费支出持续跑输经济整体，2023 年初，实际居民消费 支出才刚刚修复到疫情爆发前的绝对规模，没有恢复至趋势。也就是说无论是大流行冲击当中还 是随后的复苏阶段至今，消费一直都是欧洲经济的主要拖累项。

增速来看，欧元区实际居民最终消费支出增长首先经历了 2020-2021 年中的持续萎缩（期间仅 1 个季度反弹），继而自 2022 年 Q1 开始承受严重的逆风，结束了短暂的强复苏势头，同比增速快速回落，2023 第三季度转负，萎缩 0.6%，环比增速在 2023 年前两个季度均为 0，第三季度为 0.3%，几近停滞。

欧洲消费的疲弱表现与前述的高通胀存在重要关联。高通胀，继而在高通胀环境下收入跑输物价 导致的实际收入增速下滑，是压制欧洲消费的主要逻辑。 大流行之后，欧美都经历了严重的通胀，但欧洲工资上涨不及美国强劲，导致欧洲的名义收入跑 输通胀。我们以简单加权的方式计算德国、法国、意大利这三个欧洲主要国家的平均劳动力成本 指数，作为观测欧洲薪资增速的近似指标，与美国的平均时薪同比增速相比，2020 疫情后，欧洲 薪资增速的绝对下降幅度显著大于美国，虽然2022年以来快速回升，但绝对增速也落后于美国。 2023 第三季度，德国、法国、意大利的劳动力成本指数同比增速分别为 5.60%，3.20%和 3.30%， 各国反映收入总量规模的工资和收入指数同比增速在 6%上下。 2022 年全年，欧元区居民可支配收入同比增速始终位于名义 CPI 同比增速之下，意味着实际居民 可支配收入增速出现萎缩。进入2023年，随着通胀快速回落，居民实际收入水平得到一定改善， 进入名义收入跑赢通胀的阶段，2023Q2 可支配收入同比增速为 8.1%，已明显高于二季度平均 CPI 增速 6.2%。

往后看，预计欧洲就业市场将保持韧性，一定程度上支撑名义薪资增速。 欧元区就业市场 2022 年以来总体表现偏强，2023 年 11 月欧元区失业率为 6.4%，2022 年以来持 续处于历史低位。根据历史数据，欧元区制造业 PMI 领先欧元区就业人数同比增速约半年，欧元 区制造业 PMI 在 2021 年中见顶后回落，2023 年 12 月录得 44.4，当前筑底震荡。预计未来欧洲 就业市场将继续有所冷却，失业率面临上行压力上升。

不过，疫情后欧元区的贝弗里奇曲线斜率上升，就业市场呈现出更高空缺率/更低失业率的组合特 征，在此背景下，岗位空缺仍然高企，2023Q3 录得 2.9%，就业需求减缓对于失业率的上升影响 相对有限。截止 2023Q3，欧元区小时劳工成本指数同比增速和工资收入指数同比增速分别为 5.3% 和 6.2%，处于历史高位，根据历史数据，欧洲职位空缺率对小时劳工成本指数同比增速有一定领 先性，趋势上职位空缺率自 2022 年下半年以来见顶回落，薪资增速预计也将相应放缓。综合来 看，预计2024欧元区就业需求下滑不会导致就业市场大幅下行，更有可能仅导致名义薪资增速及 就业扩张规模的线性有序放缓。

这样，名义通胀更快速的回落趋势，将继续支撑居民实际收入增速改善。整体来看，收入对欧洲 消费的影响已经从逆风转为顺风，并且大概率在随后延续。截至 23Q3，欧洲消费尚未见到受益 于此的明显改善，但从收入到消费的改善通常也存在一定滞后性。 补充逻辑：2022 年以来，除收入之外，居民消费疲软的另一主要原因在于经济逆风下，欧洲居民 消费意愿偏弱，储蓄率有所上升。截止 2023Q3，德国、法国的家庭储蓄率分别为 11.7%、 17.35%，较 2014-2019 的历史均值 10.5%、14.3%的水平明显偏高，使得实际薪资的增长无法顺 利传导至消费。2022 年 9 月欧元区消费者信心指数降至-28.6 的历史低点，随后触底回升，2023 年 12 月回到-15.1，仍位于历史偏低水平，但消费信心指数一般领先居民消费支出同比增速半年 到一年不等，因而消费信心的改善有望扭转储蓄率的上升趋势，刺激居民消费回暖。

4 货币政策拐点临近

欧洲本轮加息周期滞后于美国，自 2022 年 7 月开始，在通胀水平大幅抬升且超预期的背景下，欧 央行不断上调基准利率，在 14 个月内便达到 4.5%的高点。而在当前，欧央行货币政策紧缩的影 响持续累积并显现。结合前述的经济临近衰退、通胀大幅回落的基本面条件，欧央行或已接近货 币政策从紧缩到宽松的转向。 根据欧元OIS显示的市场预期，市场预计欧央行在2024年6月首次降息，2024全年降息约100bp。 近期欧央行官员表述也与市场预期的时间线较为一致，欧洲央行行长拉加德在 1 月达沃斯论坛接 受媒体采访时表示，欧央行官员可能已经达成“在夏季降息”的共识，不过，为避免过早释放加 息信号使得市场提早激进押注降息，欧央行官员目前对于货币政策的表述主要偏鹰。拉加德在达 沃斯论坛中还表示：“欧洲央行将坚持到底，直到利率进入限制性区域，并维持足够长的时间， 以便及时将通货膨胀率恢复到 2%。” 欧央行管委、德国央行行长 Nagel 也表示现在谈论降息为 时过早，但承认今年夏季可能是讨论是否适合放松政策的适合时机。

基于欧洲基准利率同 PMI 之间的关系，从货币政策周期向经济景气的传导大约经历 1-3 个季度。 欧洲 2023 年 12 月制造业 PMI 已从底部反弹至 44.4， 2024 年中的降息预期有望助推欧洲经济景 气继续回升。

5 去工业化：最困难的时间或已结束

疫情、俄乌冲突加速欧洲去工业化

疫情和俄乌冲突等地缘冲突导致的供应链短缺、能源价格波动对于欧洲工业生产造成巨大冲击， 2022 年石油、天然气等能源价格大幅飙升，欧洲重工业出现大规模停产，企业破产率跃升。欧元 区制造业 PMI 自 2021 年中至今呈持续下行趋势，2023 年 12 月为 44.4，仍处于历史低位波动， 但初步呈现反弹迹象。2023 年初以来欧元区工业生产指数同比增速下行至负区间，10 月同比萎 缩 6.6%。

能源密集行业的产值下跌见底？ 进一步拆分行业，欧洲大部分行业近一年来工业产值环比增速出现多月负增，2022 年初以来，采 矿采石业、木材纸张生产、橡胶与塑料制品制造等行业的萎缩尤为明显。对比其它制造业，欧洲 能源密集型产业，主要包括采矿业、焦煤与精炼油产品制造、金属制造、电力与天然气供应等行 业受到能源危机冲击的影响更为显著，能源密集型产业的工业生产指数呈下行趋势，距离修复至 疫情前水平仍有一定距离。

2023 年四季度，受到全球经济下行压力和库存偏高的影响，油价由 10 月巴以冲突爆发时的 90 美 元/桶下降至 2024 年初的 73 美元/桶；荷兰 TTF 近月天然气期货价格同样自 10 月高位回落至每兆 瓦时约 33 欧元，较 2023 年初每兆瓦时 70 欧元的水平跌幅超 50%，且目前欧洲天然气库存约为 满负荷的 85%，显著高于同期水平。需求端方面，俄乌冲突爆发后，欧洲天然气消费量明显下滑， 月度消费量较 2011-2019 同期均值出现约 10%的降幅。

因此，在能源供应量充足、需求低迷的背景下，能源价格相对稳定，欧洲大概率不会再度面临如 2022 年末出现的严重能源危机，能源价格高企对于欧洲工业生产的影响相应得以舒缓，欧洲能源 行业的工业产值同比增速已经下跌见底，出现小幅回暖，预计后续将持续修复。

企业去库压力偏高

欧盟委员会每月会对欧盟成员国的企业进行商业调查，其中的制造业调查报告涵盖约 38000 个样 本量，统计制造业企业对自身生产现状和预期、订单情况、产成品库存、雇佣规模、定价水平等 问题的评估结果，能够比较全面地反映出当前欧洲的商业景气度和欧洲企业的生产水平及意愿， 因此我们采用该报告中制造业企业对自身产成品库存水平的评估分项作为观测欧洲整体库存周期 的代理指标。 欧盟商业调查报告中的数据以正向回答和负向回答的余额形式呈现，在库存问卷中，企业被问及 当下产成品库存水平的情况时有 3 个可选回答：过多（超出正常水平）；充足（正常水平）；不 足（低于正常水平）。最终的指数计算值为报告库存过多的受访企业占比-报告库存不足的受访企 业占比。 由于该指数由问卷定性问题的形式获得，因此并不能简单理解为对于企业绝对库存水平的准确测 算，该指数与同一报告中反映当前需求情况的订单评估指数呈明显的反向关系，意味着当需求改 善，主观角度上企业会认为当前的库存偏低，倾向于后续开启补库。反映在 GDP库存变动项中， 认为库存水平过高的企业占比上升一般对应着库存变动对 GDP 的负向拉动。

考虑到该指数同时受到绝对库存规模和需求景气度的两方面影响，我们将其视为企业评估自身当 前库存水平的压力指标，而并不作为库存周期拐点的判断指标。季调后的欧盟制造业库存评估指 数 2021 年底开始持续反弹，2023 年中达到 11%的高位后近几个月有所回落，2023 年 12 月为 9%，仍处于历史偏高水平和本周期的顶部。同时，我们采用欧元区制造业 PMI作为评估欧洲制造 业需求的指标，2021 年中以来呈下行趋势，近期出现小幅反弹，2023 年 12 月为 44，仍大幅低 于 50 枯荣线水平。综合来看，我们认为欧洲制造业库存目前整体库存规模偏高，需求景气度有限， 企业处于主动去库压力较大的阶段，但随着制造业 PMI 筑底回升，库存自高位去化较为充分后， 后续有望接近补库阶段。

行业角度，我们依然使用欧盟商业调查中的库存评估指数衡量制造业各部门的库存压力，同时使 用同一报告中的信心指数作为需求景气度的评判标准，该指标为综合了企业当前订单水平、库存规模、和生产预期的平均指数。不同行业的库存和需求周期有所分化，大部分行业目前的库存评 估水平位于本周期的顶部位置，意味着库存偏高，存在较大的去库压力。纸制品、印刷产品、家 具等行业的去库进程已较为充分，且需求偏强，有望最快进入补库阶段；食品饮料、纺织品、化 学品、橡胶和塑料制品等行业已初步进入去库阶段；而服装、非金属矿产品、计算机和电子产品、 电力设备、机械设备等行业库存去化压力最大。

总结

（1）当前欧洲经济濒临衰退，多国实际 GDP 已落入负区间，2022 下半年以来限制欧元区经济增 速的逆风因素主要包括高通胀限制居民消费、高利率环境压制欧洲企业投资、内外需疲软、全球 去库存进程加深等。进入 2024 年，这些因素的走向将成为左右欧洲经济的关键变量。

（2）高通胀对于欧洲经济的冲击已逐步消退，欧洲高通胀初期因疫情、俄乌冲突引发的外生能 源、食品冲击而起，目前，两者价格均已显著回落，带动欧洲通胀快速降温。欧元区通胀动能结 构已逐步转换至居民部门的通胀预期与工资增长。

（3）疫情以来，欧洲居民消费遭受重挫，至今仍未恢复至疫情前的趋势水平，也低于整体经济 复苏趋势，因此消费一直都是欧洲经济的主要拖累项。在高通胀环境下，收入跑输物价增速导致的居民实际收入增速下滑，是压制欧洲消费的主要逻辑。目前欧洲就业市场呈现出更高空缺率/更 低失业率的组合特征，预计2024欧元区就业需求将有所下滑，但不会导致就业市场大幅下行，更 有可能仅导致名义薪资增速及就业扩张规模的线性有序放缓。叠加名义通胀更快速的回落趋势， 居民实际收入预计有所回升，有望扭转疫情以来居民收入对消费的负向影响。

（4）欧央行自 2022 年 7 月开始不断上调基准利率，高利率环境对于欧洲经济产生的紧缩影响已 逐渐显露，在经济临近衰退、通胀大幅回落的基本面条件下，欧央行或已接近货币政策从紧缩到 宽松的转向，根据欧央行官员的表态和市场定价，预计欧央行将在2024年中首次降息，而降息操 作、降息预期均能够助推欧洲经济景气回暖。

（5）疫情和俄乌冲突对于欧洲工业生产的最大冲击为能源短缺和能源价格大幅飙升，2022 年初 以来，对比其它制造业，欧洲能源密集型产业受到能源危机结构性冲击的影响更为显著。当前， 能源供应量充足、需求低迷，能源价格相对稳定，2022 年末出现的严重能源危机大概率不会再现， 这一逆风因素得以缓和后，欧洲供给端压力减弱，能源行业的工业产值同比增速已经下跌见底， 出现小幅回暖，预计后续将持续修复。

（6）库存方面，我们认为欧洲制造业库存目前整体库存规模偏高，需求景气度有限，企业处于 主动去库压力较大的阶段，但随着制造业 PMI 筑底回升，库存自高位去化较为充分后，后续有望 接近补库阶段。

编辑：火腿肠