2024年度策略报告：观望中美政策路径，中港股市估值上行空间续受约束

內地市場展望

2023 年經濟復甦力度不及預期，市場相信 2024 年實現 GDP 增長 5%有一定難度

2023 年內地疫後全面復常，惟全年表現屬「強預期、弱現實」。受惠於 2022 年較低的基數效應，2023 年國內生產總 值(GDP)增速回升，全年增長 5.2%，超過官方設下 5%的目標。然而，單計第四季，GDP 按年增長 5.2%，略低於預期 的 5.3%。內地經濟的復甦力度不及市場預期，主要由於整體經濟總需求比較疲弱，特別是房地產長期形成的結構性問題， 以及地方政府債務高企持續，壓抑內需恢復力度，並加劇通縮壓力。 據中國政府顧問透露，建議 2024 年經濟增長目標介乎 4.5%至 5.5%不等，大多數建議將目標設定在 5%左右，與 2023 年相同。中央經濟工作會議已於 2023 年 12 月召開，全面總結 2023 年經濟工作，並部署 2024 年經濟工作。觀乎中央 經濟工作會議總基調，會議指出要進一步推動經濟回升向好，需要克服一些困難和挑戰，主要是有效需求不足、部分行 業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多，國內大循環存在堵點。會議要求，2024 年要堅持穩中求進、以進促穩、 先立後破，要強化宏觀政策逆周期和跨周期調節，財政政策要適度加力、提質增效，貨幣政策要靈活適度、精準有效。

展望 2024 年，整體政策基調溫和，市場預期房地産市場危機持續、地方政府續面臨巨大的財政壓力，並預期通縮會持 續到上半年，導致經濟復甦面臨挑戰。世界銀行(World Bank)預期 2024 年內地 GDP 增速將放緩至 4.5%，主要由於通 縮壓力持續，房地產行業和外部需求的持續疲軟，打擊消費者信心，經濟復甦仍然脆弱。雖然國際貨幣基金組織(IMF) 早前上調內地 2023 年及 2024 年 GDP 增長預測，預期分別增長 5.4%及 4.6%，均較此前預測上調 0.4 個百分點，主要 由於疫後經濟繼續復甦，但受累房地產行業持續疲弱，以及外部需求疲軟，預期往後 GDP 增速料逐漸放緩。經濟合作 暨發展組織(OECD)亦認為，房地產市場的深度調整是一個主要風險，同時預防性儲蓄增加、就業前景黯淡等，將壓抑消 費復甦，故預期 2024 年 GDP 增速將放緩至 4.7%。 根據彭博綜合預測，市場預期 2024 年 GDP 增速將放緩至 4.5%，另根據同花順綜合預測，市場預期內地 2024 年 GDP 將增長 4.9%，除非內地採取更多擴張性的財政政策和更寬鬆貨幣政策來刺激總需求，否則要實現市場共識預測的 GDP 增長目標將面臨不少挑戰。

政策面不斷優化釋放利好惟行情修復需時，房地產銷售料延續築底行情

2023 年全國固定資產投資按年增長 3.0%，增速較首 11 個月加快 0.1 個百分點。當中民間投資繼續下跌，反映信心明顯 不足，房地產投資繼續是主要拖累項。受累內房危機持續發酵，樓市下行壓力加劇，根據中指研究院發布的《2023 年中 國房地產銷售額百億企業排行榜》顯示，12 月百強房企銷售額按年下跌 35.9%，總結 2023 年全年，百強房企累計房企 銷售總額為 6.3 萬億元人民幣，按年下跌 17.3%。根據克而瑞數據顯示，12 月百強房企實現銷售操盤金額 4,513 億元人 民幣，按月回升 15.7%，增幅低於往年同期，按年下跌 34.6%，創年內最大跌幅，反映即使政策面釋放利好，同時各大 房企於年底加大供貨量和行銷力度，但樓市復甦動能不足、銷售端未有明顯起色。2023 年全年，百強房企實現銷售操盤 金額 5.4 萬億元人民幣，按年下跌 16.5%，累計銷售跌幅繼續擴大，延續築底行情。 國家統計局數據顯示，2023 年商品房銷售面積按年下跌 8.5%，商品房銷售額下跌 6.5%，跌幅均較首 11 個月進一步加 劇。房地產開發企業房屋施工面積按年下跌 7.2%，房屋新開工面積下跌 20.4%，只有房屋竣工面積增長 17%。全國房 地產開發投資跌幅持續擴大，全年下跌 9.6%，12 月房地產開發景氣指數較 11 月下跌 0.05 至 93.36，景氣水平再創新 近年新低。土地市場方面，房企拿地金額繼續下跌，克而瑞數據顯示，2023 年百強房企拿地金額總量為 1.5 萬億元人民 幣，按年下跌 6%，有近半數房企全年投資暫停，反映房企投資意願疲弱。

當前房地產行業仍處於風險出清期，即使自 2023 年 7 月中央政治局會議提出「因地制宜、靈活運用政策工具箱來調整 和優化房地產政策」後，政策面不斷優化、釋放利好，監管機據進一步支持房地產企業合理融資需求、提振市場信心， 但在新房銷售疲軟、債務資本市場融資管道受阻、疊加優先保交樓下，將導致未出險民營房企在 2024 年繼續面臨債券 償付壓力。根據評級機構惠譽的數據，未出險民營房企於 2024 年，將需分別償付境內及境外債券本金總額 393 億元人 民幣及 55 億美元，分別超過其 2023 年的 346 億元人民幣及 39 億美元的到期債券。 儘管中央敦促銀行加快向房地產市場投放貸款，但銀行在向房企發放新貸款時依然保持高度選擇性，預期部分未出險民 營房企或須借助債務重組來延遲償付債券本金，甚至可能出現違約。與此同時，購房者信心及行業預期的修復尚需時日， 短期內難以扭轉銷售低迷態勢，市場預期 2024 年全國商品房銷售面積按年下跌約 5%，銷售金額下跌約 10%，反映平 均銷售單價(ASP)將進一步下跌，企業銷售去化及回款也將持續承壓。在資金與預期未有明顯好轉之前，預期企業拿地 意願將維持疲弱，謹慎投資的主旋律料將延續至 2024 年，房地產開發投資料難有顯著改善。根據同花順綜合預測，市 場預期 2024 年房地產開發投資下跌 5.2%，跌幅料較 2023 年放緩 4.4 個百分點。

繼增發萬億國債提高赤字率後，重啟 PSL 有助帶動固投增速加快 1 個百分點

房地產市場疲弱，打擊到地方財政收入，繼而制約基建投資增速，2023 年首 9 個月固定資產投資增速持續放緩。隨著新 增專項債於第三、四季加快發行，首 11 個月，用作項目建設的新增專項債已發行近 3.7 萬億元人民幣，有助帶動有效投 資，資金投向基建領域佔比較高，對基建投資形成支撐，自 10 月起，固定資產投資累計增速企穩並維持在 2.9%，當中 基礎設施投資增長 5.8%。 在積極財政政策持續支持下，2024 年固定資產投資增長有望提速，成為拉動經濟增長的重要動力。根據同花順綜合預測， 市場預期 2024 年固定資產投資增長 4.8%，增速料較 2023 年加快 1.8 個百分點。主要由於專項債及特別國債的發行將 提振基建投資、製造業投資繼續轉暖，另一邊廂，房地產開發投資跌勢放緩，對固投的拖累也有所減輕。 根據國務院部署和有關工作安排，提前下達 2024 年部分新增地方政府債務額度，合理保障地方融資需求。市場測算， 2023 年底前將有萬億元級 2024 年新增專項債限額提前下達給地方，以便地方在 2024 年盡早啟動發債工作，在年初即 形成實物工作量。市場預期，2024 年用於項目建設的新增專項債額度在 3.8 萬億元人民幣至 4 萬億元人民幣，資金使用 會進一步提質增效，債券發行節奏將繼續前置且較 2023 年加快。

此外，財政部在 2023 年第四季增加發行 2023 年國債 1 萬億元人民幣，資金主要用於災後恢復重建、提升防災減災救災 能力等。此次 1 萬億元人民幣國債將作為特別國債管理，按此測算，2023 年全國財政赤字由 3.88 萬億元人民幣增加到 4.88 萬億元人民幣，中央財政赤字由 3.16 萬億元人民幣增加到 4.16 萬億元人民幣，預計財政赤字率由 3%提高到 3.8% 左右，這是近 23 年來首次在年中增加財政赤字。在資金安排使用方面，1 萬億元人民幣國債全部通過轉移支付方式安排 給地方使用，還本付息由中央承擔。增發的國債資金初步考慮在 2023 年安排使用 5,000 億元人民幣，結轉 2024 年使用 5,000 億元人民幣。 2024 年伊始，有傳內地考慮發行超長期特別國債，以加大財政刺激力度，提振經濟復甦。消息指，今次特別國債發行規 模約 1 萬億元人民幣，將用於支持糧食、能源、供應鏈安全和新型城鎮化，地方政府已在儲備項目，可能安排在下半年 發行。超長期特別國債優點是融資成本較低，而且不被計入正常預算之內，並不影響 2024 年總體赤字率。市場認為推 出超長期特別國債的可能性正在上升，為刻下提振經濟的潛在財政工具之一。 中央經濟工作會議提出，加快推進保障性住房建設、「平急兩用」公共基礎設施建設、城中村改造等「三大工程」。2023 年 12 月，國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行淨新增抵押補充貸款(PSL) 3,500 億元人民幣，預計將為 保障房、城中村改造等「三大工程」提供低成本的中長期資金支援。PSL 時隔一年重啟，預示著新一輪穩增長政策的發 力。此次 PSL 增長屬於第三次增長，單月 3,500 億元人民幣的淨新增額處於歷史第二高的水平。 從過去經驗來看，一旦啟動投放，PSL 增長將會持續一段時間，市場預期後續 PSL 規模仍將繼續增加，本輪淨增規模或 達到 1 萬億元人民幣至 1.5 萬億元人民幣，有望帶動全年社會固定資產投資增長約 1 個百分點。在「三大工程」特別是 加大城中村改造支持下，或有助紓緩部分房地產投資的下行壓力。

中央經濟工作會議明確產業升級工作主線，預期工業增加值延續穩步增長態勢

2023 年第四季，工業生產活動進一步回暖，12 月規模以上工業增加值按年增長 6.8%，增速較 11 月加快 0.2 個百分點。 總結全年，規模以上工業增加值按年增長 4.6%。分三大門類看，12 月採礦業增加值按年增長 4.7%，製造業增長 7.1%， 當中高技術製造業增長 6.4%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長 7.3%，分別較 2023 年全年增速高 2.4、2.1、 3.7 及 3 個百分點。分行業來看，12 月汽車製造業增加值上升 20%，高於全年增速 7 個百分點。市場預期 2024 年工業 增加值將延續穩步增長態勢，根據同花順綜合預測，市場預期 2024 年工業增加值增長 4.6%，增速與 2023 年持平。 參考近月 PMI，製造業表現相對分化，12 月財新製造業 PMI 升 0.1 個百分點至 50.8，為近 4 個月高，相信與內地出口 改善有關，出口鏈條的景氣程度對財新 PMI 擾動更大。在外需邊際改善下，新出口訂單指數在收縮區間回升，為近 6 個 月來最高，但就業壓力仍未緩解，就業指數降至 2023 年 6 月以來最低。

雖然財新製造業 PMI 有所回升，但與官方數據背馳。12 月官方製造業 PMI 續下跌至 49.0，連續 3 個月處於收縮區間， 且創近半年低。雖然生產指數為 50.2，表明製造業生產延續擴張，但按月下跌 0.5 個百分點，反映擴張速度放慢；另一 邊廂，新訂單指數下跌 0.7 個百分點至 48.7，原材料庫存指數下跌 0.3 個百分點至 47.7，反映需求不足的問題仍然突出， 製造業企業仍面臨去庫存壓力。PPI 繼續下降，2023 年 PPI 按年下降 3%，除受國際油價繼續下行影響外，還在於部分 工業品需求不足，整體而言，內地製造業還有待恢復。 製造業投資方面表現偏強，自 8 月起，製造業投資結束自 2022 年 9 月以來的放緩勢頭，累計全年，製造業投資增長 6.5%， 較首 11 個月加快 0.2 個百分點。要留意的是，主要受中游設備製造業支撐，以及政策重點扶持有關，在貨幣、財政支持 高技術製造業的舉措頻出，金融資源明顯向相關領域傾斜，惟 2023 年企業盈利狀況不佳，首 11 個月全國規模以上工業 企業利潤下降 4.4%，當中製造業利潤營業收入上升 1.1%，但利潤總額降 4.7%，或對 2024 年整體製造業投資意願和能 力形成壓制。 至於個別細分行業的投資意願或相對較強。中央經濟工作會議明確產業升級工作主線，部分行業獲得支援，如電力裝備 行業穩增長工作方案提出，力爭 2023 至 2024 年兩年行業工業增加值年均增速 9%左右、北京設立百億機器人產業基金、 廣東省予以企業技改貼息支持等，料有助整體製造業投資繼續企穩在約 6%至 6.5%水平。

世貿組織預期 2024 年全球商品貿易量將增長 3.3%，內地出口料出現邊際改善

外貿方面，世界貿易和生產在 2022 年第四季起放緩，主要原因是美國、歐盟和其他地區受到持續高通脹及貨幣政策收 緊的影響，加上俄烏持續的軍事衝突，給全球貿易前景蒙上了陰影。外部環境的不確定性，導致全球貿易回暖速度緩慢， 而且貿易放緩跡象廣泛存在，涉及許多國家和各類商品。聯合國貿發會議預測，2023 年全球貨物貿易額下跌 7.5%。世 貿組織於 10 月下調 2023 年全球商品貿易增長的預測，預期商品貿易量將增長 0.8%，低於此前預期的 1.7%。 內地方面，以美元計，2023 年全年進出口總值 5.94 萬億美元，按年跌 5%，其中出口 3.38 萬億美元，跌 4.6%，進口 2.56 萬億美元，減少 5.5%。單計 12 月，出口按年升 2.3%，連續兩個月正增長，進口升 0.2%，扭轉 11 月的跌勢，反 映在低基數效應下，出口延續修復走勢。

展望未來，世貿組織表示，即使全球 GDP 增長緩慢但亦將保持穩定，故預期貿易增長可能加快，2024 年全球商品貿易 量料增長 3.3%，與此前預期一致。隨著歐美通脹放緩，以及利率開始下降，對商業周期更敏感的行業或將企穩並展開反 彈。然而，供應鏈碎片化的迹象開始出現，這可能會對 2024 年相對正面的前景產生一定的影響。 由於發達經濟體特別是美國在 2024 年開始補庫存，這些國家將增加對內地商品的進口。《區域全面經濟伙伴關系協定》 (RCEP)的生效，將顯著幫助內地在 2024 年與亞洲經濟體的貿易，尤其是與日本的貿易，可互相實施關稅減讓，優惠政 策紅利將持續擴大。此外，隨著經濟合作的深化，內地對非洲、一帶一路國家，尤其是俄羅斯的出口將維持快速增長。 與此同時，在 2023 年低基數情況下，出口有望出現邊際改善態勢，市場預期 2024 年內地出口修復的大方向較為確定。 受地緣政治、貿易保護等多種因素影響，全球供應鏈格局正在重塑，可能影響內地出口地區及產品份額，加上中美緊張 氛圍持續，「去風險」(De-risking)持續發酵，亦將制約出口以及高新製造業對 GDP 的貢獻。進口方面，2024 年也有望 回復增長，主要由於全球大宗商品價格反彈或導致內地進口價格回升。就總量而言，外貿有望出現弱修復。根據同花順 綜合預測，市場預期 2024 年外貿將回復增長，出口料增長 2.1%，進口料增長 2.1%。

消費能力和消費意願尚未恢復，預期 2024 年社會消費品零售銷售增長放緩至 7%

2023 年社會消費品零售總額按年增長 7.2%，最終消費支出對經濟增長貢獻率為 82.5%，拉動 GDP 增長 4.3 個百分點， 內需對經濟增長的貢獻率達到 111.4%，是經濟增長的主要推動力。此外，第三產業佔整體經濟的比重高達 52%，續高 於第二產業 38.4%的比重。然而，由於內地疫後復常僅迎來短暫的「報復式」消費，消費增長反覆放慢，不同領域表現 分化，導致內地經濟復甦不及預期。 12 月社會消費品零售總額為 4.4 萬億元人民幣，按年升 7.4%，增速較 11 月放慢 2.7 個百分點，遜於預期。按消費類型 分，12 月餐飲收入增速較 11 月加快 4.2 個百分點至 30%，全年增長 20.4%，餐飲收入表現具韌性，反映線下服務消費 較強。另一邊廂，12 月商品零售增長放慢 3.2 個百分點至 4.8%，全年增長 5.8%，相信是源於通縮加劇，消費信心疲弱 所致。當中 12 月汽車消費增長 4%，低於全年 5.9%的增幅；受制於新樓銷售及交付節奏，與地產周期相關的建築及裝 潢材料類、家用電器和音像器材類表現續弱，12 月分別下跌 7.5%及 0.1%，即使傢俱類增長 2.3%，但亦低於全年 2.8% 的增幅。

受累資產價格下跌，特別是房地產及股市持續下行，引發負財富效應，居民消費能力和消費意願有待回升；與此同時， 就業市場存在隱憂。在穩就業政策落實落細下，全國城鎮調查失業率自 2022 年 4 月高位 6.1%，反覆回落至 2023 年 12 月的 5.1%，全年全國城鎮調查失業率平均值為 5.2%，按年下跌 0.4 個百分點，達到 2023 年政府工作報告目標，將失 業率控制在 5.5%左右。 從重點就業群體看，農民工就業改善，12 月外來農業戶籍勞動力城鎮調查失業率為 4.3%，處於近年來較低水平。然而， 就業結構性矛盾仍然存在，年輕人失業率上半年持續惡化，6 月攀升至 21.3%的歷史新高，其後內地停止發布青年失業 率。要留意的是，2023 年大學畢業生達到 1,158 萬人，按年增長 8%，創紀錄新高，意味下半年青年失業問題將進一步 加劇。直至 12 月，國家統計局新增發布 16-24 歲(不包括在校學生)及 25-29 歲勞動力失業率，當月 16-24 歲(不包含在 校生)、25-29 歲、30-59 歲勞動力調查失業率分別為 14.9%、6.1%、3.9%，可見青年失業問題依然嚴峻。

上海財經大學發布的一項上海居民調查結果顯示，第四季就業類指數及收入類指數，連續兩個季度均在較低點位運行， 說明消費者對就業形勢及收入現狀較為擔憂。參考最新的 12 月官方製造業及非製造業 PMI，當中的從業人員指數續處於 收縮區間，反映企業用工方面審慎。根據人行 2023 年第二季城鎮儲戶問卷調查報告顯示，收入感受指數、收入信心指 數、就業感受指數及就業預期指數均進一步下降，且處於收縮區。消費意願持續低迷，傾向於「更多消費」的居民只佔 24.5%，傾向於「更多儲蓄」的居民佔比，按季增加 0.1 個百分點至 58%，導致年內住戶存款反覆增加。 物價方面，受累整體經濟活動需求疲弱，內地持續出現通縮，12 月居民消費價格指數(CPI)按年下跌 0.3%，連續 3 個月 通縮，扣除食品和能源價格的核心 CPI 按年上升 0.6%，續於低位運行，反映消費修復力度仍然不足。內需疲軟，加上 人行調查顯示，物價預期指數進一步下跌，市場預期通縮壓力料延續至 2024 年上半年，將導致居民傾向延遲消費，並 引發惡性循環。

在 2023 年相對較高的基數效應下，加上經濟前景仍然不明朗，加上資產價格下跌引發負財富效應，同時就業信心、收 入預期、物價預期有待恢復，預期 2024 年社會消費品零售銷售的增速或較 2023 年略微放緩。我們認為，消費表現分化 的趨勢將會持續，餐飲、影視娛樂、旅遊消費等線下服務消費續有支撐。汽車是內地恢復和擴大消費的重點領域，中央 和地方續加大力度促進汽車消費，包括鼓勵汽車更新消費、延長新能源車購稅減免政策、強化購車優惠政策支持等，惟 欠缺直接財政補貼，提振效用有限。持續疲弱的房地產銷售料繼續拖累家電、家具、裝修等房地產相關消費。據同花順 綜合預測，市場預期 2024 年社會消費品零售銷售增長 7%，較 2023 年小幅放緩 0.2 個百分點。

2024 年財政政策要適度加力提質增效，關注兩會公布的財政預算赤字規模及赤字率

2023 年 12 月，中共中央政治局召開會議，分析研究 2024 年經濟工作。為穩定宏觀經濟，會議提出，強化宏觀政策逆 周期和跨周期調節，明確要求 2024 年繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，其中，積極的財政政策要適度加力、 提質增效。 「適度加力」方面，主要是加強財政資源統籌，組合使用專項債、國債以及稅費優惠、財政補助、財政貼息、融資擔保 等多種政策工具，適度擴大財政支出規模，促進經濟持續回升向好，保持適當支出強度，釋放正面訊號。除財政自身收 入外，2024 年安排一定規模的赤字，並從預算穩定調節基金、其他政府預算調入一部分資金，確保財政總的支出規模有 所增加，更好發揮拉動國內需求、促進經濟循環的作用，形成對經濟社會發展的必要支撐。

雖然在中央經濟工作會議後，有傳內地要將 2024 年的預算赤字控制在 3%水平，但「適度加力」或指向赤字率仍有可能 突破 3%，同時其他財政支持亦可能由不納入赤字的特別國債來支付，2024 年初有傳內地考慮於下半年發行 1 萬億元人 民幣的超長期特別國債，以進一步加大財政刺激力度。後續留意 3 月召開的全國兩會，財政部將公布 2024 年全國財政 預算赤字規模及預算赤字率。 財政部數據顯示，2023 年全國一般公共預算支出規模預計約 28 萬億元人民幣，首 11 個月全國一般公共預算實際支出 約 24 萬億元人民幣，按年增長 4.9%。參考赤字率，2023 年為落實財政加力提效，年初財政赤字率由 2022 的 2.8%提 高至 3%。其後由於年內遭遇暴雨、洪澇、颱風等災害，為支持防災救災，財政部在第四季增發 1 萬億元人民幣國債， 財政赤字率也進一步上調至 3.8%，創下歷史新高。而隨著 1 萬億元人民幣國債的發行，其中 5,000 億元人民幣明確 2024 年使用，將對 2024 年穩經濟產生積極影響。

「提質增效」方面，主要是推動財政管理法治化、科學化、標準化、規範化，把同樣的錢花出更大成效，同時加強與其 他宏觀政策協同聯動，提升支持高品質發展的效果。財政部表示，要管好用專案債券，發揮政府投資引導帶動作用。在 政府投資工具中，專款債券既是實施宏觀調控的重要財政工具，也是地方政府補短板、增加後勁、帶動擴大有效投資的 重要手段。初步統計，2023 年發行的專款債券中，用作專案資本金的超過 3,000 億元人民幣，佔發行總額比例超過 9%， 預計拉動社會投資超萬億元人民幣，發揮政府投資的撬動作用。 為增加地方政府的廣義財政空間，市場預期 2024 年新增專案債規模將在 3.8 萬億元人民幣基礎上適度增加，可能達到約 4 萬億元人民幣。此外，2023 年地方債發行總規模超過 9.3 萬億元人民幣，其中特殊再融資債近 1.4 萬億元人民幣。2023 年第四季以來，特殊再融資債券作為「一攬子化債」工具率先啟動，有效緩解地方化債壓力。根據中國債券訊息網數據 顯示，截至 1 月上旬，有 24 個省區市已公布 2024 年第一季地方債發行計劃，總額約 1.43 萬億元人民幣。

當前地方債更多的風險在於隱形負債，即地方政府投融資平台公司舉債。地方政府通過發行特殊再融資債券來置換高息 存量債務，有利於地方政府降低利息支出，騰挪出更多的財政空間來支持地方政府穩增長行動。市場預期 2024 年或再 下達約 1 萬億元人民幣的特殊再融資債額度，來幫助推動化解地方政府債務風險。上述政策除了擴大政府投資規模來穩 定經濟增長考量外，還兼顧地方財政可持續性，也為未來應對新的風險挑戰留出政策空間。 此外，為增強地方財政統籌能力，預期中央財政對地方的轉移支付在 2024 年將進一步擴大。根據《國務院關於財政轉 移支付情況的報告》，2023 年中央對地方轉移支付規模達到 10.06 萬億元人民幣，市場預期 2024 年轉移支付的規模或 達到約 11 萬億元人民幣。

寬財政將與寬貨幣互相配合，年內料有多次降準減息空間

人行發布「2023 年金融統計數據報告」，2023 年金融體系為實體經濟提供資金支持的力度保持在高水平，而 2024 年 貨幣政策「以我為主」還有更大空間。綜觀 2023 年全年，新增貸款 22.75 萬億元人民幣，按年增加 1.31 萬億元人民幣。 新增貸款動力集中於企業，住戶貸款需求疲弱，貸款結構有待改善。分部門看，企(事)業單位貸款增加 17.91 萬億元人 民幣，其中，短期貸款增加 3.92 萬億元人民幣，中長期貸款增加 13.57 萬億元人民幣，企業中長期貸款維持較快的增長。 住戶貸款增加 4.33 萬億元人民幣，其中，短期貸款增加 1.78 萬億元人民幣，中長期貸款增加 2.55 萬億元人民幣，反映 消費意願相對疲弱，同時居民購房需求低迷。 2023 年社會融資規模增量累計為 35.59 萬億元人民幣，按年多 3.41 萬億元人民幣。對實體經濟發放的人民幣貸款和政 府債券淨融資均較 2022 年按年多增，委託貸款、企業債券淨融資和非金融企業境內股票融資不及 2022 年。其中，對實 體經濟發放的人民幣貸款增加 22.22 萬億元人民幣，按年多增 1.18 萬億元人民幣；政府債券淨融資 9.6 萬億元人民幣， 按年多 2.48 萬億元人民幣。從結構上看，2023 年政府債券融資大幅多增，佔新增社融的比重達到 27%，較 2022 年提 升 4.7 個百分點，表明當前政府債券正在成為貨幣投放的一個重要渠道，亦是宏觀政策穩增長力度增強的一個標誌。

截至 12 月底，廣義貨幣(M2)餘額 292.27 萬億元人民幣，按年增長 9.7%，增速分別比 11 月末和 2022 年同期低 0.3 個 及 2.1 個百分點，為 21 個月新低，主要由於政府債券發行提速，政府發行債務融資形成的存款並不計入 M2 統計口徑， 12 月財政支出減少，在收大於支的情況下會對 M2 帶來抽水效應。狹義貨幣(M1)餘額 68.05 萬億元人民幣，按年增長 1.3%，增速較 2022 年同期低 2.4 個百分點。M2-M1 剪刀差為 8.4%，雖然較 11 月的 8.7%有所收窄，但依然有較大差 距，一方面反映市場中大量貨幣並沒有流進實體領域，還停留在金融系統內轉動；另一方面反映宏觀經濟活力恢復不足， 市場消費信心不強，企業投資意願降低、居民消費特別是購房意願不足，經濟續有下行壓力。 展望 2024 年，若然積極財政政策加寬鬆貨幣政策形成配合，將有望扭轉市場對於經濟和市場的悲觀預期，提高投資和 消費意願，市場預期年內貨幣政策的操作頻率提高，降準及減息次數將分別有 2 次或以上。按照正常的信貸和存款的節 奏，新增貸款料於第一季回升。2024 年中央財政有所擴張，政府債券供給壓力等，可能導致流動性缺口加大，因此通過 降準彌補銀行間流動性缺口、降低銀行負債成本仍然是主要手段。市場普遍預計，2024 年或有 2 至 3 次的降準空間，大 型金融機構存款準備金率(RRR)料由 2023 年底的 10.5%下調至 2024 年底的 9.75%。考慮到第一季將是 2024 年穩增長 政策發力的關鍵階段，人行宣布 2 月 5 日起下調 RRR 0.5 個百分點，向市場提供長期流動性約 1 萬億元人民幣。

利率方面，2023 年第四季人行貨幣政策例會提到，保持社融、貨幣供應量與「經濟增長和價格水平預期目標相匹配」， 將通脹目標也納入了政策考量，反映人行關注通脹水平持續低迷，並推高了實際利率，預計下一階段人行將更多關注寬 鬆貨幣政策工具對於物價的提振效果。另外，第四季貨幣政策例會亦提到，「完善市場化利率形成和傳導機制，發揮央 行政策利率引導作用，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降」，從傳導機制來看，貸款利率調整通過淨息差向存款利 率端傳導的路徑已較為明確，在存款利率市場化機制發揮作用的環境下，2023 年各類商業銀行多次下調存款利率，至 12 月大型銀行再度下調存款利率，資金成本進一步降低，一定程度上緩解淨息差壓力，為後續實體經濟降成本工具發力 騰挪更多的空間。 與此同時，從外部環境看，目前主要經濟體加息周期接近尾聲，實際利率接近經濟增速的限制性水平，國內外息差的邊 際變化將趨緩，人民幣匯率的下跌壓力將減輕，這為內地貨幣政策「以我為主」拓展更大空間。市場預期，銀行存款利 率將延續下調趨勢，並帶動貸款利率下行，同時相信年內亦有 2 次下調中期借貸便利(MLF)和貸款市場報價利率(LPR) 的空間，以支持實體經濟。根據同花順綜合預測，市場預期 2024 年底 1 年期 LPR 可能下調至 3.25%。

結構性工具方面，將優化資金供給結構，預計人行將繼續調整及完善結構性貨幣政策工具體系，充分發揮貨幣信貸政策 導向作用，推動信貸結構明顯優化。一方面，針對國家重大戰略領域，進一步增加存量工具規模或創設新工具；另一方 面，提升貨幣信貸政策的引導效能，支持實體經濟加快轉型升級，提高製造業中長期貸款、專精特新中小企業貸款等支 持力度。結構性貨幣政策工具同時還能釋放低成本流動性，補充財政擴張帶來的流動性缺口。 此外，人行於 2023 年 12 月重啟投放 PSL，是人行結構性貨幣政策之一，主要功能是支持國民經濟重點領域、薄弱環節 和社會事業發展而對金融機構提供的期限較長的大額融資。PSL 兼具「準財政、寬貨幣」雙重功能，屬於中長期流動性 投放，意在為「三大工程」建設提供中長期低成本資金支持。市場預期，PSL 增長將會持續一段時間，後續 PSL 規模仍 將繼續增加。 內地 2024 年可能加大貨幣政策逆周期調節力度，並有序調整政策利率，以降低實體經濟的融資成本，並增加金融市場 流動性，至 2024 年底，市場預期 M2 將增長 9.7%，增速與 2023 年持平，預計 M1 增長 3.1%，增速較 2023 年加快 1.8 個百分點，M2-M1 剪刀差有望收窄至 6.6%，反映資金略有加快流進實體經濟，有助恢復宏觀經濟活力。

預期須加大貨幣政策的刺激力度，美元兌人民幣反彈阻力參考 6.8000 至 7.0000 區間

匯率方面，內地經濟復甦動能自 2023 年第二季起轉弱，同時房地產債務違約問題加劇，加上美國緊縮周期較預期長， 中美息差擴大，人民幣下行壓力明顯。在岸人民幣(CNY)及離岸人民幣(CNH)於 9 月分別低見 7.3503 及 7.3682，其後美 國聯儲局於第四季轉鴿，人民幣觸底回升並修復部分失地，第四季 CNY 及 CNH 回升 2.8%及 2.3%。總結 2023 年，CNY 及 CNH 仍累貶 2.9%及 2.8%。 踏入 2024 年，聯儲局將進入減息周期，但減息門檻甚高，限制美匯指數下跌空間。另一邊廂，內地受累於房價下跌、 消費者信心疲軟，以及地緣政治等外部挑戰，經濟增速可能會續承壓，市場預期 2024 年貨幣政策有可能較為寬鬆，呈 現「低利率、寬流動性、寬信用」狀態，使金融支援實體經濟發展的力度更大，人行於年內貨幣政策的操作頻率提高， 幅度或加大。另外，外資對於內地市場信心不足，資金料持續撤離。 我們預期中美息差將維持較大距離，並限制人民幣的反彈空間。美元兌人民幣反彈阻力參考 6.8000 至 7.0000 區間，惟 預期 CNY 及 CNH 可守 2023 年 9 月低位 7.3503 及 7.3682。根據彭博綜合預測，市場預期 CNY 於 2024 年底見 7.0000 水平。

若然兩會政策基調維持審慎保守，上證指數料下試 2,647 點

評級機構穆迪(Moody's)於 2023 年 12 月將中國主權信貸評級展望由「穩定」降至「負面」，為逾 7 年以來首次，評級 則維持「A1」。另外，穆迪亦將 18 家中國企業和 8 家中國銀行的評級展望從「穩定」調整至「負面」。企業名單上有 13 家央企及其子公司、2 家地方國企及子公司，以及 3 家民營企業，包括阿里巴巴和騰訊控股。銀行名單上有 3 家政策 性銀行和 5 家大型國有商業銀行。穆迪表示下調評級主要由於地方政府債務過高，刺激經濟的財力下降，同時房地產市 場持續低迷，對地方政府的土地出讓收入帶來較大衝擊，並壓抑內地經濟表現。中央 2023 年發行地方政府特殊再融資 債券、增發 1 萬億元國債等，雖然可以緩解地方政府壓力，但同時會給主權財政實力帶來負面影響。 標普(S&P)及惠譽(Fitch)分別確認中國長期信貸評級為「A+」，展望「穩定」，但標普及惠譽均尤其關注房地產市場風 險，且不看好房地產市場未來的發展。標普預期 2024 年仍是房地產銷售的築底之年，全年商品房銷售額在 2023 年的基 礎上下跌約 5%，惠譽亦預計 2024 年房地產開發商的經營環境充滿挑戰，合約銷售跌幅介乎 0%至 5%。

雖然標普及惠譽均下調內地 2024 年 GDP 增速至 4.6%，穆迪更下調中國評級展望至負面，並預計 2024 年和 2025 年 GDP 增長皆為 4%，但在中資美元債違約高峰已過、外債規模有限的情況下，內地 5 年期信貸違約掉期(CDS)未見出現 恐慌，12 月至今續於約 60 水平上下波動，反映違約風險依然可控。短期來看，下調評級對於內地的影響更多是體現在 短期的資本市場流動上。 根據國際金融協會(IIF)數據，2023 年外資在中國的股債市場上減持顯著，總計淨流出達 822 億美元。單計 12 月，中國 股市錄得約 34 億美元的資金淨流出，中國債市則錄得約 2 億美元的淨流入，反映債券市場仍然吸引部分外資的關注， 但整體而言，外資對於中國市場的信心有所下降。北向資金自 2023 年第二季起持續流出 A 股市場，繼第三季大幅淨流 出 804 億元人民幣後，第四季淨流出 595 億元人民幣，累計 2023 年全年，北向資金淨買入 433 億元人民幣，為 2016 年以來最低。

證券市場方面，內地於 2023 年 8 月連環出招活躍資本市場，其中包括 A 股證券交易印花稅減半、限制大股東減持 A 股、 放寬 A 股孖展買入保證金要求及階段性收緊 IPO 節奏。然而刺激成交的效用未見，2023 年滬深兩市成交 212 萬億元人 民幣，按年跌 5%，總成交額連續 3 年減少，日均成交亦跌至 8,744 億元人民幣。 中央經濟工作會議延續中央政治局會議對於經濟工作的總基調，明確 2024 年要堅持穩中求進，以進促穩，先立後破， 強化宏觀政策逆周期及跨周期調節，積極的財政政策要適度加力，提質增效，穩健貨幣政策則要靈活適度、精準有效。 會議政策基調保守，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，意味政府傾向採取審慎的刺激措施。會議後有傳 2024 年赤字率擬按 GDP 的 3%安排，低於 2023 年修正後的 3.8%，反映政府暫不考慮強刺激。全國兩會將於 3 月召開，後 續宜留意《政府工作報告》的 GDP 增長目標、財政赤字率、地方政府新增專項債額度等指標，以及關注中央如何處理 一系列複雜的問題，包括樓市下滑、地方政府債務高企、銀行不良貸款上升、本土投資者對投資股市意慾偏低、民企信 心疲弱等。 截至 1 月 17 日，上證指數收報 2,834 點，對應未來 12 個月預測市盈率為 10.1 倍，較過去 10 年平均水平低約 1 個標準 差(-1 s.d.)。根據彭博綜合預測，上證指數每股盈利料按年增長約 31%，部分原因為此前基數較低、企業通過壓縮成本 費用帶來邊際利潤釋放、以及預期人民幣將溫和升值所致，惟收入端增長未見明顯改善，最新的每股盈利預測增幅較 2023 年第三季末有所下調。

鑑於內地 2023 年第四季經濟復甦弱於預期，企業盈利還有下調風險。若然兩會後政策基調維持審慎保守，加強刺激的 可能性低，市場情緒料惡化，外資加快流出，上證指數料下試 2020 年低位 2,647 點，相當於未來 12 個月預測市盈率 9.4 倍，較 1 月 17 日收市價有約 7%的潛在跌幅。反之，若然兩會後有超預期政策出台，將有助 A 股反彈，上證指數上望 2023 年高位 3,419 點，相當於未來 12 個月預測市盈率 12.1 倍，較 1 月 17 日收市價有約 21%的潛在升幅。

香港市場展望

高息環境料制約私人消費，市場預計 2024 年 GDP 將放緩至 2.7%

在訪港旅遊業和私人消費支持下，香港經濟繼續恢復，2023 年第三季實質本地生產總值按年增長 4.1%，經季節性調整 後按季比較，實質本地生產總值上升 0.1%。 旅發局公布，2023 年全年初步訪港旅客數字約為 3,400 萬人次，訪港旅客人次已超過預期目標，回復到 2017 至 2018 年平均數的 55%，當中內地客約有 2,700 萬人次，佔整體約 79%。單計 12 月，初步訪港旅客數字為近 400 萬人次，進 一步恢復至疫前的 65%。2023 年整體訪港旅客中，過夜旅客佔一半，比例較疫情前高，平均留港 3.6 晚，亦較疫情前長。 服務輸出顯著擴張 23.9%，較第二季 22.8%的升幅進一步加快，主要受惠於訪港旅客人次持續回升，旅遊服務輸出急升 近 9 倍，不過，旅客消費模式轉變，特別是不過夜旅客消費下降，不少旅客減少在港購物，並轉為參加深度遊，旅遊業 復甦力度不及預期。以旅遊服務出口計算，第三季旅客消費只回復至 2018 年期約 53%。運輸服務輸出上升，商用及其 他服務輸出輕微增長，惟金融服務輸出則進一步下跌。

本地方面，受惠於經濟回穩，勞工市場在第三季進一步改善，經季節性調整的失業率由 2023 年第 2 季的 2.9%下跌至 2023 年第 3 季的 2.8%，期內就業不足率亦由 1.1%下跌至 1%。各主要行業的失業率普遍維持在低水平，就業收入維持增長， 市民消費能力有所回暖，第三季就業人士每月就業收入中位數按年升 7.5%至 20,000 元，按季持平；期內家庭住戶每月 入息中位數按年 5.3%至 30,000 元，接季亦上升 1.7%。隨著住戶入息上升和政府推出多項支援措施，私人消費開支在第 三季按年實質上升 6.3%。香港零售連升 12 個月，政府統計處公布，2023 年 11 月零售額臨時估計為 342 億元，按年增 長 15.9%，銷貨量上升 12.4%。累計首 11 個月，零售額按年增長 17.1%，銷貨量上升 14.7%。 雖然金融環境收緊，但在低基數下，整體投資開支反彈 18.4%。資產市場方面，市場憂慮內地經濟前景和預期利率處於 高水平一段長時間，港股繼續受壓。在香港息口上升且外圍環境充滿挑戰的情況下，樓市交投承壓，住宅物業市場在第 三季變得更為疲弱，季內住宅物業買賣合約總數按季下跌 25%，按年下跌 21%，至 9,174 份的低水平，整體住宅售價於 6 月至 9 月期間下跌 4%。

外貿持續疲弱，由於對貨物的外部需求疲弱，香港整體貨物出口在第三季按年進一步實質下跌 8.6%，但較第二季 15.1% 的跌幅有所收窄。輸往內地和美國的出口進一步下滑，輸往歐盟出口亦明顯下跌，輸往大部分其他亞洲主要市場的出口 有不同程度收縮。最新外貿數據顯示，11 月出口貨值按年升 7.4%，進口貨值升 7.1%，主要由 2022 年同期比較基數較 低所致，目前地緣政治局勢緊張及金融狀況偏緊，出口表現料續受壓。 政府表示，隨着接待能力進一步恢復，同時住戶收入持續改善，加上香港夜繽紛等多項政府支援措施，訪港旅遊業和私 人消費續支持香港經濟增長。然而，地緣政治緊張局勢加劇、金融狀況偏緊，困難的外圍環境將令貨物出口、投資、消 費氣氛受壓。政府預期，2023 年全年實質本地生產總值增長預測由 8 月時覆檢的 4%至 5%向下修訂至 3.2%。 展望 2024 年，市場預期環球經濟增長將較 2023 年放緩，外貿環境持續疲弱，香港出口料仍然偏軟，與此同時，內地經 濟續面臨重大的不確定性，或限制香港對內地的服務輸出，特別是旅遊服務的恢復。此外，雖然美國加息周期已經見頂， 但減息門檻甚高，高利率環境續令股市及樓市表現低迷，並對私人消費形成制約。後續關注財政司司長將於 2 月 28 日 發表新一份的財政預算案。根據彭博綜合預測，市場預計香港 2023 年全年經濟增長 3.3%，至 2024 年將放緩至 2.7%。

在確認美國開始減息周期之前，港匯料於 7.8000 水平上落

美國加息周期較預期長，美國債息於 2023 年反覆上升，港美息差急速擴闊，套息交易活躍，資金從港元市場流出。與 此同時，內地經濟弱復甦，中資股吸引力下降，港股交投淡靜，導致港匯需求減弱。2023 年上半年，港匯多次觸及 7.8500 的弱方兌換保證，並觸發金管局接連入市捍衛港匯，期內金管局 8 次承接港元沽盤，累計達到 515 億元，銀行體系結餘 自 5 月跌穿 500 億元水平後，下半年大致維持在相若的低位。 隨著銀行體系結餘大幅縮減，港元拆息亦反覆上揚，港美息差相應收窄；加上市場憧憬美國加息周期見頂，聯儲局在第 四季釋出鴿派訊號，拉動港匯收復失地，於 11 月一度高見 7.7861，為 2022 年 12 月 20 日以來最強。

美國聯儲局於 2023 年 12 月維持利率不變，點陣圖顯示 2024 年底聯邦基金利率預期下調至 4.6 厘，低於 9 月時預期的 5.1 厘，反映當局預期 2024 年將減息 3 次，合共 0.75 厘。減息周期有望於 2024 年開啟，但議息紀錄顯示，利率可能處 於或接近峰值，將在一段時期內繼續保持限制性，而且政策路徑的不確定性很高。在確認美國開始減息周期之前，美匯 指數進一步下跌的空間有限。港息跟隨美息走勢，隨著美國債息自高位回落，港元拆息隨之下跌，惟當中步伐及幅度未 必一致，目前香港銀行體系總結餘保持在低水平下，港元拆息回落的空間將有限，港美息差收窄，港匯料於 7.8000 水平 波動，但觸及 7.85 弱方兌換保證水平的機會不大。 從港元遠期市場可見，市場預期港匯溫和轉強，3 個月遠期較現貨有約 155 點子溢價，12 個月遠期更有約 488 點子溢價， 即市場對港匯 3 個月和 12 個月後預測為 7.8044 及 7.7711，意味着匯市參與者預期美國將正式進入減息周期，拉動港美 息差收窄，缺乏套息誘引，預期銀行體系總結餘已經見底。

預計 2024 年香港 IPO 市場有望復甦，並重返全球 IPO 排名前五位

IPO 方面，高利率環境不利企業估值，新股上市集資活動淡靜，同時 IPO 平均募資規模減少。根據畢馬威數據，2023 年香港有 70 宗 IPO，按年下跌 20%，集資額為 463 億元，按年減少 55%，平均募資 6.6 億元，按年下跌 45%。2023 年香港在全球新股集資市場的排名下滑至第六位。2023 年未出現募資 10 億美元以上的大規模 IPO，2022 年則有 3 家。 短線而言，美國最快可能要待 2024 年第二季才會首次減息，高利率環境持續更長時間，加上礙於港股流動性問題，香 港作為上市目的地的吸引力減弱。中期而言，香港於 2023 年作出一系列策略性的上市改革，包括引入為特專科技公司 而設的《第 18C 章》，有助增強各種特專科技公司對於香港上市的興趣；GEM 上市改革亦為香港以至大灣區內高增長 和優質初創與中小企業提供新的融資管道選項，有助提升 GEM 的吸引力；香港加強與中東互聯互通，港交所將沙特交 易所納入其認可證券交易所名單，今後在沙特交易所主機板市場上市的公司可以在香港申請第二上市。同時，港交所於 10 月推出新股结算平台 FINI，簡化新股上市結算程式，新股定價到上市日由「T+5」縮短至「T+2」，將可促進市場資 金效率以及降低投資者利息支出。畢馬威預計 2024 年香港市場有望復甦，並重返全球 IPO 排名前五位。

內地經濟弱復甦美國利率前景未明，恒指或下探 13,600 點

香港 2023 年股市先高後低，受惠於內地經濟恢復，恒指 1 月衝高至 22,700 點，但隨著歐美銀行業危機爆發，美國加息 周期超預期，加上第二季起內地經濟復甦不如預期，觸發獲利回吐。其後內地房地產銷售持續低迷，多家房企發生債務 違約事件，同時內地通縮加劇，進一步削弱市場對內地經濟前景的信心。 另一邊廂，美國經濟整體展現出韌性，降息時間表一再延後，中美息差擴大，加劇人民幣下行壓力。即使美國通脹於第 四季持續降溫，但仍然高於聯儲局 2%的目標。期內，以巴爆發衝突，紅海危機升級，中東局勢動盪或引發能源價格上 漲，要關注美國通脹下行趨勢或有變化。在高利率環境持續下，不利於風險資產表現，打擊港股表現。 此外，評級機構穆迪於 12 月將中國主權信貸評級展望由「穩定」降至「負面」後，繼而將香港及澳門信用評級展望由「穩 定」調低為「負面」，並將一系列中國企業和銀行的評級展望被下調，其中包括阿里巴巴、騰訊控股、8 家國有銀行、 中銀香港、渣打香港、香港按揭證券公司等，進一步打擊國際投資者對香港的投資信心。

2023 年香港股市反覆走低，至 12 月低見 15,972 點，總結全年，恒指下跌 13.8%，國指及科指分別下跌 14%及 4%。 於高利率環境及地緣政局持續不穩下，港股表現不振，投資者風險胃納降低，成交持續低迷，11 月日均成交僅得 956 億 元，2023 年首 11 個月日均成交金額為 1,056 億元，較 2022 年全年的日均成交金額 1,249 億元跌約 15%。 我們認為恒指 2024 年表現取決於三大因素，分別為內地經濟復甦進程、美國利率去向以及地緣政治局勢。內地 2023 年 GDP 按年增長 5.2%，惟市場關注 2024 年經濟增速將放緩，並低於官方目標，另尤為關注中央如何處理一系列複雜的 問題，包括地方政府債務高企、房地產市場持續下滑、民企投資及居民消費信心疲弱等，同時觀望政府會否於年內採取 大規模的財政刺激措施，以提振經濟復甦。另外，美國利率前景不明朗，就業市場韌性仍存，通脹下行趨勢或有變化， 減息時間或再延後，不但限制人民幣反彈空間，並繼續打擊港股表現。最後，地緣政局複雜多變，其中中美關係時有反 覆，美國 2024 年大選臨近，或會為兩國溝通增添變數。

截至 1 月 17 日，恒生指數收報 15,277 點，對應恒指未來 12 個月預測市盈率為 8.1 倍，較過去 10 年平均水平低近 2 個 標準差(-2 s.d.)。港股仍處於盈利下行周期，據彭博綜合預測，恒指未來 12 個月每股盈利上升約 4%，增幅較 2023 年第 三季末有所下調，反映市場預計 2024 年企業盈利恢復緩慢。 過去 10 年間，恒指估值交易區間介乎約 8.0x-16.0x 預測市盈率，而受高息環境、地緣政局及經濟增長擔憂，加上外資 低配中港股市，市場流動性轉差，2023 年港股估值交易區間下移至 8.0x-13.0x 預測市盈率。假設每股盈利預測再下調中 單位數，在基本情景(Base case scenario)下，預計恒指上望 16,750 點，相當於 9.0x 預測市盈率，較 1 月 17 日收市價 有約 10%的潛在升幅。若內地經濟加快復甦，吸引資金回流，且美國通脹加快回落，並開啟減息周期，將有助港股估值 修復，在樂觀情景(Bull case scenario)下，預計恒指上望 18,600 點，相當於 10.0x 預測市盈率(接近 2023 年交易區間中 樞)，較 1 月 17 日收市價有約 22%的潛在升幅。反之，若內地經濟下行壓力加劇，且美國延後減息，金融條件(Financial Conditions)再度收緊，港股估值或進一步收縮，在市場極度悲觀情景(Distressed scenario)下，恒指或要下探 13,600 點， 相當於 7.3 倍預測市盈率，較 1 月 17 日收市價有約 11%的潛在跌幅。我們同時根據最新市場對恒指成分股 2024-2025 年的股息分派預測，使用股息貼現模型(DDM)得出恒指未來 12 個月合理值(Fair Value)為 19,670 點，相當於 10.0x 預測 市盈率。

美國市場展望

聯儲局下調 2024 年 GDP 增速至 1.4%，但下調核心 PCE 增長預測至 2.4%

儘管面對高利率、高通脹的挑戰，美國 2023 年經濟維持韌性，首三季 GDP 按年增速加快，按季增速維持 2%以上。美 國第三季 GDP 按季增長 4.9%，增速較第二季的 2.1%加快，按年增長 2.9%，增速亦較第二季的 2.4%加快。美國第三 季經濟大幅增長，歸功於消費者支出、庫存增加、出口、住宅投資和政府支出的貢獻。消費者支出在第二季僅成長 0.8% 後，第三季增長 4%。國內私人投資總額增 8.4%，政府支出和投資增 4.6%。 參考聯儲局 12 月會議對經濟最新預測，當局估計 2024 年 GDP 增長 1.4%，略低於 9 月時預測，失業率預測為 4.1%， 與先前預測不變，核心 PCE 增長預測為 2.4%，低於先前預期，反映當局預計步向軟著陸的情景。會議聲明提到，近期 指標顯示，經濟活動已從第三季的強勁步伐減緩。就業成長自去年初的水平減慢，但仍強勁，失業率仍保持在低位。過 去一年來的通脹有所緩和，但仍居高不下。當局重申，美國銀行體系健全且有韌性。家庭和企業面臨更緊俏的金融和信 貸情勢，可能將抑制經濟活動、招聘和通脹，相關影響仍是不確定的，委員會仍高度關注通脹風險。

國際貨幣基金組織(IMF)表示，美國就業市場保持強勁，加上利率向下的背景下，預計 2024 年通脹將會進一步降溫，美 國經濟可實現軟著陸。另一方面，經合組織(OECD)指出，雖然美國硬著陸的風險有所緩解，但由於房地產市場疲軟，油 價高企及貸款低迷，經濟衰退的風險仍存在。以上兩個組織均預計 2024 年美國經濟增速放緩至 1.5%，增速優於主要已 發展國家。我們預期美國 2024 年經濟穩中有降，但抗通脹的最後一里路且近還遠，減息門檻仍然相當高。潛在風險需 關注緊縮政策的影響較預期大、通脹較預期頑固、流動性壓力明顯、美國總統大選以至地緣政治局勢緊張等。

居民收入增速下滑儲蓄率料溫和上升，美國消費適度放緩

2023 年即使在高通脹的背景下，得益於疫情期間的額外儲蓄，就業市場強勁，美股表現強勁帶動家庭資產增值，美國消 費信心指數維持強勁。加上，不少屋主早已鎖定低利率時期的固定房貸，因此加息對利息開支影響有限，家庭消費得以 維持高速增長。 2023 年前三季度消費不變價同比增速為 2.1%，低於 2022 年的 2.6%，但超過疫情前 2019 年的 2%。商品消費首三季 增速加快至 1.6%，高於 2022 年的 0.3%。服務消費首三季增長 2.4%，低於 2022 年的 3.8%。美國假日消費維持強勁， 12 月零售銷售按月升 0.6%，創下 3 個月以來最大升幅，商品及服務消費均加快增長。 展望 2024 年，美國民眾料陸續耗盡超額儲蓄，舊金山聯儲銀行於 2023 年 11 月測算出 2020 年以來，累計超額儲蓄到 2021 年 8 月達到頂峯時，總額超過 2.1 萬億美元，截至 2023 年 9 月，超額儲蓄總額已消耗約 1.7 萬億美元，尚餘約 4,300 億美元，儲蓄率已回落至 5 年低位。隨着就業市場降溫，收入增速放緩，加大儲蓄誘因，惟目前裁員率仍然偏低，收入 增速不低，儲蓄率料只會溫和上升。民眾對於未來 1 年的通脹預期降溫，消費信心及預期指數同樣向好，對消費意欲有 支撐。因此，我們預計美國消費將會適度放緩。據彭博預測，市場估計 2024 年消費支出增速將會放緩至 1.3%，2023 年增速為 2.4%。

預計勞動力市場再平衡延續，失業率將溫和上升

美國 12 月非農就業人口新增職位升至 21.6 萬，遠高於預期的 17.5 萬，前值下修至 17.3 萬；失業率維持至 3.7%，低於 市場預期 3.8%，失業人數達 626.8 萬人，較 11 月輕微上升 6 千人，故失業率維持 3.7%。12 月新增非農反彈，主要由 服務業和政府人員貢獻，私人服務部門新增 14.2 萬人，高於前值的 10.6 萬人。其中健康保健和社會救助、休閒和酒店 業為主要貢獻項，聖誕假期因素主導酒店及零售業明顯反彈。12 月平均時薪按年升 4.1%，高於預期 3.9%，按月則升 0.4%，同樣高於預期 0.3%；勞動參與率跌至 62.5%，再進入就業市場的人口減少，反映居民就業意願不足。 展望 2024 年，我們認為 2023 年職位空缺對應失業人口的比例年內明顯回落，由 2023 年年初的 1.86，回落至 11 月的 1.4，反映供需緊張情況已見鬆動，另外，12 月 ISM 服務業 PMI 就業指數均跌至收縮區，加上美聯儲地區儲備銀行調查 顯示，美國僱主預計 2024 年減少招聘，均指向招聘需求將會放緩。至於勞工供應方面，疫情期間的寬財政政策逐步退 出，例如恢復學貸還款，將加大投入就業市場的誘因，惟留意到年輕人勞動力參與率已超越疫情水平，勞工供應潛在增 幅或有限。再者，若美國資產價格維持上漲，近年提早退休的中老年人未有動力重返就業市場。 我們預計勞動力市場再平衡延續，失業率將溫和上升，並預期平均時薪增速將會放緩，主要由於招聘需求放緩，長期通 脹預期降溫，以及勞工供應增加。惟需留意人手需求放緩速度或慢於預期。據彭博綜合預測，市場預期 2024 年失業率 將由 2023 年 3.7%，上升至 4.2%，平均時薪增速將由 2023 年 4.3%，回落至 3.4%。

預計抗通脹最後一里路步伐緩慢且反覆，地緣政治及就業市場成變數

美國緊縮政策效應浮現，加上供應鏈修復，美國 2023 年通脹回落，核心 CPI 按年升幅由 1 月的 5.6%，回落至 12 月的 3.9%，核心 PCE 按年升幅亦由 1 月的 4.7%回落至 11 月的 3.2%。同時，勞動力市場降溫，非農業新增職位由 1 月的 47.2 萬個，大幅回落至 12 月 21.6 萬個。失業率由 1 月的 3.4%，回升至 12 月的 3.7%。12 月平均時薪按年增長 4.1%， 較 1 月的 4.4%有所放緩。 聯儲局肯定抗通脹的進展，12 月會議聲明為 2022 年 6 月以來首次沒有以「高得不能接受」來形容通脹。12 月議息會議 紀錄顯示，當局相信通脹正受控，上行風險減弱，政策利率可能達到或接近峰值，而且擔憂過度限制性的貨幣政策可能 對經濟造成損害。

有賴能源價格回落，勞動力參與率提升，以及供應鏈修復，美國 2023 年通脹回落。展望 2024 年，我們認為若無重大風 險事件，供應鏈修復已大致完成，商品通脹進一步回落的空間相對有限，惟近期地緣政治風險如紅海局勢升溫，使能源 價格及運費重拾升勢，並已開始影響生產活動，若相關影響持續更長時間，將會影響抗通脹進展。 另一邊廂，我們預計高利率的影響仍然持續，勞動力市場供求再平衡，將有利於降低核心服務通脹，惟供需格局仍存較 大變數。儘管領先就業指標預示人手需求放緩，但目前經濟尚且有韌性，需求回落速度有機會慢於預期，需時更長反映 在工資層面。綜合以上因素，我們預計美國通脹將會緩慢回落，過程料有反覆。據彭博綜合預測，市場預期 2024 年核 心 PCE 將會由 2023 年的 4.1%，回落至 2.6%。

減息時間表存在較大的不確定性，高利率環境或較預期持久

聯儲局 12 月議息會議上連續第 3 次暫停加息，聯邦基金利率維持介乎 5.25 至 5.5 厘。據聯儲局 12 月點陣圖顯示，多數 官員預計 2024 年將至少降息 0.75 厘，降息幅度多於 9 月預測，年底中位數預估值為 4.6 厘。19 名官員中，有 2 位官員 預測 2024 年利率維持不變，1 位預期會減息 1 次，其餘 16 名官員均預期聯邦基金利率 2024 年底會回落至 5 厘以下， 當中有 15 位預測利率會減息 0.5 厘至 1 厘，預測利率介乎 4.375 厘至 4.875 厘，最鴿的官員更預期 2024 年會減息 1.5 厘，至 3.875 厘。 美聯儲主席鮑威爾指出，政策利率正處於或接近峰值，並在會議上討論降息時機，相關討論仍在進行中，將謹慎做出決 定。不過，如有需要，當局亦會收緊貨幣政策。通脹方面，鮑威爾表示，委員會仍然致力於將通脹率降至 2%的目標， 通脹雖然仍然很高，但已經顯著緩解。基於聯儲局於 12 月會議發出鴿派訊號，會後市場當時預期 2024 年首季便會開始 減息，年內減息 1.5 厘，無論時間點以至潛在減幅均較點陣圖預測進取。

其後多名聯儲局官員為減息預期降溫，提到通脹仍高於 2%官方目標，就業市場維持熱熾，經濟前景具高度不確定性， 宜將政策維持限制性一段時間。不過，值得留意的是，聯邦公開市場委員會 2024 年人員更替，委員會共 12 位成員當中， 會由「5 鷹 4 鴿」變為「4 鷹 5 鴿」，另外 3 位立場中立人士不變。鴿派人士比例增加，減息機會增加。截至 1 月 22 日， 據彭博利率掉期市場數據，市場預計美聯儲於 5 月開始減息，年底利率降至 3.99 厘。 我們認為美國經濟雖然降溫，但尚算穩健，抗通脹最後一里路步伐緩慢且反覆，減息時間表存在較大的不確定性，高利 率環境或較預期持久。假設出於預防性減息的出發點，以及維持聯儲局政治中立的立場，減息時間點料不會過於靠近美 國大選，因此估計聯儲局較大機會在年中附近開始減息。惟我們認為市場與聯儲局就首次減息時間、縮表預期的角力， 將會加劇市場波動。

美國流動性趨緊，市場關注放慢縮表的可能性

縮表方面，聯儲局自 2022 年加息周期起，每月縮表規模最多 950 億美元，2023 年 12 月會議紀錄顯示，部分官員已準 備開始討論停止縮表的條件。事實上，美國聯儲局資產負債表規模已由 2022 年高峰 9 萬億美元，縮減至 7.7 萬億美元 以下，主要是透過到期不續購買國債，住房抵押支持證券減幅相對較少。最近達拉斯聯儲銀行行長洛根指出，當金融市 場流動性稀缺，聯儲局可能需要放慢縮表。她續指，隨着美聯儲的隔夜逆回購工具(ON RRP)使用量急降，當局有理由檢 討縮表的進度。 2023 年 3 月矽谷銀行倒閉事件引爆銀行業流動性危機，當時美聯儲與財政部特別成立銀行定期融資計劃(BTFP)，主要 向銀行、儲蓄協會、信用合作社和其他符合條件的存款機構，以美國公債、機構債務作為抵押品，提供長達一年的貸款。 計劃將於 2024 年 3 月到期，由於銀行業危機已過，特殊流動性支持措施延續的機會不大。目前準備金仍然充裕，但擔 保隔夜融資利率(SOFR)於 12 月底升至 5.4%，為 2018 年有紀錄以來最高，觸動到市場對流動性短缺的關注。而美國財 政赤字規模高達 1,294 億美元，增加財政部發債需求，潛在債券供應充裕，債息面臨上行壓力，需跟進國債拍賣的市場 反應。

市場估計流動性緊張及財赤壓力，有機會逼使聯儲局提前減息，緩和縮表進度，甚至提早結束縮表。根據美聯儲 12 月 12 日至 13 日政策會議之前進行的一項調查，一級交易商的銀行最新預期，量化緊縮過程將在第四季度結束，較 10 月調 查時銀行普遍認為第三季是量化緊縮終點的預測延遲。 至於債息方面， 2023 年 10 年期國債孳息率於 10 月高見 5.0187 厘，2 年期國債孳息率同月高見 5.2571 厘，年內息差 倒掛收窄至 16 個基點。隨着軟著陸可能性增加，減息預期升溫，各主要年期的國債孳息率自高位回落，截至 12 月底， 10 年期國債孳息率收報 3.8791 厘，2 年期國債孳息率收報 4.2499 厘，息差倒掛收窄至 37 個基點。我們認為抗通脹最 後一里路反覆，貨幣政策正常化料遇波折，高利率環境或較預期持久，限制債息回落的空間。據彭博綜合預測，市場預 期 10 年期債息將會回落至 3.8 厘，2 年期債息則回落至 3.68 厘。

美債息見頂惟減息時間表未明，美匯高位震盪受制 105

聯儲局2023 年加息周期完結，債息見頂，帶動美匯指數第四季回落 4.6%，全年跌 2.1%。惟由於通脹仍高於官方目標， 與減息仍有一段距離，高利率環境或持續更長時間。而市場面對低增長、高利率的挑戰，美國經濟基本面較強，軟著陸 可能性上升，即使貨幣政策轉鴿，預計資金持續流入美國市場，紓緩貶值壓力，加上 2024 年為全球多國政治選舉年， 國際關係局勢變化加大避險需求，限制美匯進一步回落空間。我們預計美匯高位震盪，直至減息路徑明朗化，預計美匯 指數將於 99 至 105 上落。

2024 年美國總統大選，對華關係、稅收及支出政策成焦點

2024 年美國迎來總統大選，前總統特朗普以過半得票率拿下愛荷華州黨內初選，較大機會取得共和黨提名總統的機會， 與競選總統連任的拜登再次對決，預計對華的外交政策再次成為選舉焦點，特朗普表示如果成功當選，會致力消除美國 貿易赤字，以及扶持國內生產業，其「四年計劃」會逐步停止從中國進口所有必需品，包括電子產品、鋼鐵、到藥品等 各類商品，並會禁止美國公司在中國投資，以及禁止中國人購買美國資產。特朗普呼籲取消中國的「最惠國」貿易地位， 令中國不能享有在 2001 年加入世貿後的低關稅優惠。另一邊廂，預計拜登政府將會加強強硬形象以爭取選票，其中包 括考慮對華實施新的進口限制，加強投資中國市場的管制以及技術出口。因此，中美關係料於選舉之前趨向緊張。 另外，共和黨提倡削減聯邦支出，並認為這是導致通膨、引發消費價格飆升的原因，同時也計劃降低稅收。民主黨則認 為經濟狀況良好，工資上漲，投資基礎設施正在創造長期的就業成長。民主黨將尋求對企業和富裕階層加稅，同時增加 社會安全網方面的支出，例如兒童照顧。預計選舉前後將會左右醫療、國務及能源相關板塊行情，而國會最終能否由一 黨掌控，亦會影響其政策執行能力。 回顧美國大選年份，標普 500 指數表現普遍具韌性。參考 1937 到 2022 年，標普 500 指數每逢大選年的平均年回報率 為 9.9%，非選舉年為 12.5%。即使國會分裂，民主黨總統執政期間的平均年回報率是 15.9%，共和黨總統執政則為 9.4%。 如果國會未分裂，民主黨執政時年平均回報率 11.5%，共和黨執政則為 16.1%。大選年的標普 500 指數表現，正面多於 負面。

預計美股繼續受惠於 AI 科技熱潮，惟高估值及進取減息預期或限制其上行空間

儘管面對美國緊縮周期，2023 年美股七雄(Magnificent Seven)乘着人工智能(AI)熱潮，加上業務未有太大受到宏觀經濟 影響，吸引資金集中流入，帶動美股升勢，三大指數 2023 年升幅介乎 13.7-43.4%。不過，隨着聯儲局轉鴿，軟著陸可 能性日增，升勢轉趨廣泛，羅素 2000 指數於 2023 年底追漲，預計美聯儲於 2024 年中附近才會開始減息，高利率的影 響仍然會為企業營運帶來挑戰。 1 月是第四季度業績公布期的開始，根據 Factset 統計，於過去一季，市場調低第四季度標普 500 指數成份股的總體盈 利約 6.8%，降幅大於 5 年平均，惟第四季整體盈利仍可按年增長 1.3%。若第四季一如市場預期錄得增長，將會是連續 兩個季度盈利錄按年增長。在標普 500 指數 11 個行業中，市場下調 9 個行業的盈利預測，當中跌幅較大的行業包括醫 療護理(-21.3%)及原材料(-13.5%)。另一邊廂，市場上調了公用(+1.9%)和資訊科技(+1.7%)的盈利預測。不過， 2024 年盈利預測只是輕微下調 1.3%。

估值上，目前標指未來 12 個月預測市盈率為 20.3 倍，較過去 10 年平均水平高一個標準差(+1s.d.)。納指預測市盈率為 31.9 倍，較過去 10 年平均水平高逾 1 個標準差，美股整體估值偏高。無疑 2023 年 11-12 月的升浪已充分反映 2024 年 首季減息預期，帶動科技股估值水漲船高，但由於抗通脹最後一里路反覆，來自貨幣政策轉向的估值催化作用料已有限。 企業盈利方面，重磅科技龍頭需要持續交出勝預期的業績及盈收指引，才能支撐起高估值。我們認為即使 2024 年啟動 減息，但利率仍處於偏高水平，加上環球經濟增長放緩，中小企經營壓力尤其顯著。在已發展國家中當中，美國 2024 年經濟預測增速較快，預計仍會吸引資金流入，資金仍會靠攏資產負債表強勁的龍頭。而 AI 處於高速增長期，商業化場 景廣泛，將會是長線的投資主題，預計投資者維持濃厚興趣，低吸意欲強勁。我們預計美股將繼續受惠於 AI 科技熱潮， 惟高估值及進取減息預期或限制其上行空間，標普 500 指數年內目標 5,145 點，相當於 2022 年初估值高位約 22 倍。納 指年內目標 16,904 點，靠近 2023 年估值高位約 35 倍。

歐洲、其他市場及商品展望

歐元區經濟前景黯淡，料歐元兌美元受制於 1.1223

歐洲央行 12 月議息會議上連續第 2 次維持利率不變，但將加快縮減資產負債表。展望 2024 年，歐洲央行 12 月會議預 計通脹率為 2.7%，經濟增長預測為 0.8%，兩者均低於 9 月時預測。歐元區 2023 年經濟明顯轉弱，第三季按年陷入停 滯，首兩季分別按年增長 1.3%及 0.6%，按季表現方面，上半年增長乏力，第三季陷入收縮，衰退風險持續。區內最大 經濟體德國第三季按季下跌 0.1%，工業產出連續 6 個月收縮。德國預算危機限制其投資能力，公共開支立場趨向審慎， 削弱對經濟的支持。至於通脹方面，歐元區核心 CPI 由年初的 5.3%，回落至 3.4%，抗通脹取得進展，惟仍高於官方 2% 目標。

歐元區核心通脹較年初放緩，市場預計歐洲央行 2024 年將會轉向減息，但行長拉加德 12 月明確表示，沒有討論過減息 問題。然而，歐洲基本面疲弱，高利率環境不能持續，減息只是時間問題。歐洲作為主要進口能源市場，俄烏戰事以至 中東局勢為能源價格帶來上行壓力，與此同時供應鏈不穩亦拖累到經濟活動。同時，歐洲為內地主要貿易伙伴，受制於 內地經濟反彈乏力，增長前景偏淡。 國際組織亦看淡歐元區 2024 年經濟前景，OECD 雖然調升 2024 年經濟增長預測至 0.9%，但警告歐元區銀行融資水平 較高，加息的全面衝擊仍存不確定性，對經濟影響可能超出預期。世銀同樣關注信貸條件收緊，故調低 2024 年經濟增 長預測至 0.7%。據彭博綜合預測，市場預計歐元區 2024 年 GDP 按年增長 0.5%。 據彭博綜合預測，市場預期歐洲央行將晚於聯儲局減息，待 6 月才開始減息，2024 年底利率降至 2.582 厘，但歐元區黯 淡的經濟前景將限制歐元的反彈力度，預計歐元兌美元將受制於 1.1223(相當於 2021 年 1.2266 高位跌至 2022 年低位 0.9536，按黃金比率反彈 0.618 倍)。

英國核心通脹頑固，英鎊兌美元料受制1.3328

英國第三季 GDP 意外收縮，儘管 11 月 GDP 按月比較，止跌回升 0.3%，按年亦轉升 0.2%，但在高利率、高物價的背 景下，經濟增長的持續性有待觀察。若 12 月經濟轉弱，連續兩季經濟收縮，將會陷入技術性衰退。英國標普全球製造業 PMI 自 2022 年 8 月起持續處於收縮區，服務業 PMI 於 2023 年下半年起開始轉弱，而且抗通脹進展再有波折，12 月 CPI 按年升幅加速至 4%，為 10 個月來意外上升，核心 CPI 則維持在 5.1%。隨着英國能源監管機構在 2024 年 1 月提高能 源價格上限，或會導致 CPI 輕微上漲。就業市場方面，截至 11 月的三個月，英國失業率達 4.2%，較年初的 3.7%上升， 並高於 2019 年疫前同期的 3.9%。薪金增長呈現放緩，僅錄得 6.6%。 英倫銀行連續 3 次會議按兵不動，基準利率續維持在 5.25 厘，但局內對於利率去向仍存分歧。英倫銀行表示，有需要維 持利率在高位較長時間以壓抑通脹。據 IMF 預期，2024 年英國將會是 G7 國家當中經濟增長最慢。英國預算責任辦公室 (OBR)於 12 月大幅下調經濟增長預測，預測 2024 年和 2025 年的 GDP 增幅分別為 0.7%及 1.4%，遠低於 3 月預測的 1.8%及 2.5%。而且當局預計 2024 年平均通脹率將降至 2.8%，但通脹率或要到 2025 年才會降至 2%的目標水平，較原 先預測遲一年。我們認為英國經濟衰退可能性未能排除。由於英國核心通脹仍然高企，料會慢於其他主要央行減息。據 彭博綜合預測，市場預期英國最快將於 6 月減息，2024 年息口將會降至 4.049 厘。我們預期英鎊兌美元將受制於 1.3328。

日本料逐步退出超寬鬆貨幣政策，觀望核心通脹增長勢頭

日本央行 2023 年兩度放寬收益率曲線控制(YCC)政策，10 月會議允許長期利率一定程度超過 1%上限。原本日本央行嚴 格限制利率上限為 1%，此次會議改稱 1%為參考水平，以更彈性運用金融政策。日本央行行長植田和男表示，由 2023 年底到 2024 年初，貨幣政策的處理將更具挑戰性。他重申並不急於退出超寬鬆貨幣政策，主要由於通脹率遠高於 2%並 加速上升的風險很低。他指出，目標是達成薪金及物價之間的良性循環，通脹率逐步且持續在 2%左右。植田和男希望， 仔細檢視 2024 年薪金展望，觀察薪金上漲是否會擴及通脹，即使無法取得中小企業的薪金數據，如果企業盈利非常強 勁且提高加薪希望，這將是決定政策時的一大因素。他又指出，2024 年薪金增幅持平或略高於 2023 年增幅較為理想， 2024 年結束負利率的可能性不是零。綜合副行長氷見野良三表示，將審慎評估形勢，考慮退出負利率政策的時機。

據《日經亞洲》季度調查顯示，2024 年日本企業料持續加薪，相當數量的僱主擬「春鬥」期間提出加薪約 5%，絕大部 分受訪僱主計劃未來數年提升基本工資。日本最大聯合工會「日本勞動組合總連合會」(RENGO)就 2024 年「春鬥」訂 立爭取加薪最少 5%的目標，較 2023 年談判爭取約 5%加薪更為進取。我們關注春季工資談判成果，預計日本工資增長 將會支撐可持續通脹。而日本核心 CPI 自 2022 年 10 月起持續高於 2%官方目標。據彭博綜合預測，市場預計 2024 年 日本通脹續高出官方目標，達到 2.3%。 我們認為日本央行 2023 年已逐步釋出轉向訊號，2024 年料會退出超寬鬆貨幣政策。市場估計日本 4 月結束負利率，年 內加息一次，年底利率預測為 0.134 厘。由於元旦石川地震造成人員傷亡及經濟損失，核心 CPI 增速連續兩個月放緩， 央行或採取觀望態度，加息時間點或會押後，預計貨幣正常化步伐緩慢。展望日圓走勢，我們認為日本擺脫通縮，並致 力提升企業管治水平，吸引外資加快流入，日股表現強勢，日圓需求增加。連帶預期美國於年中附近減息，美元兌日圓 料可上試 136.66。

避險需求撐金價，待減息時間點明朗開拓上行空間

受制於高利率及強美元，金價於 2023 年先低後高，自第四季起市場預計加息周期已到達尾聲，加上聯儲局在 12 月會議 上發出明確鴿派訊號，金價第四季明顯反彈，季內升 11.6%，全年升 13.1%。 我們認為金價 2024 年表現將會改善，刷新歷史高位。首先，美國聯儲局將於 2024 年轉向減息，美匯及美債息轉向回落， 黃金的吸引力重新顯現。其次，2024 年全球各地多個國家將會舉行選舉，地緣政治不確定性將會增加，加上環球經濟增 長放緩，金價對沖角色突顯。再者，央行持續淨買入黃金，將可為金價帶來支持。世界黃金協會(WGC)報告顯示，全球 央行第三季大手吸納 337 噸黃金，多過第二季的 175 噸，並為 2000 年開始統計以來第三高。

不過，值得留意的是，黃金投資需求於 2023 年第三季整體按季減少 39%至 156.9 噸，遠低過 5 年平均的 315 噸。交易 所買賣基金(ETF)期內亦沽出 139.3 噸黃金，首三季累沽 189 噸，反映西方國家需求疲弱，尤其是德國。11 月全球黃金 ETF 淨流出顯著放緩，因地緣政治風險及投資者建倉推動金價在月內上升，北美基金由此前連續 5 個月減持轉為增持， 後續觀望資金流入情況。另外，由於金價高企，第三季金飾消費需求按年下跌 2%至 516 噸。 整體而言，我們認為美聯儲轉鴿、來自經濟衰退及政治動盪的避險需求，以及央行持續增持黃金的行動將利好金價，惟 減息時間點尚未明朗，抑制金價上行空間。當減息落實，預計部分資金將會流向風險資產，黃金的投資需求料會遭分薄， 限制金價上行空間，預期金價目標 2,200 美元。

原油市場趨向平衡，紐約期油 60-85 美元上落

由於主要經濟體增長低於趨勢水平、石油鑽探效率提高以及電動車的蓬勃發展，2024 年石油需求增長料放緩。國際能源 署(IEA)及美國能源信息署(EIA)分別估計 2024 年全球原油需求將增加 88 萬桶/日及 87 萬桶/日，較 2023 年的需求增長(約 200 萬桶/日)放緩，惟石油輸出國組織 (OPEC)預測 2024 年需求增長仍將達到 225 萬桶。考慮到 2023 年全球原油勘探 開發資本開支已基本回復到 2018-2019 年水平，我們預計 2024 年原油市場將趨向平衡。 OPEC+2024 年首季自願額外每日減產合共 220 萬桶，但減產幅度少於預期，及後個別非洲成員國退出組織，反映內部 對減產意見分歧，影響行動實質成效。與此同時，美國頁岩油產量高速增長，抵消 OPEC+減產的成效。在平衡市場份 額以及財政收入之間，預計 OPEC+不會激進減產來刺激油價，以免加劇市場份額流失。溫和減產的做法相信可緩和油 價下行壓力，而美國逐步回補原油戰略儲備，亦可為油價帶來下行保護。另外，地緣政治局勢為供應帶來不確定性，以 至內地 2024 年經濟復甦進展均為潛在的上行風險，預計紐約期油在 60-85 美元上落。

编辑：火腿肠